第一節 股利政策
1960 至 1970 年代，傳統的股利政策理論主要關注於股利政策是否會影響股 票價值，其中最具代表性的三個理論包含 1961 年 Merton Miller 與 Franco Modigliani 發表的股利無關論(dividend irrelevance theory)認為在無稅收、無資訊 不對稱的市場之下，股利政策與公司的價值無關，也不會影響資金成本。第二個 則是一鳥在手理論(bird-in-the-hand theory)認為公司經由保留盈餘再投資所產生 的資本利得相較於股利有較大的不確定性，因此投資人偏好風險較低的現金股利
，因此，當公司降低其股利支付率時，投資人所要求之必要報酬率將上升，以作 為 投 資者 負擔 額外 不 確定性 的 補償， 具 代表性的 相關研 究學者有 Gordon, M.(1963)以及 Lintner, J.(1962)。從資訊不對稱的角度來看，由於投資者無法確認 高股利政策是公司為討好股東的短期政策，或係公司未來價值將增加的真實訊號
。為保障個人權益，投資者短期仍會偏好高股利政策，至少在短期之內公司價值 會增加，此現象與「一鳥在手上，甚於萬鳥在林」相似。最後則是由 Litzenberger 與 Ramaswamy 於 1970 年代提出的租稅差異理論，認為如果現金股利的個人所 得稅率比資本利得的個人所得稅率高，那麼投資人將傾向減發股利，並且希望公 司把資金留在公司以供再投資使用或是進行股票購回。
隨後，訊息經濟學逐漸興起，學者們改變了對股利政策的研究方向，Merton Miller 與 Franco Modigliani 於 1964 年提出當企業內部與投資人之間存在訊息不 對稱時，股利宣告帶有資訊內涵，即股利訊號發射理論(signaling theory)，或稱 股利資訊內涵理論(information content of dividend theory)，認為公司管理階層會 透過股利政策向投資人傳遞有關未來營運或未來現金流量的訊息，進而對股票價 格造成影響，故當公司股利政策穩定，表示該公司的營運狀況亦穩定，經營風險 較小，有利於股票價格上升；如果公司配發之股利忽高忽低，則會傳遞給投資人 企業經營不穩定的訊號，導致股票價格下降。
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影響股利政策制定的因素有許多，不僅需要考慮公司資本結構、分配後之償 債能力以及內部制度規定等，Merton Miller 與 Franco Modigliani 於 1961 年提出 投資人會依照個人對於股利之偏好，從不同股利政策的公司中挑選出適合自己的 股票，另一方面，公司也會積極主動地去迎合現有股東對股利之偏好，即股利顧 客效果理論(dividend clientele effect)，根據 Merton Miller 與 Franco Modigliani 的 假說，公司會派發較高(低)的股利以吸引喜歡(不喜歡)股利收入的投資者，使得 公司的股利政策與投資人偏好的股利支付型態達到最相符的狀態。2006 年 John Graham 與 Alok Kumar 以超過 60,000 個散戶樣本進行實證研究，發現其研究結 果與股利顧客效果理論一致，且散戶對於股利收益之偏好隨著年齡增加而上升，
隨收入減少而上升。Shefrin and Thaler (1988)也指出年齡較大的投資人會因為生 活消費之目的而偏好支付股利的股票。然而，投資人對股利支付型態的偏好有非 常多種，股利顧客效果理論指出公司應維持目前的股利政策不變，以迎合目前的 股東偏好。
一般公司的股利政策通常有六種發放原則，第一種為剩餘股利政策(residual dividend policy)，主要採以下四個步驟來決定公司的股利支付金額，第一先決定 最佳資本預算額，接著在目標資本結構下，決定投資計劃所需要的權益資金，第 三步驟為盡量使用保留盈餘來融通所需的權益資金，最後才將剩餘的盈餘作為股 利發放。第二種為穩定股利支付政策(stable dividend policy)，公司的股利成長率 盡可能與盈餘成長率相等，每年分配的股利為一固定金額，只有預期未來盈餘將 有成長且能夠支付更高的股利水準時，才提高股利之發放金額。第三種為固定股 利支付率政策(constant-payout-ratio dividend policy)，是指每年從盈餘中提撥固定 的比率用來派發股利，因此股利之多寡取決於每年的公司盈餘。第四種為低正常 股利加額外股利政策(low-regular-and-extra dividend policy)，是指每年分配較低數 額的正常股利，唯在盈餘較高之年度發放額外股利，因此公司擁有較大之彈性，
適合盈餘與現金流量波動較大的公司採用。其中，剩餘股利政策與固定股利支付 率政策均易隨每年盈餘之變動導致每年股利波動不穩，較少公司採用。第五種為
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妥協的股利政策(compromise dividend policy)，其方法為依序考量下列五個重要 指標以作出決策：1.避免為了支付股利而放棄 NPV＞0 之投資機會 2.避免削減股 利，對外界傳遞錯誤訊號。3.避免發行新股而稀釋每股盈餘，並浪費發行成本。
4.維持負債權益比之穩定 5.維持股利支付率不變。第六種為股利再投資計劃 (dividend reinvestment plan)，是指股東將其股利定期再投資於公司的普通股，且 仍需課徵股利之所得稅。
Lawrence J. Gitman 與 Chad J. Zutter(2012), pp.562-565 指出，對美國公司股 利支付政策的實證研究發現大多數公司都傾向於穩定的股利支付政策，且長期而 言，股利成長率會與盈餘成長率相等，另外也發現盈餘之波動起伏較股利大，亦 即當盈餘明顯上升時，公司傾向緩慢的調升股利，而當盈餘減少時，公司則會盡 力維持原股利而不削減，使股利政策維持穩定。Andreas Charitou, Neophytos Lambertides 與 Giorgos Theodoulou(2010)也指出，在盈餘降低的情況下，公司管 理階層致力於保持與原先股利政策之一致性，不願意將股利減少。Sergei P.
Dobrovolsky(1915)也提及舊有的股利政策之重要性。再再說明了股利政策需參照 先前股利分派的記錄，且遵行穩定、緩慢成長之原則。
第二節 股利支付形式
股利通常分為以下幾種不同的支付形式：現金股利(cash dividend)、負債股 利(liability dividend)、財產股利(property dividend)、清算股利(liquidating dividend)、
股票股利(stock dividend)等，其中以現金股利與股票股利較為常見。依公司之生 命週期來看，John Lintner(1956) 指出成熟期公司傾向發高股利，成長期公司發 低股利。另外，成長期公司常以股票股利為主，現金股利為輔。成熟期公司則以 現金股利為主，股票股利為輔。至於較年輕的創業期公司需要大量資金供新的投 資計劃，因此傾向 100%保留盈餘或是發放少量股利，而處於衰退期之公司則是 漸漸減少股利發放。Yan(2001)與 Zhao( 2001)之研究表示不同規模的公司會選擇 不同型態的股利政策，通常規模小的公司傾向選擇股票股利，而規模大的公司偏
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好發放現金股利。C. Austin Barker(1959)指出許多投資人依其自身操作經驗認為 配發股票股利的公司，在除權日當天的股票市價會略高於除權參考價，產生一小 筆資本利得，而配發現金股利的公司，在除息日當天的股票價格大約就等於除息 參考價。該篇文獻之研究目的為檢驗股票股利是否真的存在一個抑制其在除權日 當天價格下跌的因素，但結果發現並沒有顯著的抑制因素存在。
第三節 股票股利
股票股利係將公司的盈餘以股票的形式支付給股東，又稱盈餘轉增資、盈餘 資本化、無償配股等。公司流通在外股數增加，導致每股盈餘被稀釋，但公司的 資產、負債以及股東權益均無改變，只是會計科目之間的移轉，股東實質上並無 取得現金，也無需繳稅，因此，對公司和股東而言，發放股票股利並無任何實質 上的效果。Andreas Charitou(2007)在該研究中所探討的第一個問題為，若股票股 利在本質上並無明顯意義，對於公司的總市場價值沒有影響效果，那麼公司為何 仍要發放股票股利。第二個問題係為何證券市場會對股票股利呈現正面的反應。
在眾多探討股票股利的文獻中，可將假說大致分為兩類，信號假說及理想價格假 說。信號假說(signalling hypothesis)指出，在管理階層與股東間存在資訊不對稱 的前提下，管理階層會利用發放股票股利之財務政策來向股東傳遞好消息的信號
。Bechmann 與 Raaballe (2007)指出當股票股利沒有夾帶預期未來現金股利上漲 的信號，對投資人而言視為壞消息，相反的，若股票股利隱含著預期未來現金股 利上漲的資訊內涵，則被視為好消息。Crawford et al. (2005)表示現金股利會因負 債、政府法律規定或公司內部規章等受到限制，若未來之盈餘無法補足因發放股 票股利而減少的保留盈餘，將使現金股利更受約束，導致先前的股票股利傳遞了 錯誤的資訊內涵。其中，保留盈餘假說(retained earnings hypothesis)則預測使保留 盈餘下降的股票股利係一個對管理方面表示樂觀的可靠信號 Grinblatt et al.
(1984)。理想價格假說(optimal price hypothesis)表示，透過發放股票股利可使股 票價格達到一個最適合的價格區間，以平衡不同類型投資人之需求偏好，吸引更
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多投資人購買，提高股票之流動性，也可使股票的價值提高。另外，藉由發放股 票股利使每股股價降低，有利於未來現金增資能吸引更多小額投資人購買股票，
擴大現金增資的市場。
許多公司以股票股利做為現金股利的替代之原因有二，第一是因為有些投資 人將現金股利和股票股利皆視為股利分配，故在公司欲保持穩定的股利政策又想 將現金保留在公司的情況下，就會以股票股利代替現金股利。第二是因為股票股 利無需課稅，且若股東將配得之股票於市場上出售，其資本利得稅率較現金股利 之稅率為低，因此，有些公司會以替股東節稅之原因派發股票股利代替現金股 利。
總結上述文獻與理論，公司派發股票股利之動機可分為以下幾種：欲向投資 人傳遞對未來營運績效具有信心之財務訊號、使股票價格降低達到理想的價格區 間，增加股票流動性也便於未來現金增資、為將現金保留在公司或替股東節稅而 作為現金股利之替代等。
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