第一章、緒論
一、研究背景與動機
2007 年初美國次級房貸市場危機浮現，第二大次級房貸公司─新世紀金融 (New Century Financial)在四月聲請破產，六月第五大投資銀行貝爾斯登(Bear Sterns)因旗下兩檔投資於次級房貸抵押債券連結之證券的避險基金產生嚴重損 失而進行紓困，八月次級房貸危機蔓延到美國以外的地區，法國巴黎銀行(BNP Paribas)旗下部分基金受到美國次貸問題影響無法合理定價而宣布暫停贖回，此 外美國與歐元區的銀行間隔夜拆款利率上升，信用緊縮，使得市場信心不足，美 國、歐洲與亞洲股市相繼重挫，歐洲、美國、日本、澳洲和加拿大等央行先後對 市場挹注資金以緩解市場流動性問題，次級房貸問題開始延燒金融市場，九月英 國抵押貸款銀行北岩銀行(Northern Rock)資金流動性出現問題導致存款擠兌的 爆發，直到英國財政部聲明保障並擴大存款人權益，擠兌危機才停歇，十月瑞士 銀行(UBS)因受次貸影響銀行產生超過 40 億法郎的虧損，金融危機持續，至 2008 年三月，貝爾斯登終因財務問題而求援，在 Fed 協助下，摩根大通 (JP Morgan) 以每股 10 美元收購貝爾斯登。
2008 年九月金融機構受次貸影響產生的財務問題如骨牌效應接踵而至，首 先是受政府贊助的房貸機構─房利美(Fannie Mae)與房地美(Freddie Mac)由政 府接管兩年，全美第四大投資銀行雷曼兄弟(Lehman Brothers)宣布倒閉，同時一 樣屬前五大投資銀行的美林證券(Merrill Lynch)被美國銀行(Bank of America)收 購，其餘兩家投資銀行─摩根史坦利(Morgan Stanley)和高盛(Goldman Sachs)稍 後則轉型為銀行控股公司，而美國國際集團(AIG)也向政府請求紓困，Fed 緊急 融通 850 億美元，此外貨幣市場基金 Reserve Primary Fund 因為持有雷曼兄弟公 司的債券損失嚴重，基金跌破自 1983 年開始即固定為每單位 1 美元的淨值，引 起恐慌，投資者大量贖回，使信用市場更緊縮，而美國大型的儲貸機構之一華盛
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頓互惠銀行(Washington Mutual)被摩根大通以 19 億美元買下其存款業務與債務 擔保在內的大部分資產、分支機構，十月美聯銀行(Wachovia)被富國銀行(Wells Fargo)收購，隨後花旗銀行也必須接受政府紓困。一連串的金融危機因美國次級 房貸問題而起，造成全球股市重挫，從貨幣面進而影響經濟實質面，信貸緊縮，
消費減少，失業率攀升，經濟陷入衰退。
金融危機使全球股市大幅下跌，市場流動性也受到相當的影響，Brunnermeier and Pedersen(2009)定義流動性為成交價與基本價值(fundamental value)之間的 差距，若市場下跌產生損失時，金融中介機構會提高資金的融資成本，向投資者 要求較高的保證金，而交易者因為信用緊縮無法滿足融資需求時，只得減少投資 部位，流動性供給減少，使得資產價格偏離基本價值，降低流動性，市場流動性 風險增加，以投資者角度來說，流動性與報酬相關，資產平均報酬率會隨流動性 下降而增加(Amihud and Mendelson,1986；Datar, Naik and Radcliffe, 1998)，持有 交易成本高、變現能力較差的股票之投資人較容易受流動性風險影響，故要求較 高的報酬作為補償；以企業角度來說，流動性與資金成本有關，若公司發行的股 票流動性較佳，投資人要求的報酬率較低，則公司享有資金成本降低、價值增加 的優點(Amihud and Mendelson,1988)，此外，個股、產業與市場間的流動性也 會交互影響，有共變的情形，市場流動性是股票定價的穩定因子(Chordia, Roll and Subrahmanyam,2000；Pastor and Stambaugh,2003)，從報酬、資金成本、影 響範圍等方面來看，流動性在資本市場扮演重要角色。
Amihud, Mendelson and Wood(1990)指出 1987 年 10 月美國股災發生時，在 NYSE 交易的 S&P500 指數成分股買賣價差擴大，有流動性惡化情形，並且說明 因市場流動性不如以往，股票交易成本提高，若將成本視為未來現金流量支出，
會導致股票價格下跌，市場持續衰退；Liu(2006)提出可以衡量交易時間的指標 檢驗美國證券市場(NYSE、NASDAQ、AMEX)流動性，其中一項結果顯示在 1972 到 1974 年美國面臨二戰後第一次的經濟大衰退、1987 年美國股市大崩盤、1997
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至 2001 年陸續發生的亞洲金融危機 、俄羅斯債務違約、 美國 LTCM 破產與網 路泡沫等重大的經濟或金融事件發生時，都伴隨市場流動性的銳減。
股票市場提供公司向大眾募集資金的管道，資金供給者藉由買賣股票進行資 金調節或資產配置，由供需雙方共同決定股票價格，是資金流通的重要場所，當 市場狀況不佳時，可能使資金需求者無法透過市場獲得合理資產價格，資金供給 者預期股票變現不易而減少投資，造成股票市場資金流通量減少，流動性降低；
相對於股票現貨買賣，期貨是買賣雙方能依現在約定的價格在未來約定的時間進 行商品交易，而交易契約的內容由期貨交易所設計，是固定之標準化契約，並且 僅需支付原始保證金即可進行期貨買賣，財務槓桿高，持有期貨部位後交易者帳 戶需有一定之維持保證金，為控制違約風險期貨市場有每日結算(mark to market) 制度，盤中依最新市價進行部位之損益計算，收盤後則依結算價計算總持有部位 損益，若因損失使帳戶保證金低於維持保證金，則應補足差額否則期貨契約會被 終止1，故期貨交易是對流動性需求相當高的市場，期貨的交易動機可分為避險、
投機與套利，為避免商品價格的大幅波動，交易者可以進入期貨市場約定交易價 格，將風險移轉至交易對手，有些交易對手可能為並無避險需求，僅為獲取高報 酬而願意承擔高風險的投機者，期貨的避險功能可規避未來價格的波動性與不確 定性，有助於企業的經營與成本控管，期貨的均衡價格也能顯示市場交易者對商 品未來價格的看法，有價格發現的功能，判斷未來現貨商品價格走勢，基於期貨 交易能帶來的重要功能，期貨市場亦為交易者參與的主要市場之一，在市場情況 不佳時，預期因期貨市場具有避險的功能，反而可能使流動性增加。
1 詳細的期貨保證金相關規定可參閱臺灣期貨交易所(http://www.taifex.com.tw)結算業務的說 明。
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二、研究目的
過去文獻有 Aiken and Comerton-Forde(2003)、Engkuchik and Kaya(2012)分 別利用交易量、相對買賣價差、加權平均委託單價值或週轉率等方法，衡量金融 危機對股票市場流動性的影響，但較少見實證期貨市場流動性的部分，故本研究 嘗試利用過去文獻提出的流動性指標：交易熱絡程度(交易量、周轉率等)、不流 動性、買賣價差百分比、零報酬率天數比例，計算台灣股票市場與期貨市場在由 美國次級房貸問題引發之全球金融危機前後的流動性數值，比較金融危機發生前 後台灣股票市場與期貨市場流動性是否受到影響，以及兩個市場彼此間流動性變 動的情形。
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