金融危機前後台灣金融市場流動性比較研究 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學商學院金融學系碩士班碩士論文. 金融危機前後台灣金融市場流動性比較研究. 指導教授：張興華博士研究生：何昀霓. 中華民國一○三年七月.

(2) 摘要本研究探討美國次級房貸問題引發的全球金融危機對台灣股票與期貨市場流動性造成的影響，利用了四個流動性的衡量指標，以台灣股票集中市場與期貨市場中的股價指數期貨為實證對象，計算市場流動性的數值。實證結果發現，衡量指標較一致的顯示股票市場之流動性在全球金融危機發生時有變差的現象，期貨市場流動性則依不同估計方式有不一樣的結果，但臺股期貨與小型臺指期貨在金融危機發生時用不同指標衡量卻多指出其流動性為增加，有較一致的結論，金融危機使台股整體的現貨市場與連結大盤指數的期貨市場產生流動性反向變化之情形。. 關鍵字：流動性、股票市場、期貨市場、市場微結構. I.

(3) 目錄摘要................................................................ I 目錄............................................................... II 表目錄............................................................ III 第一章、緒論........................................................ 1 一、研究背景與動機.............................................. 1 二、研究目的.................................................... 4 第二章、市場結構介紹................................................ 5 一、台灣股票集中市場............................................ 5 二、台灣期貨市場................................................ 7 第三章、文獻回顧.................................................... 9 一、流動性意義.................................................. 9 二、流動性衡量指標.............................................. 9 第四章、研究資料與方法............................................. 13 一、資料來源................................................... 13 二、流動性衡量指標計算方法..................................... 16 第五章、實證結果分析............................................... 21 一、交易熱絡程度............................................... 21 二、不流動性................................................... 25 三、買賣價差百分比............................................. 27 四、零報酬率天數比例........................................... 29 第六章、結論與建議................................................. 30 參考文獻........................................................... 32. II.

(4) 表目錄表 1：股票買賣價格升降單位 .......................................... 6 表 2：台灣期貨市場委託時間、委託單種類及委託條件整理 ................ 7 表 3：金融危機研究期間分界 ......................................... 13 表 4：各股價指數類期貨契約規格 ..................................... 14 表 5：股票市場交易熱絡程度衡量指標 ................................. 21 表 6：股票市場每組之平均每檔個股日成交量(千股) ..................... 22 表 7：股票市場每組之平均每檔個股日成交值(千元) ..................... 22 表 8：股票市場每組之平均每檔個股日成交筆數(筆) ..................... 23 表 9：股票市場每組之平均每檔個股日周轉率(%) ........................ 23 表 10：平均每個期貨契約日成交量 .................................... 24 表 11：平均每個期貨契約日未平倉量 .................................. 25 表 12：股票市場不流動性數值 ........................................ 26 表 13：股票市場不流動性數值(包含交易少於 200 日之個股) .............. 26 表 14：期貨市場不流動性數值 ........................................ 27 表 15：股票市場買賣價差百分比(%) ................................... 28 表 16：期貨市場買賣價差百分比(%) ................................... 28 表 17：股票市場零報酬率天數比例 .................................... 29 表 18：期貨市場零報酬率天數比例 .................................... 30. III.

(5) 第一章、緒論一、研究背景與動機 2007 年初美國次級房貸市場危機浮現，第二大次級房貸公司─新世紀金融 (New Century Financial)在四月聲請破產，六月第五大投資銀行貝爾斯登(Bear Sterns)因旗下兩檔投資於次級房貸抵押債券連結之證券的避險基金產生嚴重損失而進行紓困，八月次級房貸危機蔓延到美國以外的地區，法國巴黎銀行(BNP Paribas)旗下部分基金受到美國次貸問題影響無法合理定價而宣布暫停贖回，此外美國與歐元區的銀行間隔夜拆款利率上升，信用緊縮，使得市場信心不足，美國、歐洲與亞洲股市相繼重挫，歐洲、美國、日本、澳洲和加拿大等央行先後對市場挹注資金以緩解市場流動性問題，次級房貸問題開始延燒金融市場，九月英國抵押貸款銀行北岩銀行(Northern Rock)資金流動性出現問題導致存款擠兌的爆發，直到英國財政部聲明保障並擴大存款人權益，擠兌危機才停歇，十月瑞士銀行(UBS)因受次貸影響銀行產生超過 40 億法郎的虧損，金融危機持續，至 2008 年三月，貝爾斯登終因財務問題而求援，在 Fed 協助下，摩根大通 (JP Morgan) 以每股 10 美元收購貝爾斯登。 2008 年九月金融機構受次貸影響產生的財務問題如骨牌效應接踵而至，首先是受政府贊助的房貸機構─房利美(Fannie Mae)與房地美(Freddie Mac)由政府接管兩年，全美第四大投資銀行雷曼兄弟(Lehman Brothers)宣布倒閉，同時一樣屬前五大投資銀行的美林證券(Merrill Lynch)被美國銀行(Bank of America)收購，其餘兩家投資銀行─摩根史坦利(Morgan Stanley)和高盛(Goldman Sachs)稍後則轉型為銀行控股公司，而美國國際集團(AIG)也向政府請求紓困，Fed 緊急融通 850 億美元，此外貨幣市場基金 Reserve Primary Fund 因為持有雷曼兄弟公司的債券損失嚴重，基金跌破自 1983 年開始即固定為每單位 1 美元的淨值，引起恐慌，投資者大量贖回，使信用市場更緊縮，而美國大型的儲貸機構之一華盛 1.

(6) 頓互惠銀行(Washington Mutual)被摩根大通以 19 億美元買下其存款業務與債務擔保在內的大部分資產、分支機構，十月美聯銀行(Wachovia)被富國銀行(Wells Fargo)收購，隨後花旗銀行也必須接受政府紓困。一連串的金融危機因美國次級房貸問題而起，造成全球股市重挫，從貨幣面進而影響經濟實質面，信貸緊縮，消費減少，失業率攀升，經濟陷入衰退。金融危機使全球股市大幅下跌，市場流動性也受到相當的影響，Brunnermeier and Pedersen(2009)定義流動性為成交價與基本價值(fundamental value)之間的差距，若市場下跌產生損失時，金融中介機構會提高資金的融資成本，向投資者要求較高的保證金，而交易者因為信用緊縮無法滿足融資需求時，只得減少投資部位，流動性供給減少，使得資產價格偏離基本價值，降低流動性，市場流動性風險增加，以投資者角度來說，流動性與報酬相關，資產平均報酬率會隨流動性下降而增加(Amihud and Mendelson,1986；Datar, Naik and Radcliffe, 1998)，持有交易成本高、變現能力較差的股票之投資人較容易受流動性風險影響，故要求較高的報酬作為補償；以企業角度來說，流動性與資金成本有關，若公司發行的股票流動性較佳，投資人要求的報酬率較低，則公司享有資金成本降低、價值增加的優點(Amihud and Mendelson,1988)，此外，個股、產業與市場間的流動性也會交互影響，有共變的情形，市場流動性是股票定價的穩定因子(Chordia, Roll and Subrahmanyam,2000；Pastor and Stambaugh,2003)，從報酬、資金成本、影響範圍等方面來看，流動性在資本市場扮演重要角色。 Amihud, Mendelson and Wood(1990)指出 1987 年 10 月美國股災發生時，在 NYSE 交易的 S&P500 指數成分股買賣價差擴大，有流動性惡化情形，並且說明因市場流動性不如以往，股票交易成本提高，若將成本視為未來現金流量支出，會導致股票價格下跌，市場持續衰退；Liu(2006)提出可以衡量交易時間的指標檢驗美國證券市場(NYSE、NASDAQ、AMEX)流動性，其中一項結果顯示在 1972 到 1974 年美國面臨二戰後第一次的經濟大衰退、1987 年美國股市大崩盤、1997. 2.

(7) 至 2001 年陸續發生的亞洲金融危機、俄羅斯債務違約、美國 LTCM 破產與網路泡沫等重大的經濟或金融事件發生時，都伴隨市場流動性的銳減。股票市場提供公司向大眾募集資金的管道，資金供給者藉由買賣股票進行資金調節或資產配置，由供需雙方共同決定股票價格，是資金流通的重要場所，當市場狀況不佳時，可能使資金需求者無法透過市場獲得合理資產價格，資金供給者預期股票變現不易而減少投資，造成股票市場資金流通量減少，流動性降低；相對於股票現貨買賣，期貨是買賣雙方能依現在約定的價格在未來約定的時間進行商品交易，而交易契約的內容由期貨交易所設計，是固定之標準化契約，並且僅需支付原始保證金即可進行期貨買賣，財務槓桿高，持有期貨部位後交易者帳戶需有一定之維持保證金，為控制違約風險期貨市場有每日結算(mark to market) 制度，盤中依最新市價進行部位之損益計算，收盤後則依結算價計算總持有部位損益，若因損失使帳戶保證金低於維持保證金，則應補足差額否則期貨契約會被終止1，故期貨交易是對流動性需求相當高的市場，期貨的交易動機可分為避險、投機與套利，為避免商品價格的大幅波動，交易者可以進入期貨市場約定交易價格，將風險移轉至交易對手，有些交易對手可能為並無避險需求，僅為獲取高報酬而願意承擔高風險的投機者，期貨的避險功能可規避未來價格的波動性與不確定性，有助於企業的經營與成本控管，期貨的均衡價格也能顯示市場交易者對商品未來價格的看法，有價格發現的功能，判斷未來現貨商品價格走勢，基於期貨交易能帶來的重要功能，期貨市場亦為交易者參與的主要市場之一，在市場情況不佳時，預期因期貨市場具有避險的功能，反而可能使流動性增加。. 1. 詳細的期貨保證金相關規定可參閱臺灣期貨交易所(http://www.taifex.com.tw)結算業務的說明。 3.

(8) 二、研究目的過去文獻有 Aiken and Comerton-Forde(2003)、Engkuchik and Kaya(2012)分別利用交易量、相對買賣價差、加權平均委託單價值或週轉率等方法，衡量金融危機對股票市場流動性的影響，但較少見實證期貨市場流動性的部分，故本研究嘗試利用過去文獻提出的流動性指標：交易熱絡程度(交易量、周轉率等)、不流動性、買賣價差百分比、零報酬率天數比例，計算台灣股票市場與期貨市場在由美國次級房貸問題引發之全球金融危機前後的流動性數值，比較金融危機發生前後台灣股票市場與期貨市場流動性是否受到影響，以及兩個市場彼此間流動性變動的情形。. 4.

(9) 第二章、市場結構介紹市場結構包括交易規則和交易系統的使用，為了進行有效率的交易，在不同市場結構下，最佳下單交易的策略也相異，市場結構影響著交易者的行為，交易者行為決定市場流動性、價格效率和波動性、交易利潤等，因此瞭解市場結構有助於釐清流動性等市場特性的形成，以下介紹台灣股票與期貨市場之結構。一、台灣股票集中市場台灣證券交易所之集中市場交易時間為星期一至星期五與公告之補行交易日，早上 8:30 即開始接受委託，9:00 至下午 13:30 除持續接受委託單外並進行撮合成交，一般股票的交易單位是 1000 股，買賣申報之數量為 1 交易單位或其整倍數，另外每日股票的升降幅度限制最多漲或跌至當日開盤競價基準2的 7%，以維持價格的穩定，而股票價格並非呈連續性，不同股價區間有一定的價格最小變動單位，如表 1 所示，交易價需落在規定的升降單位(或檔數)上，最近一次台股升降單位改制是 2005 年縮小升降單位，升降單位愈小，股價連續性愈高，交易者有愈多委託單價位可以選擇，有助於交易策略的執行，價格變動單位縮小使買賣交易成本降低，市場較為活絡，股票買賣付出的顯性交易成本也包含證券交易稅、證券經紀商收取之手續費，2013 年起股票市場恢復課徵交易所得稅，這些交易規則與相關費用影響投資者的交易意願，亦影響股市流動性。. 2. 當日開盤競價基準為前一日收盤價格，若前一日無收盤價格，則依臺灣證券交易所公告之規則決定。 5.

(10) 表 1：股票買賣價格升降單位股價(元). 升降單位(元). 0.01-10. 0.01. 10-50. 0.05. 50-100. 0.10. 100-500. 0.50. 500-1000. 1.00. 1000 以上. 5.00. 不同於報價驅動市場(quote-driven market)由證券商(通常為 dealer)提出買賣報價，買方或賣方依市場上的報價去選擇券商並進行交易，券商也因此擔任了市場流動性供給者的角色，台灣股票集中市場則是委託單驅動市場(order-driven market)，沒有 dealer 的報價，價格的決定來自於委託單撮合的過程，台股開盤、盤中與收盤都採集合競價的委託單撮合方式，以電腦自動交易，集合競價是指累積一段時間的委託單數量，再以能滿足最大成交量的價格為當次撮合之成交價3，委託單價格高於或等於成交價的買方與低於或等於成交價的賣方以同一撮合價格成交，未能成交的委託單在下一次撮合時依價格優先與時間優先原則進行配對，台灣股票集中市場僅有限價委託，有時交易者會以漲停或跌停價格為委託限價，使撮合時有價格優勢，委託單便可以立即成交，但成交價不一定是漲或跌停價，這種方式即相當於以市價購買股票，市場的流動性由限價委託單交易者提供，因為他們付出時間在市場中等待理想交易價格，掛漲跌停價格交易的投資人則屬於流動性需求者，另外委託時間較早的交易者亦在市場上提供了流動性。2014 年 2 月 24 日起每次撮合時間縮短為 10 秒，朝向盤中逐筆撮合的競價制度(或稱連續競價制度)，此制度下委託單是立即被撮合，市場資訊更為及時反映在股價上，而送出委託單的速度顯得重要，又買單會先從賣單最低價依序往上進行撮合，故同一筆委託單可能產生不同的成交價，與原本的集合競價制度不同。. 3. 依臺灣證券交易所規定若有二個價位以上時，採接近當市最近一次成交價格之價位，若當市尚無成交價格者，則採接近當市開盤競價基準之價位。 6.

(11) 二、台灣期貨市場期貨契約買賣在臺灣期貨交易所進行，期貨契約包含股價指數類期貨、商品期貨、利率期貨等，交易撮合時間為星期一至星期五早上 8:45 至下午 1:45，但有些期貨商品到期月份契約最後交易日之交易時間僅至下午 1:30，以委託單方式申報買賣，自上午 8:30 起即接受期貨交易買賣委託申報，8:43 至 8:45 僅得新增而不能撤銷或變更買賣申報，期貨市場委託單種類除了限價單外，也可使用市價單，且又依委託條件分為 IOC(immediate or cancel，立即成交否則取消)、 FOK(fill or kill，委託數量全部且立即成交否則取消)與 ROD(rest of day，當日有效)，委託時間、委託單種類及委託條件整理於表 2，期貨開盤前不接受組合式委託與附註 FOK 委託條件之委託，開盤後新增一定範圍市價委託也接受組合式委託，期貨契約亦有漲跌幅限制，限制幅度則因商品不同而有所差異，買賣期貨相關的交易成本包含交易經手費、結算手續費、交割手續費與期貨交易稅，不同期貨商品費率也不同。表 2：台灣期貨市場委託時間、委託單種類及委託條件整理委託時間委託單種類. 8:30-8:45 市價單. 8:45-13:45. 限價單. 市價單. 一定範圍. 限價單. 市價單委託條件. FOK. IOC. FOK. IOC. ROD. FOK. IOC. FOK. IOC. FOK. IOC. ROD. 單式委託. X. O. X. O. O. O. O. O. O. O. O. O. 時間價差. X. X. X. X. X. O. O. O. O. O. O. O. 委託資料來源：臺灣期貨交易所網站(http://www.taifex.com.tw). 台灣期貨市場亦屬委託單驅動市場，以競價方式由電腦自動撮合，開盤時為集合競價方式，以能滿足最大成交量之價格作為開盤價，同上述股票市場以價格優先與時間優先為撮合原則，委託單之數量若減少時，原委託之時間順序不變，若為價格變更，則依更改之時間重新排序，減量及更改價格外之變更須重新委託。開盤後與收盤則採逐筆撮合的連續競價制度，每筆委託單都為立即撮合。 7.

(12) 為提高市場之流動性，台灣期貨市場也建立造市者制度，具有詢價與報價的功能，由期貨交易所制定的「交易人詢價與造市者報價機制」，交易者可透過期貨商對電腦系統請求造市者對某一商品進行報價，期交所交易系統將詢價訊息立即傳遞給負責該商品造市之造市者，收到造市者報價後再回覆期貨商，同時對市場揭露該筆詢價資訊。詢價可於盤中進行，但開盤前不接受詢價。此外，被詢價後，負責該商品之造市者須於 20 秒內執行買賣雙向報價。若報價為詢價者可接受時，可下委託單進行撮合，但報價若一段時間未成交，會從撮合系統中移除，造市者若將條件改為 ROD，則此報價會一直持續到成交、造市者主動取消、新報價輸入或交易時間結束時才失效，同樣地，報價僅於盤中進行，開盤前不接受報價。目期有造市者提供詢價與報價的期貨商品為櫃買期貨、股票期貨、臺幣黃金期貨與非金電期貨，每種期貨的造市者數量也不一樣。. 台灣股票集中市場與期貨市場雖然都屬於委託單驅動市場，但股票集中市場盤中以集合競價制度撮合，期貨市場則是連續競價制度，在連續競價制度下委託單會逐筆立即撮合，訊息更頻繁的反應在價格變化上，市場透明度與效率性較佳，增加交易頻率，且期貨市場有加註不同委託條件的委託單，下單種類多，可滿足高流動性需求，此外期貨市場設有造市者制度，提供期貨交易者另一交易管道，因此若以市場結構來看，期貨市場交易制度所提供的流動性應比股票集中市場交易制度下的流動性佳。. 8.

(13) 第三章、文獻回顧一、流動性意義 Kyle(1985)認為市場流動性是難以捉摸的概念因為它涵蓋了市場許多交易的特性，包括使交易能在短時間內成交的成本(tightness)、對價格造成影響的委託單流量規模(depth)以及價格從事件衝擊中恢復的速度(resiliency)，Grossman and Miller(1988)分析流動性的產生來自於對交易即時性(immediacy)的供給與需求，若希望能盡快完成交易的交易者愈多，而隨時在市場上作為交易買賣方交易對手所產生的機會成本愈低，兩者間的交易會增加，市場較具流動性， Harris(2003)說明交易中買賣雙方尋找交易對象的過程就是在尋找流動性，不同交易者在搜尋過程中會面臨不同的取捨問題，例如若希望減少搜尋交易對象的時間或預期有較多的交易量，則買方(賣方)就必須提供較高(低)的價格，反之，若買方(賣方)願意在搜尋交易對象的過程中付出較多時間，則一般預期可以找到較低(高)的交易價格，Harris 將取捨的問題分成三類，1.即時性：在一定交易成本下，給定的交易量成交的時間；2.廣度：給定交易量規模下，需付出之交易成本； 3.深度：一定交易成本下，市場可以進行交易的規模交易量。流動性代表可以進行交易的能力，流動性佳的市場被認為是能夠在市場中將大規模的交易以低的交易成本快速成交，並對價格產生最小的影響程度，因此流動性主要涵蓋了三個市場特性：交易時間、交易成本與交易規模。二、流動性衡量指標流動性被認為是市場行為的重要決定因素，但流動性雖可以辨認卻不容易定義(O’HARA,1995)，過去學者也提出許多衡量方法期望能準確地捕捉到流動性變化情形，詹場、胡星陽(2001)根據流動性的意義，將流動性衡量方法分為時間構面、價格構面與交易熱絡程度三類，以下藉由此分類方式依序介紹流動性衡量指標。 9.

(14) 1.時間構面 Lehmann and Modest(1994)檢驗東京證券交易所的交易制度是否能對市場提供有效的流動性，其中一項與交易時間相關的流動性指標為交易頻率，指固定一段時間內證券交易的次數，交易頻率愈高代表每筆交易成交所需的時間愈短，流動性較高。 Hamao and Hasbrouck(1995)利用日內資料研究東京證券交易所報價和交易的特徵，以委託單從下單至成交中間的存續期間，實證不同報價下完成交易的即時性，存續期間愈短表示交易可以愈快完成，流動性也愈好。 2.價格構面 Kyle(1985)利用迴歸式： ( ). ，衡量交易量對交易價格的影響(即. 衡量市場深度)， ( )是市場上交易價格，為風險資產清算價值，是交易量，則為迴歸係數，可衡量市場深度，愈小，價格對交易量敏感性愈小，市場深度愈大，流動性愈好。 Demsetz(1968)認為因市場上有一群人隨時準備好擔任買方或賣方的交易對手，故能讓交易能在沒有延遲的情形下成交，這些交易對手付出的等待時間成本反映在價格上，產生買賣價差，可以視為交易即時成交的成本，買賣價差愈大，交易成本愈高，流動性較差。Amihud and Mendelson(1986)即以買賣報價價差來衡量1961-1980年NYSE之股票流動性與報酬之間的關係，實證結果為資產報酬會隨買賣價差增加而上升。 Huang and Stoll(1996)使用日內資料比較NASDAQ和NYSE兩個市場的交易成本，因為交易價差為買進後賣出產生的成本，反之亦然，因此使用原始的買賣報價之半價差衡量買進或賣出單邊的成本，此外考量到成交價不一定就是買賣報價價格，因此另外採用交易價與買賣報價中點差額之絕對值衡量交易成本，是為有效半價差，文中認為有效半價差乃基於實際交易發生比較能有效衡量交易成本，有效半價差比原始的報價半價差小，也表示通常成交價是落在原始報價之間。 10.

(15) Roll(1984)亦曾提出衡量有效價差的估計式，假設在效率市場資訊充分揭露下，價格呈隨機變動，每筆委託單為買或賣的機率相等，委託單序列資料無自我相關，有效價差可以股票價格之時間序列資料一階差分的共變異數計算，其估計式為 √. (. )，此方法雖然較為簡單方便，但其缺點在於用日或週資. 料來估計個股價差的時候，有一半以上的個股之共變異數為正數使得根號內的值為負，無法定義並計算，實證結果較不理想，改採日內資料會較準確 (Harris,1990)。 Lesmond, Ogden and Trzcinka(1999)認為投資者僅在扣除交易成本後仍有獲利的情形下才會對新資訊尚未反映在價格上的股票作交易，若資訊產生的價值不足以超過交易成本，則投資者會減少交易或是選擇不交易，導致股票報酬率為零，交易成本成為投資人是否交易的一個參考門檻，高交易成本的股票在交易當日較少被交易，價格變動頻率少，較有可能產生零報酬率，此外高交易成本的股票在交易當日無交易發生的機率高，報酬率為零機率也會較大，因此以報酬率為零發生的頻率作為流動性代理變數，文獻作者利用此衡量指標對價差作迴歸，迴歸係數為正且顯著，顯示報酬率為零的頻率可做為交易成本有效的代理指標，零報酬率發生機率愈高代表交易成本愈高，流動性愈差。 Amihud(2002)依循 Kyle 對流動性的概念─委託單流量規模對價格造成影響的程度，以日報酬率絕對值除以日成交值來衡量證券的不流動性(illiquidity)，用此比率比較每一元交易對資產價格產生變動的幅度，當比率愈大，表示每一交易對價格造成愈大的衝擊，市場深度愈小，流動性愈差，雖然這個估計流動性的指標沒有使用市場報價較不精確，但其優點在於報酬率與交易值的資料相對於買賣報價的資料較易取得，且長時間的資料完整性較高，可以做長期的流動性研究。. 11.

(16) 3.交易熱絡程度衡量交易熱絡程度的流動性指標有成交量、成交值、成交筆數、周轉率等，交易活動愈頻繁，市場流通的交易數量愈多，表示買賣雙方可以花較少的時間完成想要交易的規模數量，流動性愈佳。馬黛、陳效踐(1995)研究異常交易的處置措施對股價績效包含效率性、波動性與流動性的影響，其中以每日成交量、周轉率衡量證券的流動性。Elyasiani, Hauser and Lauterbach(2000)用交易量等流動性指標，實證 1971-1994 年從 Nasdaq 轉換到 NYSE 或 Amex 上市的 895 檔股票流動性與超額報酬的關係。 Datar et al.(1998)認為 Amihud and Mendelson(1986)實證指出較長期的投資者會選擇價差較大的股票，價差愈大股票報酬會隨之增加，推論持有期間與股票報酬呈正相關，Datar et al.(1998)以交易量與流通在外股數的比值為周轉率衡量流動性，檢驗流動性對 1962-1991 年 NYSE 非金融的上市公司報酬的影響，因周轉率的倒數可衡量股票的持有期間，故預測周轉率與股票報酬呈現負相關，實證結果也顯示兩者的確有顯著負相關，流動性差(低周轉率)的股票提供較高的平均報酬。胡星陽(1998)亦以每月交易量除以流通在外股數做為周轉率，實證台灣股票市場 1976 年 5 月到 1994 年 12 月流動性與報酬率之間的關係，發現低周轉率股票的報酬率大於高周轉率股票，符合文中模型預測：周轉率與預期報酬會呈負相關，高周轉率的投資人持有交易成本低的資產，要求較少的流動性貼水，也顯示周轉率可以用來衡量流動性。另外周轉率也有文獻使用成交值除以市值來計算，如 Bekaert, Harvey and Lundblad(2007)，但以交易量與流通在外股數的比值算法較普遍(詹場、胡星陽,2001)。. 12.

(17) 第四章、研究資料與方法本文研究目的為比較金融危機前後台灣股票市場與期貨市場流動性變化情形，方式為利用過去文獻提出的流動性衡量指標，計算出台灣股票市場與期貨市場的流動性估計值作為比較基礎。本章先說明資料來源與樣本期間界定，再介紹本文選取之流動性衡量指標定義與如何應用在台灣股票市場與期貨市場。一、資料來源本研究實證資料來自於台灣經濟新報資料庫(TEJ)個股與期貨之日資料及台灣期貨交易所公告之期貨每日交易行情。為比較金融危機前後股票與期貨市場流動性差異，研究的期間從 2006 年 8 月 1 日至 2010 年 7 月 31 日止，2007 年 8 月開始次級房貸危機蔓延到美國以外的地區，法國巴黎銀行宣布停止贖回旗下三檔抵押債券基金，受次貸危機影響使得市場信心不足，導致美國、歐洲與亞洲股市同步重挫，視為全球金融危機的開端，至 2008 年 8、9 月間金融危機加遽，大型金融機構如雷曼兄弟、AIG 等因財務困境或聲請破產或必須由政府紓困，金融市場陷入更加混亂的局面，由此，本文依據金融危機發生的重大事件時序重新定義金融危機年度，將樣本期間區分如表 3 所示。表 3：金融危機研究期間分界定義. 期間. 金融危機前一年. 2006 年 8 月 1 日至 2007 年 7 月 31 日. 金融危機第一年. 2007 年 8 月 1 日至 2008 年 7 月 31 日. 金融危機第二年. 2008 年 8 月 1 日至 2009 年 7 月 31 日. 金融危機後一年. 2009 年 8 月 1 日至 2010 年 7 月 31 日. 股票市場的實證樣本是臺灣證券交易所上市之個股公司，為了與股票市場比較流動性，期貨市場則排除商品及利率期貨，以臺灣期貨交易所上市交易之股價指數期貨為研究對象，各股價指數類期貨契約規格整理於表 4。 13.

(18) 表 4：各股價指數類期貨契約規格中文簡稱. 臺股期貨. 電子期貨. 金融期貨. 小型臺指期貨. 台灣 50 期貨. MSCI 台指期貨. 非金電期貨. 櫃買期貨. 英文代碼. TX. TE. TF. MTX. T5F. MSF. XIF. GTF. 上市日期. 1998/7/21. 2001/4/9. 2003/6/30. 2006/3/27. 交易標的. 臺灣證券交易. 臺灣證券交. 臺灣證券交易. 臺灣證券交易. 富時臺灣證券交易. 摩根士丹利資本國際. 所發行量加權. 易所電子類. 所金融保險類. 所發行量加權. 所臺灣 50 指數. 公司臺灣股價指數. 股價指數. 股價指數. 股價指數. 股價指數. 交易時間. 1999/7/21. 2007/10/8 臺灣證券交易所未含金融電子股發行量加權股價指數. 財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心發行量加權股價指數. 契約之交易日同臺灣證券交易所(櫃買期貨契約之交易日同財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心)，交易日交易時間為營業日上午 8:45~下午 1:45，到期月份契約最後交易日之交易時間為上午 8:45~下午 1:30. 契約價值. 最小升降單位. 每日. 臺股期貨指數. 電子期貨指. 金融期貨指數. 小型臺指期貨. 臺灣 50 期貨指數. MSCI 臺指期貨指數. 非金電期貨指數. 櫃買期貨指數. 乘上新臺幣. 數乘上新臺. 乘上新臺幣. 指數乘上新臺. 乘上新臺幣 100 元. 乘上 100 美元. 乘上新臺幣 100 元. 乘上新臺幣 4,000. 200 元. 幣 4,000 元. 1,000 元. 幣 50 元. 指數 1 點（相. 指數 0.05 點. 指數 0.2 點. 指數 1 點. 指數 1 點. 指數 0.1 點. 指數 1 點. 指數 0.05 點. 當於新臺幣. （相當於新. （相當於新臺. （相當於新臺. （相當於新臺幣 100. （相當於 10 美元）. （相當於新臺幣. （相當於新臺幣. 200 元）. 臺幣 200 元）幣 200 元）. 幣 50 元）. 元）. 100 元）. 200 元）. 元. 最大漲跌幅限制為前一營業日結算價上下 7%. 漲跌幅到期. 自交易當月起連續二個月份，另加上三月、六月、九月、十二月中三個接續的季月，總共有五個月份的契約在市場交易. 月份. *2013 年 7 月 31 日 MTX 另除每月第二個星期三外，得於交易當週之星期三加掛次一個星期三到期之契約. 14.

(19) 中文簡稱最後交易日. 臺股期貨. 電子期貨. 金融期貨. 小型臺指期貨. 台灣 50 期貨. MSCI 台指期貨. 非金電期貨. 櫃買期貨. 各契約的最後交易日為各該契約交割月份第三個星期三，其次一營業日為新契約的開始交易日 *MTX 交易當週星期三加掛之契約，其最後交易日為掛牌日之次一個星期三. 最後結算日. 最後結算日同最後交易日. 最後結算價. 以最後結算日臺灣證券交易所當日交易時間收盤前三十分鐘內所提供標的指數之簡單算術平均價訂之。其計算方式，由期貨交易所另訂之. 交割方式. 以現金交割，交易人於最後結算日依最後結算價之差額，以淨額進行現金之交付或收受. 資料來源：臺灣期貨交易所(http://www.taifex.com.tw)、證券暨期貨市場發展基金會(http://www.sfi.org.tw). 15.

(20) 二、流動性衡量指標計算方法本文依資料的可獲得性，以交易熱絡程度、不流動性、買賣價差百分比與零報酬比率作為衡量指標。以下說明如何利用指標分別計算每一樣本年度股票市場與期貨市場之流動性。 3.2.1 交易熱絡程度以交易活動相關指標如成交量、周轉率等衡量流動性，數值愈高表示市場交易愈熱絡，交易數量多、交易完成時間縮短，流動性愈佳。 (一)股票市場 1. 平均每檔個股日成交量(單位：千股) ∑M t=1 成交量. ∑N i=. i t⁄. M. ，. N. (1). 成交量為個股 i 在第 t 日的成交量，M 為每年交易天數，N 為每年個股數 it. 2. 平均每檔個股日周轉率(單位： %) ∑M t=1 周轉率. ∑N i=. M. ，. N. 周轉率為個股 i 在第 t 日的周轉率( it. i t⁄. 成交量. it. 流通在外股數. (2) )，M 為每年交易天數，N 為. it. 每年個股數 3. 平均每檔個股日成交值(單位：千元) ∑M t=1 成交值. ∑N i=. N. i t⁄. M. ，. 成交值為個股 i 在第 t 日的成交值，M 為每年交易天數，N 為每年個股數 it. 16. (3).

(21) 4. 平均每檔個股日成交筆數 (單位：筆) ∑M t=1 成交筆數. ∑N i=. i t⁄. M. ，. N. (4). 成交筆數為個股 i 在第 t 日的成交筆數，M 為每年交易天數，N 為每年個股數 it. (二)期貨市場 1. 平均每個期貨契約日成交量(單位：契約口數) ∑M t=1 成交量. ∑N i=. i t⁄. M. ，. N. (5). 成交量為期貨契約 i 在第 t 日的成交量，M 為每年交易天數，N 為每年不同到 it. 期日之期貨契約數 2. 平均每個期貨契約日未平倉量(單位：契約口數) ∑M t=1 未平倉量. ∑N i=. i t⁄. M. ，. N. (6). 未平倉量為期貨契約 i 在第 t 日的未平倉量，M 為每年交易天數，N 為每年不 it. 同到期日之期貨契約數. 3.2.2 不流動性 Amihud(2002)提出衡量指標─不流動性，以日報酬率絕對值除以日交易值來計算股票的不流動性，數值愈小代表一單位的交易值對資產價格變動幅度的影響愈小，流動性愈佳。本文不流動性數值之單位為%/百萬元。 (一)股票市場 Diy. ILLIQiy. ∑d=1. |Riyd| VOLDiyd. Diy. ，. (7). ILLIQiy 是個股 i 第 y 年的平均不流動性，其中|R iyd |為個股 i 第 y 年第 d 日之報 17.

(22) 酬率絕對值， VOLDiyd 為個股 i 第 y 年第 d 日之成交值，Diy 為個股 i 第 y 年的交易天數 ALLIQy. Ny. ∑i=1 ILLIQiy Ny. ，. (8). ALLIQy 為股票市場第 y 年的平均不流動性，其中Ny 為第 y 年個股的數量此外，Amihud(2002)認為以在資料完整情況下交易日數達 200 天以上的個股作為研究樣本會使此流動性估計結果較可靠，故本研究個股樣本亦按照此方法選取。 (二)期貨市場考量到每一年流通在市場上的各期貨契約交易日數差距大，且選取樣本股票時是用交易日數 200 天以上為標準，因此以不流動性計算期貨市場流動性時方式做了調整。先將每一交易日中所有契約的. |Riyd | VOLDiyd. 相加，作為當日市場整體的ILLIQyd ，. 再算出每日市場平均的ALLIQy 。 ILLIQyd. ∑N i=. |Riyd | VOLDiyd. ，. (9). ILLIQyd 是期貨市場第 y 年第 d 日的不流動性，其中|R iyd |為期貨契約 i 第 y 年第 d 日之報酬率絕對值， VOLDiyd 為期貨契約 i 第 y 年第 d 日之成交值，N 為每日不同到期日期貨契約數，由於無期貨成交值之直接資料，故利用期貨之契約價值乘以成交量作為成交值 ALLIQy. Dy. ∑d=1 ILLIQyd Dy. ，. ALLIQy 為期貨市場第 y 年的平均不流動性，其中Dy 為第 y 年的交易天數. 18. (10).

(23) 3.2.3 買賣價差百分比買賣價差可以衡量交易成本，而以百分比的方式做為計算基礎能方便比較不同證券與市場的流動性，過去文獻也有以此方式作為研究方法4，同樣地，買賣價差百分比小代表交易成本低，流動性較佳。買賣價差百分比. 賣價買價 (買價+賣價)⁄ 2. (一)股票市場平均每股日買賣價差百分比： ∑N i=. (PAit −PBit ) ∑M /M t=1 PMit. N. × 100% ，. (11). PAit 為個股 i 第 t 日最後揭示賣價5，PBit 為個股 i 第 t 日最後揭示買價， PMit 為個股 i 第 t 日的最後揭示賣價與最後揭示買價平均數，M 為每年交易天數，N 為每年個股數 (二)期貨市場平均每個契約日買賣價差百分比： ∑M t=. (PAit −PBit ) ∑N /N i=1 PMit. M. × 100%6 ，. (12). PAit 為期貨契約 i 第 t 日最後最佳賣價，PBit 為期貨契約 i 第 t 日最後最佳買價，PMit 為期貨契約 i 第 t 日的最後最佳賣價與最後最佳買價平均數，M 為每年交易天數， N 為每日不同到期日之期貨契約數. 4. 劉玉珍、劉維琪、吳欽杉、郭秋榮(1991)；劉玉珍、藍新仁(1994)；Chordia et al. (2000)；Elyasiani et al. (2000) 5 股票市場最後揭示買賣價資料來自 TEJ 資料庫，期貨市場因 TEJ 資料庫無相關買賣價數據，故採用期交所公告之最後最佳買賣價資料 6 因原始資料呈現方式不同，期貨市場計算方式做了調整，股票市場若以(12)式作法計算，則各樣本年度市場買賣價差百分比分別為 0.52%、0.62%、0.76%、0.46%，與(11)式計算出的數值相差不大，流動性變動方向結論仍相同。 19.

(24) 3.2.4 零報酬率天數比例 Lesmond et al. (2000) 認為若投資報酬率沒有超過交易成本，則投資人減少或不進行交易，價格變化頻率小，使報酬率容易為零，因此可以零報酬率天數衡量流動性。零報酬率可分為在交易日無成交量下資產當日報酬率視為零以及當日有成交量而報酬為零的情況，本文的零報酬率天數包含兩者。 (一)股票市場 ∑N i=1. ZRi y ⁄D y. AZR y. N. ，. (13). AZR y 為平均每股第 y年零報酬率天數比例，ZR i y 為個股 i 第 y年報酬為零的天數， Dy 為第 y 年交易天數，N為每年個股數量. (二)期貨市場 ∑N i=1. ZRi y ⁄D y. AZR y. N. ，. (14). AZR y 為平均每個期貨契約第 y 年零報酬率天數比例，ZR i y 為期貨契約 i 第 y 年報酬為零的天數，Dy 為第 y 年交易天數，N為每年到期日不同的期貨契約數. 20.

(25) 第五章、實證結果分析一、交易熱絡程度 (一)股票市場表 5 為股票市場金融危機前後依據成交量、成交值、成交筆數與周轉率衡量流動性之結果。股票市場在金融危機發生的第一年成交量和週轉率皆為下降，在金融危機第二年卻回升，流動性上升，成交筆數則是在金融危機時都呈現上升，至於成交值則是於金融危機第一年上升，但危機第二年時下降，流動性降低，金融危機之後成交量與成交值都不如金融危機前的水準，成交筆數逐年增加，而周轉率則與危機前差不多。表 5：股票市場交易熱絡程度衡量指標日平均值. 金融危機前一年. 金融危機第一年. 金融危機第二年. 金融危機後一年. 上市公司(家). 692. 714. 729. 745. 成交量(千股). 4631. 4538. 5097. 4505. 成交值(千元). 158488. 181974. 132603. 148923. 成交筆數(筆). 1077. 1188. 1242. 1274. 周轉率(%). 1.10. 0.78. 0.81. 1.00. 四個交易熱絡程度所衡量出的流動性，其變動方向不太一致，詹場、胡星陽 (2001)提到因公司規模大流通在外的股數多，成交量往往較大，流動性較高，因此公司規模亦會影響交易熱絡程度相關的流動性指標，故將公司依照市值分組，按照每一樣本期間最後一日在臺灣證券交易所上市的公司做市值排名，由小到大分為十組，嘗試找出影響流動性變化方向的原因為何。個股分組後之結果如表 6、表 7、表 8、表 9 所示，可以發現將個股按公司規模分組後，規模大的公司在金融危機第一年與第二年的流動性都比較佳，規模小的公司流動性則變差，因此組間的指標值變動方向不同，以整體股票市場來看，金融危機時因受市值大的個股流動性增加的影響，可能反而使市場流動性的變化不大甚至要好一些，使得同樣衡量交易熱絡程度的流動性指標產生之結論不同。 21.

(26) 表 6：股票市場每組之平均每檔個股日成交量(千股) 組別. 金融危機前一年. 金融危機第一年. 金融危機第二年. 金融危機後一年. 1. 589. 368. 323. 644. 2. 1251. 647. 514. 1120. 3. 1667. 1039. 1048. 1569. 4. 2707. 1807. 1148. 2102. 5. 3030. 1901. 2143. 2484. 6. 3746. 2616. 2618. 3270. 7. 4500. 2838. 2983. 3683. 8. 5480. 5903. 5653. 4936. 9. 8994. 7664. 10506. 8483. 10. 14145. 20332. 24292. 16560. 全部. 4631. 4538. 5097. 4505. 表 7：股票市場每組之平均每檔個股日成交值(千元) 組別. 金融危機前一年. 金融危機第一年. 金融危機第二年. 金融危機後一年. 1. 6315. 3953. 1765. 7363. 2. 17441. 9521. 5499. 16305. 3. 32739. 19952. 12755. 32728. 4. 48753. 35946. 17880. 47827. 5. 83272. 46852. 32032. 60187. 6. 94381. 68907. 49401. 98017. 7. 125797. 102854. 64640. 101351. 8. 188508. 184687. 127636. 172445. 9. 268832. 299082. 239047. 241744. 10. 709262. 1035395. 784301. 703527. 全部. 158488. 181974. 132603. 148923. 22.

(27) 表 8：股票市場每組之平均每檔個股日成交筆數(筆) 組別. 金融危機前一年. 金融危機第一年. 金融危機第二年. 金融危機後一年. 1. 132. 101. 73. 173. 2. 283. 188. 136. 315. 3. 432. 302. 284. 492. 4. 626. 492. 320. 642. 5. 801. 577. 554. 767. 6. 945. 785. 748. 1072. 7. 1142. 942. 864. 1095. 8. 1387. 1604. 1518. 1577. 9. 2012. 2166. 2606. 2297. 10. 2971. 4661. 5378. 4260. 全部. 1077. 1188. 1242. 1274. 表 9：股票市場每組之平均每檔個股日周轉率(%) 組別. 金融危機前一年. 金融危機第一年. 金融危機第二年. 金融危機後一年. 1. 0.67. 0.38. 0.28. 0.67. 2. 0.95. 0.50. 0.43. 0.88. 3. 1.19. 0.68. 0.75. 1.15. 4. 1.29. 0.84. 0.67. 1.22. 5. 1.56. 0.84. 0.92. 1.12. 6. 1.33. 0.91. 0.98. 1.33. 7. 1.29. 0.93. 0.91. 0.98. 8. 1.30. 1.08. 1.16. 1.15. 9. 0.93. 1.00. 1.26. 0.93. 10. 0.51. 0.62. 0.74. 0.53. 全部. 1.10. 0.78. 0.81. 1.00. (二)期貨市場以成交量來看(見表 10)，除了 MSCI 台指期貨外，其它在金融危機第一、二年成交量都是增加的，金融危機後臺股期貨與小型臺指期貨交易量仍上升，金融危機後臺股期貨、小型臺指期貨與金融期貨成交量比危機前高，其餘期貨商品則是下降，交易較不熱絡；至於未平倉量部分(見表 11)，在金融危機第一年除了電子期貨下降外，其餘未平倉量上升，金融危機第二年臺股期貨與小型臺指期 23.

(28) 貨明顯增加，其他多為下降，金融危機後臺股期貨、電子期貨與非金電期貨下降，小型臺指期貨仍呈現上升趨勢，而臺股期貨、小型臺指期貨、台灣 50 期貨未平倉量比金融危機前高。期貨成交量增加顯示交易活動較為熱絡，未平倉量增加表示仍有訊息在買賣雙方反應，市場流動性較佳。此外 Bessembinder and Seguin(1993)認為因為投機者通常是當沖交易，故未平倉量可以用來當作非訊息的交易或避險交易。期貨成交量與未平倉量在金融危機第一年大多都是上升，投資人可能基於減少因現貨市場價格產生的不確定性因素而進入期貨市場避險，使得其流動性增加，危機第二年成交量依然多為增加，但未平倉量僅臺股期貨與小型臺指期貨有較大增幅，其餘多為下降，顯示除了臺股期貨與小型臺指期貨外，危機第二年成交量的上升可能是因為金融危機更嚴重，投資人彼此較無分歧的訊息，使得買賣雙方離開市場。此外流動性增加的另外原因也有可能是期貨市場發展愈來愈成熟，所以交易變得較熱絡，使成交量增加，像臺股期貨、小型臺指期貨皆是，金融危機後的成交量比金融危機前還大。表 10：平均每個期貨契約日成交量金融危機前一年. 金融危機第一年. 金融危機第二年. 13801. 22225. 32197. 33982. 小型臺指期貨. 2681. 8012. 16723. 19704. 電子期貨. 1593. 1692. 1746. 1345. 金融期貨. 1030. 1756. 1794. 1676. 非金電期貨. -. 206. 248. 130. 櫃買期貨. -. 71. 72. 49. MSCI 台指期貨. 6.96. 2.07. 1.38. 0.36. 台灣 50 期貨. 0.40. 0.72. 1.04. 1.03. 臺股期貨. 24. 金融危機後一年.

(29) 表 11：平均每個期貨契約日未平倉量金融危機前一年. 金融危機第一年. 金融危機第二年. 14633. 17092. 19779. 18099. 小型臺指期貨. 2148. 3798. 5006. 6026. 電子期貨. 3080. 2747. 2314. 1674. 金融期貨. 2170. 2950. 1988. 2056. 非金電期貨. -. 317. 234. 149. 櫃買期貨. -. 49. 37. 56. MSCI 台指期貨. 4.31. 4.88. 4.82. 1.57. 台灣 50 期貨. 0.48. 1.14. 2.96. 5.30. 臺股期貨. 金融危機後一年. (三)小結使用交易熱絡程度指標時發現股票市場在金融危機時大多數的個股流動性會變差，但是一些規模較大的公司流動性反而增加，整體市場流動性有時會因此變化不大或是變好，此外結果大多呈現金融危機後的流動性比危機前低的情形；至於期貨市場在金融危機時成交量多呈現流動性較佳的結果，危機之後臺股期貨和小型臺指期貨流動性增加，其餘流動性多較危機前差。二、不流動性 (一)股票市場此項指標數值愈小代表流動性愈好，表 12 結果顯示整體股票市場在金融危機第一年流動性增加，金融危機第二年流動性才變差，金融危機後流動性比危機前要好，再從各個分組來看，發現金融危機第一年流動性變佳是因為市值最小的組別流動性大幅改善的關係，金融危機第二年則是每個組別流動性皆變得更差，本文試圖找出可能原因，原本個股選取方式係將一年交易不足 200 天的個股刪除，若將這些個股包含計算，則金融危機第一年市值最小的組別流動性會變差(如表 13)，比較表 12 與表 13，市值較小的組別若將交易天數小於 200 日的個股資料納入計算，其不流動性值都有較大的現象，其餘組別數值則差距不大，顯示這些組別通常也包含較多低於 200 個交易日的個股，而其不流動性相對較大，流動性較差，故以交易天數作為個股樣本的選取條件可能會影響流動性估計的結果。 25.

(30) 而金融危機後的流動性增加主要因為第一組數值降低，若依每組危機前後數值來做比較無一致的結論，但以整體市場而言，與金融危機前相比，流動性在危機後較佳。表 12：股票市場不流動性數值組別. 金融危機前一年. 金融危機第一年. 金融危機第二年. 金融危機後一年. 1. 26.2465. 18.4767. 19.1879. 10.7796. 2. 1.1367. 1.5289. 6.9833. 2.4014. 3. 0.5619. 0.8037. 1.2648. 0.2305. 4. 0.2341. 0.2686. 0.8527. 0.2675. 5. 0.0797. 0.1391. 0.5326. 0.2100. 6. 0.0699. 0.2984. 0.6531. 0.0545. 7. 0.0450. 0.0638. 0.3085. 0.0518. 8. 0.0431. 0.0796. 0.1127. 0.0426. 9. 0.0219. 0.0394. 0.2711. 0.0152. 10. 0.0053. 0.0052. 0.0169. 0.0073. 全部. 2.8402. 2.1827. 3.0184. 1.4371. 表 13：股票市場不流動性數值(包含交易少於 200 日之個股) 組別. 金融危機前一年. 金融危機第一年. 金融危機第二年. 金融危機後一年. 1. 42.0503. 43.9581. 83.9829. 28.3453. 2. 1.1996. 2.4730. 8.5228. 2.3491. 3. 0.5594. 0.8111. 1.1456. 0.2464. 4. 0.2321. 0.3007. 1.8486. 0.2667. 5. 0.0791. 0.1485. 0.5451. 0.2056. 6. 0.2249. 0.2987. 0.6432. 0.0536. 7. 0.0459. 0.0661. 0.3007. 0.0509. 8. 0.0430. 0.0786. 0.1167. 0.0404. 9. 0.0245. 0.0395. 0.2614. 0.0148. 10. 0.0052. 0.0058. 0.0169. 0.0056. 全部. 4.4336. 4.7913. 9.7517. 3.1369. (二)期貨市場如表 14 所示除了小型臺指期貨之外，期貨在金融危機第一年不流動性數值為上升，危機第二年的則是除了臺股期貨與小型臺指期貨下降，其它期貨的不流動性數值都愈高，顯示流動性愈差，金融危機後流動性回升，但與金融危機前比 26.

(31) 較，僅臺股期貨與小型臺指期貨流動性優於金融危機前。表 14：期貨市場不流動性數值金融危機前一年. 金融危機第一年. 金融危機第二年. 金融危機後一年. 臺股期貨. 0.1972. 0.3168. 0.2409. 0.0448. 小型臺指期貨. 1.1365. 1.1061. 0.7985. 0.1023. 電子期貨. 0.4685. 0.8665. 1.7460. 0.5006. 金融期貨. 0.5916. 1.2643. 3.2325. 1.6392. 非金電期貨. -. 0.0991. 0.5745. 0.3026. 櫃買期貨. -. 0.3913. 1.9878. 0.9843. MSCI 台指期貨. 0.2919. 0.4735. 1.3088. 0.3334. 台灣 50 期貨. 0.4501. 1.1059. 1.9868. 0.7894. (三)小結股票市場與期貨市場的流動性若以不流動性數值衡量，結果顯示兩者在金融危機時流動性都降低，且金融危機第二年流動性比第一年還差，金融危機後流動性才回升，但股票市場的流動性回復至比危機前要好，而期貨市場流動性卻還是較金融危機前差，而臺股期貨與小型臺指期貨無論在危機發生時或危機之後，流動性都增加並優於金融危機前。. 三、買賣價差百分比 (一)股票市場在金融危機時，買賣價差百分比逐年上升(如表 15)，顯示流動性變差，而金融危機後價差百分比即下降，也較金融危機前稍微低一些，並且組間之價差百分比在每一期間的的變動方向一致。. 27.

(32) 表 15：股票市場買賣價差百分比(%) 組別. 金融危機前一年. 金融危機第一年. 金融危機第二年. 金融危機後一年. 1. 1.99. 2.22. 2.73. 1.67. 2. 0.70. 0.97. 1.32. 0.72. 3. 0.55. 0.73. 0.80. 0.46. 4. 0.45. 0.58. 0.79. 0.44. 5. 0.37. 0.49. 0.58. 0.37. 6. 0.40. 0.48. 0.58. 0.31. 7. 0.33. 0.40. 0.50. 0.30. 8. 0.31. 0.36. 0.40. 0.28. 9. 0.32. 0.35. 0.36. 0.26. 10. 0.25. 0.27. 0.28. 0.24. 全部. 0.57. 0.68. 0.84. 0.50. (二)期貨市場金融危機第一年除了 MSCI 台指期貨與台灣 50 期貨的數值降低，其它期貨買賣價差百分比為上升，但危機第二年增加情況則相反，如臺股期貨、金融期貨等價差百分比降幅大，MSCI 台指期貨與台灣 50 期貨則是價差變大，金融危機後除了 MSCI 台指期貨之外，其它的價差百分比都有明顯的下降，也較金融危機前低。表 16：期貨市場買賣價差百分比(%) 金融危機前一年. 金融危機第一年. 金融危機第二年. 金融危機後一年. 臺股期貨. 0.28. 1.16. 0.14. 0.06. 小型臺指期貨. 0.44. 0.54. 0.20. 0.09. 電子期貨. 0.54. 0.71. 0.50. 0.28. 金融期貨. 0.67. 1.81. 0.74. 0.34. 非金電期貨. -. 4.25. 4.20. 0.75. 櫃買期貨. -. 2.42. 1.35. 0.67. MSCI 台指期貨. 1.48. 0.52. 1.02. 2.91. 台灣 50 期貨. 2.58. 2.52. 3.42. 1.93. 28.

(33) (三)小結金融危機第一年股票市場與期貨市場的流動性都降低，而在金融危機第二年股票市場流動性更差，但是期貨市場多為流動性上升的結果，金融危機後兩個市場的流動性多有改善，並呈現比危機前好的狀態。. 四、零報酬率天數比例 (一)股票市場零報酬率天數比例在金融危機第一年降低，僅市值最小的組別之比例上升，金融危機第二年市場整體的比率依然是降低，依市值分組來看第一組的零報酬率天數比率仍是增加，且增幅最大，金融危機後各組別的比例上升但第一組反而下降。金融危機後的流動性降低，不過卻比危機前好。表 17：股票市場零報酬率天數比例組別. 金融危機前一年. 金融危機第一年. 金融危機第二年. 金融危機後一年. 1. 12.31. 14.65. 16.63. 12.36. 2. 11.15. 10.57. 9.38. 9.17. 3. 9.49. 8.68. 8.38. 8.39. 4. 9.52. 8.25. 8.42. 8.91. 5. 8.90. 7.59. 6.77. 8.11. 6. 9.67. 7.53. 6.90. 7.72. 7. 8.23. 6.67. 6.32. 7.76. 8. 8.33. 6.21. 5.72. 7.34. 9. 9.59. 5.62. 4.97. 7.08. 10. 8.68. 5.45. 5.70. 7.19. 全部. 9.59. 8.11. 7.92. 8.40. (二)期貨市場期貨在金融危機第一年零報酬天數比例降低，而危機第二年除了非金電期貨與 MSCI 台指期貨，其餘也都呈現下降的趨勢，危機後比例又上升，但金融期貨則仍然為下降，此外金融危機後臺股期貨、小型臺指期貨、金融期貨與台灣 50 期貨的零報酬率天數比例較金融危機前低，流動性較佳。 29.

(34) 表 18：期貨市場零報酬率天數比例金融危機前一年. 金融危機第一年. 金融危機第二年. 金融危機後一年. 臺股期貨. 3.54. 1.36. 0.58. 1.62. 小型臺指期貨. 5.51. 1.23. 0.58. 1.62. 電子期貨. 25.23. 25.28. 23.52. 28.84. 金融期貨. 31.50. 19.30. 16.54. 11.41. 非金電期貨. -. 29.90. 31.93. 33.64. 櫃買期貨. -. 30.33. 26.88. 31.73. MSCI 台指期貨. 65.47. 63.52. 70.07. 86.02. 台灣 50 期貨. 87.54. 77.08. 74.17. 77.25. (三)小結股票市場與期貨市場於金融危機時流動性都增加，金融危機後兩個市場的流動性卻同樣變低，比較危機之前與之後的流動性，股票市場變得較佳，期貨市場則是以臺股期貨、小型臺指期貨與金融期貨流動性較危機前好。. 第六章、結論與建議市場上流動性有其重要地位，它是資產報酬的重要定價因子，也可評估市場交易的效率程度，由過去文獻金融危機發生資產價格下跌，市場流動性往往會降低，本文即實證最近一次由美國次級房貸問題引起的全球金融危機對台灣股票市場與期貨市場流動性影響，然而由市場功能來看，期貨市場因具有規避現貨(股票市場)風險的功能，金融危機時投資人可能基於此項需求而更頻繁進入期貨市場，使得期貨市場流動性反而為增加的情形。文中分別利用交易熱絡程度、不流動性、買賣價差百分比與零報酬率天數比例做為流動性的衡量指標，計算金融危機與前後台灣股票與期貨市場的流動性。實證結果為股票市場以交易熱絡程度衡量下，雖然金融危機時市值規模占市場前約 20%之公司其流動性增加，但大部分之個股流動性仍然是產生降低的情形，不流動性、買賣價差百分比衡量的結果在危機發生時流動性都是下降的，且危機第 30.

(35) 二年的流動性比第一年更差，這三項指標顯示金融危機發生時股票市場呈現流動性不佳，其結論較為一致，零報酬率天數比例則有不一樣的結果，金融危機時流動性上升，推測其原因可能是在市場下跌時台灣股票市場有漲跌幅限制，投資人可預期交易損失，所以仍會進行交易而使得用此方式衡量出的流動性變動方向與其他指標有不一樣的結果。期貨市場部分，在金融危機發生時，交易熱絡程度衡量指標顯示流動性是上升的，在危機第二年未平倉量雖然多為下降，而臺股期貨與小型臺指期貨卻是增加的情形，不流動性估計結果多數期貨流動性變差，買賣價差百分比則顯示金融危機第二年流動性上升，零報酬率天數比例都呈現流動性上升，流動性變化在期貨市場較無一致結論，若將臺股期貨與小型臺指期貨單獨討論，可以發現在金融危機發生時用不同指標衡量其流動性多是增加的現象，有一致的結論，這樣的結果符合先前的推論，在金融危機時期貨市場的避險功能被凸顯出來，這兩種期貨契約之交易標的為臺灣證券交易所發行量加權股價指數，持有股票現貨的投資人進入期貨市場轉移現貨價格下跌的風險，使得股票市場流動性降低，期貨市場流動性反而上升。本文使用一般傳統常見的流動性衡量指標，其主要針對流動性的某一單獨特性做流動性估計，但流動性的本質由文獻可知實際上大致包含了時間、規模、成本等不同交易特徵，若未來能利用可同時衡量全部交易特徵的流動性指標，應可更完整估計流動性，另外也可將股票市場之公司依照電子股、金融保險股等分類，再與電子期貨、金融期貨等比較流動性變化情形，使兩個市場間的比較基準更為一致與完善，最後，自然人與法人持股後所進行的避險行為可能不同，可進一步區分研究，而從目前期交所各類交易人各商品交易量統計資料顯示，股價指數期貨之參與者是以自然人為多數。. 31.

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