本文研究目的為比較金融危機前後台灣股票市場與期貨市場流動性變化情 形，方式為利用過去文獻提出的流動性衡量指標，計算出台灣股票市場與期貨市 場的流動性估計值作為比較基礎。本章先說明資料來源與樣本期間界定，再介紹 本文選取之流動性衡量指標定義與如何應用在台灣股票市場與期貨市場。
一、資料來源
本研究實證資料來自於台灣經濟新報資料庫(TEJ)個股與期貨之日資料及台 灣期貨交易所公告之期貨每日交易行情。為比較金融危機前後股票與期貨市場流 動性差異，研究的期間從 2006 年 8 月 1 日至 2010 年 7 月 31 日止，2007 年 8 月 開始次級房貸危機蔓延到美國以外的地區，法國巴黎銀行宣布停止贖回旗下三檔 抵押債券基金，受次貸危機影響使得市場信心不足，導致美國、歐洲與亞洲股市 同步重挫，視為全球金融危機的開端，至 2008 年 8、9 月間金融危機加遽，大型 金融機構如雷曼兄弟、AIG 等因財務困境或聲請破產或必須由政府紓困，金融市 場陷入更加混亂的局面，由此，本文依據金融危機發生的重大事件時序重新定義 金融危機年度，將樣本期間區分如表 3 所示。
表 3：金融危機研究期間分界
定義 期間
金融危機前一年 2006 年 8 月 1 日至 2007 年 7 月 31 日 金融危機第一年 2007 年 8 月 1 日至 2008 年 7 月 31 日 金融危機第二年 2008 年 8 月 1 日至 2009 年 7 月 31 日 金融危機後一年 2009 年 8 月 1 日至 2010 年 7 月 31 日
股票市場的實證樣本是臺灣證券交易所上市之個股公司，為了與股票市場比
較流動性，期貨市場則排除商品及利率期貨，以臺灣期貨交易所上市交易之股價 指數期貨為研究對象，各股價指數類期貨契約規格整理於表 4。
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中文簡稱 臺股期貨 電子期貨 金融期貨 小型臺指期貨 台灣 50 期貨 MSCI 台指期貨 非金電期貨 櫃買期貨
最後交易日 各契約的最後交易日為各該契約交割月份第三個星期三，其次一營業日為新契約的開始交易日
*MTX 交易當週星期三加掛之契約，其最後交易日為掛牌日之次一個星期三 最後結算日 最後結算日同最後交易日
最後結算價 以最後結算日臺灣證券交易所當日交易時間收盤前三十分鐘內所提供標的指數之簡單算術平均價訂之。其計算方式，由期貨交易所另訂之 交割方式 以現金交割，交易人於最後結算日依最後結算價之差額，以淨額進行現金之交付或收受
資料來源：臺灣期貨交易所(http://www.taifex.com.tw)、證券暨期貨市場發展基金會(http://www.sfi.org.tw)
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酬率絕對值， VOLDiyd為個股 i 第 y 年第 d 日之成交值，Diy為個股 i 第 y 年的 交易天數
ALLIQy ∑Nyi=1ILLIQN iy
y ， (8)
ALLIQy為股票市場第 y 年的平均不流動性，其中Ny為第 y 年個股的數量 此外，Amihud(2002)認為以在資料完整情況下交易日數達 200 天以上的個 股作為研究樣本會使此流動性估計結果較可靠，故本研究個股樣本亦按照此方法 選取。
(二)期貨市場
考量到每一年流通在市場上的各期貨契約交易日數差距大，且選取樣本股票 時是用交易日數 200 天以上為標準，因此以不流動性計算期貨市場流動性時方式 做了調整。
先將每一交易日中所有契約的 VOLD|Riyd|
iyd相加，作為當日市場整體的ILLIQyd， 再算出每日市場平均的ALLIQy。
ILLIQyd ∑ VOLD|Riyd|
iyd
Ni= ， (9)
ILLIQyd是期貨市場第 y 年第 d 日的不流動性，其中|Riyd|為期貨契約 i 第 y 年第 d 日之報酬率絕對值， VOLDiyd為期貨契約 i 第 y 年第 d 日之成交值，N 為每日 不同到期日期貨契約數，由於無期貨成交值之直接資料，故利用期貨之契約價值 乘以成交量作為成交值
ALLIQy ∑Dyd=1ILLIQD yd
y ， (10)
ALLIQy為期貨市場第 y 年的平均不流動性，其中Dy為第 y 年的交易天數
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4劉玉珍、劉維琪、吳欽杉、郭秋榮(1991)；劉玉珍、藍新仁(1994)；Chordia et al. (2000)；Elyasiani et al. (2000)
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3.2.4 零報酬率天數比例
Lesmond et al. (2000) 認為若投資報酬率沒有超過交易成本，則投資人減少 或不進行交易，價格變化頻率小，使報酬率容易為零，因此可以零報酬率天數衡 量流動性。零報酬率可分為在交易日無成交量下資產當日報酬率視為零以及當日 有成交量而報酬為零的情況，本文的零報酬率天數包含兩者。
(一)股票市場
AZRy
∑ ZRi y Dy N ⁄
i=1
N ， (13)
AZRy為平均每股第 y年零報酬率天數比例，ZRi y為個股 i 第 y年報酬為零的天數，
Dy為第 y 年交易天數，N為每年個股數量
(二)期貨市場
AZRy
∑ ZRi y Dy N ⁄
i=1
N ， (14)
AZRy為平均每個期貨契約第 y 年零報酬率天數比例，ZRi y為期貨契約 i 第 y 年報 酬為零的天數，Dy為第 y 年交易天數，N為每年到期日不同的期貨契約數
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