第三章、文獻回顧
一、流動性意義
Kyle(1985)認為市場流動性是難以捉摸的概念因為它涵蓋了市場許多交易 的特性，包括使交易能在短時間內成交的成本(tightness)、對價格造成影響的委 託單流量規模(depth)以及價格從事件衝擊中恢復的速度(resiliency)，Grossman and Miller(1988)分析流動性的產生來自於對交易即時性(immediacy)的供給與 需求，若希望能盡快完成交易的交易者愈多，而隨時在市場上作為交易買賣方交 易對手所產生的機會成本愈低，兩者間的交易會增加，市場較具流動性，
Harris(2003)說明交易中買賣雙方尋找交易對象的過程就是在尋找流動性，不同 交易者在搜尋過程中會面臨不同的取捨問題，例如若希望減少搜尋交易對象的時 間或預期有較多的交易量，則買方(賣方)就必須提供較高(低)的價格，反之，若 買方(賣方)願意在搜尋交易對象的過程中付出較多時間，則一般預期可以找到較 低(高)的交易價格，Harris 將取捨的問題分成三類，1.即時性：在一定交易成本 下，給定的交易量成交的時間；2.廣度：給定交易量規模下，需付出之交易成本；
3.深度：一定交易成本下，市場可以進行交易的規模交易量。流動性代表可以進 行交易的能力，流動性佳的市場被認為是能夠在市場中將大規模的交易以低的交 易成本快速成交，並對價格產生最小的影響程度，因此流動性主要涵蓋了三個市 場特性：交易時間、交易成本與交易規模。
二、流動性衡量指標
流動性被認為是市場行為的重要決定因素，但流動性雖可以辨認卻不容易定 義(O’HARA,1995)，過去學者也提出許多衡量方法期望能準確地捕捉到流動性 變化情形，詹場、胡星陽(2001)根據流動性的意義，將流動性衡量方法分為時間 構面、價格構面與交易熱絡程度三類，以下藉由此分類方式依序介紹流動性衡量 指標。
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1.時間構面
Lehmann and Modest(1994)檢驗東京證券交易所的交易制度是否能對市場 提供有效的流動性，其中一項與交易時間相關的流動性指標為交易頻率，指固定 一段時間內證券交易的次數，交易頻率愈高代表每筆交易成交所需的時間愈短，
流動性較高。
Hamao and Hasbrouck(1995)利用日內資料研究東京證券交易所報價和交易 的特徵，以委託單從下單至成交中間的存續期間，實證不同報價下完成交易的即 時性，存續期間愈短表示交易可以愈快完成，流動性也愈好。
2.價格構面
Kyle(1985)利用迴歸式： ( ) ，衡量交易量對交易價格的影響(即 衡量市場深度)， ( )是市場上交易價格， 為風險資產清算價值， 是交易量，
則為迴歸係數， 可衡量市場深度， 愈小，價格對交易量敏感性愈小，市場深 度愈大，流動性愈好。
Demsetz(1968)認為因市場上有一群人隨時準備好擔任買方或賣方的交易對 手，故能讓交易能在沒有延遲的情形下成交，這些交易對手付出的等待時間成本 反映在價格上，產生買賣價差，可以視為交易即時成交的成本，買賣價差愈大，
交易成本愈高，流動性較差。Amihud and Mendelson(1986)即以買賣報價價差來 衡量1961-1980年NYSE之股票流動性與報酬之間的關係，實證結果為資產報酬 會隨買賣價差增加而上升。
Huang and Stoll(1996)使用日內資料比較NASDAQ和NYSE兩個市場的交易 成本，因為交易價差為買進後賣出產生的成本，反之亦然，因此使用原始的買賣 報價之半價差衡量買進或賣出單邊的成本，此外考量到成交價不一定就是買賣報 價價格，因此另外採用交易價與買賣報價中點差額之絕對值衡量交易成本，是為 有效半價差，文中認為有效半價差乃基於實際交易發生比較能有效衡量交易成本
，有效半價差比原始的報價半價差小，也表示通常成交價是落在原始報價之間。
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Roll(1984)亦曾提出衡量有效價差的估計式，假設在效率市場資訊充分揭露 下，價格呈隨機變動，每筆委託單為買或賣的機率相等，委託單序列資料無自我 相關，有效價差可以股票價格之時間序列資料一階差分的共變異數計算，其估計 式為 √ ( )，此方法雖然較為簡單方便，但其缺點在於用日或週資 料來估計個股價差的時候，有一半以上的個股之共變異數為正數使得根號內的值 為 負 ， 無 法 定 義 並 計 算 ， 實 證 結 果 較 不 理 想 ， 改 採 日 內 資 料 會 較 準 確 (Harris,1990)。
Lesmond, Ogden and Trzcinka(1999)認為投資者僅在扣除交易成本後仍有獲 利的情形下才會對新資訊尚未反映在價格上的股票作交易，若資訊產生的價值不 足以超過交易成本，則投資者會減少交易或是選擇不交易，導致股票報酬率為零，
交易成本成為投資人是否交易的一個參考門檻，高交易成本的股票在交易當日較 少被交易，價格變動頻率少，較有可能產生零報酬率，此外高交易成本的股票在 交易當日無交易發生的機率高，報酬率為零機率也會較大，因此以報酬率為零發 生的頻率作為流動性代理變數，文獻作者利用此衡量指標對價差作迴歸，迴歸係 數為正且顯著，顯示報酬率為零的頻率可做為交易成本有效的代理指標，零報酬 率發生機率愈高代表交易成本愈高，流動性愈差。
Amihud(2002)依循 Kyle 對流動性的概念─委託單流量規模對價格造成影響 的程度，以日報酬率絕對值除以日成交值來衡量證券的不流動性(illiquidity)，用 此比率比較每一元交易對資產價格產生變動的幅度，當比率愈大，表示每一交易 對價格造成愈大的衝擊，市場深度愈小，流動性愈差，雖然這個估計流動性的指 標沒有使用市場報價較不精確，但其優點在於報酬率與交易值的資料相對於買賣 報價的資料較易取得，且長時間的資料完整性較高，可以做長期的流動性研究。
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3.交易熱絡程度
衡量交易熱絡程度的流動性指標有成交量、成交值、成交筆數、周轉率等，
交易活動愈頻繁，市場流通的交易數量愈多，表示買賣雙方可以花較少的時間完 成想要交易的規模數量，流動性愈佳。
馬黛、陳效踐(1995)研究異常交易的處置措施對股價績效包含效率性、波動 性與流動性的影響，其中以每日成交量、周轉率衡量證券的流動性。Elyasiani, Hauser and Lauterbach(2000)用交易量等流動性指標，實證 1971-1994 年從 Nasdaq 轉換到 NYSE 或 Amex 上市的 895 檔股票流動性與超額報酬的關係。
Datar et al.(1998)認為 Amihud and Mendelson(1986)實證指出較長期的投資 者會選擇價差較大的股票，價差愈大股票報酬會隨之增加，推論持有期間與股票 報酬呈正相關，Datar et al.(1998)以交易量與流通在外股數的比值為周轉率衡量 流動性，檢驗流動性對 1962-1991 年 NYSE 非金融的上市公司報酬的影響，因 周轉率的倒數可衡量股票的持有期間，故預測周轉率與股票報酬呈現負相關，實 證結果也顯示兩者的確有顯著負相關，流動性差(低周轉率)的股票提供較高的平 均報酬。胡星陽(1998)亦以每月交易量除以流通在外股數做為周轉率，實證台灣 股票市場 1976 年 5 月到 1994 年 12 月流動性與報酬率之間的關係，發現低周轉 率股票的報酬率大於高周轉率股票，符合文中模型預測：周轉率與預期報酬會呈 負相關，高周轉率的投資人持有交易成本低的資產，要求較少的流動性貼水，也 顯示周轉率可以用來衡量流動性。另外周轉率也有文獻使用成交值除以市值來計 算，如 Bekaert, Harvey and Lundblad(2007)，但以交易量與流通在外股數的比值 算法較普遍(詹場、胡星陽,2001)。
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