公司股利支付政策與公司治理個案研究－以資訊服務公司為例

全文

(1)國立臺灣師範大學管理學院管理研究所碩士論文 Graduate Institute of Management College of Management National Taiwan Normal University Master Thesis. 公司股利支付政策與公司治理個案研究－以資訊服務公司為例 A Case Study of Dividend Policy and Corporate Governance of Listed Company in OTC in Taiwan. 戴廷羽 Ting-Yu Tai 指導教授：周德瑋博士 Advisor：De-Wai Chou Ph.D.. 中華民國 105 年 7 月 July, 2016 I.

(2) 致謝詞謝謝我的爸爸、媽媽、姊姊和男友從準備考研究所到現在都給予我無限的鼓勵與支持，在我疲憊的時候當我的靠山，在我開心的時候聽我與他們分享，也謝謝爸媽讓我在台北能擁有一個舒適的小窩，雖然一人獨自在外也能夠生活得好，使我可以專心地學習並且完成學業。有你們的疼愛讓我覺得很幸福，而你們也是我能勇敢向前走的動力，謝謝你們，永遠愛你們！謝謝我的論文指導老師. 周德瑋博士，謝謝老師每次在開會討論的時候總會. 引導我們釐清自己的思路與邏輯，提醒我們要不斷地回想研究的核心貢獻是什麼，在這過程之中，學到了許多東西也發現自己不足的地方。謝謝老師每次都很有耐心的提供我們需要改進的意見，一步一步慢慢地幫助我們完成論文，謝謝老師，真的很謝謝您！謝謝我的同學以及朋友，喜歡和你們一起在頂樓躺著看天空看 101，喜歡和你們一起住胡淼家聊天聊到徹夜不眠，喜歡和你們一起在討論室打牌玩遊戲，還有沖繩畢旅、迎新送舊、聖誕節交換禮物、唱歌、爬象山、逛東區、煮湯圓，好多好多與你們一起度過的快樂回憶，雖然相處的時間短暫，但回憶會跟著我們一輩子。很開心能在研究所和你們成為同學，謝謝大家，還有最可愛的水美眉們。最後，謝謝我自己，辛苦了，恭喜你！. 戴廷羽謹誌於國立臺灣師範大學管理研究所中華民國一百零伍年七月. I.

(3) 摘要本研究以中國通訊多媒體集團有限公司作為個案分析主要對象，對其股利支付政策進行探討，並且針對該公司於 2014 年配發高額股票股利之情形做更深入的分析。首先，以學術上公司發放股票股利的三種動機進行分析，發現「向投資人傳遞對未來營運績效具有信心之財務訊號」最有可能係中國通訊發放股票股利之動機因素。接著，探討股票股利政策對公司營運與財務結構之影響，分析結果顯示實施股票股利政策能使公司擁有更充裕的資金執行營運計劃並改善財務結構。最後，則是探討股票股利政策對公司股票市價與投資人之影響，發現在配發股票股利後，中國通訊之股價逐步下跌，而使股價下跌的主要原因係中國大陸手機遊戲市場競爭愈加激烈，此現象與中國通訊「對未來營運績效具有信心」形成對比。因此，本研究認為中國通訊制定股票股利政策時，低估了市場未來競爭情形。另外，本研究亦發現發放股票股利之後，有兩位法人董事將持股賣出，且預計移轉之股數與其所配得之股票股利極為相近。但是因為沒有確切證據，因此，只可推測「欲將配得之股票股利於集中市場變現」為中國通訊發放股票股利可能的動機之一。然而，本研究認為不論中國通訊因「向投資人傳遞財務訊號」抑或是「欲將配得之股票變現」而實施股票股利政策，皆使得投資人之權益受到損害。. 關鍵字：股利政策、股票股利、公司治理、董事與股東. II.

(4) ABSTRACT In this case study, China Communications Media Group Co., Ltd. is the main object of the analysis. The study discusses CCMG’s dividend policy and focuses on the high stock dividend policy in 2014. First, by analyzing the three motivations of the company to pay stock dividends, it reveals that “Sending financial signal to shareholders that CCMG have confidence in the future operating performance" is most likely the reason CCMG distributed stock dividends to the shareholders. Next, the study examines the effects of the stock dividend policy to the company's operating performance and financial structure. The results show that stock dividend policy enables CCMG to have more adequate operating funds to implement the business plan and improves the financial structure. Finally, the study discusses the effects of the stock dividend policy on CCMG’s stock price and shareholders. The results show that CCMG underestimated the future competition in the market when it was establishing its dividend policy. In addition, the study also finds that after the issuance of stock dividends, there were two corporate directors who sold their shares. But we can only speculate that, "Turning the shares obtained from stock dividend policy into cash." is probably one of another possible motives CCMG issues stock dividend to the shareholders. However, the study suggests that both motives of "Sending financial signal to shareholders" and "Turning the shares into cash" that drive CCMG to implement its stock dividend policy damage the shareholders’ equities.. Key Words：Dividend Policy, Stock Dividned, Corporate Governance, Shareholders. III.

(5) 目錄致謝詞………………………………………………………………………………... I 摘要……….……………………………………………………………….…….……II ABSTRACT………………………...………………………………….………….. III 目錄……………………………………………………………………………...…. IV 表次…………………………………………………………………………….…....VI 圖次…………………………………………………………………………….…...VII 第一章緒論……………………………………………………………………… ...1 第一節. 研究背景與動機………………………………………………..……......1. 第二節. 研究目的…………………………………………………………...…….2. 第三節. 規範限制……………………………………………………………...….2. 第二章個案公司介紹…………………………………………………………........5 第一節. 公司概況……………………………………………………………...….5. 第二節. 營運概況……………………………………………………………......16. 第三節. 財務狀況……………………………………………………………......19. 第三章文獻回顧………………………………………………………………..... 25 第一節. 股利政策……………………………………………………………......25. 第二節. 股利支付形式……………………………………………………...…...27. 第三節. 股票股利……………………………………………………………......28. 第四章. 個案分析……………………………………………………………….....30. 第一節. 發放股票股利之動機探討……………………………………………..30. 第二節. 發放股票股利對公司與投資人的影響………………………………..41. 第五章. 結論…………………………………………………………………….....50. 第一節. 總結……………………………………………………………………..50. 第二節. 研究實務意涵…………………………………………………………..51. IV.

(6) 參考文獻…………………………………………………………………………......52. V.

(7) 表次表 4.1. 2011 年度至 2013 年度簡易損益表…………………………………….…..31. 表 4.2. 中國通訊與 2 間同業公司之 2014/03/31 股票價格表……………………..34. 表 4.3 30 間台灣資訊服務產業上市櫃公司之本益比與市帳比……..…...……..35 表 4.4. 中國通訊 2 間同業公司、資訊服務類股與上市櫃大盤之本益比………..36. 表 4.5. 中國通訊 2 間同業公司、資訊服務類股與上市櫃大盤之市帳比………..36. 表 4.6. 2011 年至 2013 年中國通訊與台灣同業公司之營收、營業成本與營業毛利……………………………………………………….…………….……38. 表 4.7. 2011 年至 2013 年中國通訊與國外同業公司之營收、營業成本與營業毛利……………………………………………………………….…….……39. 表 4.8. 中國通訊 2013 年度至 2015 年度研發費用與營收淨額…………………..41. 表 4.9 2013 年度與 2014 年度中國通訊與同業公司財務比率…………………..43 表 4.10 中國通訊法人董事申請移轉持股資訊………………………...………….48. VI.

(8) 圖次圖 4.1 中國通訊與 2 間同業公司每月股票總成交量佔股本百分比折線圖……33 圖 4.2 中國通訊與 2 間同業公司之 2014/03/31 股票均價長條圖………………34 圖 4.3 中國通訊組織架構圖………………………….………………………...…42 圖 4.4 中國通訊 2014 年 8 月除權息日之前後 3 個月股價走勢與大盤比較圖..45 圖 4.5 中國通訊 2015 年度股價走勢與大盤比較圖………………………….….46. VII.

(9) 第一章第一節. 緒論. 研究背景與動機. 股利是指公司將其營運獲利以現金或其他形式支付給股東的報償，股利支付政策則是考量「是否要支付股利給股東」、「支付的金額多寡」、「以何種股利形式支付」。從 20 世紀起，西方便有許多學者開始研究公司之股利政策，例如 Merton Miller 與 Franco Modigliani 等人，並且發展出諸多著名的理論。Ross, S.A, R.W. Westerfield 與 J. Jaffe(2010)在其書中表示公司理財主要涵蓋四個重要議題，分別為資本預算決策(capital budgeting decision)評估有利的投資計劃、資本結構決策 (capital structure decision)配置各種資金融通來源之比例、營運資金管理決策 (working capital decision)管理營運過程中資金之流動性、股利支付政策(payout policy decision)公司盈餘的分配方式，其中便含有股利支付政策。而在實務上，根據富蘭克林證券投顧之研究調查，2013 上半年新興市場企業平均配發了保留盈餘約 30%至 35%的股利，新興亞洲國家(不含日本紐澳)有高達 18,000 家上市企業，其中有近 9,000 家企業在過去 12 個月內配發股利，股利率更在 3%之上，且特別關注於遊戲、通訊服務、地產與銀行業。於公司的角度而言，其公司理財之目標即是極大化公司價值，亦可稱作極大化每股股價或極大化股東財富。陳彥良於證券暨期貨月刊(2005)中表示，依簡單之股票評價模式可發現公司之股價係由股利、資金成本以及成長率所共同決定，在資金成本與成長率不變之下，提高股利之發放可使股價上升。但股利提高亦可能致使未來可供投資之資金減少，進而降低公司未來之成長率，反使股價下降，故股利政策會對公司之經營造成影響。而公司之股利政策也影響一般投資人之投資意願，投資者在關注公司業績的同時，也必須注意該公司的股利政策。由一家公司的股利政策可了解其對風險之管理，另一方面股利政策也是支撐股票價格的一個重要因素。如果一家公司長期保持著合理的股利支付政策，表示該公司具有良好的治理及風險管理。對於投資人而言，當其他成熟國家例如美國實施長期量. 1.

(10) 化寬鬆貨幣政策時，尋找固定收益商品的替代性選擇便成為投資人的重要課題，其中，會發放股利的股票便是選擇之一。綜觀以上所述，可發現股利政策對於公司與投資人之重要性。另外，當公司以股票股利作為盈餘分配之方式時，在財報上對其資產、股東權益等均不會有影響，僅是將保留盈餘或資本公積轉為股本，且股東也沒有取得現金。Andreas Charitou(2007)即在其研究中提出質疑，若股票股利在本質上並無明顯意義，對於公司的總市場價值沒有任何影響，那麼公司為何仍要發放股票股利，且證券市場上又為何會對股票股利呈現正面的反應。因此，本研究將聚焦於公司股利支付政策之制定，並更進一步探討公司配發股票股利之動機以及對其後續公司治理之影響。. 第二節. 研究目的. 本研究以中國通訊多媒體集團有限公司為案例，對其股利政策之波動進行探討，且針對該公司於 2014 年配發高額股票股利之情形做更深入的分析，欲在此實務案例中找尋公司配發股票股利之動機，並且對其後續公司之營運表現參照理論與文獻進行審視與分析。希望藉由此研究結果能增加投資人對特殊的股利政策之敏感度，並提升投資人對股利政策之重視。另外，也藉由分析公司股利政策對後續營運影響，在公司治理層面提供一個實務案例給管理階層人員參考。. 第三節. 規範限制. 一、財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心外國有價證券櫃檯買賣審查準則第五條外國發行人之董事、監察人及持股百分之十以上股東；科技事業董事、監察人、持股百分之五以上股東，及以專利權或專門技術出資而在公司任有職務並持有公司申請上櫃時已發行股份總數達千分之五或十萬股以上之股東；應將其申請書件上所載持股，扣除委託推薦證券商辦理承銷股數後，全數提交集中保管，且總計不得低於申請上櫃時公司已發行普通股股份總額依第二項規定所計算之比率。如有不足者，應協調其他股東補足. 2.

(11) 之。但科技事業於登錄興櫃股票期間，其推薦證券商因認購或因買賣營業證券，致持股超過已發行股份總額百分之五以上者，不在此限。前項所規定之申請上櫃時股份總額，應依下列方式計算其應提交集中保管之總計比率：一、申請上櫃時股份總額在三千萬股以下者，應提交股份總額百分之二十五。二、申請上櫃時股份總額超過三千萬股至一億股以下者，除依前款規定辦理外，超過三千萬股部分，應提交股份總額百分之二十。三、申請上櫃時股份總額超過一億股至二億股以下者，除依前款規定辦理外，超過一億股部分，應提交股份總額百分之十。四、申請上櫃時股份總額超過二億股者，除依前款規定辦理外，超過二億股部分，應提交股份總額百分之五。股票應集中保管人員就申請上櫃日至掛牌日止之期間，發行公司增資發行所因此而取得之增資新股，及因其他原因而取得之股票，應全數提交集中保管且不得予以質押或移轉等處分。於掛牌日止尚未實現取得股票者，應承諾於實現取得股票後提交集中保管。前揭所稱之其他原因，係指繼承、受贈、興櫃市場買進等原因。委託推薦證券商辦理承銷之股數本已扣除無須提交集中保管，但實際於過額配售中，未能出售之部分，仍應於推薦證券商退還後，於掛牌前將其提交集中保管。至於推薦證券商於掛牌首五個營業日執行穩定價格措施，致有由市場買回之股份，則無需將其提交集中保管。應予集中保管之股票由外國發行人之負責人協調集中提出委託保管。指定集中保管機構為集保結算所。依規定提交集中保管之股票，自開始櫃檯買賣日起屆滿六個月後，得領回其二分之一。依規定提交集中保管之股票，自開始櫃檯買賣日起屆滿一年後，即得將其 3.

(12) 剩餘之提交集中保管之股票全數領回。股票之保管效力不因原持有人身分變更而受影響。保管契約由前揭董事、監察人暨股東委託外國發行人與集中保管機構雙方簽訂之，並由外國發行人將保管契約副本一份檢送本中心。保管契約之內容應載明下列事項：一、保管股票之種類及數量。二、保管之股票依規定得予領回之情形及領回之限制，並訂明於保管期間內不得中途解約。三、保管憑證不得轉讓或質押，並應於憑證上註明。依規定辦理股票集中保管後，於集中保管期間屆滿前，遇有辦理提交集中保管之股票，因法院之執行命令或其他原因被領回，致集中保管之股票數量低於保管期間內依規定計算應有之股數時，應由外國發行人之負責人於一個月內協調補足之。上櫃公司未依規定補足集中保管股數時，本中心得依個案處以新台幣五萬元之違約金，並函知上櫃公司於文到日起算二日內辦理，如未再依限辦理者，得按日處以新台幣一萬元之違約金，至辦理之日為止。二、公司法第二百三十二條（不得分派股息及紅利之情形）公司非彌補虧損及依本法規定提出法定盈餘公積後，不得分派股息及紅利。公司無盈餘時，不得分派股息及紅利。三、公司法第二百三十七條（法定與特別盈餘公積之提出）公司於完納一切稅捐後，分派盈餘時，應先提出百分之十為法定盈餘公積。但法定盈餘公積，已達資本總額時，不在此限。. 4.

(13) 第二章個案公司介紹第一節. 公司概況. 一、公司簡介中國通訊多媒體集團有限公司 China Communications Media Group Co., Ltd. (以下簡稱中國通訊) 成立於 2011 年 6 月 20 日，註冊地為英屬開曼群島，但在該處並無實質的經濟活動，主要營運地以中國大陸為主。中國通訊之業務範圍屬於資訊服務產業，主要從事手機應用軟體推廣、手機遊戲推廣及提供其他增值服務。其營運模式係利用自主研發的跨平台開發引擎，結合全方位的推廣管道，與電信產業上游之電信運營商、服務提供商、其他支付商以及下游軟體開發商和手機通路商，將手機應用軟體及手機遊戲透過手機通路商預裝於手機內，快速且精準的將 App 推廣至目標用戶端。中國通訊在智能機及功能機市場占有率均處於領先地位，業務以中國大陸為基礎，並擴散至歐美及東南亞地區。和國內外多家上市公司合作密切，各類手機應用及手機遊戲開發商，透過與中國通訊的推廣合作，每月安裝量已經超過 1800 萬次。另外，中國通訊的總體發展策略是 "以渠道為基礎，以精細化運營服務為突破點"，在已擁有的通路優勢基礎上，加速在全球手機網路領域的發展。二、公司組織 (一)組織結構. 股東會審計委員會. 董事會. 薪資報酬委員會總經理. 稽核室. 財務長. 會計部. 出納部. 營運長. 市場部. 技術部. 營運部. 資料來源：公開資訊觀測站. 5. 人資管理部. 上海分公司.

(14) (二)關係企業圖中國通訊多媒體集團有限公司 100%. 100%. 富佳(香港)投資有限公司. Cosmopolitan Technology Limited 100%. 51%. GRAND TECH DEVELOPMENTS LIMITED. 100%. 100%. WITSKIES LIMITED. 廣州惠佑全嘉企業管理顧問有限公司. 100%. 深圳惠佑嘉通科技有限公司. 北京百游之巔科技有限公司. 100%. 上海寶握資訊科技有限公司. 掌慧星辰網絡技術有限公司. 100%. 100%. 100%. Top1mobi 公司. 深圳市掌慧科技發展有限公司. 100%. 100%. 上海星凡軟件開發有限公司. 100%. 上海貔瑉網路科技有限公司. 資料來源：公開資訊觀測站. 6. 鄭州新維創信息科技有限公司.

(15) 三、商業模式(手機遊戲產業上、中、下游之關聯性) 服務提供商. 電信運營商. (SP). 手機遊戲開發商. 手機遊戲運營商. 手機遊戲推廣商. 用戶. (CP) 第三方支付提供資料來源：公開資訊觀測站. 中國通訊在手機遊戲產業中扮演手機遊戲運營商及手機遊戲推廣商之角色。手機遊戲營運商在手機遊戲產業鏈中扮演承上啟下之作用，運營的目的為採取有效的上下游行銷方法進行遊戲之推廣，而其營運模式以聯合運營為主，是指遊戲開發商、遊戲運營商、遊戲推廣商共同合作，進行遊戲產品之運營及行銷推廣。遊戲開發商從個別產品展開運營，而手機遊戲推廣商則從手機遊戲之整體概念進行行銷推廣。中國大陸手機遊戲推廣模式共有 4 種，包含運營商推廣模式、網路推廣模式、終端內置管道推廣和應用商店推廣模式，其中以終端內置管道推廣為主。而以遊戲運營商來說，其上游為遊戲開發商，遊戲產品之品質直接地影響了使用者體驗，也決定了遊戲運營商其推廣之投資報酬。手機遊戲推廣商擁有豐富之通路，向市場及客戶行銷各種遊戲產品時，也涵蓋產業鏈上運營等其他業務內容，其大部分之營業收入來自於手機遊戲之推廣與運營。中國大陸地區之電信運營商將電信增值服務委託給服務提供商(SP)，手機遊戲開發商(CP)及遊戲推廣商均需透過服務提供商(SP)與電信運營商溝通，並由服務提供廠商(SP)負責提供多種計費服務。另外，第三方支付業者的興起則提供給用戶更多元之付費管道。. 7.

(16) 四、資本及股本 (一)股份種類. 2016 年 07 月 03 日；單位：股. 核定股本. 股份種類. 流通在外股份. 未發行股份. 合計. 37,904,000. 62,096,000. 100,000,000. 記名式普通股 (二)股本形成過程年月. 2016 年 07 月 03 日；單位：仟元/仟股核定股本. 發行. 實收股本. 備註. 價格. 股數. 金額. 股數. 金額. 股本來源. 2011.06. USD$1. 0.001. 0.001. 0.001. 0.001. 創立股本. 2012.04. USD$1. 50. 50. 50. 50. 現金增資 USD49,999 元. 2012.08. USD$1. 500. 500. 500. 500. 現金增資 USD450,000 元. 2012.09. NT$10. 1,500. 15,000. 1,500. 15,000. 變更面額為每股 NT$10 元. 2012.09. NT$10. 100,000. 1,000,000. 7,700. 77,000. NT$10. 100,000. 1,000,000. 8,300. 83,000. NT$10. 100,000. 1,000,000. 16,500. 165,000. 2013.05. NT$10. 100,000. 1,000,000. 17,900. 179,000. 現金增資 14,000 仟元. 2013.09. NT$10. 100,000. 1,000,000. 19,690. 196,900. 盈餘轉增資 17,900 仟元. 2014.07. NT$10. 100,000. 1,000,000. 22,152. 221,520. 現金增資 24,620 仟元. 2014.08. NT$10. 100,000. 1,000,000. 37,904. 379,040. 盈餘轉增資 157,520 仟元. 資本公積轉增資 62,000 仟元現金增資 6,000 仟元資本公積轉增資 82,000 仟. 2012.12. 元. 資料來源：公開資訊觀測站與本研究整理. (三)股權分散情形 1.股東結構政府機. 本國金融. 構. 機構. 2016. 0. 1. 29. 2015. 0. 8. 持有股數. 2016. 0. (股). 2015. 持股比例 (%). 數量. 人數. 年度. 本國法人. 本國自然. 外資. 合計. 9,203. 27. 9,260. 29. 5,923. 32. 5,992. 3,000. 3,798,797. 21,442,094. 12,660,109. 37,904,000. 0. 560,544. 3,854,216. 18,573,566. 14,915,674. 37,904,000. 2016. 0. 0.01. 10.02. 56.57. 33.40. 100. 2015. 0. 1.48. 10.16. 49. 39.36. 100. 人. 資料來源：台灣股市資訊網與本研究整理註 1: 2015 年度股東常會日期為 2015/06/30；2016 年度股東常會日期為 2016/06/29。. 8.

(17) 2.股權分散情形. 2016 年 05 月 01 日. 持股分級. 股東人數. 股數(股). 持股比例(%). 1-999. 6,253. 99,142. 0.2616. 1000-5,000. 2,242. 4,748,332. 12.5273. 5,001-10,000. 371. 2,890,299. 7.6253. 10,001-15,000. 101. 1,310,277. 3.4568. 15,001-20,000. 81. 1,472,876. 3.8858. 20,001-30,000. 74. 1,902,989. 5.0205. 30,001-40,000. 45. 1,566,095. 4.1317. 40,001-50,000. 21. 956,494. 2.5235. 50,001-100,000. 31. 2,096,457. 5.5310. 100,001-200,000. 17. 2,319,029. 6.1182. 200,001-400,000. 16. 4,841,140. 12.7721. 400,001-600,000. 3. 1,477,729. 3.8986. 600,001-800,000. 2. 1,375,125. 3.6279. 800,001-1000,000. 0. 0. 0.0000. 1000,001 以上. 3. 10,848,016. 28.6197. 合計. 9,260. 37,904,000. 100. 資料來源：公開資訊觀測站. 3.主要股東名單. 2016 年 05 月 01 日單位：股股份. 主要股東名稱 Universal Altitude Investment Limited 代表人：張上勇茂為歐買尬數位科技(股)公司. 持有股數. 持股比例(%). 8,452,532. 22.30. -. -. 1,285,484. 3.39. 1,110,000. 2.93. -. -. 732,339. 1.93. 642,786. 1.70. CDIB Venture Capital Corporation 中華開發創業投資(股)公司代表人：周大任元大商業銀行受託保管巨石資本集團有限公司投資專戶台新國際商業銀行受託保管中國發展移動科技有限公司投資專戶. 9.

(18) 陳從龍. 553,000. 1.46. 劉岳修. 405,729. 1.07. 花旗託管第一證券(香港)代理人投資專戶. 396,126. 1.05. 393,550. 1.04. 389,000. 1.03. 元大商業銀行受託保管同嘉控股有限公司投資專戶徐福彰資料來源：公開資訊觀測站. (四)公司股利政策於掛牌期間，除蓋曼法令、上市(櫃)規範或公司章程另有規定，或附於股份之權利另有規範外： 1. 公司於會計年度終了時如有盈餘(包括先前年度之盈餘)，應先提繳稅款，彌補以往虧損(包括先前年度之虧損)，次提特別盈餘公積(如有)，剩餘者(下稱「可分配盈餘」)得由股東常會以普通決議，依下列方式分派之： (A)不低於百分之一，及不超過百分之三之可分配盈餘作為員工紅利； (B)不超過百分之三之可分配盈餘作為董事酬勞； (C)不低於可分配盈餘之百分之十，依股東持股比例，派付股息予股東，其中現金股利之數額，不得低於該次派付股息總額之百分之十。 2.分派股息、紅利或其他利益予股東，均應以新台幣為之。. 10.

(19) (五)最近四年度盈餘分配情形 1.盈餘分配細項股東配發內容股利. 股東會. 期初累積. 本期淨利. 可分配盈餘. 年度. 日期. 盈虧(元). (元). (元). 分配後期末未分配盈餘 (元). 盈餘分配之現金股利(元/股). 法定盈餘公. 股東配發. 積、資本公. 之現金(股. 積發放之現. 利)總金額. 盈餘轉增資配股 (元/股). 法定盈餘公積、資本公. 股東配股. 積轉增資配. 總股數(股). 金(元/股). (元). 股(元/股). 0.2. 0. 7,580,800. 0. 0. 0. 1.526(註 1). 0. 56,856,000. 0. 0. 0. 104. 105/06/29. 107,486,423. 51,879,122. 154,177,633. 146,596,833. 103. 104/06/30. 60,043,110. 115,888,126. 164,342,423. 107,486,423. 102. 103/06/26. 47,563,450. 208,359,733. 235,087,210. 60,043,110. 0.791(註 2). 0. 17,524,100. 7.11(註 2). 0. 15,752,000. 101. 102/06/17. 0. 83,363,450. 83,363,450. 47,563,450. 1. 0. 17,900,000. 1. 0. 1,790,000. 資料來源：公開資訊觀測站註 1. 因買回庫藏股致實際流通在外股權變動，中國通訊董事會於 2015 年 7 月 23 日決議通過調整現金股利之分派，由每股 1.5 元變為 1.526 元。註 2. 因現金增資致實際流通在外股數變動，中國通訊授權董事長調整股利之分派，每股現金股利由 0.89 元改為 0.791 元，每股股票股利由 8.00 元改為 7.11 元。. 2.除權息資訊盈餘所屬年度. 股利發放年度. 除權息交易日. 除權息參考價(元). 發放年度平均股價. 年均殖利率(%). 104. 105. -. -. 28.8. 0.7. 103. 104. 104/08/10. 46.45. 56.4. 2.71. 102. 103. 103/08/11. 135. 114.2. 6.91. 資料來源：台灣股市資訊網. 11.

(20) (六)申請庫藏股買回 1. 董事會決議日期 104 年 04 月 09 日已發行股份總數（股）. 37,904,000. 買回股份目的. 轉讓股份予員工. 買回股份總金額上限(元). 1,040,558,993. 預定買回期間. 104/04/10 - 104/06/09. 預定買回數量(股). 800,000. 公司申報買回資料. 買回區間價格(元). 最高：100.00 最低：60.00. 本次實際買回股份期間： 104/04/28 - 104/06/09 買回本公司股份執行結果：期間屆滿未執行完畢為維護整體股東權益,本公司視. 本次未執行完畢之原因. 股價變化採取分批買回策略. 本次已買回股數(股). 669,000. 本次已買回總金額(元). 38,089,882. 本次平均每股買回價格(元). 56.94. 累積已持有本公司股份(股). 669,000. 累積已持有本公司股份占已發行股份總數比例(%). 1.76%. 資料來源：公開資訊觀測站. 2. 董事會決議日期 105 年 05 月 13 日已發行股份總數（股）. 37,904,000. 買回股份目的. 轉讓股份予員工. 買回股份總金額上限(元). 1,028,085,200. 預定買回期間. 105/05/16 - 105/07/15. 預定買回數量(股). 1,000,000. 公司申報買回資料. 買回區間價格(元). 最高：38.00 最低：20.00. 買回本公司股份執行結果：辦理期間尚未屆滿資料來源：公開資訊觀測站. 12.

(21) (七)董事、監察人、經理人及持股比例超過百分之十之股東股權異動情形. 日期. 董事、監察人. 實際發行. 實際持有. 佔股份. 百分之十以. 實際持. 上大股東實. 有股數. 際持有股數. 股票總額. 增加股數. 減少股數. 102/08. 17,900,000. 0. 0. 8,361,326. 46.71. 0. 4,490,783. 102/09. 19,690,000. 936,000. 8,167,856. 41.48. 0. 4,939,861. 170,000(註 2). 7,997,856. 36.10. 0. 4,939,861. 0. 13,685,024. 36.10. 0. 8,452,532. 股數. 總額%. 經理人. 742,530 (註 1). 103/07. 22,152,000. 103/08. 37,904,000. 0 5,687,168 (註 3). 103/09. 37,904,000. 0. 262,000(註 4). 13,423,024. 35.41. 0. 8,452,532. 103/10. 37,904,000. 0. 826,000(註 4). 12,597,024. 33.23. 0. 8,452,532. 103/12. 37,904,000. 0. 0. 10,233,176. 26.99. 0. 8,452,532. 104/01. 37,904,000. 0. 0. 10,570,089. 27.88. 0. 8,452,532. 104/06. 37,904,000. 0. 0. 8,464,097. 22.33. 0. 8,452,532. 105/05. 37,904,000. 0. 0. 8,464,097. 22.33. 0. 8,452,532. 資料來源：公開資訊觀測站與本研究整理註 1. 102 年配發股票股利每股 1 元。註 2. 103 年 7 月 18 日由中國發展移動科技有限公司辦理過額配售。註 3. 103 年 8 月配發股票股利每股 7.11 元。註 4. 103 年 9 月 26 日兩法人董事巨石資本公司及中國發展移動科技有限公司申報轉讓其持股。. 13.

(22) (八)內部人持股轉讓日報表申報日期. 102/09/10. 102/09/10. 102/09/11. 103/07/18. 103/09/26. 申報人. 姓名. 身分. 董事. 中國發展移動科. 本人. 技有限公司. 董事. 前途顧問控股有. 本人. 限公司. 董事. 巨石資本集團有. 本人. 限公司. 董事. 中國發展移動科. 本人. 技有限公司. 董事. 巨石資本集團有. 本人. 限公司. 原持有股數. 轉讓方式. 受讓人. 預定轉讓. 有效轉讓. 未完成轉. 總股數. 期間. 讓申報日. CLOUD 1,623,133. 806,145. 765,361. 洽特定人. 洽特定人. 洽特定人. SOLUTION. 300,000. CLOUD. 102/09/10 536,000. 過額配售. ~. LIMITED. 102/09/12. 國泰綜合證. 102/09/11 100,000. 公司 1,455,446. ~ 102/09/12. 券股份有限. 轉讓後持. 未完成轉. 有股數. 讓理由. 102/09/10. LIMITED. SOLUTION. 未轉讓股數. ~. -. -. 1,323,133. -. -. -. 270,145. -. -. -. 665,361. -. -. -. 1,285,446. -. 103/11/07. 124,000. 856,339. 103/11/10. 222,063. 1,507,509. 102/09/13. -. 170,000. 103/09/29. 1,252,339. 一般交易. -. 520,000. ~. 股價不理想. 103/10/28 董事 103/09/26. 本人. 103/09/29. 中國發展移動科技有限公司. 2,199,509. 一般交易. -. 914,063. ~ 103/10/28. 資料來源：公開資訊觀測站. 14. 股價不理想.

(23) (九)中國通訊與同業公司之股價走勢圖(2014/05 至 2014/11). 15.

(24) 第二節. 營運概況. 一、公司之經營 (一)業務內容中國通訊主要業務範圍包含手機應用軟體推廣、手機遊戲推廣、手機遊戲運營及提供其他增值服務。其代理之手機遊戲著名的有憤怒鳥、水果忍者、天天蜜蜂、海賊王跑酷、鬥地主、龍印 OL 等。主要產品之營業比重從 2011 年原本 100%以功能機為主，隨著產業趨勢逐漸轉變為以智慧型手機為大宗。單位：新台幣仟元年度. 2012 年度. 金額產品. 營業比重(%). 2013 年度. 金額. 營業比重(%). 2014 年度. 金額. 營業比重(%). 2015 年度. 金額. 營業比重(%). 功. 手機應用. 能. 531,524. 74.07. 307,143. 40.31. 192,392. 22.50. 77,833. 8.26. 113,552. 15.82. 449,836. 59.04. 662,839. 77.50. 864,169. 91.74. 軟體收入. 72,473. 10.11. 4,921. 0.65. －. －. －. －. 合計. 717,549. 100.0. 761,900. 100.0. 855,231. 100.0. 942,002. 100.0. 軟體及遊. 機. 戲推廣及. 智. 其他增值. 能. 服務. 機. 資料來源：公開資訊觀測站. (二)產業概況 1. 全球手機市場中國通訊主要從事手機應用軟體推廣、手機遊戲推廣及提供其他增值服務，其中又以手機遊戲推廣為主，而手機遊戲必須藉由手機作為載體，因此手機之需求量成為手機軟體推廣的重要影響因素之一。另外，手機需求量與消費者的經濟可負擔能力息息相關，故整體經濟環境對於手機市場之影響也不可忽視。全球手機銷售量之成長主要源於新興國家國民平均所得的提升，以及通. 16.

(25) 訊基礎建設之發展，再加上全球原有手機用戶所產生的換機需求，使得手機用戶之數量快速增加。從全球不同區域來看，經濟發展水準較高的國家，手機行業普遍已經進入成熟階段，手機銷售量已無劇烈成長之跡象，處於平穩成長期；而其他通訊建設發展較晚的地區以及人口基數龐大的亞太地區，手機銷售量則處於快速成長階段。 2.中國大陸手機市場隨著傳輸速度升級、軟體資源擴充以及雲端服務盛行等強化了智慧型手機之便利性，使得智慧型手機越來越受到用戶青睞。另外，在中國移動、中國聯通及中國電信等三大中國大陸之電信運營商積極推廣智慧型手機下，快速提升了消費者的購買意願。在智慧型手機成為銷售之趨勢後，中國大陸手機市場也隨著手機作業系統之演變產生變化，DIGITIMES Research 資料顯示 2012 年大陸智慧型手機前四大品牌為三星、蘋果、聯想與華為，前四大市佔率僅達 49.1%且較 2011 年減少 24.9%，代表國際品牌在中國大陸之整體市佔率並不高，也顯示了中國大陸本土品牌手機在中國大陸市場之崛起。而由於中國大陸智慧型手機普及率仍不高，龐大的潛在市場規模，預計將持續成為全球智慧型手機的主要成長地區。 3.中國大陸手機遊戲市場由於中國大陸手機上網環境大幅改善，手機遊戲軟體開發商之研發技術也日益創新，整體產業鏈持續突破向上，使得中國大陸手機遊戲市場能夠平穩發展，用戶數和市場規模也隨之擴大。2011 年中國大陸廣州魅媒調研中心之研究報告即指出，中國大陸手機遊戲市場之規模為人民幣 41.3 億元，用戶規模為 1.63 億人，也預計未來將會有大幅度成長。 4.競爭情形隨著智慧型手機普及率越來越高，手機遊戲開發數量持續增加，市場競爭變得更為激烈，手機遊戲開發商均積極拓展推廣通路，進而提升其遊戲產. 17.

(26) 品之能見度與廣度。中國通訊主要從事手機遊戲之終端內置管道推廣，透過手機預裝服務提供商在手機終端預置遊戲軟體，是中國大陸特有之手機遊戲推廣管道，而與中國通訊從事類似業務之同業有中國手遊、杭州斯凱及掌趣科技等。 (三)市場分析 1.市場佔有率中國通訊於2011年起致力於手機遊戲之代理及運營，透過獨家及聯合營運模式與國內眾多遊戲公司及開發團體進行合作，各類手機應用及手機遊戲開發商經由與中國通訊的推廣合作，每月安裝量已經超過1800萬。中國通訊為中國大陸最大手機軟體推廣商及運營商之一，截至2014年擁有超過1.3億名手機用戶，在智慧型手機及功能型手機的市場佔有率均為中國前5大，致力提升運營能力以期成為手機遊戲產業之領導企業。 2.市場未來之供需狀況與成長性 2011 年 Apple、Google 與 Microsoft 軟體市集內擁有各式各樣的手機 App，發現遊戲軟體不論是在任何一種操作系統之下，均佔市集之中最大的比例，顯示手機 App 市場上遊戲軟體是非常重要之一環。手機在現今社會是每個人生活中必備之通訊工具，而智慧型手機更逐漸成為現代人不可或缺之娛樂工具。截至 2013 年，中國大陸手機用戶數已超過 11.2 億戶，隨著低階智慧型手機在大陸市場快速發展，預計手機遊戲之用戶數將持續快速增加。有龐大的手機用戶數作為基礎，中國大陸手機遊戲產業後市可期。 3.競爭利基中國通訊之業務核心人員及管理階層大多來自於國內外知名電信及科技公司，不但擁有堅強之技術開發能力及豐富的市場運作經驗，公司非常重視專業人才，積極營造良好之企業文化及採取激勵制度，進而培養員工忠誠度，以保障公司之各項業務能持續運作、穩定發展。另外，中國通訊位於中. 18.

(27) 國大陸手機主要生產集中地－深圳，與眾多手機生產廠商、集成商均長期保持良好的合作關係。且中國通訊從手機生產到銷售均有全方位之置入管道，種類包含透過用戶瀏覽頁面之廣告來吸引用戶安裝 App 之線上管道、透過手機預裝平台及軟體作為手機之默認安裝程式之線下管道以及透過區隔目標用戶群，實現精準廣告行銷之現有用戶管道等，在已有的通路優勢上，使得中國通訊之行銷管道和營運更具競爭力。此外，隨著手機應用軟體不斷推陳出新，中國通訊亦規劃投入手機遊戲軟體之開發，結合公司下游通路，將自身研發之遊戲軟體推送至手機用戶端，計劃投入更多研發費用以提升公司之競爭力。. 第三節. 財務狀況. 一、最近五年財務資料 (一)資產負債表及綜合損益表(國際財務報導準則) 1. 資產負債表. 單位：新台幣仟元. 年度項目. 最近五年度財務資料 2011 年. 2012 年. 2013 年. 2014 年. 2015 年. 流動資產. 60,247. 475,116. 695,151. 1,323,777. 827,087. 非流動資產. -. -. 219,191. 340,989. 927,555. 資產總計. 60,247. 475,116. 914,342. 1,664,766. 1,754,642. 流動負債. 51,190. 165,941. 184,510. 154,656. 276,487. 非流動負債. 1,230. 1,156. 2,655. 3,641. 4,087. 負債總計. 52,420. 167,097. 187,165. 158,297. 280,574. 股本. -. 165,000. 196,900. 379,040. 379,040. 資本公積. -. 82,976. 250,976. 843,791. 843,875. 保留盈餘. -. 65,464. 255,924. 196,767. 191,791. 其他權益. -. (777). 23,377. 86,871. 57,216. 庫藏股票. -. -. -. -. (38,090). 21,458. 330,563. 727,177. 1,506,469. 1,433,832. -. -. 0. -. -. 歸屬於母公司業主之權益合計共同控制下前手權益. 19.

(28) 非控制權益. -. -. -. -. 40,236. 權益總計. 21,458. 312,663. 727,177. 1,506,469. 1,474,068. -. -. -. 0. -. -. -. 0. 0. 0. -. -. 0. 0. 669,000. -. -. 36.93. 39.74. 38.51. 待註銷股本股數 (股）預收股款(權益項下)之約當發行股數(股) 母公司暨子公司所持有之母公司庫藏股股數(股) 每股淨值(元). 資料來源：公開資訊觀測站註 1. 每股淨值(元) = (權益－非控制權益)/(普通股股數＋特別股股數(權益項下)＋預收股款(權益項下)之約當發行股數－母公司暨子公司持有之母公司庫藏股股數－待註銷股本股數) 註 2. 2011 及 2012 年度之財務數字係依據 2013 年度合併財務報表併列之數據予以填列。. 2. 綜合損益表. 單位：新台幣仟元. 年度項目. 最近五年度財務資料 2011 年. 2012 年. 2013 年. 2014 年. 2015 年度. 營業收入. 717,549. 761,900. 855,231. 942,002. 營業毛利. 218,421. 273,834. 307,553. 228,079. 營業外收入及支出. 1,400. 75,398. 8,169. 59,349. 稅前淨利. 170,520. 270,402. 186,846. 60,464. 157,399. 208,360. 115,887. 62,399. 停業單位損益. -. -. -. -. 本期淨利. 157,399. 208,360. 115,887. 62,399. 其他綜合損益. (777). 24,154. 63,494. 156,622. 232,514. 179,381. 31,585. 157,399. 208,360. 115,887. 51,880. -. -. -. 10,519. 156,622. 232,514. 179,381. 22,225. -. -. -. 9,360. 繼續營業單位本期淨利. 本期綜合損益總額. (30,814) 註1. 淨利歸屬於母公司業主淨利歸屬於非控制權益綜合損益總額歸屬於母公司業主綜合損益總額歸屬於非控制權益. 20.

(29) 每股盈餘(元). 10.45. 10.89. 3.26. 1.38. 資料來源：公開資訊觀測站註 1. 2011 年度中國通訊並未出具依國際財務報導準則編制之財務資料。註 2. 2012 年度之財務數字係依據 2013 年度合併財務報表併列之數據予以填列。. 3.現金流量表. 單位：新台幣仟元年度 2012 年度. 2013 年度. 2014 年度. 2015 年. 繼續營業單位稅前淨利（淨損）. 170,520. 270,402. 186,846. 60,464. 本期稅前淨利（淨損）. 170,520. 270,402. 186,846. 60,464. 折舊費用. 97. 101. 612. 341. 攤銷費用. 1,197. 5,375. 20,245. 33,470. 呆帳費用提列（轉列收入）數. 2,507. 7,413. 4,946. 74,480. 0. (36,898). 0. -. 利息收入. (50). (841). (4,128). (7,596). 股份基礎給付酬勞成本. -. 0. 11,935. 84. -. -. -. (15,876). 551. 1. 2,483. 1. 處分無形資產損失（利益）. -. 0. (1,393). 0. 未實現外幣兌換損失（利益）. -. -. -. (3,442). 其他項目. (119). (28,751). 753. 0. 收益費損項目合計. 4,183. (53,600). 35,453. 62,808. 應收帳款（增加）減少. (211,021). (23,670). (75,401). (173,380). 其他應收款（增加）減少. (2,090). 5,882. 7,913. 6,309. 預付款項（增加）減少. 1,114. (12,260). (1,504). 762. (211,997). (30,048). (68,992). (166,309). 應付帳款增加（減少）. 58,706. (43,174). (34,998). 16,526. 其他應付款. 29,166. (6,241). (5,857). (3,930). 預收款項. (183). (794). 0. -. 87,689. (50,209). (40,855). 12,596. 會計項目營業活動之現金流量－間接法. 除列按攤銷後成本衡量金融資產淨損失（利益）. 採用權益法認列之關聯企業及合資損失（利益）之份額處分及報廢不動產、廠房及設備損失（利益）. 與營業活動相關之資產之淨變動合計. 與營業活動相關之負債之淨變動合計. 21.

(30) 與營業活動相關之資產及負債之淨 (124,308). (80,257). (109,847). (153,713). 調整項目合計. (120,125). (133,857). (74,394). (90,905). 營運產生之現金流入（流出）. 50,395. 136,545. 112,452. (30,441). 收取之利息. 50. 841. 3,493. 4,202. 退還（支付）之所得稅. (352). (2,533). (4,008). (8,149). 營業活動之淨現金流入（流出）. 50,093. 134,853. 111,937. (34,388). -. 0. (68,883). (80,528). -. -. -. 70,266. 取得以成本衡量之金融資產. 0. (106,336). (61,970). (80,503). 處分以成本衡量之金融資產. 0. 0. 30,621. 2,620. -. (44,906). 0. (122,046). 取得採用權益法之投資. -. -. -. (189,026). 處分子公司. -. 0. (19,651). 0. 取得不動產、廠房及設備. (398). (766). (3,109). (296). 處分不動產、廠房及設備. 0. 1. 0. -. 存出保證金增加. -. 0. (8). -. 其他應收款－關係人增加. -. -. -. -. 取得無形資產. (189). (17,251). (57,061). (15,411). 處分無形資產. 8,132. -. -. 14,411. 應收款項減少. -. 0. 9,840. 8,672. 其他非流動資產增加. (580). (117,340). (36,901). 0. 其他非流動資產減少. -. -. -. 2,838. 收取之利息. -. 0. 635. 3,394. 投資活動之淨現金流入（流出）. 6,965. (286,598). (206,487). (385,609). 籌資活動之現金流量. -. -. -. -. 其他應付款－關係人減少. (2,014). -. -. -. 發放現金股利. 0. (17,900). (17,524). (56,856). 現金增資. 65,389. 269,151. 605,500. 0. 庫藏股票買回成本. -. -. -. (38,090). 籌資活動之淨現金流入（流出）. 63,375. 251,251. 587,976. (94,946). 匯率變動對現金及約當現金之影響. (532). 13,567. 35,772. (8,760). 本期現金及約當現金增加（減少）數. 119,901. 113,073. 529,198. (523,703). 變動合計. 投資活動之現金流量取得原始認列時指定為透過損益按公允價值衡量之金融資產處分原始認列時指定為透過損益按公允價值衡量之金融資產. 對子公司之收購（扣除所取得之現金）. 22.

(31) 期初現金及約當現金餘額. 13,633. 133,534. 246,607. 775,805. 期末現金及約當現金餘額. 133,534. 246,607. 775,805. 252,102. 資產負債表帳列之現金及約當現金. 133,534. 246,607. 775,805. 252,102. 資料來源：公開資訊觀測站. (二)財務分析 1.財務分析－國際財務報導準則年度分析項目. 最近四年度財務分析 2012 年. 2013 年. 2014 年. 2015 年. 31.10. 20.47. 9.51. 15.99. 171,276.17. 137,984.25. 404,964.78. 463,371.47. 流動比率(%). 320.94. 376.76. 855.95. 299.14. 速動比率(%). 319.34. 368.67. 855.36. 299.09. 利息保障倍數(%). -. -. -. -. 應收款項週轉率(次). 4.82. 2.79. 2.69. 2.26. 平均收現日數. 76. 130.82. 135.68. 162. 經. 存貨週轉率(次)註 1. -. -. -. -. 營. 應付款項週轉率(次). 7.25. 5.92. -. 15.39. 能. 平均售貨日數. -. -. -. -. 力. 不動產、廠房及設備週. 3,717.87. 1,445.73. 1,902.63. 2,726.49. 總資產週轉率(次). 1.50. 0.83. 0.66. 0.55. 資產報酬率(%). 56.86. 8.99. 3.65. 股東權益報酬率(%). 89.43. 38.79 39.40. 16.06. 4.19. 103.35. 137.33. 49.29. 15.95. 純益率(%). 21.94. 27.35. 20.97. 6.62. 每股盈餘(元). 10.45. 10.89. 3.26. 1.38. 現金流量比率(%). 33.84. 73.09. 72.38. -. 現金流量允當比率(%). -. 1,111.51. 151.99. 35.18. 現金再投資比率(%). 15.27. 18.51. 7.66. -. 營運槓桿度. 1.00. 1.00. -. 31.32. 財務槓桿度. 1.00. 1.00. -. 1.00. 財務結構(%) 償債能力. 負債佔資產比率(%) 長期資金佔固定資產比率(%). 轉率(次). 獲. 稅前純益佔實收資本. 利. 比率(%). 能力. 現金流量槓桿度. 資料來源：公開資訊觀測站註 1. 中國通訊主要業務為手機應用軟體及手機遊戲之推廣與運營，尚無從事生產活動，未有存貨，故不予列示相關比率；若採樣公司該年度未有存貨，則不具比較意義，故不予列示相. 23.

(32) 關比率。註 2. 財務分析之計算公式，列式如下：一、財務結構：負債佔資產比率=負債總額/資產總額長期資金佔不動產、廠房及設備比率=(權益總額+非流動負債)/不動產、廠房及設備淨額二、償債能力：流動比率=流動資產/流動負債速動比率=(流動資產-存貨-預付費用)/流動負債利息保障倍數=所得稅及利息費用前純益/本期利息支出三、經營能力：應收款項週轉率=銷貨淨額/各期平均應收款項餘額平均收現日數=365/應收款項週轉率存貨週轉率=銷貨成本/平均存貨額平均售貨日數=365/存貨週轉率不動產、廠房及設備週轉率=銷貨淨額/平均不動產、廠房及設備淨額總資產週轉率=銷貨淨額/平均資產總額四、獲利能力：資產報酬率=[稅後損益+利息費用 X(1-稅率)]/平均資產總額權益報酬率=稅後損益/平均權益總額純益率=稅後損益/銷貨淨額每股盈餘=(歸屬於母公司業主之損益-特別股股利)/加權平均已發行股數五、現金流量：現金流量比率=營業活動淨現金流量/流動負債現金流量允當比率=最近五年度營業活動淨現金流量/最近五年度(資本支出+存貨增加額+ 現金股利) 現金再投資比率=(營業活動淨現金流量-現金股利)/(不動產、廠房及設備毛額+長期投資+ 其他非流動資產+營運資金) 六、槓桿度：營運槓桿度=(營業收入淨額-變動營業成本及費用)/營業利益財務槓桿度=營業利益/(營業利益-利息費用). 24.

(33) 第三章. 文獻回顧. 第一節股利政策 1960 至 1970 年代，傳統的股利政策理論主要關注於股利政策是否會影響股票價值，其中最具代表性的三個理論包含 1961 年 Merton Miller 與 Franco Modigliani 發表的股利無關論(dividend irrelevance theory)認為在無稅收、無資訊不對稱的市場之下，股利政策與公司的價值無關，也不會影響資金成本。第二個則是一鳥在手理論(bird-in-the-hand theory)認為公司經由保留盈餘再投資所產生的資本利得相較於股利有較大的不確定性，因此投資人偏好風險較低的現金股利，因此，當公司降低其股利支付率時，投資人所要求之必要報酬率將上升，以作為投資者負擔額外不確定性的補償，具代表性的相關研究學者有 Gordon, M.(1963)以及 Lintner, J.(1962)。從資訊不對稱的角度來看，由於投資者無法確認高股利政策是公司為討好股東的短期政策，或係公司未來價值將增加的真實訊號。為保障個人權益，投資者短期仍會偏好高股利政策，至少在短期之內公司價值會增加，此現象與「一鳥在手上，甚於萬鳥在林」相似。最後則是由 Litzenberger 與 Ramaswamy 於 1970 年代提出的租稅差異理論，認為如果現金股利的個人所得稅率比資本利得的個人所得稅率高，那麼投資人將傾向減發股利，並且希望公司把資金留在公司以供再投資使用或是進行股票購回。隨後，訊息經濟學逐漸興起，學者們改變了對股利政策的研究方向，Merton Miller 與 Franco Modigliani 於 1964 年提出當企業內部與投資人之間存在訊息不對稱時，股利宣告帶有資訊內涵，即股利訊號發射理論(signaling theory)，或稱股利資訊內涵理論(information content of dividend theory)，認為公司管理階層會透過股利政策向投資人傳遞有關未來營運或未來現金流量的訊息，進而對股票價格造成影響，故當公司股利政策穩定，表示該公司的營運狀況亦穩定，經營風險較小，有利於股票價格上升；如果公司配發之股利忽高忽低，則會傳遞給投資人企業經營不穩定的訊號，導致股票價格下降。. 25.

(34) 影響股利政策制定的因素有許多，不僅需要考慮公司資本結構、分配後之償債能力以及內部制度規定等，Merton Miller 與 Franco Modigliani 於 1961 年提出投資人會依照個人對於股利之偏好，從不同股利政策的公司中挑選出適合自己的股票，另一方面，公司也會積極主動地去迎合現有股東對股利之偏好，即股利顧客效果理論(dividend clientele effect)，根據 Merton Miller 與 Franco Modigliani 的假說，公司會派發較高(低)的股利以吸引喜歡(不喜歡)股利收入的投資者，使得公司的股利政策與投資人偏好的股利支付型態達到最相符的狀態。2006 年 John Graham 與 Alok Kumar 以超過 60,000 個散戶樣本進行實證研究，發現其研究結果與股利顧客效果理論一致，且散戶對於股利收益之偏好隨著年齡增加而上升，隨收入減少而上升。Shefrin and Thaler (1988)也指出年齡較大的投資人會因為生活消費之目的而偏好支付股利的股票。然而，投資人對股利支付型態的偏好有非常多種，股利顧客效果理論指出公司應維持目前的股利政策不變，以迎合目前的股東偏好。一般公司的股利政策通常有六種發放原則，第一種為剩餘股利政策(residual dividend policy)，主要採以下四個步驟來決定公司的股利支付金額，第一先決定最佳資本預算額，接著在目標資本結構下，決定投資計劃所需要的權益資金，第三步驟為盡量使用保留盈餘來融通所需的權益資金，最後才將剩餘的盈餘作為股利發放。第二種為穩定股利支付政策(stable dividend policy)，公司的股利成長率盡可能與盈餘成長率相等，每年分配的股利為一固定金額，只有預期未來盈餘將有成長且能夠支付更高的股利水準時，才提高股利之發放金額。第三種為固定股利支付率政策(constant-payout-ratio dividend policy)，是指每年從盈餘中提撥固定的比率用來派發股利，因此股利之多寡取決於每年的公司盈餘。第四種為低正常股利加額外股利政策(low-regular-and-extra dividend policy)，是指每年分配較低數額的正常股利，唯在盈餘較高之年度發放額外股利，因此公司擁有較大之彈性，適合盈餘與現金流量波動較大的公司採用。其中，剩餘股利政策與固定股利支付率政策均易隨每年盈餘之變動導致每年股利波動不穩，較少公司採用。第五種為. 26.

(35) 妥協的股利政策(compromise dividend policy)，其方法為依序考量下列五個重要指標以作出決策：1.避免為了支付股利而放棄 NPV＞0 之投資機會 2.避免削減股利，對外界傳遞錯誤訊號。3.避免發行新股而稀釋每股盈餘，並浪費發行成本。 4.維持負債權益比之穩定 5.維持股利支付率不變。第六種為股利再投資計劃 (dividend reinvestment plan)，是指股東將其股利定期再投資於公司的普通股，且仍需課徵股利之所得稅。 Lawrence J. Gitman 與 Chad J. Zutter(2012), pp.562-565 指出，對美國公司股利支付政策的實證研究發現大多數公司都傾向於穩定的股利支付政策，且長期而言，股利成長率會與盈餘成長率相等，另外也發現盈餘之波動起伏較股利大，亦即當盈餘明顯上升時，公司傾向緩慢的調升股利，而當盈餘減少時，公司則會盡力維持原股利而不削減，使股利政策維持穩定。Andreas Charitou, Neophytos Lambertides 與 Giorgos Theodoulou(2010)也指出，在盈餘降低的情況下，公司管理階層致力於保持與原先股利政策之一致性，不願意將股利減少。Sergei P. Dobrovolsky(1915)也提及舊有的股利政策之重要性。再再說明了股利政策需參照先前股利分派的記錄，且遵行穩定、緩慢成長之原則。. 第二節. 股利支付形式. 股利通常分為以下幾種不同的支付形式：現金股利(cash dividend)、負債股利(liability dividend)、財產股利(property dividend)、清算股利(liquidating dividend)、股票股利(stock dividend)等，其中以現金股利與股票股利較為常見。依公司之生命週期來看，John Lintner(1956) 指出成熟期公司傾向發高股利，成長期公司發低股利。另外，成長期公司常以股票股利為主，現金股利為輔。成熟期公司則以現金股利為主，股票股利為輔。至於較年輕的創業期公司需要大量資金供新的投資計劃，因此傾向 100%保留盈餘或是發放少量股利，而處於衰退期之公司則是漸漸減少股利發放。Yan(2001)與 Zhao( 2001)之研究表示不同規模的公司會選擇不同型態的股利政策，通常規模小的公司傾向選擇股票股利，而規模大的公司偏. 27.

(36) 好發放現金股利。C. Austin Barker(1959)指出許多投資人依其自身操作經驗認為配發股票股利的公司，在除權日當天的股票市價會略高於除權參考價，產生一小筆資本利得，而配發現金股利的公司，在除息日當天的股票價格大約就等於除息參考價。該篇文獻之研究目的為檢驗股票股利是否真的存在一個抑制其在除權日當天價格下跌的因素，但結果發現並沒有顯著的抑制因素存在。. 第三節. 股票股利. 股票股利係將公司的盈餘以股票的形式支付給股東，又稱盈餘轉增資、盈餘資本化、無償配股等。公司流通在外股數增加，導致每股盈餘被稀釋，但公司的資產、負債以及股東權益均無改變，只是會計科目之間的移轉，股東實質上並無取得現金，也無需繳稅，因此，對公司和股東而言，發放股票股利並無任何實質上的效果。Andreas Charitou(2007)在該研究中所探討的第一個問題為，若股票股利在本質上並無明顯意義，對於公司的總市場價值沒有影響效果，那麼公司為何仍要發放股票股利。第二個問題係為何證券市場會對股票股利呈現正面的反應。在眾多探討股票股利的文獻中，可將假說大致分為兩類，信號假說及理想價格假說。信號假說(signalling hypothesis)指出，在管理階層與股東間存在資訊不對稱的前提下，管理階層會利用發放股票股利之財務政策來向股東傳遞好消息的信號。Bechmann 與 Raaballe (2007)指出當股票股利沒有夾帶預期未來現金股利上漲的信號，對投資人而言視為壞消息，相反的，若股票股利隱含著預期未來現金股利上漲的資訊內涵，則被視為好消息。Crawford et al. (2005)表示現金股利會因負債、政府法律規定或公司內部規章等受到限制，若未來之盈餘無法補足因發放股票股利而減少的保留盈餘，將使現金股利更受約束，導致先前的股票股利傳遞了錯誤的資訊內涵。其中，保留盈餘假說(retained earnings hypothesis)則預測使保留盈餘下降的股票股利係一個對管理方面表示樂觀的可靠信號 Grinblatt et al. (1984)。理想價格假說(optimal price hypothesis)表示，透過發放股票股利可使股票價格達到一個最適合的價格區間，以平衡不同類型投資人之需求偏好，吸引更. 28.

(37) 多投資人購買，提高股票之流動性，也可使股票的價值提高。另外，藉由發放股票股利使每股股價降低，有利於未來現金增資能吸引更多小額投資人購買股票，擴大現金增資的市場。許多公司以股票股利做為現金股利的替代之原因有二，第一是因為有些投資人將現金股利和股票股利皆視為股利分配，故在公司欲保持穩定的股利政策又想將現金保留在公司的情況下，就會以股票股利代替現金股利。第二是因為股票股利無需課稅，且若股東將配得之股票於市場上出售，其資本利得稅率較現金股利之稅率為低，因此，有些公司會以替股東節稅之原因派發股票股利代替現金股利。總結上述文獻與理論，公司派發股票股利之動機可分為以下幾種：欲向投資人傳遞對未來營運績效具有信心之財務訊號、使股票價格降低達到理想的價格區間，增加股票流動性也便於未來現金增資、為將現金保留在公司或替股東節稅而作為現金股利之替代等。. 29.

(38) 第四章. 個案分析. 第一節發放股票股利之動機探討綜觀上一章節，許多學者均提出了公司發放股票股利可能的動機，而本研究將以三個動機因素，針對中國通訊多媒體集團有限公司的實際產業狀況、財務報表、後續公司發展等面向進行分析，其中，三個動機因素分別為：(一)向投資人傳遞對未來營運績效具有信心之財務訊號 (二)使股票價格降低達到理想的價格區間，增加股票流動性及便於未來現金增資 (三)為將現金保留在公司而作為現金股利之替代。. (一) 向投資人傳遞對未來營運績效具有信心之財務訊號 2013 年 6 月 5 日中國通訊於董事會決議收購北京百游之巔科技有限公司，其原因是隨著智慧型手機逐漸盛行，中國大陸智慧型手機遊戲市場規模亦持續擴大，其中，以中國大陸電信廠商龍頭中國移動所積極推廣之遊戲基地業務為最大的手機遊戲銷售中心。遊戲基地憑藉著中國移動遍及大陸之實體營業據點通路優勢，在渠道為王的中國大陸手機遊戲市場中具有高度競爭力。中國通訊為取得遊戲基地之推廣資源，故決議收購與中國移動通信集團簽有遊戲業務合作協議之北京百游之巔科技有限公司。將北京百游之巔納入投資架構後，中國通訊不但可提供百游之巔豐富的通路推廣資源，使百游之巔推廣之遊戲獲得更多使用者外，亦可藉由其與移動基地業務計費代碼及遊戲內容，與下游通路商建立良好之合作關係，達成雙贏的局勢。另外，北京百游之巔具備遊戲開發設計與電腦動畫設計之核心技術，對中國通訊業務有極高之互補性。利潤方面，在取得百游之巔之上游計費代碼後，可免去與服務提供商進行利潤分成，大幅地提升中國通訊之整體利潤，且自 2013 年 9 月正式將北京百游之巔納入中國通訊之組織架構後，至 2014 年第一季為止其產生之稅後淨利已達收購金額之 21.93%，足以顯示收購北京百游之巔對中國通訊之獲利及營業規模之擴展均相當有助益。. 30.

(39) 2014 年 2 月 19 日中國通訊召開董事會決議出售旗下 100%持有之子公司 (深圳嘉譽公司及深圳鼎益公司)，主要原因係自 2012 年起，中國大陸智慧型手機市場佔有率逐年上升，致使與智慧型手機相關之軟體推廣業務大幅成長，整個產業的高度成長使得業內競爭日趨激烈，為因應市場發展趨勢，中國通訊整體營運策略轉向拓展智慧型手機業務，因此透過將三家子公司(深圳嘉譽、深圳鼎益及鄭州新維創)之組織及人力整合於鄭州新維創公司，簡化集團管理並進行資源整合，使其得以將公司資源專注於智慧型手機業務發展，也讓中國通訊在產業中更具競爭力。另外，就事件發生時點之最近三年度該公司財務報表分析如下：表 4.1 2011 年度至 2013 年度簡易損益表. 年度項目. 單位：新台幣仟元. 2011 年度. 2012 年度. 2013 年度. 金額. %. 金額. %. 金額. %. 營業收入. 302,385. 100.00. 717,549. 100.00. 761,900. 100.00. 營業成本. 231,852. 76.67. 499,128. 69.56. 488,066. 64.05. 營業毛利. 70,533. 23.33. 218,421. 30.44. 273,834. 35.94. 營業費用. 51,641. 17.08. 49,301. 6.87. 78,830. 10.35. 營業利益. 18,892. 6.25. 169,120. 23.57. 195,004. 25.59. 22. 0.01. 1,400. 0.20. 75,398. 9.90. 稅前淨利(損). 18,914. 6.25. 170,520. 23.76. 270,402. 35.49. 所得稅費用. 3,342. 1.11. 13,121. 1.83. 62,042. 8.15. 本期淨利(損). 15,572. 5.15. 157,399. 21.94. 208,360. 27.36. 業外收入及支出. 資料來源：會計師查核簽證之合併財務報告. 2012 年度營業收入為 717,549 仟元，較 2011 年度增加了 415,163 仟元，成長幅度高達 137.3%，主要原因是當年度 7 月中國通訊於上海市成立分公司，負責上海周邊區域之業務，使終端手機用戶數突破至 53,686 仟戶，功能機業. 31.

(40) 務之銷量得以維持穩定成長，且隨中國大陸智慧型手機快速崛起，其代理推廣之智慧型手機線上遊戲「龍印 OL」受到大眾的高度青睞，約貢獻 17,065 仟元之營收，占當年度智慧型手機廣告推廣收入之 15.03%，故在銷售區域拓展及業務穩定成長之下，使 2012 年度營業收入上升至 717,549 仟元。2013 年度之營業收入為 761,900 仟元，較 2012 年度略成長 6.18%，係因為當年度中國移動積極推廣新開展之遊戲基地業務，而中國通訊藉著與產業中極具競爭力之夥伴進行合作，拓展相關業務版圖，再加上智慧型手機廣告推廣業務及軟體授權業務均較去年同期成長，致使 2013 年度之營業收入上升至 761,900 仟元。在營業毛利方面，2012 年度營業毛利及毛利率分別提升至 218,421 仟元及 30.44%，均較 2011 年度大幅成長，主要原因係中國通訊找到更優質之內容提供商，使該公司單位成本下降，以及當年度展開了毛利率較高之智慧型手機及軟體授權業務所致。2013 年度中國通訊將重心轉向智慧型手機業務，領先同業參與中國移動所積極推廣之遊戲基地業務，挹注可觀之營業收入，故在功能機(毛利低)業務量減少及智慧型手機(毛利高)業務量增加的情況下，2013 年度營業毛利及毛利率分別上升至 273,834 仟元及 35.94%。在營業利益方面，三個會計年度之營業利益分別為 18,892 仟元、169,120 仟元、195,004 仟元，營業利益率分別為 6.25%、23.57%及 25.59%，呈現逐年上升之趨勢，其原因大致與上述因素相同，再加上中國通訊成本及費用控制得宜，使其營業利益得以逐年增加。綜上所述，在中國通訊積極轉變公司整體營運策略之際，收購北京百游之巔有限公司、出售深圳嘉譽公司及深圳鼎益公司均大幅提升中國通訊未來在產業中之競爭力，並且於 2011 年至 2013 年之財務報表分析中，亦可發現公司營業收入逐年成長，在當時預期中國大陸手機市場需求穩定成長之趨勢下，足以使得中國通訊對公司未來營運具有信心，因此，本研究認為「向投資人傳遞對未來營運績效具有信心之財務訊號」可作為中國通訊發放股票股利可能之動機因素。. 32.

(41) （二）使股票價格降低達到理想的價格區間，增加股票流動性及便於未來現金增資「流動性風險」是指因市場成交量不足或缺乏願意交易的對象，導致未能在理想的時點完成買賣的風險。因此，衡量股票之流動性便成為投資者在進行證券投資標的選擇時的重要考量因素之一，學術界對於「流動性」有許多不同面向的定義，而本研究僅以股票之交易量作為衡量流動性之參考指標。下圖為中國通訊與兩間台灣同業上市公司之股票每月總成交量佔股本百分比折線圖，時間自中國通訊 2013 年 9 月公開發行至 2014 年 6 月經股東會同意配發 7.11 元之股票股利為止。可發現中國通訊與傳奇網路的成交量百分比平均而言是相近的，但相對於歐買尬卻呈現流通性較低的情形，主要原因可能係中國通訊公開發行的時間較晚且屬於國外來台灣股市掛牌交易的 F 股，使投資人較少注意到該公司，造成中國通訊之股票成交量百分比低於同業歐買尬公司，產生流動性較低之情形。（%）. 每個月股票總成交量佔股本百分比折線圖. 90 80 70 60 50. 中國通訊. 40. 歐買尬. 30. 傳奇網路. 20 10 0. 圖 4.1 中國通訊與 2 間同業公司每月股票總成交量佔股本百分比折線圖. 另外，比較中國通訊與兩間台灣同業上市公司之股票市價，時間為 2014 年 3 月 31 日，乃中國通訊召開董事會討論配發 7.11 元股票股利之決議日。本. 33.

(42) 研究選定該日進行中國通訊與同業股票市價比較，原因係希望以最貼近當時情況之時點進行分析。從表 4.2 之當日價格來看，中國通訊之股票市價均比同業公司高，高出之幅度超過 100 元。另外，再看到圖 4.2，分別以 5 日均價、20 日均價、60 日均價、120 日均價等歷史價格進行分析，發現中國通訊之均價皆較同業公司高，顯示其市場價格高於同業公司並非短期現象。表 4.2 中國通訊與 2 間同業公司之 2014/03/31 股票價格表. 單位:元. 價格開盤價. 最高價. 最低價. 收盤價. 漲跌. 漲跌幅. 成交量. 中國通訊. 338. 351.99. 336. 346.49. +13. +3.9%. 133 張. 歐買尬. 82.7. 86. 82.7. 86. +3.3. +3.99%. 282 張. 傳奇網路. 182.5. 191.5. 182. 190. +9.5. +5.26%. 997 張. 公司. 資料來源：本研究整理. 2014/03/31 股票均價長條圖中國通訊 333.4. 歐買尬. 317.15. 單位: 元. 傳奇網路. 304.97 252.96. 184.7 156.63. 139.22. 134.33. 85.26. 86.42. 90.07. 88.78. 5日均價. 20日均價. 60日均價. 120日均價. 圖 4.2 中國通訊與 2 間同業公司之 2014/03/31 股票均價長條圖. 然而，當投資人挑選證券投資標的時，本益比（P/E ratio）與市帳比（P/B ratio）皆為重要的參考指標，本益比的計算方式為每股市價除以每股稅後盈餘，隱含著公司每股賺取一元盈餘投資人相對需要付出的成本，因此，有些投. 34.

(43) 資人會認為本益比越低越好，但以相同產業公司的本益比作為比較之標準會更具意義。下列表格為 30 間台灣資訊服務產業上市櫃公司之本益比與市帳比，資料日期為 2014 年 3 月 31 日，乃中國通訊召開董事會討論配發 7.11 元股票股利之決議日，中國通訊的本益比為 31.8 倍，在資訊服務產業中大約位居於中間階層，顯示中國通訊之本益比並沒有特別高，市價仍在可接受範圍之內。而另外一種投資價值比率為市帳比又稱為股價淨值比，其計算方式為每股市價除以每股淨值，由下表可知，中國通訊之市帳比為 9.4 倍，除了網家的 11.82 倍，中國通訊的市帳比在資訊服務產業中位居第二高，主要原因係中國通訊屬於營運成長期之公司，因此其獲利具有較高的成長率，屬於成長型股票，導致中國通訊市帳比出現較同業高的情形。表 4.3 30 間台灣資訊服務產業上市櫃公司之本益比與市帳比. 單位：倍. 名稱. 本益比. 市帳比. 名稱. 本益比. 市帳比. 名稱. 本益比. 市帳比. 寶碩. 257.5. 0.91. 蒙恬. 34.29. 1.78. 大世科. 16.78. 1.84. 系微. 152. 3.17. F-通訊. 31.8. 9.4. 一零四. 16.50. 3.33. 華經. 64.81. 1.09. 驊宏資. 29.84. 0.93. 敦陽科. 15.90. 1.56. 商店街. 49.56. 9.31. 鴻名. 27.78. 1.18. 新鼎. 15.23. 2.77. 傳奇. 44.71. 9.15. 實威. 27.51. 6.59. 晉泰. 14.97. 1.83. 凌網. 43.82. 1.61. 大塚. 23.86. 3.87. F*AS. 14.58. 4.09. 緯軟. 40.56. 2.16. 關貿. 22.33. 2.21. 聚碩. 13.98. 1.7. 網家. 39.72. 11.82. 精誠. 20.49. 1.31. 國眾. 13.61. 1.21. 零壹. 36.73. 1.47. 凌群. 19.07. 1.09. 訊連. 13.10. 1.93. 數字. 36.71. 17.4. 資通. 17.45. 1.22. 中菲. 11.8. 1.92. 資料來源：台灣證券交易所、台灣證券櫃買中心及本研究整理. 接著，使用本益比法及市帳比法來分析中國通訊股票之市價是否在合理範圍之內，在此由於國外的同業公司之掛牌市場與中國通訊不同，投資人組成、. 35.

(44) 習性、交易稅制、股票流通量等均有一定程度上的差異，故以台灣上市(櫃) 公司之同業歐買尬及傳奇網路作為比較，由於歐買尬之本益比為負值較無參考意義，因此不列入考量，另外也將資訊服務業類上市(櫃)股票及上市(櫃)大盤之資訊予以比較，詳細表格說明如下：表 4.4 中國通訊 2 間同業公司、資訊服務類股與上市櫃大盤之本益比證券名稱. 單位：倍. 傳奇. 資訊服務業. 上櫃股票. 資訊服務業. 上市股票. 網路. 上櫃股票. 大盤. 上市股票. 大盤. 歐買尬月份. 2014/01. -. 30.28. 31.91. 30.82. 20.53. 18.48. 2014/02. -. 30.44. 35.58. 34.21. 21.25. 18.64. 2014/03. -. 45.43. 35.89. 31.91. 21.57. 17.55. 平均本益比. -. 35.38. 34.46. 32.31. 21.12. 18.22. 資料來源：台灣證券交易所、台灣證券櫃買中心及台灣股市資訊網. 時間為 2014 年 1 月至 2014 年 3 月，計算出平均本益比之後，發現大約介於 18.22 倍至 35.38 倍，若以中國通訊 2013 年度之稅後淨利 208,360 仟元除以當時的股本 19,690 仟股，可得到每股盈餘為 10.58 元，配合前述的本益比區間後，中國通訊之股票價格可接受範圍為 192.77 元至 374.32 元，而當時該公司之股票市價並沒有超出這個區間，仍屬合理之價格。另外，使用市帳比法之詳細表格說明如下：表 4.5 中國通訊 2 間同業公司、資訊服務類股與上市櫃大盤之市帳比證券名稱. 單位：倍. 傳奇. 資訊服務業. 上櫃股票. 資訊服務業. 上市股票. 網路. 上櫃股票. 大盤. 上市股票. 大盤. 歐買尬月份. 2014/01. 1.83. 6.19. 4.14. 2.05. 1.70. 1.74. 2014/02. 1.76. 6.21. 4.62. 2.24. 1.76. 1.78. 2014/03. 1.77. 9.26. 4.76. 2.21. 1.88. 1.75. 平均市帳比. 1.79. 7.22. 4.51. 2.17. 1.74. 1.76. 資料來源：台灣證券交易所、台灣證券櫃買中心及台灣股市資訊網. 36.