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第二章 文獻回顧
本文以 GSV(2013)影子銀行模型為基礎，加入存在異質金融中介的假設，因 此文獻回顧側重在 GSV 影子銀行模型以及系統重要性金融機構在金融海嘯中的 角色，並試圖將系統重要性金融機構引入模型。
第一節 Gennaioli et al. (2013)影子銀行模型
Minsky (1992)的金融不穩定假說提到，ㄧ旦市場參與者臆測眼前的穩定為永 久狀態（或至少非常久遠），繼而發展更具風險的債務結構，危機以前的穩定將 衍生為動盪。當人們藉由承擔未知風險來賺取金錢的時間愈長，對風險承受態度 變得愈輕忽，人類傾向看見想看見的，或者選擇性的看見或視而不見。
Gennaioli, Shleifer, & Vishny (2012)將人們在危機前忽略尾端風險的概念與 證券化結合，提出金融創新及金融脆弱性的模型。模型中，安全資產數量有限，
但投資人只喜歡穩定的現金流量，金融中介藉由證券化創新將風險資產包裝成安 全資產的「替代品」提供給投資人。在所有市場參與者皆明確對風險定價下，證 券化創新帶來社會福利的增加，但在所有市場參與者忽略尾端風險下，會有證券 化資產發行過多的情況。當人們意識到尾端風險很可能會發生時，證券化資產不 再是安全資產的替代品，價格迅速跌落影響證券持有方的損益。
Gennaioli et al. (2012)的金融創新模型討論了證券化資產市場的脆弱性以及 忽略尾端風險帶來的社會福利動盪。然而模型中，金融中介的風險性投資只有承 擔系統性風險，並沒有個別金融中介投資成功或失敗的個別風險存在。
Gennaioli et al. (2013)(以下稱為 GSV 影子銀行模型)修正 Gennaioli et al.
(2012)金融創新模型中未考慮個別金融中介個別風險的問題，探討了金融中介風 險性投資、證券化、槓桿程度和投資人財富的關係以及金融中介違約的可能，並 且探討影子銀行擠兌的現象。在模型中，安全資產有限，為了迎合投資人對安全 資產的需求將安全資產以及風險資產的安全現金流擔保包裝成安全資產的替代
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債權證券(AAA 級)。金融中介的風險性投資具有系統性風險以及個別風險，投資 人為無限風險趨避(凡事想最糟狀況)，在投資人眼中金融中介的風險性資產價值 為 0，因此，金融中介透過(originate and distribute)賣出自身風險資產買進其他所 有中介風險資產(風險資產池)的方式，降低個別風險但承擔系統性風險，在大數 法則下有穩定的現金流量，以預估最差市場狀況下的現金流當作無風險債權的擔 保品(模型的癥結點就在於「預估最差市場狀況」為何)。在模型中，金融中介的 證券化程度、風險資產投資、槓桿會隨著投資人財富愈高而有愈深化的情況，在 市場參與者皆為理性預期時，證券化能夠帶來金融中介及投資人的穩定利潤；在 忽略尾端風險下，影子銀行體系對於被忽略的極端市場狀態會有金融脆弱性，投 資人財富愈多則證券化、承擔的系統性風險、風險性投資及槓桿拉高，金融中介 在極端市場狀態下大規模違約成為投資人財富愈多的必然結果。
第二節 系統重要性金融機構在金融海嘯扮演的角色
系統重要性金融機構(Systemically Important Financial Institutions，或簡稱 SIFIs)，在政治經濟上具備大而不能倒(Too Big to Fail，或簡稱 TBTF)的本質。因 此，除雷曼兄弟申請破產保護，在危機發生時未享有「大而不能倒」的保護傘外，
其餘 SIFIs3皆因關係太複雜，而獲得政府主管當局的紓困救援、轉為銀行控股公 司、協助併入其他金融機構或國有化等(Wilmarth Jr, 2010)。
SIFIs 在危機前多具有以下特徵(a)仰賴批發性短期資金，普遍以證券化技術 後的安全現金流作為擔保(b)槓桿過大(c)風險性投資(次級房貸、保證或是承做其 他風險性投資)過多，並證券化移出個別風險但買進其他金融機構的證券化資產。
借短貸場極易產生資金缺口，在市場資金緊俏之際容易浮現結構性問題。另外，
以上機構及業務多屬影子銀行的範疇，在金融監理上較為困難，也沒有政府的顯 性保證(央行貼現窗口以及存款保險)。
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Lehman 倒閉，AIG 和 RBS 國有化、Bear, Merrill 和 Wachovia 在政府援助下併入其他 SIFIs、
Citigroup, Bank of America 和 UBS 在政府紓困下度過危機、Chase,Goldman 和 Morgan Stanley 受
政府問題資產紓困計畫(Troubled Asset Relief Program ,TARP)挹注資金，其中投資銀行 Goldman
和 Morgan Stanley 轉成銀行控股公司以獲得貼現窗口及其他安全網的保護。
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在金融危機初期，政府當局對於緊急融通衍生之道德風險有所顧忌，以美國 來說，緊急融通(Emergency Lending)係根據聯邦準備法 13 條第 3 項：「Fed 在異 常且緊急情況下，得對銀行以外的金融機構、企業或個人融資。」輕率的緊急融 通等同給予隱性保證，助長經營傳統銀行業務之外的系統重要性金融機構或業務 過度承擔風險，導致其他金融機構群起效尤，肆無忌憚地承作高風險業務，使危 機加重，更不利維持金融穩定的使命。
系統重要性金融機構與市場關係錯綜複雜(影子銀行為缺乏政府顯性保證的 市場基礎信用中介)，在金融海嘯期間即使政府顧忌緊急融通衍生之道德風險，
仍著眼於全球金融穩定的考量加以救援4，等同給予 SIFIs 隱性保證。
儘管經濟學家對於補貼系統重要性金融機構(TBTF 之隱含補貼)之規模的意 見不一，在金融中介體系中，即使存在相對小的資金成本優勢亦能構成承擔風險 之不當動機，及延長競爭上的失衡(Luttrell et al., 2012)。本文將 TBTF 之隱含補 貼表現在不同金融中介的風險性投資。
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