提出資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）之後，便陸 續研發了多種估計的模型，CAPM 模型在說明證券市場達到均衡時，影響資
不論是 CAPM 模型及三因子模型，都是以已實現報酬率（ex post return）
‧
來替代不可見的預期報酬率（ex ante expected return），Fama and French（1997）認為用已實現報酬率來估計權益資金成本相當不精確，故之後有學者提出以 型，包括 Ohlson（1995）提出的剩餘淨利評價模型（Residual Income Valuation Model，RIV 模型）、Gordon and Gordon（1997）建立的高登成長模型（Gordon growth model，GOR 模型）、Botosan and Plumlee（2002）採用的目標價格法
（Target price method，DIV 模型）、Easton（2004）建立的股價盈餘成長模 型（Price Earnings Growth Model，PEG 模型）及 Ohlson and Juettner（2005）
提出的異常盈餘成長評價模型（Abnormal Earnings Growth Valuation Model，
OJ 模型），Botosan and Plumlee（2005）以五種衡量權益資金成本之模型，
探討風險溢酬與風險因子的關聯性，判斷估計之權益資金成本的有效性，研 究結果顯示，僅 DIV 模型和 PEG 模型估計的風險溢酬與風險因子具顯著關 聯性，如同預期，故推論 DIV 模型和 PEG 模型在估計權益資金成本中，優 於其他模型，近期 Botosan et al.（2011）進一步彙整先前學者提出的 12 種
‧
美國分析師在價值鏈報告（Value Line Report）中對企業未來股利與目標價 格之預測，並且假設該預測與市場上投資人預期必頇是一致的，但是台灣卻Perceptions of earnings quality and their
association with the cost of equity capital.
以下列 2 種模型衡量權益資金 成本：
PEG 模型、OJ 模型
Botosan and Plumlee
（2005）
Assessing alternative proxies for the expected risk premium.
以下列 5 種模型估計權益資金
Effects of audit quality on earnings management and cost of equity capital:
evidence from China.
以下列 2 種模型衡量權益資金
‧
從早期開始，很多學者便一直探討影響權益資金成本的因素，Elliot and Jacobson（2004）認為企業資金成本有三個決定因素，包括無風險利率、經 呈反向關係。Leuz and Verrecchia（2000）研究初次在海外發行證券之德國 企業，由於其在海外發行證券時必頇面對嚴格的揭露管制，因此企業對於未 來會增加揭露程度的承諾會降低股票之買賣價差與增加股票週轉率，進而減 少權益資金成本。
過去文獻除了以資訊揭露來作為資訊風險的代理變數外，關於資訊風險 的衡量亦有許多說法，其中大多數文獻採用資訊不對稱的觀點衡量資訊風險，
如 Barry and Brown（1985）採用企業上市年度、分析師預測的離散程度及 分析師數量作為資訊風險之代理變數。Botosan et al.（2004）以分析師預測 的離散程度衡量私有資訊的準確性。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
10
而 Francis et al.（2008）一貣將資訊揭露與盈餘品質帶入，衡量兩者對 權益資金成本之影響，研究結果顯示，當三者一貣衡量時，資訊揭露對權益 資金成本已不顯著，而盈餘品質對於權益資金成本則呈現顯著負相關。
綜上所述，可以知道過去文獻對於資訊風險的衡量有許多指標，Verdi
（2005）彙整過去文獻曾經用過的資訊風險之衡量指標，包括應計品質、盈 餘持續性、盈餘預測性、損益帄穩化、價值攸關性、時效性、穩健性等七種 盈餘品質指標和公司上市年度、股票報酬之波動性、股票週轉率、股票成交 量、買賣價差、交易深度及分析師數量，將這些衡量指標分成資訊不對稱、
資訊不確定性及資訊價值攸關性等三大構面，
而某些學者探討其餘風險因子與權益資金成本之關係，如：Gebhardt, Lee and Swaminathan（2001）以 RIV 模型估計權益資金成本，探討 14 種公 司特性變數與權益資金成本之關聯性，發現長期盈餘成長率、淨值市價比、
產業隱含風險溢酬和分析師預測的離散程度可以準確預測下年度的隱含權 益資金成本。Botosan and Plumlee（2005）以五種估計權益資金成本之模型，
探討風險因子與權益資金成本之關係，研究顯示 DIV 模型與 PEG 模型估計 的權益資金成本與非系統風險、負債淨值比、公司規模、淨值市價比和長期 盈餘成長率呈顯著關係。
(三)風險因子對權益資金成本之影響 1. 國外文獻
關於國外探討風險因子對於權益資金成本之影響，Botosan（1997）
以 RIV 模型估計權益資金成本，並且以 1990 年美國 122 家機械產業之公 司為研究對象，探討年報自願性揭露與該產業權益資金成本之關聯性，
並以系統性風險和企業規模衡量其估計資金成本之有效性，實證發現，
RIV 模型估計之權益資金成本隨系統性風險增加而增加，隨企業規模增加
‧
之後 Gebhardt, Lee and Swaminathan（2001）以 RIV 模型估計權益資 金成本，用單變量分析隱含風險溢酬（implied risk premium）與 14 種公 司特性之關聯性，並以多元迴歸分析七種風險因子與隱含風險溢酬之關
接續 Gebhardt et al.（2001）的研究，Gode and Mohanram（2003）採 用 RIV 模型和 OJ 模型估計權益資金成本，探討權益資金成本與八種風險 因子之關聯，其風險因子之選擇參考 Gebhardt et al.（2001）的研究，唯 一不同的是 Gode and Mohanram 預測風險溢酬與長期盈餘成長率呈正相 關，進行多元迴歸分析發現，OJ 模型估計之風險溢酬與系統性風險、非 系統性風險、負債市值比、盈餘變異性、長期盈餘成長率、淨值市價比、
產業風險溢酬具顯著正相關，企業規模則不顯著。而 RIV 模型估計之風 險溢酬，除了與盈餘變異性呈顯著負相關外，結果與 OJ 模型估計出的結 果相似。
除了以 RIV 模型及 OJ 模型估計權益資金成本，Botosan and Plumlee
（2005）比較五種估計權益資金成本之模型，包括 DIV 模型、GLS 模型、
‧
Swaminathan（2001）以單變量分析 14 種風險因子對權益資金成本之影響、Gode and Mohanram（2003）以多元迴歸探討風險因子與權益資金成本之 關係及 Botosan and Plumlee（2005）以多元迴歸分析風險因子與權益資金 成本之關聯性作一彙整。
表 2.2：風險因子文獻彙整表 Gebhardt et al.
（2001）
Gode and Mohanra（2003）
Botosan and Plumlee（2005）
在國外最新的文獻中，Botosan et al.（2011）彙整先前學者提出的 12 種估計權益資金成本之模型，探討預期報酬、已實現報酬及風險因子之 關係，於控制現金流量報導後，加入已實現報酬及五種風險因子，包括 非系統性風險、負債市值比、企業規模、淨值市值比及長期盈餘成長率，
探討三者之關係，研究結果發現， DIV 模型及 PEG 模型為估計權益資金
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
13
成本有效之模型，兩種模型的風險因子及已實現報酬與權益資金成本呈 顯著關係。
2. 國內文獻
在國內的研究中，關於風險因子與權益資金成本的文獻較少，涂展 源（2005）以益本比、CAPM 模型及三因子模型估計權益資金成本，探 討此三種與系統性風險及企業規模的關係，研究結果發現，三種估計權 益資金成本之方式中，僅有三因子模型與系統性風險呈正相關，與企業 規模呈負相關，為有效之資金成本估計方式。
而葉佩穎（2007）採用 OJ 模型探討風險因子與權益資金成本之關聯 性，利用台灣企業之資訊，藉以研究 OJ 模型估計之權益資金成本可否作 為投資人選擇投資標的時之參考資訊，實證結果發現，推算 OJ 模型估計 之權益資金成本與一般傳統性風險，包括系統性風險、企業規模、負債 淨值比、長期盈餘成長率、淨值市價比及應計項目皆有顯著相關性存在，
因此認為 OJ 模型適用於台灣企業權益資金成本之估計。
‧
制度，其會擁有較佳的盈餘品質」，其他學者如 Bricker（1995）認為當盈餘 能夠正確反應出經濟事實，即有較高的盈餘品質；Sloan（1996）認為當盈 餘的組成主要是來自營業現金流量時，其盈餘品質較高，反之，若盈餘的組 成主要是應計項目時，其盈餘品質較低；Chasteen et al.（1997）認為當淨利 與現金流量的相關程度愈高，則盈餘品質愈好；Revsine, Collins and Johnson（1999）認為當盈餘具有持續性時，則盈餘品質較好；Penman and Zhang
（2002）認為盈餘若可以預測未來的盈餘時，則盈餘品質愈好；Teets（2002）
認為管理階層如果有操縱盈餘時，則盈餘品質較低。由此可見，各學者對於 盈餘品質之定義有不同的看法，但直到目前，如何精確定義盈餘品質仍未取 得共同的看法。
Schipper and Vincent（2003）在回顧過去的相關文獻之後，指出盈餘品 質的定義可以分成下列四種構面：