第四章 實證結果與分析
第三節 普通股風險與可轉換公司債之關係
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第三節 普通股風險與可轉換公司債之關係
一、 相關分析
在進行複迴歸分析前，應先進行相關分析，以避免迴歸模型之控制變 數間存在共線性。Thomas & Williams (1991)認為若變數間之相關係數小於 0.65，顯示各變數具獨立性且不存在共線性的問題；若變數間之相關係數 介於 0.4 及 0.69，則尚屬中度相關；若變數間之相關係數高達 0.8 或 0.9，
則可能存在共線性的問題。由表 4-3-1 可知，相關係數最高者為企業規模 (SIZE)與信用風險(CREDITRISK)間之 0.677，較 Barth et al. (2012)之 0.79 小，且低於 0.69，故本研究之各變數不存在共線性的問題。
另從表 4-3-1 可看出，可轉換公司債、財務槓桿、信用風險、企業規 模及本期淨利率等變數，與系統風險、非系統風險及股票報酬波動率之相 關係數皆顯著。其中，與非系統風險、及股票報酬波動率之相關係數的方 向與預期皆相同，然而與系統風險之相關係數的方向則與預期皆相反。
淨利率變動及研發費用率變動，與股票報酬波動率及系統風險之相關 係數皆顯著、與非系統風險之相關係數不顯著。本研究對於淨利率變動及 研發費用率變動與普通股風險之相關性皆無予以預測。
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BETAit IRISKit RVOLit BETAit-1 IRISKit-1 RVOLit-1 CBit LEVERAGEit CREDITRISKit SIZEit EARNit CHANGE_EARNit CHANGE_RDit
BETAit 1.000 -0.259 0.183 0.643 -0.128 0.139 0.059 -0.078 -0.191 0.401 0.093 -0.019 0.020
<0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** 0.053* 0.044**
IRISKit -0.129 1.000 0.898 -0.332 0.584 0.467 -0.054 0.248 0.491 -0.420 -0.325 -0.014 0.010
<0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** 0.153 0.319
RVOLit 0.278 0.890 1.000 -0.045 0.539 0.542 -0.028 0.221 0.419 -0.251 -0.295 -0.022 0.019
<0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** 0.004*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** 0.022** 0.056*
BETAit-1 0.647 -0.247 0.034 1.000 -0.280 0.130 0.074 0.018 -0.142 0.345 -0.049 -0.068 0.065
<0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** 0.063* <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001***
IRISKit-1 -0.038 0.603 0.566 -0.175 1.000 0.914 -0.051 0.104 0.390 -0.302 -0.170 0.074 -0.036
<0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001***
RVOLit-1 0.219 0.488 0.575 0.228 0.894 1.000 -0.022 0.115 0.345 -0.167 -0.196 0.050 -0.010
<0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** 0.022** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** 0.293
CBit 0.113 -0.085 -0.038 0.136 -0.112 -0.053 1.000 0.028 0.006 -0.012 -0.021 -0.069 -0.027
<0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** 0.004*** 0.536 0.206 0.028** <0.001*** 0.006***
LEVERAGEit -0.037 0.165 0.140 0.030 0.062 0.067 0.087 1.000 0.536 -0.337 -0.543 -0.123 0.009
<0.001*** <0.001*** <0.001*** 0.002 <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** 0.340
CREDITRISKit -0.171 0.493 0.406 -0.143 0.428 0.358 -0.024 0.447 1.000 -0.677 -0.590 -0.031 -0.011
<0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** 0.013** <0.001*** <0.001*** <0.001*** 0.001*** 0.260
SIZEit 0.418 -0.436 -0.239 0.361 -0.331 -0.167 0.070 -0.298 -0.658 1.000 0.424 0.084 -0.020
<0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** 0.041**
EARNit 0.046 -0.301 -0.275 -0.068 -0.200 -0.219 -0.009 -0.587 -0.617 0.437 1.000 0.410 -0.097
<0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** 0.364 <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001***
CHANGE_EARNit -0.013 -0.020 -0.015 -0.071 0.079 0.054 -0.066 -0.086 -0.022 0.105 0.307 1.000 -0.214
0.190 0.040** 0.124 <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** 0.021** <0.001*** <0.001*** <0.001***
CHANGE_RDit 0.029 0.009 0.021 0.059 -0.028 -0.006 -0.030 0.004 -0.019 -0.001 -0.033 -0.133 1.000
0.003*** 0.333 0.033** <0.001*** 0.004*** 0.551 0.002*** 0.679 0.049** 0.932 0.001*** <0.001***
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註 1：本表右上部分為 Pearson 關係係數，左下部分為 Spearman 關係係數。
註 2：各變數之第一列為變數間之相關係數，第二列則為 p 值。
註 3. *** p 值達 1%的顯著水準，** p 值達 5%的顯著水準，* p 值達 10%的顯著水準(雙尾)。
註 4：各變數之定義參見表 3-2-1「變數定義彙總」。
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二、 複迴歸分析
本研究依第三章所述之模型，研究普通股風險及可轉換公司債之關係，
以及普通股風險與具轉換價格特別重設條款之可轉換公司債之關係。此外，
本研究額外測試可轉換公司債之有無擔保與普通股風險之關係，以探討擔 保之有無，是否影響可轉換公司債的性質。
1. 普通股風險與可轉換公司債之關係
表 4-3-2 彙整了分別以系統風險(BETA)、非系統風險(IRISK)及股票報 酬波動率(RVOL)為模型(1)之應變數時的統計結果。從整體模型的角度觀之，
不論是以系統風險、非系統風險還是股票報酬波動率做為應變數，整體模 型之 Pr＞F（即 F 值之 p-vale）皆小於 0.001，顯示整體模型具有顯著性。
而從各變數的角度觀之，模型(1)之各變數之變異數膨脹因子(Variance Inflation Factor)皆小於 10，顯示各變數之間不存在共線性的疑慮。
此外，從表中可看出，可轉換公司債(CB)與非系統風險及股票報酬波 動率皆呈現顯著的負相關，表示當企業流通在外之可轉換公司債愈多，非 系統風險及股票報酬波動率愈小；可轉換公司債(CB)與系統風險則無顯著 相關。
控制變數方面，財務槓桿(LEVERAGE)與非系統風險及股票報酬波動 率皆呈顯著的正相關，顯示若企業之財務槓桿亦愈高，普通股股東無法收 回其所屬權益之可能性愈大；財務槓桿(LEVERAGE)與系統風險則不存在 顯著相關。
信用風險(CREDITRISK)與三種普通股風險皆呈現顯著的正相關，當 企業之信用風險愈大，代表其財務狀況、資產管理績效或獲利能力愈差，
因此其普通股股東所承擔之風險愈大。
市場規模(SIZE)與非系統風險及股票報酬波動率皆呈現顯著的負相關，
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顯示權益市值越大的公司，越能因應與其自身特性相關之風險；而市場規 模(SIZE)與系統風險則存在顯著的正相關，顯示市場規模愈大的企業愈容 易受市場波動影響。
本期淨利率(EARN)與非系統風險及股票報酬波動率之關係呈現顯著 的負相關，顯示若企業當期之淨利越多，普通股股東無法收回其所屬權益 之可能性越小；而本期淨利率(EARN)與系統風險則呈現顯著的正相關，顯 示若企業之淨利愈大，受到市場環境影響的可能性也愈大。
淨利率變動(CHANGE_EARN)與系統風險呈現顯著的負相關，與非系 統風險呈現顯著的正相關，但與股票報酬波動率之相關性則不顯著。本研 究認為其原因可能為，淨利變動愈高之企業，代表經營績效提升的程度越 大，因此愈能因應環境變動所產生的風險，因此其系統風險愈低；然而淨 利變動也會反應在短期成長率上，而成長率高之企業其權益風險亦較高，
因此與非系統風險呈現正相關。
研發費用率變動(CHANGE_RD)與系統風險呈現顯著的負相關，而與 非系統風險呈現顯著的正相關，但與股票報酬波動率之關係則不顯著。本 研究認為其原因可能為，當企業投入的研發費用增加越多，則於未來可回 收的研發成果越大，因此當環境變動時，該企業能夠以新技術予以因應的 能力越強，因此系統風險越小。然而當企業投入越多研發費用，其本期淨 利則越小，而從上述本期淨利率(EARN)與非系統呈現顯著的負相關此一結 果可知，當本期淨利率越小，非系統風險越大。因此當企業之研發費用增 加越多，其非系統風險將越大。
各項前期普通股風險與本期普通股風險間皆存在顯著正相關，顯示當 企業之前期普通股風險越大，本期之普通股風險亦越大。
從上述各項變數與普通股風險之關係可發現，在本研究用以衡量普通 股風險的三種風險中，系統風險及各變數之關係，與非系統風險及股票報
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酬 波 動 率 相 較 之 下 較 不 一 致 。 例 如 ： 可 轉 換 公 司 債 (CB) 及 財 務 槓 桿 (LEVERAGE)，與非系統風險及股票報酬波動率皆呈現顯著相關，然而與 系統風險間則不存在顯著相關。市場規模(SIZE)及本期淨利率(EARN)與非 系統風險及股票報酬波動率皆呈現顯著的負相關，然而與系統風險則呈現 顯著的正相關。此外，Fama and French (1992)及 Cheng et al. (2011)的研究 結果都顯示系統風險較不適合用於衡量普通股風險。因此本研究以普通股 風險及可轉換公司債之關係，推斷可轉換公司債之經濟實質時，將以非系 統風險及股票報酬波動率與可轉換公司債之關係為重心，以之判斷可轉換 公司債之性質為權益抑或負債。
從上述可轉換公司債(CB)與非系統風險及股票報酬波動率皆呈現顯著 負相關此一結果可知，當企業流通在外的可轉換公司債愈多，其普通股風 險愈小。此結果支持本研究之假說一，顯示可轉換公司債之性質較屬於權 益。
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IRISKit RVOLit
Variable 預期方向 p-value p-value p-value
Intercept -0.705*** <0.001 0.021*** <0.001 0.013*** <0.001 CBit - 0.077 0.311 -0.012*** <0.001 -0.011*** <0.001 LEVERAGEit + 0.013 0.359 0.002*** <0.001 0.003*** <0.001 CREDITRISKit + 0.021*** <0.001 0.001*** <0.001 0.001*** <0.001 SIZEit - 0.066*** <0.001 -0.001*** <0.001 -0.001* 0.069 EARNit - 0.336*** <0.001 -0.007*** <0.001 -0.005*** <0.001 CHANGE_EARNit ? -0.135*** 0.001 0.002** 0.024 0.001 0.126 CHANGE_RDit + -0.520* 0.084 0.012* 0.073 0.010 0.178 BETAit-1 + 0.506*** <0.001
IRISKit-1 + 0.388*** <0.001
RVOLit-1 + 0.351*** <0.001
INDUSTRY R2
Adjusted R2 F
Coefficient Coefficient Coefficient
included included included
0.4789 0.4569 0.4005
0.4771 0.4551 0.3985
1.*** p 值達1%的顯著水準，** p 值達5%的顯著水準，* p 值達10%的顯著水準。
269.36 246.62 195.84
10589 10589 10589
<0.001 <0.001 <0.001
‧
IRISKit RVOLit
Variable 預期方向 p-value p-value p-value
Intercept -0.704*** <0.001 0.021*** <0.001 0.013*** <0.001 CBit - 0.087 0.252 -0.010*** <0.001 -0.009*** <0.001 LEVERAGE'it + 0.012 0.373 0.002*** <0.001 0.002**** <0.001 CREDITRISKit + 0.021*** <0.001 0.001*** <0.001 0.001*** <0.001 SIZEit - 0.066*** <0.001 -0.001*** <0.001 0.000* 0.063 EARNit - 0.336*** <0.001 -0.007*** <0.001 -0.005*** <0.001 CHANGE_EARNit ? -0.135*** 0.001 0.002** 0.023 0.002 0.125 CHANGE_RDit + -0.519* 0.084 0.013* 0.070 0.010 0.172 BETAit-1 + 0.506*** <0.001
IRISKit-1 + 0.387*** <0.001
RVOLit-1 + 0.351*** <0.001
INDUSTRY R2
Adjusted R2 F
Pr > F N
2.各變數之定義參見表3-2-1「變數定義彙總」。
3.VIF介於1.002~3.176
10589 10589 10589
1.*** p 值達1%的顯著水準，** p 值達5%的顯著水準，* p 值達10%的顯著水準。
269.35 246.44 195.68
<0.001 <0.001 <0.001
0.4789 0.4568 0.4003
0.4771 0.4549 0.3983
BETAit
Coefficient Coefficient Coefficient
included included included
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之 Pr＞F（即 F 值之 p-vale）不論是以系統風險、非系統風險還是股票報酬 波動率做為應變數皆小於 0.001，顯示整體模型具有顯著性。而從各變數的 角度觀之，此模型之各變數之變異數膨脹因子(Variance Inflation Factor)皆 小於 10，顯示各變數之間不存在共線性的疑慮。
其中，只具反稀釋之轉換價格重設條款之可轉換公司債(CBADR)與非 系統風險及股東權益報酬率之關係皆為顯著負相關，顯示只具反稀釋之轉 換價格重設條款之可轉換公司債(CBADR) 之性質為權益。兼具反稀釋之 轉換價格重設條款及轉換價格普通重設條款之可轉換公司債(CBPR)，與股 票報酬波動率則不具顯著相關，與非系統風險則呈顯著負相關，顯示兼具 反稀釋之轉換價格重設條款及轉換價格普通重設條款之可轉換公司債 (CBPR)之性質亦為權益。而同時具備反稀釋之轉換價格重設條款、轉換價 格普通重設條款及轉換價格特別重設條款之可轉換公司債(CBSR) 與系統 風險、非系統風險及股票報酬波動率皆呈現顯著負相關，支持本研究之假 說二，顯示同時具備反稀釋之轉換價格重設條款、轉換價格普通重設條款 及轉換價格特別重設條款之可轉換公司債(CBSR)的性質確為權益。此三種 可轉換公司債與普通股風險的迴歸結果顯示，企業不論是發行具何種轉換 價格重設條款的可轉換公司債，當其流通在外之金額愈大，其普通股風險 愈小，故不論是具何種類型轉換價格重設條款的可轉換公司債，其性質皆 屬於權益。
此外，本研究將此三種可轉換公司債相互比較其與普通股風險的關係，
發現兼具反稀釋之轉換價格重設條款及轉換價格普通重設條款之可轉換公 司 債 (CBPR) 相 對 於只具 反 稀 釋 之轉 換 價格重 設 條 款 之可 轉 換公司 債 (CBADR)而言，其與非系統風險及股票報酬波動率更具顯著正相關。而同 時具備反稀釋之轉換價格重設條款、轉換價格普通重設條款及轉換價格特 別重設條款之可轉換公司債(CBSR)相對於兼具反稀釋之轉換價格重設條
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款及轉換價格普通重設條款之可轉換公司債(CBPR)而言，與系統風險、非 系統風險及股票報酬波動率皆更具顯著負相關。而同時具備反稀釋之轉換 價格重設條款、轉換價格普通重設條款及轉換價格特別重設條款之可轉換 公司債(CBSR)相對於只具反稀釋之轉換價格重設條款之可轉換公司債
款及轉換價格普通重設條款之可轉換公司債(CBPR)而言，與系統風險、非 系統風險及股票報酬波動率皆更具顯著負相關。而同時具備反稀釋之轉換 價格重設條款、轉換價格普通重設條款及轉換價格特別重設條款之可轉換 公司債(CBSR)相對於只具反稀釋之轉換價格重設條款之可轉換公司債