第二章 研究背景、文獻探討與假說建立
第三節 文獻探討
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制採用以重編為啟動機制的 Clawback 條款。然而在過去，公司自願採用之 Clawback 條款，其啟動機制並不以重編為限。根據 Corporate Library 的調查，自 願採用 Clawback 條款之公司，其啟動機制大致可分為以下四種：
(1) Fraud-based：僅限於導因於舞弊或不當行為之重編；
(2) Performance-based：重編，不論係導因於舞弊或錯誤皆然；
(3) Non-compete：違反競業禁止條款；
(4) General catch-all：情況依不同公司而異，例如經理人無預警離職。
2. Clawback 條款之適用對象；
3. 適用對象之薪酬中，得以透過 Clawback 條款追回的部分；
4. 一旦 Clawback 條款被啟動，公司得以追回多久以前的薪酬；
5. 公司是否得以將支付給經理人之紅利、獎酬放在專戶中託管一段期間。
第三節 文獻探討
雖然證券主管機關已明訂所有美國公開發行公司須強制採用 Clawback 條款，
許多公司早在強制採用規定實施前即已自願性採用 Clawback 條款。舉例來說，
在 2005 年之前，在財星 100 大公司(Fortune 100)中，僅有 3%採用 clawback 條款；
到了 2010 年度，該比例暴增至 82%(Equilar 2009 2011b)。此外，根據 Corporate Library 的調查，在 2010 年度，S&P 500 中採用 Clawback 條款之比例達到 39.8%；
Russell 1000 中該比例則為 28.4%。這說明儘管主管機關並未強制，採用 Clawback 條款在公司間儼然已成為一種趨勢。
為了瞭解採用 Clawback 條款對於公司內部及資本市場的影響，近年來許多 研究將重點放在自願性採用 Clawback 條款的公司，並希望藉此一窺強制採用後 之效果及利弊得失。根據研究主題的不同，大致可以將 Clawback 條款相關研究 分為以下幾個面向：
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一、 公司自願性採用 Clawback 條款之決定因素
藉由探討哪些因素將促使公司自願性採用 Clawback 條款，吾人便能了解 Clawback 條款對於具備何種特性的公司最為迫切，日後主管機關在為企業建立 遵循指引時，亦可以此作為參考。研究顯示，當公司規模較大(如：Brown et al. 2011) 或是過去曾發生重編時(如：Addy et al. 2011; Gao et al. 2011)時，公司自願採用 Clawback 條款之可能性較高。然而，Brown et al. (2011)發現相較於重編，當公司 的併購商譽不斷減損時，公司將更為傾向採用 Clawback 條款，因為商譽持續減 損可能代表先前從事的併購交易非但沒有為公司帶來綜效，反而侵蝕公司價值，
這將給予公司動機去追回先前支付給經理人之獎酬，或至少遏止同樣的情形再次 發生。此外，Brown et al. (2011)亦發現，只有導因於舞弊或不當行為之重編，會 顯著影響公司採用以舞弊為啟動機制的 Clawback 條款。這個結果與 Babenko et al.
(2012)的結論類似。
由於 CEO 係 Clawback 條款最主要的適用對象之一，其將如何影響公司採用 Clawback 條款的決策，自然是一個重要的議題。研究發現，當 CEO 的影響力愈 大(如任期愈長、流動率愈低，或是收到的併購紅利愈高)，則公司自願性採用 Clawback 的可能性愈低(如：Addy et al. 2011; Gao et al. 2011; Brown et al. 2011)。
然而，Addy et al. (2011)發現，若 CEO 同時擔任董事會主席，則公司更有可能採 用 Clawback 條款。針對這個與直覺相牴觸的結論，Addy 等人推測可能是因為身 兼董事會主席的 CEO，可能較有自信，能夠憑藉其影響力阻止 Clawback 條款的 啟動，因此願意採用 Clawback 條款。
除了經理人以外，研究發現治理單位同樣會影響公司自願性採用 Clawback 的可能性。當公司的董事會較為獨立(如：Babenko et al. 2012; Gao et al. 2011)或 是有較多董事同時在其他有採用 Clawback 條款的公司任職(如：Addy et al. 2011) 時，公司較有可能採用 Clawback 條款。
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二、 公司採用 Clawback 條款後之影響
Clawback 條款的主要目的之一，便是消弭經理人操弄盈餘的誘因，以提升 盈餘品質。因此，公司採用 Clawback 條款之效果，遂為各界所關注的焦點。過 去研究顯示，公司在採用 Clawback 條款之後，其重編的可能性降低(如：Chan et al. 2012a; Chen et al. 2014; DeHaan et al. 2011)、重大內部控制缺失情形減少(如：
Chan et al. 2012a)且異常應計較低(如：Chen et al. 2014)。這說明了在採用 Clawback 條款後，公司不論在財務報導環境或是盈餘品質，皆獲得顯著的改善。
然而，DeHaan et al. (2011)與 Denis (2012)指出，採用 Clawback 條款後的重編情 形減少，也有可能是經理人不願意更正錯誤的財務報表所致。
除了探討 Clawback 條款對於公司盈餘品質的影響，Chan et al. (2012a)與 DeHaan et al. (2011)亦試圖了解市場參與者對於公司盈餘品質的看法。這些研究 發現公司在採用 Clawback 條款後，其盈餘反應係數上升，且分析師預測之離散 程度下降，顯示資本市場認為公司之財務資訊可信度與透明度皆獲得改善。此外，
公司在採用 Clawback 條款後，審計公費下降且查核期間縮短，說明公司的財務 報導品質獲得改善，因此大幅降低外部會計師的查核成本與時間。然而，針對此 一結論，Denis (2012)做出了另一種推論，認為公司在採用 Clawback 條款後的重 編情形之所以會減少，也可能係因為外部會計師減少查核時間與成本，導致其無 法查出財報不實表達。換言之，公司的盈餘品質實際上並未獲得改善。
為了回應 Denis (2012)的疑慮，Chan et al. (2012b)進一步探討公司在採用 Clawback 條款後，其盈餘品質是否確實獲得提升。實證結果發現，公司在採用 Clawback 條款後，雖然應計項目盈餘管理(accrual management)的情形減少，實 質盈餘管理(real earnings management)的情形卻反而增加，導致盈餘管理的總額 不但沒有下降，反而微幅上升。此外，該研究亦指出，上述替代效果，最主要發 生在有採用 Clawback 條款且具有高度成長潛力的公司。最後，透過實質盈餘管 理來代替應計項目盈餘管理的公司，其後續的表現較差。上述結果顯示，儘管採 用 Clawback 條款能有效嚇阻經理人從事財報不實表達，其最終仍然無法完全消
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弭盈餘管理的現象。
由於 Clawback 條款將大幅改變經理人薪酬合約的結構，其影響為何，在公 司決定是否採用 Clawback 條款時，勢必成為一個不可或缺的考量因素。研究顯 示，公司在採用 Clawback 條款後，其支付給 CEO 之總薪酬增加(如：Babenko et al. 2012; Chen et al. 2014; DeHaan et al. 2011)，且增加的部分主要是不適用 Clawback 條款之基本薪資(如：DeHaan et al. 2011)。上述結果顯示，由於 Clawback 條款增加經理人薪酬之不確定性，為了補償其所額外承擔的風險，公司可能必須 支付更高的薪酬。
三、 市場對於公司採用 Clawback 條款之反應
當公司採用 Clawback 條款，形同向資本市場發出信號，宣告其改善財務報 導品質之決心，而投資人將如何解讀其意涵並做出回應，遂成為一值得探討的議 題。Gao et al. (2011)與 Iskandar-Datta and Jia (2013)發現，公司在採用 Clawback 條款後，其股價報酬明顯增加，其中又以過去曾發生重編之公司更為顯著。此外，
過去曾發生重編之公司，在採用 Clawback 條款後，其股票之買賣價差將縮小。
上述結果說明，過去財務報導品質不佳的公司，透過採用 Clawback 條款，將能 增加其在市場之資訊透明度，並挽回市場信心。
此外，過去研究顯示，公司的會計資訊品質將影響其與銀行間之貸款合約(如：
Bharath et al. 2008)。若公司之會計資訊品質不佳，則銀行傾向給予較嚴苛之融資 條件，如較高的利息、較短的到期日或要求擔保品，以彌補其所承受之資訊風險。
Chan et al. (2013)發現，公司在採用 Clawback 條款後，銀行較傾向在貸款合約中 加入以財務或會計資訊為基礎之條款，顯示其認為公司之財務報導品質在採用 Clawback 條款後獲得改善。此外，公司在採用 Clawback 條款後，銀行所提供之 貸款利率較低、到期日較長，且較不需要擔保品，代表銀行認為公司的違約風險 下降。最後，Chan et al. (2013)指出，在採用 Clawback 條款後，融資條件獲得明 顯改善的公司，其事前舞弊風險(以 F-score 來衡量)普遍較高。這個結果再次證
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實，過去財務報導品質較差的公司，採用 Clawback 條款將有助於重建其在資本 市場的可信度。
四、 採用 Clawback 條款對經理人行為之影響
儘管吾人得以透過眾多實證研究的結果，一窺促使公司採用 Clawback 條款 之因素，以及採用 Clawback 條款後對於公司內外的影響，對於 Clawback 條款將 如何影響經理人的決策過程，吾人所知尚嫌不足。
為了解釋在採用 Clawback 條款後，重編情形減少之原因，Pyzoha (2013)發 現，當公司採用 Clawback 條款，而經理人的績效獎酬佔總薪酬的比重較高時，
其同意重編的意願較低。這個結果呼應了 DeHaan et al. (2011)與 Denis (2012)的 疑慮，亦即採用 Clawback 條款後重編的情形減少，並不代表財務報導品質提升，
而是經理人較不願意重編所致。此外，Pyzoha (2013)亦指出，當經理人的績效獎 酬佔總薪酬的比重較高，若外部會計師發起重編，則經理人是否同意重編，將取 決於該外部會計師是否為產業專家。若係產業專家，則經理人同意重編之可能性 較高，反之則較低。
此外，亦有研究試圖探討經理人之風險趨避程度，是否將受到採用 Clawback 條款的影響。Hirsch et al. (2013)發現，在採用 Clawback 條款的公司，經理人的 風險趨避程度，將取決於公司當時的營運狀況。若公司為獲利狀態，且風險性投 資的結果不確定，則經理人傾向規避風險；然而，若公司為虧損狀態，則經理人 反而較為願意從事風險性投資。此外，該研究亦指出，相較於同樣處於虧損狀態，
但未採用 Clawback 條款之公司，薪酬合約中包含 Clawback 條款的經理人，其對 於風險性投資的成功機會較為樂觀。簡言之，當公司處於虧損狀態時，採用 Clawback 條款可能反而促使經理人承擔過多的風險，而有損害股東利益之虞。
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五、 強制採用 Clawback 條款之效果與利弊得失
在 Dodd-Frank Act Section 954 的要求下，美國所有公開發行公司皆必須強制 採用 Clawback 條款。然而，此項措施的效果為何，及其所帶來的成本、效益，
都是值得探討的議題。Ang et al. (2013)藉由分析 2000 至 2009 年間的重編樣本，
來比較 SOX Section 304 與 Dodd-Frank Act Section 954 追回經理人薪酬之效力。
實證結果發現，儘管 Dodd-Frank Act Section 954 的適用範圍較 SOX Section 304 廣，其所能追回之薪酬卻相當有限。這是因為經理人所增加的財富，絕大部分係 來自於出售持股或履行認股權，而這些利得並不包含在 Dodd-Frank Act Section
實證結果發現，儘管 Dodd-Frank Act Section 954 的適用範圍較 SOX Section 304 廣，其所能追回之薪酬卻相當有限。這是因為經理人所增加的財富，絕大部分係 來自於出售持股或履行認股權，而這些利得並不包含在 Dodd-Frank Act Section