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第一章 緒論
在經營權與所有權分離的企業環境中，透過支付經理人權益基礎之績效獎酬，
使其利益與股東一致，長久以來被視為係解決代理問題(Agency problem)的權宜 之計。然而，上述做法亦產生其自身之代理問題。經理人為了個人私利，如謀取 額外之獎酬、維持其所持有公司權益之價值，可能從事盈餘操弄等不當行為，而 有損股東的利益(Beneish and Vargus 2002; Burns and Kedia 2006; Cheng and Warfield 2005)。
為了消弭權益基礎報酬所產生的副作用，遂有經理人薪酬追回條款(以下稱 Clawback 條款)之催生。其規定為，當公司之財務報表發生重編時，公司得向其 經理人追回先前依據不實財報所額外獲得之報酬。於經理人之薪酬合約中加入 Clawback 條款，在實務上具有若干意涵。首先，Clawback 條款能夠強化經理人 與公司間之契約關係，並給予股東合法的基礎追回其所蒙受之損害。其次，
Clawback 條款不僅是一個有效的事後解決方案，其亦能夠事前嚇阻經理人從事 盈餘操弄的動機。最後，Clawback 條款將使經理人所獲得的薪酬，與公司績效 表現更為相稱。經理人若透過操弄財務報表來獲取不當利益，將弱化其薪酬與公 司績效間之連結，而採用 Clawback 條款則有助於將經理人的薪酬還原至其應得 之水準。
由於 Clawback 條款之主要目的之一，係消弭經理人操弄盈餘之誘因，故公 司於採用 Clawback 條款後，其財務報導品質是否獲得改善，遂成為各界所關注 之議題。近期研究發現，公司於自願性採用 Clawback 條款後，其財務報表發生 重編的可能性降低、重大內部控制缺失情形減少且異常應計較低(如：Chan et al.
2012a; Chen et al. 2014; DeHaan et al. 2011) 。這說明了在採用 Clawback 條款後，
公司不論在財務報導環境或是盈餘品質，皆獲得顯著的改善。
基於上述結果，本研究首先探討一般投資人對於公司自願性採用 Clawback 條款之反應。由於過去研究顯示，品質較佳的財務報導資訊將有助於消弭公司與
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投資人間之資訊不對稱，公司因此可取得較低之資金成本(如：Diamond and Verrecchia 1991; Botosan 1997)；而當公司發生重編時，將使投資人對於公司經理 人之誠信與能力產生疑慮，再加上未來盈餘的不確定性增加，公司之資金成本將 因此提高(如：Hribar and Jenkins 2004)。基於以上文獻之發現，本研究預期，若 投資人認為採用 Clawback 條款有助於提升公司之財務報導品質，進而降低其所 承受之資訊風險，則此一認知應當反映在其所要求之報酬上。因此，自願性採用 Clawback 條款之公司，其權益資金成本應低於未採用公司之權益資金成本。
本研究亦探討專業之信用評等機構，是否會將公司有無採用 Clawback 條款 納入其評等之考量中。由於信用評等機構評估公司未來償債能力之重要財務比率，
皆係基於公司所提供之財務資訊，故其可靠與否將大幅影響評等之結果。此外，
過去研究顯示，除了基本公司特性及重要財務比率，非財務因素(如：公司治理 結構)亦會影響信用評等之優劣(如：Ashugh-Skaife et al.2006)。本研究於是預期，
若信用評等機構認為 Clawback 條款有助於提升財務報導之可信度，並強化公司 治理之監督效果，則此一認知應當被納入其評等過程中；故自願性採用 Clawback 條款之公司，其信用評等應較未採用之公司為佳。
以 2007 至 2011 年間納入 Russel 3000 指數之公司(排除金融服務與保險業) 為樣本，本研究之實證結果顯示，與未採用 Clawback 條款之公司相比，自願性 採用 Clawback 條款之公司，其權益資金成本較低，且信用評等較佳。上述結果 說明，自願性採用 Clawback 條款之公司，將能夠降低其與市場間之資訊不對稱，
故投資人將因所承受之資訊風險較低，而願意降低其要求報酬。此外，專業之信 用評等機構，亦會將 Clawback 條款對於財務報導品質及公司治理結構之正面影 響納入考量，而給予自願性採用 Clawback 條款之公司較佳的信用評等。
本研究進一步以 Dechow et al. (2011)所建立之 F-score 衡量公司的事前舞弊 風險，並將樣本區分為高舞弊風險組與低舞弊風險組。實證結果發現，Clawback 條款僅在低舞弊風險組與權益資金成本呈顯著負相關，顯示財務品質較佳之公司 確實會透過自願性採用 Clawback 條款來向資本市場彰顯其信心，而投資人亦會
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以較低之資金成本做出回應。另一方面，事前舞弊風險較高之公司，則仍需透過 外部監督機制如四大會計師事務所查核，方能有效降低資本市場對於其財務報導 品質之疑慮。然而，本研究亦發現，Clawback 條款僅在高舞弊風險組與信用評 等呈顯著正相關。上述結果說明，專業的信用評等機構能夠區別 Clawback 條款 對於高舞弊風險公司及低舞弊風險公司的效益，並針對尋求實質改善之公司做出 正面回應。綜合上述結論，本研究認為，不論公司之財務報導品質優劣與否，自 願性採用 Clawback 條款皆能使其受惠。
此外，本研究使用機構投資人持股比例，將樣本區分為高外部監督與低外部 監督(亦即低代理問題與高代理問題)兩組。實證結果顯示，Clawback 條款僅在低 外部監督組與權益資金成本呈顯著負相關，並與信用評等呈顯著正相關。上述結 果說明，當公司之外部監督程度較低，採用 Clawback 條款做為強化內部監督的 機制，將能彌補外部監督之不足，進而降低資本市場所承受之資訊風險。
本研究之主要貢獻有二。首先，本研究選擇以權益資金成本，而非過去研究 所採用之盈餘反應係數、股價報酬、買賣價差(如：Chan et al. 2012a; Dehaan et al.
2011; Iskandar-Datta and Jia 2013)，來衡量資本市場對於公司盈餘資訊之信賴程度。
由於權益資金成本反映的是投資人按照其所承擔之風險程度，所要求之相對報酬，
故若投資人認為公司採用 Clawback 條款能夠降低其資訊風險，則此一事實應直 接反映在其要求報酬上。基於上述原因，本研究之結果應能提供在邏輯上較為直 觀之證據，而使相關研究更趨完善。其二，除了一般投資人，本研究亦試圖探討 專業之信用評等機構，是否會考量公司是否採用 Clawback 條款，而給予不同的 信用評等。由於信用評等將大幅影響公司於資本市場籌資之難易度及其成本，本 研究之結果應可供實務界作為相關決策之參考。
本研究之架構如下。第二章將先行介紹 Clawback 條款之沿革及性質，並回 顧與 Clawback 條款相關之近期研究結果，進而發展出本研究之假說；第三章說 明樣本篩選過程及研究方法；第四章闡述本研究之實證結果；第五章則為結論與 建議。
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