第四章 實證結果與分析
第一節 本質泡沫實證結果
根據 Floot and Obstfeld (1991)設定的股利泡沫模型
𝑃𝑡 = 𝑃𝑡𝑝𝑣 + 𝐵𝑡+ 𝜀𝑡 = 𝑐0𝐷𝑡 + 𝑐𝐷𝑡𝜆 + 𝜀𝑡 (4.1.1) 股利泡沫模型認為股價的定價取決於股利，而泡沫也是由股利所產生的，
首先根據 Gorden(1962)的股價現值模型計算出股價的基本價格，股價與股
利之間有比例ｋ的關係，𝑃𝑡 = 𝐾𝐷𝑡，由方程式(3.2.6)可知，K=(𝑒𝑟 − 𝑒𝜇+𝛿22)−1， K 值代表預估的股價股利比，Floot and Obstfeld (1991)使用美國標準普爾指 數年股價與年股利資料求的 K 值，K 值為股價除以年股利的預估值。因為 本文採用的是每季股利的資料，故所計算出來的 K 值必須再除以 4 則可以 求出股價指數與年度股利的比例 K 值。將六個國家的指數的季平均報酬率、
股利季成長率以及股利的變異數代入股價股利模型求出 K 值如表 4.1.1，並 與實際股價股利比做比較。
表 4.1.1 2000~2014 年間各指數的 K 值、平均股價股利比以及泡沫比例
Singapore-DS Market 指數、香港恆生指數、韓國綜合指數的基本價值應為 年股利的 23.55、28.96、30.06、33.42、35.02、40.09 倍。在 2000~2014 年 間，台灣 50、上證 50、Singapore-DS Market 指數以及韓國綜合指數均有泡 沫產生其泡沫比例各為 12.2%、23.9%、15.4%、35.8%。
圖 4.1.1 2005~2014 年台灣 50 股價走勢與泡沫比例圖
2009 年 3 月是台灣 50 泡沫比例的分水嶺，可以發現泡沫比例從 2009 年 3 月開始大部分為正數，2005~2009 年幾乎都沒有出現過泡沫，2009 年 12 月的泡沫比例是整個研究期間最高的時候，可能是因為景氣剛復甦，股 價不斷往上漲，但由於金融海嘯使得公司在 2008 年的盈餘狀況不佳，而導 致發不出股利的狀況，使得股價股利比變得很大。
圖 4.1.2 2004~2013 年上證 50 股價走勢與泡沫比例圖
從圖 4.1.2 可以看到，泡沫集中在 2007 年到 2010 年，在 2012 年，股價
圖 4.1.3 2002~2013 年深證 100 股價走勢與泡沫比例圖
2007 年是深證 100 泡沫比例的分水嶺，可以發現在 2007 年之後明顯有 泡沫的存在，2006 年以前，股價一直處於很低的價位，但是從 2006 開始上 漲，根據深圳市統計局的統計，2006 年全市生產總值 5684.39 億元,比上年 增長 15.0%，經濟總量位居全國大中城市的第四位。而 2007 年深圳市生產 總值 6765.41 億元，比上年增長 14.7%。金融海嘯之後，股價回漲快速，但 還未達到金融海嘯發生前的股價水準。
圖 4.1.4 2000~2014 年 Singapore-DS Market 指數股價走勢與泡沫比例圖 從圖 4.1.4 看到在金融海嘯之前，一直都有泡沫的產生，之後泡沫比例 雖然減少，但仍然有泡沫的存在。金融海嘯之後，股價回漲快速，但仍低 於海嘯發生前的股價水準。根據經濟部國際貿易局所提供的基本貿易資料，
新加坡的經濟成長率從 2010 年到 2014 年為 13.9%、4.9%、1.3%、4.1%、
2.9%，而失業率從 2010 年到 2014 年為 2.2%、2.0%、2.0%、1.9%、2.0%。
顯示出新加坡的股市表現可能與國家的經濟成長以及低失業率有關。因此 在 2009 年之後，泡沫比例明顯減少。
圖 4.1.5 2000~2014 年恆生指數股價走勢與泡沫比例圖
從圖 4.1.5 可以發現香港恆生指數在大部分的時間沒有泡沫的產生，
2000 年~2001 年有泡沫產生，可能是因為經濟成長率下降但股價還處於高 檔的緣故。雖然 2004 年到 2007 年的經濟成長率是微幅下降，但可能是受 到全球經濟繁榮的影響，因而股價也持續上漲。2011 年到 2012 年，股價有 一些的波動，但隨即又上揚，可能與穩定的經濟成長率表現以及失業率穩 定在 3 的水準有關。
圖 4.1.6 2001~2014 年韓國綜合指數股價走勢與泡沫比例圖
從圖 4.1.6 可以發現韓國綜合指數在大部分的時間有泡沫的產生，2007 年為泡沫的分水嶺，2007 年之前，大部分的時間是沒有泡沫存在的。股價 從 2001 Q2 開始呈現向上趨勢的波動，在 2008 年金融海嘯之後，股價回漲 快速，甚至在 2011 年股價比金融海嘯前還要高，而在這之後股價就一直處 於 250 左右，並且有泡沫的存在。