期貨市場與價格發現之功能

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以滿足長期趨勢的定義。

另外，對於 EMD 分解過程之終止條件(stopping criterion)的研究，江鴻鑫與 夏榮生(2005)認為以標準中誤差作為終止條件會影響篩選過程中 IMF 分解的次 數，進而改變趨勢面，造成資訊的誤判，因此提出標準化互相關(Normalized Cross-Correlation，NCC)作為分解過程中的終止條件，結果指出此技術能有效的 抑制分解次數，確保內建模態函數趨於收斂。

雖然EEMD已經被廣泛的應用在許多領域上，但主要還是在自然科學和工程 的研究，而且EEMD部分數學理論基礎尚未被證實，所以EEMD是直覺的、經驗 的資料分析工具。

在本文中的兩個實證，皆以 EEMD 方法為研究基礎，第一個實證分析期貨 市場，利用 EEMD 處理得到台股期貨，分析對台股指數的解釋能力，並同時與 原始台股期貨預測台股指數，判斷何者對台股指數具有較佳的預測能力；第二個 實證將利用 EEMD 分析預測市場的時間序列資料。在下一節，我們將簡單地介 紹期貨市場，並探討期貨市場價格發現的功能深入的探討與回顧相關的文獻。

第二節 期貨市場與價格發現之功能

期貨(Future)，是一種跨越時間的交易方式，交易雙方透過簽訂合約，同意 在未來約定的時間、價格與其他交易條件，交收約定數量的現貨，通常期貨集中 在期貨交易所，以標準化合約進行買賣，目的要讓不同地區的交易者可在同一個 平臺上方便撮合交易。期貨是一種衍生金融商品，按現貨標的物的種類，期貨又 可分為商品期貨與金融期貨兩大種類。一般而言，期貨市場具有下列四大功能：

避險、投機、套利以及價格發現，而在本文的研究，著重於期貨市場價格發現功 能的分析，欲了解經由 EEMD 處理過後之期貨價格，能否保存原始期貨市場的 功能，並同時與原始台股期貨預測台股指數，比較預測結果。另外，期貨參與者

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有避險者、套利者與投機者三者：避險者透過買賣期貨，可規避現貨價格波動帶 來的風險；套利者藉由期貨價格失衡，透過低買高賣的程序，獲得無風險的套利 報酬；而投機者則透過期貨，承擔現貨價格波動風險，伺機在價格波動中獲得利 潤。

股票指數期貨是指以股票價格指數作為標的物的金融期貨合約。在交易時，

股票指數期貨合約的價值是用指數的點數乘以事先規定的單位金額來加以計算 的，如台股期貨規定每點代表新台幣 200 元，小型台股期貨規定每點代表新台幣 50 元等。股票指數合約交易一般以 3 月、6 月、9 月、12 月中三個接續季月，以 最後交易日的指數收盤價進行結算。由於股票指數期貨交易的標的是股票指數，

以股票指數的變動為標準、以現金結算，故交易雙方都沒有現實的股票，買賣的 只是股票指數期貨合約，交易者在任何時候都可以自由買進賣出。

在完全無障礙且理性的市場中，現貨和期貨的價格應該同時反應新資訊，表 示價格的調整會同時完成，不會存在領先－落後的關係。實際上，市場結構如交 易成本等因素的不同，會對資訊的傳遞造成影響，使得不同市場在資訊的傳遞速 度不會相同，價格調整速度較快的市場即具有價格發現特性，就是所謂的領先－

落後關係。

「價格發現」的探討最初是關注在現貨市場與期貨市場的比較，Garbabe and Siller (1982)分析現貨市場與期貨市場，發現大約 75%的新資訊會先反映在期貨 的價格上。而對於「價格發現」的定義，以學術界的定義大致有以下幾篇的說明，

Schreiber and Schwartz (1986)定義「價格發現」是均衡價格搜尋的過程，為證劵 交易的重要功能；Hasbrouck (1995)認為「價格發現」是金融市場吸收新資訊與 調整至均衡價格的過程；Black (1976a)及 Grossman (1989)視該過程為資訊傳遞，

一旦交易者收到新的資訊，會透過交易，並將其反應在價格上，這就是「價格發 現」過程；謝文良(2002)亦指出「價格發現」是交易資訊反應在證券價格的過程。

若價格發現過程順暢，則以現貨台灣股價指數為交易標的台股期貨，在同一時間

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下兩者應有相同的價格表現，價格變動具有同時性。

Herbst et al. (1987)認為當投資者預期未來市場變動時，在期貨市場交易會比 現貨市場交易要來得容易，因此會選擇先進入期貨市場，進而導致期貨市場可能 具有領先效果。Herbst et al. (1987)以 1982 年 2 月 24 日至 1982 年 9 月 18 日，標 準普爾 500 (Standard & Poor's 500 Index，S&P500)指數與價值線(Value Line Average，VLA)指數之現貨與期貨日內資料為研究對象，利用光譜分析與交叉相 關分析來探討現貨與期貨兩者之間的領先－落後關係。實證研究發現，在資料尚 未差分前，價值線股價指數期貨領先現貨為 16 分鐘，S&P500 股價指數期貨領 先現貨為 8 分鐘；在資料差分後，兩種契約的股價指數期貨領先股價指數現貨的 時間雖有縮短，但股價指數期貨領先股價指數現貨的關係仍然沒有改變。

Booth et al. (1999)研究德國 DAX 指數(Deutscher Aktienindex，DAX)中，不 同金融商品間的價格發現關係，包括指數現貨、指數期貨和指數選擇權，並分析 日內資料。結果表示，價格發現能力依序為：指數期貨、指數現貨、指數選擇權，

而主要反應資訊的市場為現貨和期貨市場。

Kawaller and Koch (1987)以 S&P500 股價指數與指數期貨為研究對象，實證 結果發現，S&P500 股價指數與指數期貨會互相影響，兩者價格的變動具一致性；

此外，S&P500 指數期貨領先現貨價格約 20 至 45 分鐘，而 S&P500 股價指數對 期貨價格的影響卻不到 1 分鐘。

Stoll and Whaley (1990)以 1984 年 7 月至 1987 年 3 月的 S&P500 及主要市場 指數(Major Market Index，MMI)，研究現貨與期貨之間的關聯性，結果指出期貨 領先現貨大約 5 分種。Min and Najand (1999)分析韓國股價指數(The Korea Composite Stock Price Index，KOPSI)與期貨市場之間，報酬的領先－落後關係，

發現期貨市場的報酬領先現貨市場約為 30 分鐘。

Chan (1992)延伸 Stoll and Whaley (1990)的研究，以 1984 年 8 月至 1985 年 6 月與 1987 年 1 月至 1987 年 9 月的資料，採用 Granger 因果關係檢定，結果發現

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當大多數的股價呈同方向變動時，期貨會有更高的程度領先現貨。

Iihara et al. (1996)以 1989 年 3 月至 1991 年 2 月的日本東京證券交易所(Tokyo Stock Exchange，TSE)和大阪證券交易所(Osaka Securities Exchange，OSE)的股票 指數現貨與期貨加以分析，探討現貨與期貨報酬的領先關係，同樣也得到了只是 期貨領先指數現貨的現象。

Fleming et al. (1996)提出交易成本假說(trading cost hypothesis)，認為指數期 貨的交易成本比指數現貨交易成本要低，投資人會選擇在交易成本較低的期貨市 場交易，以便獲取較高的報酬，原因在於低交易成本有利於投資人進行即時交易，

而低交易成本的市場也將因為投資人的投入而承載更多資訊，進一步提升市場價 格發現能力，因此，交易成本較低的市場，將最先反應市場上的新資訊，說明了 期貨市場領先現貨市場的原因。

Tse (1999)以道瓊工業指數(Dow Jones Industrial Average，DJIA)的指數現貨 和指數期貨進行價格發現能力的分析，實證指出期貨市場價格發現的效果較佳，

作者認為原因可能是期貨市場相較於現貨市場具有高財務槓桿、低交易成本和沒 有放空限制等因素所造成。

Chatrath et al. (2002)以 S&P500 指數現貨與期貨日內為研究對象，探討現貨 與期貨之間的領先－落後關係，結果指出，在上漲市場中，期貨報酬領先現貨報 酬，且現貨市場對期貨市場沒有回饋性，但是在下跌市場中，現貨市場卻對期貨 市場有回饋性；另外，作者亦發現現貨與期貨兩市場之間的領先－落後關係，在 高度波動期間會更明顯。

Chan et al. (2002)指出期貨的高槓桿特性是影響投資人參與期貨市場的原因 之一，因此資金不足或信心強烈的投資人會選擇在指數期貨市場中進行交易，造 成期貨市場會領先現貨市場的現象。

Roope and Zurbruegg (2002)以新加坡期交所(Singapore Exchange，SGX)發行 的台灣摩根史坦利股價指數(MSCI Taiwan Index)期貨為研究對象，發現與台灣期

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交所發行的台股期貨比較，新加坡期交所發行的 TiMSCI 期貨，有較佳的價格發 現能力。作者認為，雖然台股現貨的市場在台灣，為母國市場，應具有資訊領先 的優勢，但是新加坡市場雖位居國外，享有稅賦、低交易成本和低交易限制的優 勢，加上外資法人大多以美金作為交易貨幣，因此在價格發現能力優於台股期貨，

此結論同樣也驗證了交易成本假說，對價格發現能力具有一定影響。

除了上述國外對期貨市場價格發現的研究，國內的研究亦有期貨市場價格發 現的探討，詹錦宏與蔡建安(2005)同樣也針對台股指數現貨、台股期貨以及新加 坡摩台指數期貨，兩兩之間進行關聯性分析，結果發現，不同的組合方式皆存在 互為因果的回饋關係；另外，新加坡摩台股期貨在稅賦、交易成本和部位限制等 優勢強過台股期貨的母國優勢，使得摩台股期貨的價格變動領先台股期貨的價格 變動。

施雅菁(2003)探討現貨市場、台股期貨與小型台股期貨三個市場之間的相關 性，發現三者具有共整合的性質，台股期貨的價格發現能力優於小型台股期貨，

而小型台股期貨與現貨的價格發現能力大致相同，表示台股期貨的確有優於現貨 的價格發現能力。

根據過去的研究指出，期貨具有價格發現的原因大致有交易成本的高低、法 規的限制、高財務槓桿的特性、漲跌停板的限制、市場成交速度的差異等，將這 些原因整理如表 2-所示。

由本節內容可以對期貨市場有些基本的認知，從文獻的回顧，對期貨市場具 有價格發現的功能有更深入的了解。接下來的下一節，我們將對預測市場做個介 紹以及文獻上的回顧。

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「預測市場」(Prediction Market，PM)是買賣未來事件合約的交易平台，運 作方式類似期貨市場，每一位參與者根據市場上的價格走勢以及對事件結果的判

「預測市場」(Prediction Market，PM)是買賣未來事件合約的交易平台，運 作方式類似期貨市場，每一位參與者根據市場上的價格走勢以及對事件結果的判