限制樣本

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二、 敘述性統計分析

表 4-4-2 為此限制樣本之敘述性統計量。與未限制之敘述性統計量相 較之結果顯示，有流通在外之可轉換公司債之企業的系統風險(BETA)之平 均數(0.904)較全體上市櫃企業的系統風險(0.784)為高，非系統風險(IRISK) 則較低(0.018<0.020)，而股票報酬波動率(RVOL)也較低(0.027<0.028)。前 期普通股風險也呈現相同情況，亦即系統風險之平均數較高(0.884>0.731)，

非系統風險則較低(0.019<0.021)，而股票報酬波動率也較低(0.028<0.029)。

而限制樣本之可轉換公司債(CB)的平均數(0.089)較全體上市櫃公司(0.012) 為高，此係導因於全體上市櫃公司中許多企業都無流通在外之可轉換公司 債，因此可轉換公司債平均數較限制樣本為低。

而在控制變數方面，限制樣本之財務槓桿 (LEVERAGE)的平均數 (0.405)較全體上市櫃公司之財務槓桿為高(0.385)；然而限制樣本之信用風 險(CREDITRISK)與全體上市櫃公司之信用風險相較之下則較低，顯示有 流通在外之可轉換公司債的企業之財務槓桿雖然較高，然而其資產管理績 效或獲益能力或其他非量化因素較全體上市櫃公司為佳，因此信用風險較 低；限制樣本之企業規模(SIZE)則較全體上市櫃公司略高(14.982>14.727)；

本期淨利率(EARN)則較全體上市櫃公司略低(0.029<0.031)；淨利率變動 (CHANGE_EARN)較全體上市櫃公司略低(-0.013< -0.005)；而研發費用率 變動(CHANGE_RD)與全體上市櫃公司無明顯差異。

本 研 究 對 於 上 述 各 變 數 之 資 料 的 前 後 1% 數 值 同 樣 予 以 溫 賽 化 (winsorized)處理，以避免極端值影響迴歸結果。

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表 4-4-2 敘述性統計量 變數 平均值 標準差 最小值 最大值 N 第 1 個

百分位數

第 10 個

百分位數 下四分位數 中位數 上四分位數 第 90 個 百分位數

第 99 個 百分位數

BETAit

0.904 0.343 -0.611 1.760 1,444 0.000 0.421 0.686 0.925 1.152 1.329 1.598

IRISKit

0.018 0.007 0.003 0.123 1,444 0.006 0.010 0.013 0.017 0.021 0.027 0.038

RVOLit

0.027 0.008 0.007 0.133 1,444 0.012 0.017 0.021 0.026 0.031 0.037 0.046

BETAit-1

0.884 0.365 -1.249 2.719 1,444 0.000 0.394 0.658 0.906 1.134 1.320 1.632

IRISKit-1

0.019 0.015 0.003 0.477 1,444 0.006 0.010 0.013 0.017 0.022 0.028 0.053

RVOLit-1

0.028 0.015 0.007 0.464 1,444 0.012 0.017 0.022 0.026 0.032 0.038 0.056

CBit

0.089 0.077 0.000 0.590 1,444 0.000 0.008 0.029 0.072 0.129 0.187 0.355

LEVERAGEit

0.405 0.259 -1.625 4.437 1,444 0.056 0.165 0.248 0.387 0.524 0.648 1.258

CREDITRISKit

5.783 1.484 1.000 10.000 1,444 2.000 4.000 5.000 6.000 7.000 8.000 10.000

SIZEit

14.982 1.386 11.057 20.985 1,444 12.063 13.282 14.065 14.891 15.740 16.672 18.954

EARNit

0.029 0.120 -1.811 0.863 1,444 -0.360 -0.054 0.005 0.043 0.078 0.115 0.198

CHANGE_EARNit -0.013

0.115 -1.454 2.056 1,444 -0.289 -0.084 -0.040 -0.009 0.016 0.050 0.233

CHANGE_RDit

0.000 0.013 -0.160 0.127 1,444 -0.041 -0.007 -0.002 0.000 0.002 0.007 0.031 註：各變數之定義參見表 3-2-1「變數定義彙總表」

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三、 普通股風險與可轉換公司債之關係 1. 相關分析

表 4-4-3 為限制樣本的相關分析，其中，各變數間之相關係數均小於 0.65，顯示各變數具獨立性而不存在共線性的問題。

從表中可看出，可轉換公司債(CB)與系統風險呈顯著負相關，與非系 統風險呈顯著正相關，與股票報酬波動率之關係則不顯著；財務槓桿 (LEVERAGE)及信用風險(CREDITRISK)與系統風險皆呈現顯著負相關，而 與非系統風險及股票報酬波動率則皆呈顯著正相關。市場規模(SIZE)及本 期淨利率(EARN)則與系統風險呈現顯著正相關，而與非系統風險及股票報 酬波動率皆呈顯著負相關。淨利率變動(CHANGE_EARN)與系統風險則無 顯著相關，而與非系統風險及股票報酬波動率則具顯著負相關。而研發費 用率變動(CHANGE_RD)則與普通股風險皆無顯著相關。

與以全體上市櫃公司為樣本相較之下，除可轉換公司債(CB)、淨利率 變動(CHANGE_EARN)及研發費用率變動(CHANGE_RD)與普通股之相關 係數有所變動外，其餘各項變數與普通股風險之關係在兩種樣本之下無呈 現差異。

‧

BETAit IRISKit RVOLit BETAit-1 IRISKit-1 RVOLit-1 CBit LEVERAGEit CREDITRISKit SIZEit EARNit CHANGE_EARNit CHANGE_RDit

BETAit 1.000 0.028 0.459 0.657 0.056 0.335 -0.202 -0.100 -0.154 0.395 0.077 0.007 0.036

0.292 <0.001*** <0.001*** 0.035** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** 0.003*** 0.784 0.167

IRISKit 0.094 1.000 0.897 -0.075 0.498 0.441 0.140 0.308 0.500 -0.402 -0.454 -0.148 -0.001

<0.001*** <0.001*** 0.005*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** 0.979

RVOLit 0.511 0.882 1.000 0.223 0.472 0.544 0.042 0.233 0.380 -0.182 -0.384 -0.131 0.024

<0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** 0.108 <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** 0.357

BETAit-1 0.667 -0.037 0.260 1.000 -0.071 0.357 -0.218 -0.064 -0.153 0.383 0.036 -0.023 0.101

<0.001*** 0.155 <0.001*** 0.007*** <0.001*** <0.001*** 0.016** <0.001*** <0.001*** 0.166 0.383 <0.001***

IRISKit-1 0.129 0.511 0.498 0.027 1.000 0.902 0.201 0.004 0.364 -0.231 -0.207 0.067 -0.112

<0.001*** <0.001*** <0.001*** 0.299 <0.001*** <0.001*** 0.894 <0.001*** <0.001*** <0.001*** 0.011** <0.001***

RVOLit-1 0.406 0.425 0.557 0.456 0.875 1.000 0.094 -0.023 0.281 -0.054 -0.182 0.058 -0.058

<0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** 0.385 <0.001*** 0.042** <0.001*** 0.027** 0.027**

CBit -0.164 0.082 -0.007 -0.187 0.131 0.039 1.000 -0.013 0.174 -0.311 -0.105 -0.168 -0.035

<0.001*** 0.002*** 0.786 <0.001*** <0.001*** 0.140 0.621 <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** 0.179

LEVERAGEit -0.081 0.196 0.140 -0.066 -0.018 -0.048 -0.047 1.000 0.489 -0.335 -0.619 -0.276 0.075

0.002*** <0.001*** <0.001*** 0.012** 0.504 0.071* 0.075* <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** 0.005***

CREDITRISKit -0.121 0.441 0.337 -0.134 0.363 0.261 0.145 0.429 1.000 -0.641 -0.596 -0.099 -0.030

<0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** 0.251

SIZEit 0.388 -0.376 -0.152 0.395 -0.231 -0.026 -0.300 -0.328 -0.609 1.000 0.385 0.149 -0.010

<0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** 0.324 <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** 0.707

EARNit 0.018 -0.372 -0.321 0.000 -0.203 -0.174 -0.030 -0.592 -0.603 0.404 1.000 0.505 -0.145

0.506 <0.001*** <0.001*** 0.994 <0.001*** <0.001*** 0.249 <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001*** <0.001***

CHANGE_EARNit -0.004 -0.158 -0.125 -0.009 0.067 0.057 -0.153 -0.179 -0.075 0.159 0.383 1.000 -0.236

0.867 <0.001*** <0.001*** 0.736 0.011** 0.031** <0.001*** <0.001*** 0.004*** <0.001*** <0.001*** <0.001***

CHANGE_RDit 0.058 0.005 0.034 0.105 -0.057 -0.013 -0.069 0.071 -0.033 0.018 -0.102 -0.125 1.000

0.028** 0.852 0.197 <0.001*** 0.031** 0.631 0.009*** 0.007*** 0.214 0.491 <0.001*** <0.001***

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註 1：本表右上部分為 Pearson 關係係數，左下部分為 Spearman 關係係數。

註 2：各變數之第一列為變數間之相關係數，第二列則為 p 值。

註 3. *** p 值達 1%的顯著水準，**

p 值達 5%的顯著水準

，* p 值達 10%的顯著水準(雙尾)。

註 4：各變數之定義參見表 3-2-1「變數定義彙總」。

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2. 複迴歸分析

(1) 普通股風險與可轉換公司債之關係

表 4-4-4 彙整了在限制樣本之下，普通股風險與可轉換公司債之迴歸 分析結果。以整體模型而言，無論是以系統風險還是非系統風險亦或股票 報酬波動率為應變數，整體模型之 Pr＞F（即 F 值之 p-vale）皆小於 0.001，

顯示整體模型具有顯著性。而從各變數的角度觀之，此模型之各變數之變 異數膨脹因子(Variance Inflation Factor)皆小於 10，顯示各變數之間不存在 共線性的疑慮。

其中，可轉換公司債(CB)無論是與系統風險、非系統風險或股票報酬 波動率皆呈現顯著的負相關，支持本研究之假說一，顯示可轉換公司債之 性質應為權益。且與以全體上市櫃公司為樣本之迴歸分析結果相較之下，

可轉換公司債與系統風險之關係由不具顯著相關，改變為具顯著負相關，

顯示對於有流通在外之可轉換公司債的企業而言，可轉換公司債更具有權 益的性質。

控制變數當中，財務槓桿(LEVERAGE)、信用風險(CREDITRISK)以及 前期普通股風險(BETAit-1、IRISKit-1 及 RVOLit-1)等控制變數，與普通股 風險的關係，與以全體上市櫃公司為樣本時之迴歸結果相同。而企業規模 (SIZE)與股票報酬波動率之關係，則由顯著負相關，改變為不具顯著相關。

本期淨利率(EARN)與系統風險之關係，由顯著正相關，改變為不具顯著相 關。而淨利率變動(CHANGE_EARN)與研發費用率變動(CHANGE_RD)與 普通股風險之關係，則皆改變為無顯著相關。

‧

IRISKit RVOLit

Variable

預期方向

p-value p-value p-value

Intercept

-0.504^*** 0.001 0.024^*** <0.001 0.017^*** <0.001

CBit

- -0.253^*** 0.008 -0.004^** 0.037 -0.007^*** 0.003

LEVERAGEit

+ 0.045 0.314 0.004^*** <0.001 0.005^*** <0.001

CREDITRISKit

+ 0.020^*** 0.006 0.000^** 0.027 0.000^** 0.013

SIZEit

- 0.060^*** <0.001 -0.001^*** <0.001 0.000 0.157

EARNit

- 0.188 0.143 -0.012^*** <0.001 -0.011^*** <0.001

CHANGE_EARNit

? -0.122 0.287 -0.001 0.729 -0.003 0.310

CHANGE_RDit

+ -0.561 0.455 0.000 0.977 0.005 0.758

BETAit-1

+ 0.449^*** <0.001

IRISKit-1

+ 0.291^*** <0.001

RVOLit-1

+ 0.374^*** <0.001

INDUSTRY R

²

Adjusted R

²

F

0.5098 0.4596

BETAit

Coefficient Coefficient Coefficient

0.4626 included included

1444

<0.001 <0.001 <0.001

‧

IRISKit RVOLit

Variable 預期方向 p-value p-value p-value

Intercept -0.498^*** 0.001 0.025^*** <0.001 0.018^*** <0.001

CBit - -0.213^** 0.041 -0.001 0.639 -0.003 0.226

LEVERAGE'it + 0.054 0.271 0.004^*** <0.001 0.005^*** <0.001 CREDITRISKit + 0.020^*** 0.008 0.000^** 0.034 0.000^** 0.018 SIZEit - 0.060^*** <0.001 -0.001^*** <0.001 0.000^* 0.084 EARNit - 0.186^* 0.139 -0.013^*** <0.001 -0.012^*** <0.001 CHANGE_EARNit ? -0.121 0.294 -0.001 0.784 -0.003 0.344

CHANGE_RDit + -0.543 0.470 0.001 0.970 0.007 0.695

BETAit-1 + 0.449^*** <0.001

IRISKit-1 + 0.288^*** <0.001

RVOLit-1 + 0.371^*** <0.001

INDUSTRY R²

Adjusted R² F

Pr > F N

2.各變數之定義參見表3-2-1「變數定義彙總」。

3.VIF介於1.024~3.887

1444 1444 1444

1.*** p 值達1%的顯著水準，** p 值達5%的顯著水準，* p 值達10%的顯著水準。

44.44 36.53 36.10

<0.001 <0.001 <0.001

0.5098 0.4609 0.4580

0.4984 0.4483 0.4453

BETAit

Coefficient Coefficient Coefficient

included included included

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關，支持本研究之假說二。顯示只具反稀釋之轉換價格重設條款之可轉換 公司債(CBADR)與同時具備反稀釋之轉換價格重設條款、轉換價格普通重 設條款及轉換價格特別重設條款之可轉換公司債(CBSR)之性質為權益，此 結果與未限制樣本之迴歸結果相同。

然而，對於兼具反稀釋之轉換價格重設條款及轉換價格普通重設條款 之可轉換公司債(CBPR)而言，當樣本限縮為有流通在外之可轉換公司債之 企業時，其與非系統風險之關係轉變為不顯著。亦即，當樣本限縮為有流 通在外之可轉換公司債之企業時，兼具反稀釋之轉換價格重設條款及轉換 價格普通重設條款之可轉換公司債(CBPR)與系統風險、非系統風險及股票 報酬波動率都不具顯著相關，因此無從推斷其性質為權益抑或負債。

此外，從此三種可轉換公司債相互比較下與普通股風險的關係可見，

兼具反稀釋之轉換價格重設條款及轉換價格普通重設條款之可轉換公司債 (CBPR)相對於只具反稀釋之轉換價格重設條款之可轉換公司債(CBADR) 而言，其與非系統風險及股票報酬波動率更具顯著正相關。而同時具備反 稀釋之轉換價格重設條款、轉換價格普通重設條款及轉換價格特別重設條 款之可轉換公司債(CBSR)相對於兼具反稀釋之轉換價格重設條款及轉換 價格普通重設條款之可轉換公司債(CBPR)而言，與系統風險、非系統風險 及股票報酬波動率皆更具顯著負相關。而同時具備反稀釋之轉換價格重設 條款、轉換價格普通重設條款及轉換價格特別重設條款之可轉換公司債 (CBSR)相對於只具反稀釋之轉換價格重設條款之可轉換公司債(CBADR) 而言，與系統風險更具顯著負相關，與非系統風險更具顯著正相關，而與 股票報酬波動率則無顯著關係。此三種可轉換公司債相較之下與普通股風 險的關係，與未限制樣本之迴歸結果相同。

此三種可轉換公司債相互比較之結果，顯示在這三種可轉換公司債之 中，同時具備反稀釋之轉換價格重設條款、轉換價格普通重設條款及轉換

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價格特別重設條款之可轉換公司債(CBSR)及只具反稀釋之轉換價格重設 條款之可轉換公司債(CBADR)，相較於兼具反稀釋之轉換價格重設條款及 轉換價格普通重設條款之可轉換公司債(CBPR)，更具有權益的性質。

如同未限制樣本時之所述，本研究認為，同時具備反稀釋之轉換價格 重設條款、轉換價格普通重設條款及轉換價格特別重設條款之可轉換公司 債(CBSR)相較於兼具反稀釋之轉換價格重設條款及轉換價格普通重設條 款之可轉換公司債(CBPR)而言，其特別重設條款使發行企業得以無限制地 向下重設轉換價格，因此債權人最終將其債券轉換為企業普通股的可能性 遠大於兼具反稀釋之轉換價格重設條款及轉換價格普通重設條款的可轉換 公司債(CBPR)，因此同時具備反稀釋之轉換價格重設條款、轉換價格普通 重設條款及轉換價格特別重設條款之可轉換公司債(CBSR)較兼具反稀釋 之轉換價格重設條款及轉換價格普通重設條款之可轉換公司債(CBPR)更 具有權益的性質，故與系統風險、非系統風險及股票報酬波動率皆更具顯 著負相關。

而同時具備反稀釋之轉換價格重設條款、轉換價格普通重設條款及轉 換價格特別重設條款之可轉換公司債(CBSR)與只具反稀釋之轉換價格重 設條款之可轉換公司債(CBADR)之間由於參雜了轉換價格普通重設條款 的影響，因此不易推斷同時具備反稀釋之轉換價格重設條款、轉換價格普 通重設條款及轉換價格特別重設條款之可轉換公司債(CBSR) 與只具反稀 釋之轉換價格重設條款之可轉換公司債(CBADR)孰較具權益的性質。

控制變數中，財務槓桿(LEVERAGE)、信用風險(CREDITRISK)、企業 規模(SIZE)、本期淨利率(EARN)及前期普通股風險(BETAit-1、IRISKit-1 及 RVOLit-1)等控制變數，與普通股風險的關係，與未限制之樣本的迴歸 結 果 相 同 。 而 淨 利 率 變 動 (CHANGE_EARN) 與 研 發 費 用 率 變 動 (CHANGE_RD)與普通股風險之關係，則皆改變為無顯著相關。

‧

IRISKit RVOLit

Variable

預期方向

p-value p-value p-value

Intercept

-0.576^*** <0.001 0.021^*** <0.001 0.014^*** <0.001

CBADRit

- 0.233 0.194 -0.021^*** <0.001 -0.018^*** <0.001

CBPRit

- -0.190 0.151 0.001 0.609 -0.002 0.584

CBSRit

- -0.663^*** <0.001 -0.013^*** <0.001 -0.021^*** <0.001

LEVERAGEit

+ 0.042 0.361 0.004^*** <0.001 0.005^*** <0.001

CREDITRISKit

+ 0.019^** 0.015 0.000^*** 0.003 0.001^*** 0.003

SIZEit

- 0.064^*** <0.001 -0.001^*** <0.001 0.000 0.820

EARNit

- 0.228^* 0.089 -0.013^*** <0.001 -0.011^*** <0.001

CHANGE_EARNit

? -0.168 0.160 -0.001 0.664 -0.004 0.186

CHANGE_RDit

+ -0.578 0.454 -0.007 0.644 0.000 0.993

BETAit-1

+ 0.437^*** <0.001

IRISKit-1

+ 0.276^*** <0.001

RVOLit-1

+ 0.371^*** <0.001

INDUSTRY

-0.414^** 0.018 0.023^*** <0.001 0.017^*** <0.001 -0.926^*** <0.001 0.011^*** 0.004 -0.002 0.733 -0.467^*** 0.007 -0.014^*** <0.001 -0.019^*** <0.001

R

²

Adjusted R

²

F

Coefficient Coefficient Coefficient

included included included

Test of coefficients:

CBPRit-CBADRit CBSRit-CBADRit CBSRit-CBPRit

0.5185

1320 1320 1320

1.*** p 值達1%的顯著水準，** p 值達5%的顯著水準，* p 值達10%的顯著水準。

0.4872

0.5053 0.4870 0.4733

39.50 36.78 34.86

0.5007

<0.001 <0.001 <0.001

‧ 國

立 政 治 大 學

‧

N a tio na

l C h engchi U ni ve rs it y

110

從表中可看出，非系統風險與有擔保條款的可轉換公司債呈顯著負相 關，而與無擔保條款的可轉換公司債則不具顯著相關。就股票報酬波動率 而言，無論是有擔保條款或無擔保條款的可轉換公司債，與股票報酬波動 率間皆呈現顯著的負相關，顯示可轉換公司債無論有無擔保條款，其性質

從表中可看出，非系統風險與有擔保條款的可轉換公司債呈顯著負相 關，而與無擔保條款的可轉換公司債則不具顯著相關。就股票報酬波動率 而言，無論是有擔保條款或無擔保條款的可轉換公司債，與股票報酬波動 率間皆呈現顯著的負相關，顯示可轉換公司債無論有無擔保條款，其性質

在文檔中 可轉換公司債為負債或權益之研究 - 政大學術集成 (頁 105-125)