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(3.5)
第三節 變數衡量
本節介紹應變數及自變數之衡量方式，應變數為權益資金成本，自變數為盈 餘品質及風險因子，盈餘品質變數包括應計品質、盈餘變異性、異常應計項目及 依據前三項盈餘品質變數所作成之綜合分數等四種，風險因子變數共有十種，衡 量方式一一於下列說明。
(一) 應變數
1. 權益資金成本（PEG）
依照 Botosan and Plumlee（2005）研究結果顯示 DIV 模型和 PEG 模 型估計的風險溢酬與風險因子具顯著關聯性，近期 Botosan et al.（2011）
進一步彙整先前學者提出的 12 種估計權益資金成本之模型，研究結果發 現， DIV 模型及 PEG 模型為估計權益資金成本有效之模型。然而由於 DIV 模型估計權益資金成本的方式，是藉由美國分析師在價值鏈報告
（Value Line Report）中對企業未來股利與目標價格之預測，並且假設該 預測與市場上投資人預期必頇是一致的，但是台灣卻沒有發布此種報告，
因此本研究採用 PEG 模型來衡量權益資金成本，其衡量方式如下：
以上之變數定義如下：
j 公司第 t 年之權益資金成本
j 公司第 t+1 年之每股盈餘
j 公司第 t+2 年之每股盈餘
j 公司第 t 年之收盤價
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本研究參考 Francis et al.（2008）的模式，每期的估計應計品質會和 前期、當期及次期營運現金流量有關，並且也會和當期的收入變動及固
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Dechow and Dichev（2002）指出盈餘變異性和應計項目有關，Francis et al.（2004）研究顯示盈餘變異性對資金成本有很強之解釋力，因此本 研究根據 Dechow and Dichev（2002）及 Francis et al.（2004）的模式，
以非常項目前盈餘除以期初總資產，採五年滾動方式計算出標準差，以 此標準差作為盈餘變異性之代理變數，愈高之盈餘變異性代表盈餘品質 愈差。
(3) 異常應計項目（AA）
根據 Francis et al.（2008）的模式，以異常應計項目作為盈餘品質之 衡量變數，先跑方程式（3.7）之迴歸，估計出參數，
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(3.9) j 公司第 t-1 年至第 t 年應收帳款之變動
將 NA 計算出來之後，再以方程式（3.9）計算異常應計項目，
由於 有可能是負數，為了可以和其他盈餘品質比較，最後以 之絕對值作為衡量盈餘品質之第三個變數。
(4) 綜合分數（CEFQ）
根據 Francis et al.（2008）的作法，利用因素分析法求得 AQ、EarnVar 及|AA|之因素綜合分數作為衡量盈餘品質之最後一個變數，由於綜合分 數保持了三個變數基礎的特性，故預測綜合分數愈高，盈餘品質愈差。
2. 風險因子
(1) 系統性風險（Beta）
系統性風險是指個別股票對整個市場波動的反應，亦即衡量公司的 股票報酬對於整個市場投資組合報酬變動的程度，若系統性風險愈高，
則投資人承擔之風險愈高，報酬也會增加，進而導致較高的權益資金成 本，故預測系統性風險與權益資金成本呈正相關。本研究依據 Sharpe
（1964）提出的 CAPM 模型來衡量系統性風險，由於 TEJ 資料庫中已有 計算好的 Beta 值，故本研究之 Beta 值直接取自 TEJ 資料庫中，其衡量 公式如下：
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(3.10)
(3.11)
以上之變數定義如下：
=j 公司第 t 年之報酬率，以第 t 年之每日報酬率資料
=第 t 年之市場投資組合報酬，以第 t 年之每日台灣股票市場加權指 數報酬率資料
=系統性風險
殘差項
(2) 非系統性風險（SD）
非系統風險是指個別公司的特殊因素所引貣的股價變動，經濟學者 認為，非系統風險為系統性風險外全部之風險，亦即系統性風險加上非 系統風險為總風險，然而會計學者將非系統風險獨立出來，認為風險除 了系統性風險及非系統風險外，還包括財務槓桿、流動性與資訊環境及 其他價格異常等，本研究依照會計學者的方式，除了探討系統性風險及 非系統風險，尚包括其他風險因子，故依據方程式（3.10），以迴歸殘差 之標準差衡量非系統性風險，並且預測非系統性風險與權益資金成本呈 正相關。
(3) 負債市值比（DM）
理論上，當公司資本結構中的負債增加時，風險亦會增加，因此公 司會以較高的權益資金成本來籌措資金，而 Fama and Frech（1992）亦 研究發現負債市值比和權益資金成本呈現正相關，故本研究依據 Gebhardt et al.（2001）之模式，衡量方式如下：
DM=長期負債帳面值/股東權益市值
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Gebhardt et al.（2001）認為除了負債市值比和權益資金成本呈現正 相關外，負債淨值比亦和權益資金成本有關，故本研究亦納入負債淨值 比，比較其對權益資金成本之影響，本研究依據 Gebhardt et al.（2001）
之模式，衡量方式如下： 關，本研究依據 Gode and Mohanram（2003）之方式來衡量企業規模，
公式如下：
Size=ln(股東權益市值)
(6) 流動性效果（Svol）
Amihud and Mendlson（1986）指出流動性效果會影響預期的報酬，
並以買賣價差作為衡量流動性之變數，之後學者 Brennan and
Subrahmanyam（1995）認為分析師預測和公司規模更具有流動性效果，
而 Brennan, Chordia, and Subrahmanyam（1998）指出帄均交易額和未來 的報酬呈現負相關，由於台灣股票市場之分析師預測較不完善，且公司 規模已經納入變數中，因此本研究以帄均交易額作為衡量流動性效果之 變數。
Svol=(當年度成交額+去年度成交額)/2
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(3.16) (3.15)
(3.17) (7) 長期盈餘成長率（Ltg）
Gode and Mohanram（2003）指出一般市場會認定高成長的公司是高 風險的，因為成長率估計錯誤會重大影響股價，因此長期盈餘成長率與 風險溢酬呈正相關，故本研究依據 Gode and Mohanram（2003）之模式，
衡量方式如下：
Ltg=以當年度往前推算 5 年之稅後淨利成長率/5 年
(8) 淨值市值比（BM）
Fama and French（1992）和 Lakonishok, Shleifer, and Vishny（1994）
指出公司有愈高的淨值市值比，則公司股票的報酬會愈高，若公司的股 票被低估，而淨值市值比很高，則公司必頇花費較高的權益資金成本，
直到被調整成適當的價格為止，故預測淨值市值比與權益資金成本呈正 相關，本研究依據 Gebhardt et al.（2001）之模式，衡量方式如下：
BM=股東權益帳面值/股東權益市值
(9) 動能效果（Bum）
Jegadeesh and Titman（1993）指出過去 3~12 個月之報酬率較高者，
會比報酬率較低者持續賺取較高的報酬，亦即過去的報酬可以預測未來 的報酬，因此本研究依據 Gebhardt et al.（2001）之方式將過去六個月之 報酬率作為衡量動能之變數，並且預測動能效果與權益資金成本呈正相 關。
Bum=(當年度年底收盤價-去年六月底收盤價) /去年六月底收盤價
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(10) 股票週轉率（Turnover）Lee and Swaminathan（2000）指出股票週轉率能夠反應投資人對於 公司之熱絡程度，藉此可以知道公司籌集資金的難易程度，愈高的週轉 率表示籌集資金愈容易，可以花比較少的資金成本，故預測股票週轉率 與權益資金成本呈負相關。本研究依據 Gebhardt et al.（2001）之方式來 衡量股票週轉率，公式如下：
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計算出 後，再代入
，以 之絕對值作為盈餘之異常應計項 目。
CEFQ 綜合分數 以 AQ、EarnVar 及|AA|計算出綜合分數。
風 險 因 子
Beta 系統性風險 採用 方程式， 為系統 性風險。
SD 非系統性風險 採用 方程式，以殘差標 準差為非系統性風險。
DM 負債市值比 長期負債帳面值/股東權益市值。
DB 負債淨值比 長期負債帳面值/股東權益帳面值。
Size 企業規模 股東權益市值取對數。
Svol 流動性效果 (當年度成交額+去年度成交額)/2
Ltg 長期盈餘成長率 以當年度往前推算 5 年之稅後淨利成長率/5 年。
BM 淨值市值比 股東權益帳面值/股東權益市值。
Bum 動能效果 (當年度年底收盤價-去年六月底收盤價)/去年 六月底收盤價
Turnover 股票週轉率 成交量/流動在外股數。