第四章 個案分析
第一節 發放股票股利之動機探討
綜觀上一章節，許多學者均提出了公司發放股票股利可能的動機，而本研究 將以三個動機因素，針對中國通訊多媒體集團有限公司的實際產業狀況、財務報 表、後續公司發展等面向進行分析，其中，三個動機因素分別為：(一)向投資人 傳遞對未來營運績效具有信心之財務訊號 (二)使股票價格降低達到理想的價格 區間，增加股票流動性及便於未來現金增資 (三)為將現金保留在公司而作為現 金股利之替代。
(一) 向投資人傳遞對未來營運績效具有信心之財務訊號
2013 年 6 月 5 日中國通訊於董事會決議收購北京百游之巔科技有限公司，
其原因是隨著智慧型手機逐漸盛行，中國大陸智慧型手機遊戲市場規模亦持續 擴大，其中，以中國大陸電信廠商龍頭中國移動所積極推廣之遊戲基地業務為 最大的手機遊戲銷售中心。遊戲基地憑藉著中國移動遍及大陸之實體營業據點 通路優勢，在渠道為王的中國大陸手機遊戲市場中具有高度競爭力。中國通訊 為取得遊戲基地之推廣資源，故決議收購與中國移動通信集團簽有遊戲業務合 作協議之北京百游之巔科技有限公司。將北京百游之巔納入投資架構後，中國 通訊不但可提供百游之巔豐富的通路推廣資源，使百游之巔推廣之遊戲獲得更 多使用者外，亦可藉由其與移動基地業務計費代碼及遊戲內容，與下游通路商 建立良好之合作關係，達成雙贏的局勢。另外，北京百游之巔具備遊戲開發設 計與電腦動畫設計之核心技術，對中國通訊業務有極高之互補性。利潤方面，
在取得百游之巔之上游計費代碼後，可免去與服務提供商進行利潤分成，大幅 地提升中國通訊之整體利潤，且自 2013 年 9 月正式將北京百游之巔納入中國 通訊之組織架構後，至 2014 年第一季為止其產生之稅後淨利已達收購金額之 21.93%，足以顯示收購北京百游之巔對中國通訊之獲利及營業規模之擴展均相 當有助益。
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2014 年 2 月 19 日中國通訊召開董事會決議出售旗下 100%持有之子公司 (深圳嘉譽公司及深圳鼎益公司)，主要原因係自 2012 年起，中國大陸智慧型 手機市場佔有率逐年上升，致使與智慧型手機相關之軟體推廣業務大幅成長，
整個產業的高度成長使得業內競爭日趨激烈，為因應市場發展趨勢，中國通訊 整體營運策略轉向拓展智慧型手機業務，因此透過將三家子公司(深圳嘉譽、
深圳鼎益及鄭州新維創)之組織及人力整合於鄭州新維創公司，簡化集團管理 並進行資源整合，使其得以將公司資源專注於智慧型手機業務發展，也讓中國 通訊在產業中更具競爭力。
另外，就事件發生時點之最近三年度該公司財務報表分析如下：
表 4.1 2011 年度至 2013 年度簡易損益表 單位：新台幣仟元
年度 項目
2011 年度 2012 年度 2013 年度 金額 % 金額 % 金額 % 營業收入 302,385 100.00 717,549 100.00 761,900 100.00 營業成本 231,852 76.67 499,128 69.56 488,066 64.05 營業毛利 70,533 23.33 218,421 30.44 273,834 35.94 營業費用 51,641 17.08 49,301 6.87 78,830 10.35 營業利益 18,892 6.25 169,120 23.57 195,004 25.59 業外收入及支出 22 0.01 1,400 0.20 75,398 9.90 稅前淨利(損) 18,914 6.25 170,520 23.76 270,402 35.49 所得稅費用 3,342 1.11 13,121 1.83 62,042 8.15 本期淨利(損) 15,572 5.15 157,399 21.94 208,360 27.36
資料來源：會計師查核簽證之合併財務報告
2012 年度營業收入為 717,549 仟元，較 2011 年度增加了 415,163 仟元，
成長幅度高達 137.3%，主要原因是當年度 7 月中國通訊於上海市成立分公司，
負責上海周邊區域之業務，使終端手機用戶數突破至 53,686 仟戶，功能機業
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務之銷量得以維持穩定成長，且隨中國大陸智慧型手機快速崛起，其代理推廣 之智慧型手機線上遊戲「龍印 OL」受到大眾的高度青睞，約貢獻 17,065 仟元 之營收，占當年度智慧型手機廣告推廣收入之 15.03%，故在銷售區域拓展及 業務穩定成長之下，使 2012 年度營業收入上升至 717,549 仟元。2013 年度之 營業收入為 761,900 仟元，較 2012 年度略成長 6.18%，係因為當年度中國移 動積極推廣新開展之遊戲基地業務，而中國通訊藉著與產業中極具競爭力之夥 伴進行合作，拓展相關業務版圖，再加上智慧型手機廣告推廣業務及軟體授權 業務均較去年同期成長，致使 2013 年度之營業收入上升至 761,900 仟元。
在營業毛利方面，2012 年度營業毛利及毛利率分別提升至 218,421 仟元 及 30.44%，均較 2011 年度大幅成長，主要原因係中國通訊找到更優質之內容 提供商，使該公司單位成本下降，以及當年度展開了毛利率較高之智慧型手機 及軟體授權業務所致。2013 年度中國通訊將重心轉向智慧型手機業務，領先 同業參與中國移動所積極推廣之遊戲基地業務，挹注可觀之營業收入，故在功 能機(毛利低)業務量減少及智慧型手機(毛利高)業務量增加的情況下，2013 年度營業毛利及毛利率分別上升至 273,834 仟元及 35.94%。
在營業利益方面，三個會計年度之營業利益分別為 18,892 仟元、169,120 仟元、195,004 仟元，營業利益率分別為 6.25%、23.57%及 25.59%，呈現逐年 上升之趨勢，其原因大致與上述因素相同，再加上中國通訊成本及費用控制得 宜，使其營業利益得以逐年增加。
綜上所述，在中國通訊積極轉變公司整體營運策略之際，收購北京百游之 巔有限公司、出售深圳嘉譽公司及深圳鼎益公司均大幅提升中國通訊未來在產 業中之競爭力，並且於 2011 年至 2013 年之財務報表分析中，亦可發現公司營 業收入逐年成長，在當時預期中國大陸手機市場需求穩定成長之趨勢下，足以 使得中國通訊對公司未來營運具有信心，因此，本研究認為「向投資人傳遞對 未來營運績效具有信心之財務訊號」可作為中國通訊發放股票股利可能之動機 因素。
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研究選定該日進行中國通訊與同業股票市價比較，原因係希望以最貼近當時情 況之時點進行分析。從表 4.2 之當日價格來看，中國通訊之股票市價均比同業 公司高，高出之幅度超過 100 元。另外，再看到圖 4.2，分別以 5 日均價、20 日均價、60 日均價、120 日均價等歷史價格進行分析，發現中國通訊之均價皆 較同業公司高，顯示其市場價格高於同業公司並非短期現象。
表 4.2 中國通訊與 2 間同業公司之 2014/03/31 股票價格表 單位:元 價格
公司
開盤價 最高價 最低價 收盤價 漲跌 漲跌幅 成交量
中國通訊 338 351.99 336 346.49 +13 +3.9% 133 張 歐買尬 82.7 86 82.7 86 +3.3 +3.99% 282 張 傳奇網路 182.5 191.5 182 190 +9.5 +5.26% 997 張 資料來源：本研究整理
圖 4.2 中國通訊與 2 間同業公司之 2014/03/31 股票均價長條圖
然而，當投資人挑選證券投資標的時，本益比（P/E ratio）與市帳比（P/B ratio）皆為重要的參考指標，本益比的計算方式為每股市價除以每股稅後盈 餘，隱含著公司每股賺取一元盈餘投資人相對需要付出的成本，因此，有些投
333.4
317.15 304.97
252.96
85.26 86.42 90.07 88.78
184.7
156.63
139.22 134.33
5日均價 20日均價 60日均價 120日均價
2014/03/31 股票均價長條圖
中國通訊 歐買尬 傳奇網路
單位: 元
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資人會認為本益比越低越好，但以相同產業公司的本益比作為比較之標準會更 具意義。下列表格為 30 間台灣資訊服務產業上市櫃公司之本益比與市帳比，
資料日期為 2014 年 3 月 31 日，乃中國通訊召開董事會討論配發 7.11 元股票 股利之決議日，中國通訊的本益比為 31.8 倍，在資訊服務產業中大約位居於 中間階層，顯示中國通訊之本益比並沒有特別高，市價仍在可接受範圍之內。
而另外一種投資價值比率為市帳比又稱為股價淨值比，其計算方式為每股市價 除以每股淨值，由下表可知，中國通訊之市帳比為 9.4 倍，除了網家的 11.82 倍，中國通訊的市帳比在資訊服務產業中位居第二高，主要原因係中國通訊屬 於營運成長期之公司，因此其獲利具有較高的成長率，屬於成長型股票，導致 中國通訊市帳比出現較同業高的情形。
表 4.3 30 間台灣資訊服務產業上市櫃公司之本益比與市帳比 單位：倍
名稱 本益比 市帳比 名稱 本益比 市帳比 名稱 本益比 市帳比
寶碩 257.5 0.91 蒙恬 34.29 1.78 大世科 16.78 1.84 系微 152 3.17
F-通訊 31.8 9.4
一零四 16.50 3.33華經 64.81 1.09
驊宏資 29.84 0.93 敦陽科 15.90 1.56 商店街 49.56 9.31 鴻名 27.78 1.18 新鼎 15.23 2.77 傳奇 44.71 9.15 實威 27.51 6.59 晉泰 14.97 1.83 凌網 43.82 1.61 大塚 23.86 3.87 F*AS 14.58 4.09 緯軟 40.56 2.16 關貿 22.33 2.21 聚碩 13.98 1.7 網家 39.72 11.82 精誠 20.49 1.31 國眾 13.61 1.21 零壹 36.73 1.47 凌群 19.07 1.09 訊連 13.10 1.93 數字 36.71 17.4 資通 17.45 1.22 中菲 11.8 1.92 資料來源：台灣證券交易所、台灣證券櫃買中心及本研究整理接著，使用本益比法及市帳比法來分析中國通訊股票之市價是否在合理範 圍之內，在此由於國外的同業公司之掛牌市場與中國通訊不同，投資人組成、
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同樣的時間為 2014 年 1 月至 2014 年 3 月，計算出平均市帳比後，發現大 約介在 1.74 倍至 7.22 倍之間，若以中國通訊 2013 年底之權益總額 727,177 仟元除以當時的股本 19,690 仟股，可得到每股淨值為 36.93 元，配合前述的 市帳比區間計算後，中國通訊之股票價格可接受範圍為 64.26 元至 266.63 元，
顯示該公司當時之股票市價有略高於合理範圍之情形。
綜觀以上分析，中國通訊之股票流動性相較於同業公司確實有流動性較低 之情形，而股價方面，雖市場價格很高，但依本益比及市帳比分析之結果，顯 示中國通訊之股票市價並無異常高於同業，故本研究認為「使股票價格降低達 到理想的價格區間，增加股票流動性及便於未來現金增資」無法充分構成中國 通訊配發股票股利的動機因素之一。
（三）為將現金保留在公司而作為現金股利之替代
2011 年度起，中國通訊便意識到透過自行研發軟體將是未來業務發展重 點，與同業間創造差異性，才能在微利時代保持良好的獲利，遂於當年度採購 研發所需之軟體並開始投入研發，並於 2011 年 8 月 31 日及 2012 年 12 月 28 日開發出掌上影院手機視頻、海浪閱讀器、暢遊天空瀏覽器、仔仔圖片瀏覽器、
海豚音樂撥放器及檸檬視頻客戶端等 6 種手機軟體。然而，自 2013 年智慧型 手機線上遊戲逐漸成為市場主流，使得先前所研發之軟體已無法滿足市場需求 ，且中國通訊後續也無研發出新款的手機軟體，但手機遊戲產業之核心價值仍 在於用戶對於軟體能否擁有良好的使用體驗，受用戶喜愛的軟體通常具有產品
海豚音樂撥放器及檸檬視頻客戶端等 6 種手機軟體。然而，自 2013 年智慧型 手機線上遊戲逐漸成為市場主流，使得先前所研發之軟體已無法滿足市場需求 ，且中國通訊後續也無研發出新款的手機軟體，但手機遊戲產業之核心價值仍 在於用戶對於軟體能否擁有良好的使用體驗，受用戶喜愛的軟體通常具有產品