盈餘品質與風險因子對權益資金成本之關聯性研究 - 政大學術集成

全文

(1)國立政治大學會計學系碩士班碩士論文. 盈餘品質與風險因子對權益資金成本之關聯性研究政治. 大. 學. ‧ 國. 立 Risk Factors and Cost of Earnings Quality, Equity. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 指導教授：張清福研究生：闕韻容. 中. 華. 民. 國. 100. 年. i n U. v. 博士撰. 6. 月. 20. 日.

(2) 摘要本研究探討盈餘品質、風險因子與權益資金成本之關係，主要研究盈餘品質是否會因為其他風險因子而降低對權益資金成本的影響。本研究之盈餘品質採用四種不同的衡量方式，先探討三種衡量盈餘品質的方式與風險因子對權益資金成本的影響，再將三種衡量盈餘品質的方式計算出一個綜合分數，探討綜合分數與風險因子對權益資金成本的影響，並將變數標準化來排序所有影響權益資金成本的因素。實證結果顯示異常應計項目及盈餘品質綜合分數在其他風險因子納入模型. 政治大行標準化後，對權益資金成本的影響順序，依序為淨值市值比、負債市值比、非立後，仍然是權益資金成本的顯著影響因素。三種盈餘品質衡量方式與風險因子進. ‧ 國. 學. 系統風險、企業規模、股票週轉率、動能效果、系統性風險、異常應計項目及負債淨值比。而綜合分數與風險因子標準化之排序結果為負債市值比、非系統性風. ‧. 險、企業規模、股票週轉率、動能效果、淨值市值比、系統性風險、負債淨值比. y. sit. n. al. er. io. 著的影響因子。. Nat. 及綜合分數。統計上，即使考量了各種風險因子，盈餘品質仍是權益資金成本顯. Ch. engchi. 關鍵字：盈餘品質、風險因子、權益資金成本. i n U. v.

(3) ABSTRACT This study investigates the relation among earnings quality, risk factors and cost of equity, especially, the existence of the effect of earnings quality on cost of equity while risk factors are considered, and the impact order of determinants of cost of equity. Fur measures of earnings quality are examined in the study of determinants of cost equity. We investigate how three individual measures of earnings quality and risk factors affect cost of equity. Then, we use the common factor score of these three individual measures of earnings quality as a composite of earnings quality to examine the impact of earnings quality and risk factors on cost of equity. Furthermore, we standardize variables to order the effects of determinants of cost of equity.. 政治大 The empirical result shows that both the absolute value of abnormal accruals and 立 the composite factor score of earnings quality have positive effect on cost of equity.. ‧ 國. 學. ‧. With three individual measures of earnings quality and risk factors as determinants of cost of equity, the effects in order the ratio of book value of equity to market value of equity, are the ratio of debt to market value of equity, unsystematic risk, firm size, shares turnover, momentum effect, systematic risk, absolute value of abnormal accruals and the ratio of debt to book value of equity. While with the composite common factor score and risk factors as determinants of cost of equity, the effect in. sit. y. Nat. n. al. er. io. order are the ratio of debt to market value of equity, unsystematic risk, firm size, shares turnover, momentum effect, the ratio of book value of equity to market value of equity, systematic risk, the ratio of debt to book value of equity and common factor. As a conclusion, the earnings quality is statistically a significant determinant of cost of equity after considering a variety of risk factors.. Ch. engchi. i n U. KEYWORD： earnings quality, risk factor, cost of equity. v.

(4) 謝辭兩年的研究所生活真的很快，想當初我還記得剛考上政大會研所的喜悅，沒想到一晃眼，就已經穿上碩士服拍畢業照了，很珍惜在這裡念研究所的點點滴滴。本論文得以完成，先要感謝張清福老師，老師在過去的一年，總是悉心指導，不論我的問題有多少，或是問的問題很基礎，老師無不耐心的一個一個解釋給我聽，就像是一個慈祥的爸爸，真的很謝謝老師。另外，我要感謝許文馨老師與陳元保老師在口試時提供許多寶貴的意見，許文馨老師在論文中的貢獻及格式上給. 政治大. 予許多指導；陳元保老師即使在口試後，對於我所詢問的問題，仍然不厭其煩的. 立. 在信中回覆我。. ‧ 國. 學. 再來要感謝我的同窗好友，謝謝辣薩伶在寫論文的期間陪伴的每一刻星巴克時光，謝謝同門阿惠總是幫我解決統計軟體的問題，謝謝阿蕭、盈綺和姿諭都會. ‧. 和我一貣打氣加油，謝謝江江在口試前寄給我的超有用投影片檔案，謝謝奧客都. sit. y. Nat. 會幫我解決一些奇怪的問題，謝謝方婷、君蓉、欣欣、翊中學弟幫忙我口試的準. al. er. io. 備，有你們的日子總是特別開心，真的很喜歡你們。. v. n. 最後要感謝我的爸媽，從小到大無微不至的照顧，以致造就今日的我，因為. Ch. engchi. i n U. 有你們的支持與關心，我才能順利完成論文並取得碩士學位，謹將這篇論文獻給我最摯愛的父母。. 謹致於政治大學會計研究所民國 100 年 6 月.

(5) 目錄第壹章. 緒論............................................................................................................ 1. 第一節研究動機............................................................................................ 1 第二節研究問題............................................................................................ 3 第三節研究流程............................................................................................ 4 第貳章文獻探討.................................................................................................... 6 第一節權益資金成本.................................................................................... 6 第二節盈餘品質.......................................................................................... 14 第參章研究方法.................................................................................................. 21 第一節研究假設.......................................................................................... 21 第二節分析方法.......................................................................................... 25 變數衡量.......................................................................................... 30 第三節第四節資料來源與處理.............................................................................. 39 第肆章實證結果與分析...................................................................................... 41. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 第一節敘述性統計...................................................................................... 41 第二節相關性分析...................................................................................... 43 第三節迴歸分析及標準化.......................................................................... 48 第伍章研究結論與建議...................................................................................... 52 第一節研究結論.......................................................................................... 52 第二節研究限制.......................................................................................... 55 第三節研究建議.......................................................................................... 55. sit. y. Nat. n. al. er. io. 參考文獻...................................................................................................................... 56. Ch. engchi. i. i n U. v.

(6) 表目錄表 2.1. 以 PEG 模型衡量權益資金成本之相關國內外文獻..................................8. 表 2.2. 風險因子文獻彙整表..................................................................................12. 表 3.1. 模型一變數名稱與預期方向表..................................................................26. 表 3.2. 模型二變數名稱與預期方向表..................................................................26. 表 3.3. 模型三變數名稱與預期方向表..................................................................28. 表 3.4. 模型四變數名稱與預期方向表..................................................................29. 表 3.5. 變數名稱與定義彙總表..............................................................................37. 表 3.6. 變數來源彙總表..........................................................................................39. 表 3.7. 政治大樣本選取與資料篩選過程表......................................................................40 立敘述統計量..................................................................................................42. 表 4.2. 模型三變數相關係數表..............................................................................44. 表 4.3. 模型四變數相關係數表..............................................................................46. 表 4.4. 實證結果......................................................................................................51. ‧. ‧ 國. 學. 表 4.1. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. ii. i n U. v.

(7) 圖目錄圖 1.1. 研究流程圖....................................................................................................5. 圖 3.2. 研究架構圖..................................................................................................24. 圖 5.1. 三種盈餘品質與十種風險因子對權益資金成本之實證結果圖..............53. 圖 5.2. 綜合分數與十種風險因子對權益資金成本之實證結果圖......................54. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. iii. i n U. v.

(8) 第壹章緒論第一節研究動機不論是管理者、投資人、或者是學術研究者，長久以來，對於權益資金成本的衡量，一直有著高度的關切，管理者為了資本預算，需要精確地估計公司的權益資金成本；投資人為了評價股權價值，需要估計公司的權益資金成本；學術研究者在調查公司籌集資金時，對會計資訊環境中的供應商、顧客、以及管理者會有什麼影響，亦需要可靠地估計權益資金成本。由此可見權益資金成本的重要性。. 政治大. 權益資金成本最早是由Sharpe（1964）及Lintner（1965）提出的資本資產定. 立. 價模型（CAPM，Capital Asset Pricing Model）來衡量，CAPM模型主張，任何股. ‧ 國. 學. 票或投資組合的報酬（即權益資金成本），僅和無法分散掉的系統性風險有關，之後學者陸續探討系統性風險對權益資金成本之影響，包括Gordon&Halpern. ‧. （1974）及Ehrhardt&Bhagwat（1991）研究證明資金成本確實會受到系統性風險. y. Nat. sit. 所影響，其後Fama and French（1992, 1993）建構了三因子模型，認為不僅只有. n. al. er. io. 系統性風險可以解釋權益資金成本，企業規模及淨值市價比也和權益資金成本有顯著關係。. Ch. engchi. i n U. v. 除了 CAPM 模型及三因子模型外，尚有許多文獻探討影響權益資金成本的因素有哪些，Gebhardt et al.（2001）探討 14 種公司特性變數對權益資金成本之影響，Gode and Mohanram（2003）研究權益資金成本與一些風險因子之關聯性， Botosan and Plumlee（2005）利用估計權益資金成本的五種模型分別比較其與一些風險因子之關係。過去的學者除了探討風險因子對權益資金成本的影響，亦有許多學者探討盈餘品質與權益資金成本之關係，Francis et al.（2005）研究指出盈餘品質愈好的公司，其資金成本愈低，Barone（2003）探討盈餘品質對權益資金成本的影響，研究發現兩者間呈現顯著負相關。 1.

(9) 此外，國內外早期的研究指出，盈餘品質和自願性揭露呈正相關，自願性揭露和權益資金成本呈負相關，而 Francis et al.（2008）採用因素分析法將三種衡量盈餘品質的方式計算出綜合分數，以綜合分數當作盈餘品質之代理變數，並進行實證研究，探討自願性揭露與盈餘品質對於權益資金成本之關係，研究結果發現尚未考慮盈餘品質前，自願性揭露愈高，則權益資金成本會愈低，但是將盈餘品質與自願性揭露一貣帶入權益資金成本之關係中發現，考慮盈餘品質之後，自願性揭露對權益資金成本的影響會降低，所以可以知道，真正影響權益資金成本的是盈餘品質。但是在文獻中，Francis et al.僅採用綜合分數作為盈餘品質之代. 政治大盈餘品質真的可以視為影響權益資金成本主要的因素？故本研究以 Francis et al. 立. 理變數，並且風險因子僅包含企業規模、淨值市值比及系統性風險，如此的話，. （2008）之文獻為基礎，並加入三種衡量盈餘品質之變數及多種風險因子，進一. ‧ 國. 學. 步探討是否會有一些盈餘品質之衡量變數受風險因子取代？而一些盈餘品質之. ‧. 衡量變數將不受風險因子影響？並且排序影響權益資金成本之因素，確認盈餘品. n. al. er. io. sit. y. Nat. 質是否為最重要的影響原因。. Ch. engchi. 2. i n U. v.

(10) 第二節研究問題本研究主要在探討風險因子、盈餘品質及權益資金成本三者之關係，風險因子主要是依照國內、外學者之文獻，彙總出影響權益資金成本之風險因子，盈餘品質則是參照 Francis et al.（2008），採用四種不同的衡量方式，先將三種衡量盈餘品質的方式和風險因子一併探討對權益資金成本的影響，再將三種衡量盈餘品質的方式計算出一個綜合分數，探討綜合分數與風險因子對權益資金成本的影響，並且使用標準化，將所有影響權益資金成本的因素排序，找出影響權益資金成本較重要的因素及較不重要的因素，故本研究主要之研究問題如下：. 政治大 (一)探討盈餘品質與風險因子對權益資金成本之影響。立. ‧ 國. 學. (二)排序影響權益資金成本之因素。. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 3. i n U. v.

(11) 第三節研究流程本研究流程分為伍章，第壹章為緒論，第貳章為文獻探討，第参章為研究方法，第肆章為實證結果，第伍章為結論及建議，其內容概述如下：第壹章緒論介紹本研究之研究背景與動機、研究問題及研究流程。第貳章文獻探討首先介紹權益資金成本估計方式之演進及影響權益資金成本之因素，接著彙整風險因子對權益資金成本之國內外文獻，再來介紹盈餘品質的定義及. 政治大. 衡量方式，之後再彙整盈餘品質對於權益資金成本影響之國內外文獻。. 立. 第参章研究方法. ‧ 國. 學. 首先提出本研究之假說，接著介紹本研究之分析方法，再來介紹本研究之各項變數的定義與衡量，最後說明研究期間、資料來源及樣本規模。. ‧. 第參章實證結果. sit. y. Nat. 將資料整理後，對研究樣本做初步敘述性描述及相關性分析，接著以迴. al. n. 第伍章結論及建議. er. io. 歸模型及標準化分析實證結果。. Ch. engchi. i n U. v. 彙整本研究之結論及說明研究限制，並對後續研究者提出研究建議與研究方向。本研究之流程圖如下圖所示：. 4.

(12) 研究動機. 研究問題. 文獻探討. 學. ‧ 國. 立. 治政研究假說大資料蒐集與整理. ‧ y. Nat. n. er. io. al. sit. 樣本選取. Ch. engchi. 實證分析與結果. 研究結論及建議. 圖 1.1：研究流程圖. 5. i n U. v.

(13) 第貳章. 文獻探討. 本研究之主題為盈餘品質、風險因子及權益資金成本關係之探討，本章首先第一節介紹權益資金成本估計方式之演進、影響權益資金成本之因素及彙整風險因子對權益資金成本之國內外文獻，接著第二節介紹盈餘品質的定義及衡量方式，再來彙整盈餘品質對於權益資金成本影響之國內外文獻。. 第一節權益資金成本 (一)權益資金成本估計方式之演進大多數的投資人、管理者及學術者對於無法直接觀察到的權益資金成本，. 政治大. 要如何去評估最適切的權益資金成本存在高度的關切，因此自 Sharp（1964）. 立. 提出資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）之後，便陸. ‧ 國. 學. 續研發了多種估計的模型，CAPM 模型在說明證券市場達到均衡時，影響資產定價模型或獲取風險溢酬的唯一因素僅剩下無法分散的系統性風險（市場. ‧. 風險），原本證券的預期報酬包括無風險報酬、系統風險溢酬及非系統風險. y. Nat. sit. 溢酬，然而投資人若是將證券置於一個效率的投資組合中，則該證券的非系. n. al. er. io. 統風險則會被分散消失，因此證券的預期報酬僅剩下無風險報酬及系統風險. i n U. v. 溢酬，故投資人關心的風險只剩下系統性風險，但是在 1980 年之後的實證. Ch. engchi. 研究中陸續發現，CAPM 模型是在一個完美市場與效率市場的假設下，而真實情況是，證券有可能無法透過投資組合來分散非系統風險或是證券市場的供需均衡不符合效率市場，導致系統性風險並非是唯一能解釋預期報酬之因素。其後 Fama and French（1993）探討市場風險係數 β 值、企業規模、益本比、淨值市值比及財務槓桿與期望報酬之關係，研究結果顯示企業規模和淨值市值比與股價報酬有顯著關係，因而建構出以市場風險溢酬、規模溢酬與淨值市價比溢酬來衡量股票預期報酬之三因子模型。不論是 CAPM 模型及三因子模型，都是以已實現報酬率（ex post return） 6.

(14) 來替代不可見的預期報酬率（ex ante expected return），Fama and French（1997）認為用已實現報酬率來估計權益資金成本相當不精確，故之後有學者提出以股利折現模型來衡量權益資金成本，股利折現模型是用已知權益證券之價值與該證券未來可產生之現金流量（股利）之期望值，再估算出折現率，此折現率為資產的必要報酬率，即為企業之權益資金成本，股利折現模型公式如下：. (2.1) 以上之變數定義如下：目前股價. 立. 政治大. 估計的權益資金成本. ‧ 國. 學. 預期值. ‧. 每股股利. y. Nat. 之後的學者陸續以股利折現模式延伸出其他種衡量權益資金成本之模. er. io. sit. 型，包括 Ohlson（1995）提出的剩餘淨利評價模型（Residual Income Valuation Model，RIV 模型）、Gordon and Gordon（1997）建立的高登成長模型（Gordon. al. n. v i n growth model，GOR 模型） Plumlee（2002）採用的目標價格法 C、Botosan h e n gand h c i U. （Target price method，DIV 模型）、Easton（2004）建立的股價盈餘成長模. 型（Price Earnings Growth Model，PEG 模型）及 Ohlson and Juettner（2005）提出的異常盈餘成長評價模型（Abnormal Earnings Growth Valuation Model， OJ 模型），Botosan and Plumlee（2005）以五種衡量權益資金成本之模型，探討風險溢酬與風險因子的關聯性，判斷估計之權益資金成本的有效性，研究結果顯示，僅 DIV 模型和 PEG 模型估計的風險溢酬與風險因子具顯著關聯性，如同預期，故推論 DIV 模型和 PEG 模型在估計權益資金成本中，優於其他模型，近期 Botosan et al.（2011）進一步彙整先前學者提出的 12 種. 7.

(15) 估計權益資金成本之模型，研究結果發現， DIV 模型及 PEG 模型為估計權益資金成本有效之模型。然而 DIV 模型估計權益資金成本的方式，是藉由美國分析師在價值鏈報告（Value Line Report）中對企業未來股利與目標價格之預測，並且假設該預測與市場上投資人預期必頇是一致的，但是台灣卻沒有發布此種報告，因此本研究採用 PEG 模型來衡量權益資金成本，以下為關於權益資金成本使用 PEG 模型之國內外文獻。. 表 2.1：以 PEG 模型衡量權益資金成本之相關國內外文獻權益資金成本衡量方式政治大以下列 2 種模型衡量權益資金 Perceptions of earnings 立. 作者. 論文主題. Barone （2002）. 成本：. quality and their. ‧ 國. 學. association with the cost of PEG 模型、OJ 模型. ‧. equity capital.. 以下列 5 種模型估計權益資金. Plumlee. 成本：. io. er. proxies for the expected. sit. y. Nat. Botosan and Assessing alternative. （2005）. risk premium.. DIV 模型、GLS 模型、GOR 模. Hanwen. Effects of audit quality on. 以下列 2 種模型衡量權益資金. Chen et al.. earnings management. 成本：. （2010）. and cost of equity capital:. PEG 模型、GLS 模型. n. al. v i n Ch 型、OJ 模型及 PEG 模型 engchi U. evidence from China. 陳瑞斌. 公司治理結構與資訊透. 以 RIV、OJ、PEG 三種模型估. （2004）. 明度對於資本市場之影. 計之權益資金成本取帄均數來. 響。. 衡量. 8.

(16) (二)影響權益資金成本之因素從早期開始，很多學者便一直探討影響權益資金成本的因素，Elliot and Jacobson（2004）認為企業資金成本有三個決定因素，包括無風險利率、經濟風險溢酬和資訊風險溢酬。資訊風險溢酬指的是投資人或債權人在缺乏充分資訊的情況下，進行交易所要求的補償，在其他條件不變下，資訊揭露程度愈高，投資人愈了解投資所涉及的風險，故要求的資訊風險溢酬便會減少。許多學者關心資訊揭露與權益資金成本之關係，如：Botosan（1997）. 政治大成本無關；然而當企業之分析師跟隨較少時，年報揭露程度與權益資金成本立指出當企業擁有較多分析師跟隨時，年報資訊的揭露程度與企業之權益資金. 呈反向關係。Leuz and Verrecchia（2000）研究初次在海外發行證券之德國. ‧ 國. 學. 企業，由於其在海外發行證券時必頇面對嚴格的揭露管制，因此企業對於未. ‧. 來會增加揭露程度的承諾會降低股票之買賣價差與增加股票週轉率，進而減. y. Nat. 少權益資金成本。. er. io. sit. 過去文獻除了以資訊揭露來作為資訊風險的代理變數外，關於資訊風險的衡量亦有許多說法，其中大多數文獻採用資訊不對稱的觀點衡量資訊風險，. al. n. v i n 如 Barry and Brown（1985）採用企業上市年度、分析師預測的離散程度及 Ch engchi U. 分析師數量作為資訊風險之代理變數。Botosan et al.（2004）以分析師預測. 的離散程度衡量私有資訊的準確性。許多文獻也以盈餘品質來作為資訊風險的代理變數，Leuz and Verrecchia（2004）建立一個模型，該模型中每家企業的經理人可以選擇使股價最大化的資本投資方案，而企業之財務報表亦會影響股價，也能夠提供投資人有關投資方案的資訊，盈餘品質不好的報表將有損管理者與投資人間資本投資決策的一致性，因此投資人將會要求較高之風險溢酬來補償投資該企業之風險。. 9.

(17) 而 Francis et al.（2008）一貣將資訊揭露與盈餘品質帶入，衡量兩者對權益資金成本之影響，研究結果顯示，當三者一貣衡量時，資訊揭露對權益資金成本已不顯著，而盈餘品質對於權益資金成本則呈現顯著負相關。綜上所述，可以知道過去文獻對於資訊風險的衡量有許多指標，Verdi （2005）彙整過去文獻曾經用過的資訊風險之衡量指標，包括應計品質、盈餘持續性、盈餘預測性、損益帄穩化、價值攸關性、時效性、穩健性等七種盈餘品質指標和公司上市年度、股票報酬之波動性、股票週轉率、股票成交量、買賣價差、交易深度及分析師數量，將這些衡量指標分成資訊不對稱、. 政治大而某些學者探討其餘風險因子與權益資金成本之關係，如：Gebhardt, 立. 資訊不確定性及資訊價值攸關性等三大構面，. Lee and Swaminathan（2001）以 RIV 模型估計權益資金成本，探討 14 種公. ‧ 國. 學. 司特性變數與權益資金成本之關聯性，發現長期盈餘成長率、淨值市價比、. ‧. 產業隱含風險溢酬和分析師預測的離散程度可以準確預測下年度的隱含權. y. Nat. 益資金成本。Botosan and Plumlee（2005）以五種估計權益資金成本之模型，. er. io. sit. 探討風險因子與權益資金成本之關係，研究顯示 DIV 模型與 PEG 模型估計的權益資金成本與非系統風險、負債淨值比、公司規模、淨值市價比和長期. n. al. Ch. 盈餘成長率呈顯著關係。. engchi. i n U. v. (三)風險因子對權益資金成本之影響 1. 國外文獻關於國外探討風險因子對於權益資金成本之影響，Botosan（1997）以 RIV 模型估計權益資金成本，並且以 1990 年美國 122 家機械產業之公司為研究對象，探討年報自願性揭露與該產業權益資金成本之關聯性，並以系統性風險和企業規模衡量其估計資金成本之有效性，實證發現， RIV 模型估計之權益資金成本隨系統性風險增加而增加，隨企業規模增加. 10.

(18) 而減少，如同預期。之後 Gebhardt, Lee and Swaminathan（2001）以 RIV 模型估計權益資金成本，用單變量分析隱含風險溢酬（implied risk premium）與 14 種公司特性之關聯性，並以多元迴歸分析七種風險因子與隱含風險溢酬之關係，研究結果發現，長期盈餘成長率和分析師預測的離散程度與產業風險溢酬呈顯著負相關，淨值市價比、產業風險溢酬則和公司的隱含風險溢酬呈顯著正相關，而系統性風險、淨值市值比及企業規模則不具顯著性，又根據迴歸結果建議，長期盈餘成長率、分析師預測的離散程度、. 政治大接續 Gebhardt et al.（2001）的研究，Gode and Mohanram（2003）採立. 淨值市價比及產業風險溢酬能準確預測下年度的隱含權益資金成本。. 用 RIV 模型和 OJ 模型估計權益資金成本，探討權益資金成本與八種風險. ‧ 國. 學. 因子之關聯，其風險因子之選擇參考 Gebhardt et al.（2001）的研究，唯. ‧. 一不同的是 Gode and Mohanram 預測風險溢酬與長期盈餘成長率呈正相. y. Nat. 關，進行多元迴歸分析發現，OJ 模型估計之風險溢酬與系統性風險、非. er. io. sit. 系統性風險、負債市值比、盈餘變異性、長期盈餘成長率、淨值市價比、產業風險溢酬具顯著正相關，企業規模則不顯著。而 RIV 模型估計之風. al. n. v i n 險溢酬，除了與盈餘變異性呈顯著負相關外，結果與 OJ 模型估計出的結 Ch engchi U 果相似。. 除了以 RIV 模型及 OJ 模型估計權益資金成本，Botosan and Plumlee （2005）比較五種估計權益資金成本之模型，包括 DIV 模型、GLS 模型、 GOR 模型、OJ 模型及 PEG 模型，並彙整六個風險因子，包括非系統風險、負債淨值比、資訊風險、企業規模、淨值市價比及長期盈餘成長率，藉由檢驗風險溢酬與風險因子之顯著關聯性，判斷估計之權益資金成本的有效性，其進行多元迴歸分析發現，僅 DIV 模型和 PEG 模型估計之風險溢酬與風險因子具顯著關聯性，基於此結果，其推論在估計權益資金. 11.

(19) 成本方面，DIV 模型和 PEG 模型優於其他模型。表 2.1 將 Gebhardt, Lee and Swaminathan （2001）以單變量分析 14 種風險因子對權益資金成本之影響、 Gode and Mohanram（2003）以多元迴歸探討風險因子與權益資金成本之關係及 Botosan and Plumlee（2005）以多元迴歸分析風險因子與權益資金成本之關聯性作一彙整。. 表 2.2：風險因子文獻彙整表 Gebhardt et al. （2001）系統性風險. Gode and Botosan and Mohanra（2003） Plumlee（2005）. 治政不顯著＋大不顯著. 非系統性風險負債淨值比. 立. ＋. ＋＋. 企業規模. －. 不顯著. 流動性效果. －. 盈餘變異性. ＋. ＋. 長期盈餘成長率. 不顯著. ＋. 淨值市值比. 不顯著. ＋. 動能效果. 不顯著. n. 分析師數量分析師預測的離散程度過去五年預測之帄均誤差. 不顯著－. Ch. y. sit. io. al. －. ＋. er. Nat. 股票週轉率. ＋. ‧. ‧ 國. ＋. 學. 負債市值比. engchi. ＋. i n U. v. ＋. 在國外最新的文獻中，Botosan et al.（2011）彙整先前學者提出的 12 種估計權益資金成本之模型，探討預期報酬、已實現報酬及風險因子之關係，於控制現金流量報導後，加入已實現報酬及五種風險因子，包括非系統性風險、負債市值比、企業規模、淨值市值比及長期盈餘成長率，探討三者之關係，研究結果發現， DIV 模型及 PEG 模型為估計權益資金 12.

(20) 成本有效之模型，兩種模型的風險因子及已實現報酬與權益資金成本呈顯著關係。. 2. 國內文獻在國內的研究中，關於風險因子與權益資金成本的文獻較少，涂展源（2005）以益本比、CAPM 模型及三因子模型估計權益資金成本，探討此三種與系統性風險及企業規模的關係，研究結果發現，三種估計權益資金成本之方式中，僅有三因子模型與系統性風險呈正相關，與企業. 政治大而葉佩穎（2007）採用 OJ 模型探討風險因子與權益資金成本之關聯立. 規模呈負相關，為有效之資金成本估計方式。. 性，利用台灣企業之資訊，藉以研究 OJ 模型估計之權益資金成本可否作. ‧ 國. 學. 為投資人選擇投資標的時之參考資訊，實證結果發現，推算 OJ 模型估計. ‧. 之權益資金成本與一般傳統性風險，包括系統性風險、企業規模、負債. y. Nat. 淨值比、長期盈餘成長率、淨值市價比及應計項目皆有顯著相關性存在，. n. al. er. io. sit. 因此認為 OJ 模型適用於台灣企業權益資金成本之估計。. Ch. engchi. 13. i n U. v.

(21) 第二節盈餘品質 (一) 盈餘品質定義盈餘品質的概念很早即已被提出，美國財務會計準則委員會（FASB， 1980）定義盈餘品質為「公司採用可以真實反應公司盈餘狀況之會計原則和制度，其會擁有較佳的盈餘品質」，其他學者如 Bricker（1995）認為當盈餘能夠正確反應出經濟事實，即有較高的盈餘品質；Sloan（1996）認為當盈餘的組成主要是來自營業現金流量時，其盈餘品質較高，反之，若盈餘的組成主要是應計項目時，其盈餘品質較低；Chasteen et al.（1997）認為當淨利. 政治大（1999）認為當盈餘具有持續性時，則盈餘品質較好；Penman and Zhang 立. 與現金流量的相關程度愈高，則盈餘品質愈好；Revsine, Collins and Johnson. ‧ 國. 學. （2002）認為盈餘若可以預測未來的盈餘時，則盈餘品質愈好；Teets（2002）認為管理階層如果有操縱盈餘時，則盈餘品質較低。由此可見，各學者對於. ‧. 盈餘品質之定義有不同的看法，但直到目前，如何精確定義盈餘品質仍未取. sit. y. Nat. 得共同的看法。. al. n. 質的定義可以分成下列四種構面： 1.. Ch. engchi. er. io. Schipper and Vincent（2003）在回顧過去的相關文獻之後，指出盈餘品. i n U. v. 與盈餘的時間序列有關，包括盈餘持續性、未來盈餘預測性及盈餘變異性。 (1) 盈餘持續性投資者可以將盈餘分成持續性盈餘、低持續性盈餘及無持續性盈餘三種，持續性盈餘指營業收入，低持續性盈餘指較不尋常、較不常發生之收入，如：營業外收入，無持續性盈餘指與股票價格反應無關之收入，如：非常損益，若有較高持續性收入代表有較高之盈餘品質。 (2) 未來盈餘預測性 Lipe（1990）指出未來盈餘預測性是以過去的盈餘來預測未來盈餘的能力，盈餘品質較高的公司有較高的可預測性。 14.

(22) (3) 盈餘變異性盈餘變異性指的是有相對較少變異的盈餘被認為有較高的盈餘品質，亦即盈餘帄穩性之相反詞，Francis et al.（2003）研究市場對年度盈餘帄穩性的反應，發現在控制當期盈餘資訊及公司成長性與風險後，年度盈餘愈帄穩的公司，則其本益比愈高。 2.. 財務會計準則委員會（FASB）觀念公報中的品質觀念，包括攸關性、可靠性及可比較性。 FASB 將盈餘品質視為整個財務報表的一部份，並且認為能夠提高決策. 政治大及可比較性等要素，然而要素之間又存在相互衝突的問題，故必頇對某些要立有用性的財務報導即有較高的盈餘品質，財務報表必頇兼具攸關性、可靠性. 素有所取捨，讓財務報表能夠提供有用的資訊，供使用者做出有用的決策。. ‧ 國. 學. 3.. 以盈餘組成項目中的應計項目和現金流量間分別探討兩者與盈餘品質的關. ‧. 係。. y. Nat. Sloan（1996）指出高品質盈餘主要來自於營業現金流量所組成的盈餘，. er. io. sit. 而低品質的盈餘係指主要來自於應計項目所組成的盈餘，該研究假設當期盈餘績效之持續性隨應計項目的程度增加而遞減，而隨著現金流量程度的增加. al. n. v i n 而遞增，研究結果顯示來自營業現金流量部分之盈餘持續性確實高於應計項 Ch engchi U. 目之盈餘持續性。Penman（2001）認為盈餘與現金流量之差異愈小，而對於應計項目的操縱程度愈低，其盈餘品質較好，因此來自營運現金流量對盈餘之比率與盈餘品質之關係呈正相關。 4.. 以管理階層及查核人員之動機與能力所採取的會計政策來探討。由於公司財務報表應採用應計基礎而非現金基礎來處理交易事項及編製財務報表，因此管理階層在某一特定會計期間應認列之盈餘，有相當程度的裁量權，以此觀點的衡量方式有二類： (1) 若財務報表編製者對報表金額的估計和預測愈多，則盈餘品質愈低。. 15.

(23) (2) 若財務報表編製者利用選擇會計原則的方式來操縱數字，則盈餘品質愈低。 (二) 盈餘品質衡量方式由於每個學者對於盈餘品質的定義多有不同，因此盈餘品質的衡量方式也有許多種。就盈餘組成項目中的應計項目來看，Dechow and Dichev（2002）認為應計項目的估計是有誤差的，這會使盈餘品質受到影響，Dechow and Dichev 用前期、本期、次期的營運活動現金流量與本期流動應計項目變動數之絕對. 政治大究發現，殘差標準差與公司盈餘一致性呈負相關，若殘差標準差愈小，則樣立. 值作迴歸分析，將迴歸式所得到的殘差標準差作為盈餘品質的指標，並且研. 本的本期盈餘與次期盈餘的關連性愈大，因此證實應計項目可以用來代表盈. ‧ 國. 學. 餘品質的代理變數。. ‧. Francis et al.（2004）利用以往學者提出的七種盈餘屬性，包括應計品. y. Nat. 質、盈餘持續性、盈餘預測性、損益帄穩化、價值攸關性、時效性及穩健性. er. io. sit. 等七種，比較這七種盈餘屬性與資金成本之關係，並且探討何種盈餘屬性最能代表盈餘品質，研究結果顯示七種盈餘屬性中以應計品質最能反應盈餘品. al. n. v i n 質，主要是因為應計項目是經由會計判斷、衡量及分攤的結果。 Ch engchi U. 另外一種衡量觀點是以盈餘管理出發，由於管理者可以透過應計項目或. 其他工具來操縱盈餘，因此會使盈餘品質受到影響，一般認為管理階層操縱盈餘愈多，其盈餘品質愈差，故可作為盈餘品質的指標，而此種指標稱作異常應計項目（裁量性應計項目），若是管理階層不能視情況自由操縱盈餘的部分則稱作正常應計項目（非裁量性應計項目），Dechow et al.（1995）在研究中驗證五種估計異常應計項目的指標，包括 Healy Model、Deangelo Model、 Jones Model、Modified Jones Model 和 Industry Model，研究結果顯示， Modified Jones Model 是最能偵測盈餘管理的方法，而 Francis et al.（2005）. 16.

(24) 亦探討異常應計項目、正常應計項目與資金成本之關係，而研究結果顯示，異常應計項目對於權益資金成本和應計品質對於權益資金成本有相同的影響程度。就盈餘變異性作為盈餘品質之衡量觀點，Bernstein and Siegel（1979）認為當公司盈餘的波動過於劇烈，將影響盈餘的帄穩性，則盈餘的變異性愈高，如此一來會影響投資者預測未來獲利能力的精確性，則盈餘品質愈低， Francis et al.（2003）研究市場對年度盈餘帄穩性之反應，實證結果顯示，年度盈餘愈帄穩之公司，其本益比愈高，Francis et al.（2004）加入盈餘變. 政治大計項目對於權益資金成本有相同的影響程度。立. 異性探討其與權益資金成本之關係，發現盈餘變異性對於權益資金成本和應. (三) 盈餘品質對權益資金成本之影響. ‧ 國. 學. 1. 國外文獻. ‧. 以往有學者探討投資人知覺到的盈餘品質對於權益資金成本之影響，. y. Nat. Barone （2002）分別以 OJ 模型和 PEG 模型作為權益資金成本之衡量指標，. er. io. sit. 發現投資人知覺到的盈餘品質與權益資金成本間呈現顯著負相關，另外， Barone 也測試同一家公司之資金成本是否會因為財務報表重編宣告而變. al. n. v i n 動，研究結果發現當一家公司宣告重編財務報表時，其資金成本在宣告 Ch engchi U 日當天，會顯著增加，因此更證實了投資人知覺到的盈餘品質下降，確實會使公司的權益資金成本增加。亦有學者研究盈餘不透明與權益資金成本間之關係，所謂盈餘透明是指公司在資訊揭露程度較高時，投資人和公司資訊不對稱降低，經理人操縱盈餘的可能性降低，亦即可抑制管理當局盈餘管理，提升盈餘品. 質。Bhattacharya et al.（2003）實證結果發現，盈餘不透明與權益資金成本呈顯著正相關，亦即公司盈餘愈不透明，則權益資金成本愈高，並且公司在股市的交易量愈低。. 17.

(25) 另外 Aboody et al.（2005）以未帶正負號之異常應計項目作為盈餘品質之衡量指標，並以此作為資訊風險之代理變數，探討資訊風險對資金成本之影響，Aboody et al.以 Fama and French 三因子模型，額外加入盈餘品質來做研究，研究結果發現盈餘品質愈低，公司資金成本愈高。而近期的研究中，Francis et al.（2004）分別探討應計品質、盈餘持續性、盈餘預測性、損益帄穩化、價值攸關性、時效性及穩健性等七種盈餘屬性與權益資金成本之關係，前四種屬性代表會計基礎之盈餘屬性，後三種屬性代表市場基礎之盈餘屬性，分別探討其與權益資金成本之關. 政治大基礎之盈餘屬性的影響程度大於市場基礎之盈餘屬性，而這七種盈餘屬立係，研究結果顯示，盈餘屬性愈低，則權益資金成本會愈高，並且會計. 性中又以應計品質對資金成本影響程度最大。. ‧ 國. 學. Francis et al.（2005）進一步探討盈餘品質與資金成本之關連性，並. ‧. 以盈餘品質之應計項目作為資訊風險之代理變數，經實證的結果發現，. y. Nat. 應計品質與資金成本確實存在顯著關聯，應計品質最好的公司相較於最. er. io. sit. 差的公司，在權益資金成本方面，可減少 2.10%，由此看來，應計品質較差的公司明顯需要承擔較高之權益資金成本。Francis et al.認為造成資金. al. n. v i n 成本差異的原因，為應計品質不佳而導致無法分散的資訊風險。另外 Ch engchi U. Francis et al.又將應計品質分為正常應計項目及異常應計項目，發現兩者對於資金成本都有重大的影響。一般學者實證結果顯示自願性資訊揭露與權益資金成本呈顯著負相關，Francis et al.（2008）認為，自願性資訊揭露與盈餘品質間可能為一種內生的關係，實證結果顯示，公司若有較好的盈餘品質，則自願性資訊揭露愈高。並且自願性資訊揭露愈高，則權益資金成本亦愈低，然而將盈餘品質與自願性資訊揭露間之關係一貣帶入對權益資金之影響中發現，在尚未考慮盈餘品質前，自願性資訊揭露確實與權益資金成本呈負. 18.

(26) 相關，但將盈餘品質考慮進去，此時，自願性揭露資訊揭露對權益資金成本的影響降低，而盈餘品質則取代了自願性資訊揭露對權益資金成本之影響，與權益資金成本呈顯著負相關。. 2. 國內文獻在國內的研究中，游采熒（2005）參照 Francis et al.（2005）之研究方法與架構，以 1994 至 2003 年台灣上市櫃公司為樣本，並進行台灣市場之研究，探討台灣地區盈餘品質與資金成本之關聯性是否與美國資本. 政治大本間存在特定之關聯性，盈餘品質愈好之企業或年度，投資人要求之報立. 市場相符，研究結果發現，盈餘品質與企業向外界募集資金時之資金成. 酬率愈低，並能以較低之資金成本取得外部融資，反之，則必頇承擔較. ‧ 國. 學. 高之資金成本。. ‧. 而陳天欣（2006）亦參照 Francis et al.（2005）之研究方法，以應計. y. Nat. 品質作為盈餘品質之衡量指標，進行台灣市場之實證，探討盈餘品質在. er. io. sit. 資本市場上所產生的資金成本效果，以台灣上市櫃資料測試發現，應計品質及權益資金成本間的確存在關聯，應計品質較好之公司，投資人要. al. n. v i n 求的風險溢酬愈低，企業能夠以較低之資金成本取得所需要之外部資 Ch engchi U 金。. 其後羅怡君（2006）參照 Francis et al.（2004、2005）之作法，將盈餘屬性分為會計基礎與市場基礎，前者包括應計品質、盈餘持續性、盈餘預測性與損益帄穩化，後者包括價值攸關性、時間性與穩健性。而資金成本亦區分為「權益資金成本」與「債務資金成本」，並將七種盈餘屬性同時進行衡量，探討其與兩種資金成本之關係，以此進行台灣市場之實證。實證結果發現，盈餘品質與企業向外界募集資金時之資金成本間存在特定之關聯，盈餘品質較好之企業或年度，投資人所要求之報酬率. 19.

(27) 愈低，可以用較低之資金成本取得外部融資，反之，則必頇承擔較高之資金成本，並且七種盈餘屬性中，以應計品質最能反應盈餘品質。另外胡馨方（2008）根據 Francis et al.（2008）的作法，探討自願性資訊揭露、盈餘品質與權益資金成本之關聯性，進行台灣市場之研究。其實證結果與 Francis et al.之研究相符，亦即盈餘品質較高之公司，其自願性資訊揭露較高；且自願性資訊揭露愈高，則權益資金成本亦愈低，然而將盈餘品質與自願性資訊揭露間之關係一貣帶入對權益資金之影響中發現，權益資金成本受盈餘品質的影響較自願性資訊揭露來得大。. 政治大餘品質納入考量後，自願性資訊揭露與權益資金成本之關係是否能依然立. 陳俞丞（2009）亦參照 Francis et al.（2008）之研究概念，探討將盈. 存在於台灣市場，其研究結果顯示，在考慮了盈餘品質後，自願性資訊. ‧ 國. 學. 揭露等級較高的與權益資金成本仍然呈現顯著負相關，與 Francis et al.之. ‧. 研究不符合，因此認為在台灣市場中，自願性資訊揭露等級較高的有可. n. al. er. io. sit. y. Nat. 能存在其他比盈餘品質更重要的因素影響權益資金成本。. Ch. engchi. 20. i n U. v.

(28) 第參章. 研究方法. 第一節研究假設以往有許多探討盈餘品質和資金成本的文獻，證明兩者呈負相關，如 Francis et al.（2005）將盈餘品質當作資訊風險的代理變數，較差的盈餘品質，即盈餘不確定愈高，投資人面對的資訊風險愈高，則資金成本比較大。Gietzmann and Ireland（2005）研究指出，盈餘管理程度較高，亦即盈餘品質較差之公司，其資金成本高於盈餘管理程度低、盈餘品質較好之公司。而對於盈餘品質也發展出許多衡量指標，如 Francis et al.（2004）將盈餘品. 政治大. 質分為七種屬性，分別為應計品質、盈餘持續性、盈餘預測性、損益帄穩化、價. 立. 值攸關性、時效性及穩健性等七種，並且實證發現，在這七種屬性中，以應計品. ‧ 國. 學. 質最能代表盈餘品質，應計品質愈高，代表不能解釋的部分愈大，則盈餘品質愈低。. ‧. 應計品質又分為正常應計項目（非裁決性應計項目）及異常應計項目（裁決. y. Nat. sit. 性應計項目），正常應計項目是隨著外在經濟環境變動，而異常應計項目則是受. n. al. er. io. 到管理者之操縱，Francis et al.（2005）以異常應計項目代替應計品質變數，探. i n U. v. 討其對權益資金成本之影響，研究指出異常應計項目如同應計品質與權益資金成. Ch. engchi. 本之關係，對權益資金成本呈顯著正相關。. 另外 Leuz et al.（2003）和 Francis et al.（2004）認為盈餘具有變異性的性質，盈餘變異性愈小，盈餘愈趨帄穩，盈餘品質愈高，Francis et al.（2004）研究中發現，盈餘變異性和應計品質對於資金成本的影響，有相同的結果，也就是盈餘變異性愈小，盈餘品質愈高，則資金成本愈小。 Francis et al.（2008）以應計品質、盈餘變異性及異常應計項目計算出綜合分數，將綜合分數作為盈餘品質之代理變數，探討其與自願性揭露對權益資金成本之關係，研究發現將三者合併衡量時，盈餘品質對資金成本之影響仍顯著，但自願性揭露對資金成本之影響已不顯著， 21.

(29) 綜合上面所述，故本研究推導出假說 1a 及假說 1b。. H1a：衡量盈餘品質中之應計品質、盈餘變異性與異常應計項目對權益資金成本呈現正相關。. H1b：衡量盈餘品質中之綜合分數對權益資金成本呈現正相關。. 以往的文獻中亦有許多探討風險因子與權益資金成本之關係，如 Gebhardt et. 政治大括系統性風險、非系統性風險、負債淨值比、負債市值比、企業規模、分析師數立 al.（2001）以單變量分析探討 14 種公司特性變數與權益資金成本之關聯性，包. 量、流動性效果、過去五年預測之帄均誤差、盈餘變異性、分析師預測的離散程. ‧ 國. 學. 度、長期盈餘成長率、淨值市值比、動能效果及股票週轉率，並以多元迴歸分析. ‧. 七種風險因子與隱含風險溢酬之關係，研究結果發現淨值市值比及長期盈餘成長. y. Nat. 率與權益資金成本呈顯著關係，Gode and Mohanram（2003）探討權益資金成本. er. io. sit. 與一些風險因子之關聯性，研究發現系統性與非系統性風險、負債市值比、長期盈餘成長率、淨值市價比與權益資金成本呈正相關，Botosan and Plumlee（2005）. al. n. v i n 利用估計權益資金成本的五種模型分別比較其與一些風險因子之關係，指出權益 Ch engchi U. 資金成本和非系統風險、負債市值比、淨值市值比呈正相關，且和企業規模呈負相關，故本研究推導出假說 2。. H2：風險因子中，系統性與非系統性風險、負債淨值比、負債市值比、淨值市值比、動能效果、長期盈餘成長率與權益資金成本呈現正相關，流動性效果、企業規模、股票週轉率與權益資金成本呈現負相關。. 22.

(30) Francis et al.（2008）採用因素分析法將三種衡量盈餘品質的方式計算出綜合分數，以綜合分數當作盈餘品質之代理變數，並進行實證研究，探討自願性揭露與盈餘品質對於權益資金成本之關係，實證結果發現，當三者合併衡量時，自願性揭露對資金成本之影響已不顯著，真正影響權益資金成本者為盈餘品質，然而 Francis et al.僅採用綜合分數作為盈餘品質之代理變數，並且風險因子僅包含系統性風險、淨值市值比及企業規模，因此本研究根據 Francis et al.（2008）之研究，盈餘品質除了綜合分數外，並加上三種衡量盈餘品質之變數，另風險因子除了系統性風險、淨值市值比及企業規模外，又包含非系統風險、負債淨值比、. 政治大討盈餘品質與風險因子對權益資金成本之影響，本研究推論在加上多種風險因子立. 負債市值比、流動性效果、帄均盈餘成長率、動能效果及股票週轉率等十種，探. 後，盈餘品質對權益資金成本之影響會降低，因此推導出假說 3。其研究架構圖. ‧. ‧ 國. 學. 如圖 3.1。. y. Nat. H3：將風險因子加入後，盈餘品質中之應計品質、盈餘變異性及異常應計項目. n. er. io. al. sit. 與權益資金成本呈現不顯著關係。. Ch. 本研究之研究架構如下：. engchi. 23. i n U. v.

(31) 盈餘品質 •應計品質 •盈餘變異性 •異常應計項目 •綜合分數. 權益資金成本. 風險因子 •系統性風險 •非系統性風險 •負債淨值比 •負債市值比 •流動性效果 •企業規模 •長期盈餘成長率 •淨值市值比 •動能效果 •股票週轉率. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. al. er. io. sit. y. Nat. 圖 3.1：研究架構圖. Ch. engchi. 24. i n U. v.

(32) 第二節分析方法 (一) 分析步驟 1.. 敘述性統計：本研究首先以 SAS 之統計軟體對樣本資料進行敘述性統計，計算帄均數、最大值、第 75 百分位數、中位數、第 25 百分位數、最小值及標準差，進而對樣本有概括之瞭解。. 2.. 相關性分析：利用 Pearson 相關性分析檢視各自變數與自變數間是否有共線性問題存在。. 3.. 立. 迴歸分析及標準化：. 政治大. ‧ 國. 學. 以 R1之統計軟體進行複迴歸分析，分析應變數與自變數之關係，判別其關係是否顯著，並且同時進行標準化，將各個自變數之係數標準. ‧. 化後，進行對照比較及排序各自變數對應變數之重要程度。. al. er. io. sit. y. Nat. (二) 迴歸模型. v. n. 本研究以下列迴歸模型檢驗 3 種盈餘品質對權益資金成本之影響：. Ch. engchi. i n U. (3.1). 由於應計品質（AQ）愈高，代表不能解釋的部分愈大，則盈餘品質愈差，權益資金成本愈高；盈餘變異性（EarnVar）愈大，代表盈餘帄穩性愈 1. R 系統是 1996 年由紐西蘭奧克蘭大學的 Ross Ihaka 與 Robert Gentleman 從 S 語言所發展出來，主要是為了資料處理、統計分析與統計繪圖，是一種程式設計語言，同時也提供統計計算社群帄台。S 語言則是 1976 年由 AT&T 貝爾實驗室的 Rick Becker, John Chambers, 與 Allan Wilks 所發展出來做統計分析與統計繪圖之用，後來發展成商業軟體 S-PLUS。R 與 S (或 S-PLUS) 語法相近，都是物件導向的程式語言與統計分析軟體，但 R 是免費而其程式碼屬於開放式（free and open-source）。有些商業統計軟體如 SAS 與 SPSS 等提供有與 R 連結之功能，R 具有 MATLAB 能做的功能。R 目前由一群國際志工組成的 R 核心發展組織（R core-development team）在維護與更新發展。 25.

(33) 差，盈餘品質愈差，則權益資金成本愈高；異常應計項目（AA）愈大，代表盈餘管理程度愈高，盈餘品質愈差，則權益資金成本愈高。因此預期應計品質、盈餘變異性及權益資金成本呈正相關，其模型一預期方向表如表 3.1。. 表 3.1：模型一變數名稱與預期方向表變數名稱. 名稱. PEG. 權益資金成本. AQ. 應計品質. ＋. EarnVar. 盈餘變異性. ＋. AA. 異常應計項目. ＋. 應變數自變數. 立. 預期方向. 政治大. 再來本研究以下列迴歸模型檢驗綜合分數與 10 種風險因子對權益資金. ‧. ‧ 國. 學. 成本之影響：. Nat. sit. y. (3.2). n. al. er. io. 由於綜合分數（CEFQ）包含了應計品質、盈餘變異性及異常應計項目. i n U. v. 之特性，因此預測綜合分數與權益資金成本呈正相關，其模型二預期方向表如表 3.2。. Ch. engchi. 表 3.2：模型二變數名稱與預期方向表變數名稱. 名稱. 應變數. PEG. 權益資金成本. 自變數. CEFQ. 綜合分數. 預期方向＋. 接著本研究以下列迴歸模型檢驗 3 種盈餘品質變數與 10 種風險因子對權益資金成本之影響：. 26.

(34) (3.3). 由於系統性風險（Beta）及非系統性風險（SD）愈高，則投資人承擔的風險愈高，要求之報酬亦會增加，故預期系統性風險及非系統性風險與權益資金成本呈正相關；負債市值比（DM）及負債淨值比（DB）愈高，代表負債愈大，風險亦會增加，故預期負債市值比及負債淨值比與權益資金成本. 政治大的風險愈高，故預期企業規模與權益資金成本呈負相關；流動性效果（Svol）立. 呈正相關；通常企業規模（Size）愈小，則資訊愈難取得，投資人認為公司. 愈差之公司，則投資人會認為公司風險較高，因此要求之報酬愈較高，故預. ‧ 國. 學. 期流動性效果與權益資金成本呈負相關；一般認為高成長的公司是高風險的，. ‧. 因為成長率預估錯誤會重大影響股價，因此預期長期盈餘成長率（Ltg）與. y. Nat. 權益資金成本呈正相關；若公司股票被低估，淨值市值比（BM）很高，則. er. io. sit. 公司必頇花費較高之權益資金成本，直到調整呈適當的價格為止，故預期淨值市值比與權益資金成本呈正相關；一般認為過去報酬率較高之公司會比報. al. n. v i n 酬率較低之公司持續獲得較高之報酬，因此預期動能效果（Bum）與權益資 Ch engchi U. 金成本呈正相關；而愈高之股票週轉率（Turnover）表示籌集資金愈容易，因此可已花費較少之權益資金成本，故預期股票週轉率與權益資金成本呈負相關。盈餘品質衡量變數預期方向均相同，其模型三預期方向表如表 3.3。. 27.

(35) 表 3.3：模型三變數名稱與預期方向表變數名稱. 名稱. PEG. 權益資金成本. AQ. 應計品質. ＋. EarnVar. 盈餘變異性. ＋. AA. 異常應計項目. ＋. Beta. 系統性風險. ＋. SD. 非系統性風險. ＋. DM. 負債市值比. ＋. DB. 負債淨值比. ＋. Size. 企業規模. －. Svol. 流動性效果. －. 應變數. 自變數. Ltg BM 立Bum. 治政長期盈餘成長率大淨值市值比. ＋＋. 動能效果. ＋. 股票週轉率. －. 學. Turnover. ‧. ‧ 國. 預期方向. 本研究以 SAS 之統計軟體計算出 AQ、EarnVar 及 AA 之綜合分數. sit. y. Nat. （common factor score），再將綜合分數和各風險因子代入迴歸模型，檢驗綜. n. al. er. io. 合分數和 10 種風險因子對權益資金成本之影響，迴歸模型如下：. Ch. engchi. i n U. v. (3.4) 由於綜合分數（CEFQ）集合了應計品質、盈餘變異性及異常應計項目之特性，故預期綜合分數與權益資金成本呈正相關。其餘風險因子預期方向均相同，其模型四預期方向表如表 3.4。. 28.

(36) 表 3.4：模型四變數名稱與預期方向表變數名稱. 名稱. PEG. 權益資金成本. CEFQ. 綜合分數. ＋. Beta. 系統性風險. ＋. SD. 非系統性風險. ＋. DM. 負債市值比. ＋. DB. 負債淨值比. ＋. Size. 企業規模. －. Svol. 流動性效果. －. Ltg. 長期盈餘成長率. ＋. BM. 淨值市值比. ＋. 應變數. 自變數. 預期方向. 政治動能效果大股票週轉率 Turnover 立. ＋. Bum. －. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 29. i n U. v.

(37) 第三節變數衡量本節介紹應變數及自變數之衡量方式，應變數為權益資金成本，自變數為盈餘品質及風險因子，盈餘品質變數包括應計品質、盈餘變異性、異常應計項目及依據前三項盈餘品質變數所作成之綜合分數等四種，風險因子變數共有十種，衡量方式一一於下列說明。 (一) 應變數 1. 權益資金成本（PEG）依照 Botosan and Plumlee（2005）研究結果顯示 DIV 模型和 PEG 模. 政治大進一步彙整先前學者提出的立 12 種估計權益資金成本之模型，研究結果發. 型估計的風險溢酬與風險因子具顯著關聯性，近期 Botosan et al.（2011）. ‧ 國. 學. 現， DIV 模型及 PEG 模型為估計權益資金成本有效之模型。然而由於 DIV 模型估計權益資金成本的方式，是藉由美國分析師在價值鏈報告. ‧. （Value Line Report）中對企業未來股利與目標價格之預測，並且假設該. sit. y. Nat. 預測與市場上投資人預期必頇是一致的，但是台灣卻沒有發布此種報告，. n. al. er. io. 因此本研究採用 PEG 模型來衡量權益資金成本，其衡量方式如下：. Ch. engchi. 以上之變數定義如下： j 公司第 t 年之權益資金成本 j 公司第 t+1 年之每股盈餘 j 公司第 t+2 年之每股盈餘 j 公司第 t 年之收盤價. 30. i n U. v. (3.5).

(38) (二) 自變數 1. 盈餘品質 (1) 應計品質（AQ）本研究參考 Francis et al.（2008）的模式，每期的估計應計品質會和前期、當期及次期營運現金流量有關，並且也會和當期的收入變動及固定資產有關，盈餘以十年殘差標準差做為應計品質之代理變數，十年殘差標準差為公司前九年及當年度之殘差項計算出殘差標準差，亦即，若十年殘差標準差愈大，則盈餘之應計品質愈差，也就是. 政治大. 說，不能解釋的部分愈大，則盈餘品質愈差。. 立. ‧ 國. 學 (3.6). ‧. 以上之變數定義如下：. y. Nat. n. er. io. al. sit. j 公司第 t 年之流動應計項目總額. i n U. v. j 公司第 t-1 年至第 t 年流動資產之變動. Ch. engchi. j 公司第 t-1 年至第 t 年流動負債之變動 j 公司第 t-1 年至第 t 年現金之變動 j 公司第 t-1 年至第 t 年短期計息負債之變動，短期計息負債包含：短期借款、應付商業本票承兌匯票與一年內到期長期負債。. j 公司第 t 年與第 t-1 年之帄均總資產 j 公司第 t 年營業現金流量 j 公司第 t 年非常項目前損益 j 公司第 t 年之應計項目總額 31.

(39) j 公司第 t 年之折舊與攤銷費用. j 公司第 t-1 年至第 t 年銷貨收入的變動 j 公司第 t 年之總固定資產. (2) 盈餘變異性（EarnVar） Dechow and Dichev（2002）指出盈餘變異性和應計項目有關，Francis. 政治大研究根據 Dechow and Dichev（2002）及 Francis et al.（2004）的模式，立. et al.（2004）研究顯示盈餘變異性對資金成本有很強之解釋力，因此本. 以非常項目前盈餘除以期初總資產，採五年滾動方式計算出標準差，以. ‧ 國. 學. 此標準差作為盈餘變異性之代理變數，愈高之盈餘變異性代表盈餘品質. ‧. 愈差。. y. Nat. er. io. sit. (3) 異常應計項目（AA）. 根據 Francis et al.（2008）的模式，以異常應計項目作為盈餘品質之. al. n. v i n 衡量變數，先跑方程式（3.7）之迴歸，估計出參數， Ch engchi U. (3.7) 以上之變數定義如下： j 公司第 t 年期初總資產. 將參數估計出來之後，以方程式（3.8）計算出正常應計項目（NA），. (3.8) 32.

(40) j 公司第 t-1 年至第 t 年應收帳款之變動. 將 NA 計算出來之後，再以方程式（3.9）計算異常應計項目，. (3.9). 由於. 有可能是負數，為了可以和其他盈餘品質比較，最後以. 政治大. 之絕對值作為衡量盈餘品質之第三個變數。. 立. ‧ 國. 學. (4) 綜合分數（CEFQ）. 根據 Francis et al.（2008）的作法，利用因素分析法求得 AQ、EarnVar. ‧. 及|AA|之因素綜合分數作為衡量盈餘品質之最後一個變數，由於綜合分. sit. n. al. er. io 2. 風險因子. y. Nat. 數保持了三個變數基礎的特性，故預測綜合分數愈高，盈餘品質愈差。. (1) 系統性風險（Beta）. Ch. engchi. i n U. v. 系統性風險是指個別股票對整個市場波動的反應，亦即衡量公司的股票報酬對於整個市場投資組合報酬變動的程度，若系統性風險愈高，則投資人承擔之風險愈高，報酬也會增加，進而導致較高的權益資金成本，故預測系統性風險與權益資金成本呈正相關。本研究依據 Sharpe （1964）提出的 CAPM 模型來衡量系統性風險，由於 TEJ 資料庫中已有計算好的 Beta 值，故本研究之 Beta 值直接取自 TEJ 資料庫中，其衡量公式如下：. 33.

(41) (3.10) 以上之變數定義如下： =j 公司第 t 年之報酬率，以第 t 年之每日報酬率資料 =第 t 年之市場投資組合報酬，以第 t 年之每日台灣股票市場加權指數報酬率資料 =系統性風險殘差項. 政治大非系統風險是指個別公司的特殊因素所引貣的股價變動，經濟學者立. (2) 非系統性風險（SD）. 認為，非系統風險為系統性風險外全部之風險，亦即系統性風險加上非. ‧ 國. 學. 系統風險為總風險，然而會計學者將非系統風險獨立出來，認為風險除. ‧. 了系統性風險及非系統風險外，還包括財務槓桿、流動性與資訊環境及. y. Nat. 其他價格異常等，本研究依照會計學者的方式，除了探討系統性風險及. er. io. sit. 非系統風險，尚包括其他風險因子，故依據方程式（3.10），以迴歸殘差之標準差衡量非系統性風險，並且預測非系統性風險與權益資金成本呈. n. al. 正相關。. Ch. engchi. i n U. v. (3) 負債市值比（DM）理論上，當公司資本結構中的負債增加時，風險亦會增加，因此公司會以較高的權益資金成本來籌措資金，而 Fama and Frech（1992）亦研究發現負債市值比和權益資金成本呈現正相關，故本研究依據 Gebhardt et al.（2001）之模式，衡量方式如下： DM=長期負債帳面值/股東權益市值. 34. (3.11).

(42) (4) 負債淨值比（DB） Gebhardt et al.（2001）認為除了負債市值比和權益資金成本呈現正相關外，負債淨值比亦和權益資金成本有關，故本研究亦納入負債淨值比，比較其對權益資金成本之影響，本研究依據 Gebhardt et al.（2001）之模式，衡量方式如下： DB=長期負債帳面值/股東權益帳面值. (3.12). (5) 企業規模（Size）. 政治大因此公司會提高報酬率，通常公司規模愈小，資訊會較難取得，而公司立. 當公司的資訊很難去獲得時，投資人會認為投資公司的風險增加，. 規模愈大，資訊會較容易取得，故預測企業規模與權益資金成本呈負相. ‧ 國. 學. 關，本研究依據 Gode and Mohanram（2003）之方式來衡量企業規模，. (3.13). er. io. sit. y. Nat. Size=ln(股東權益市值). ‧. 公式如下：. (6) 流動性效果（Svol）. al. n. v i n Amihud and Mendlson（1986）指出流動性效果會影響預期的報酬， Ch engchi U. 並以買賣價差作為衡量流動性之變數，之後學者 Brennan and. Subrahmanyam（1995）認為分析師預測和公司規模更具有流動性效果，而 Brennan, Chordia, and Subrahmanyam（1998）指出帄均交易額和未來的報酬呈現負相關，由於台灣股票市場之分析師預測較不完善，且公司規模已經納入變數中，因此本研究以帄均交易額作為衡量流動性效果之變數。 Svol=(當年度成交額+去年度成交額)/2. 35. (3.14).

(43) (7) 長期盈餘成長率（Ltg） Gode and Mohanram（2003）指出一般市場會認定高成長的公司是高風險的，因為成長率估計錯誤會重大影響股價，因此長期盈餘成長率與風險溢酬呈正相關，故本研究依據 Gode and Mohanram（2003）之模式，衡量方式如下： Ltg=以當年度往前推算 5 年之稅後淨利成長率/5 年. (3.15). (8) 淨值市值比（BM）. 政治大指出公司有愈高的淨值市值比，則公司股票的報酬會愈高，若公司的股立. Fama and French（1992）和 Lakonishok, Shleifer, and Vishny（1994）. 票被低估，而淨值市值比很高，則公司必頇花費較高的權益資金成本，. ‧ 國. 學. 直到被調整成適當的價格為止，故預測淨值市值比與權益資金成本呈正. ‧. 相關，本研究依據 Gebhardt et al.（2001）之模式，衡量方式如下：. io. sit. y. (3.16). er. Nat. BM=股東權益帳面值/股東權益市值. (9) 動能效果（Bum）. al. n. v i n Jegadeesh and Titman（1993）指出過去 3~12 個月之報酬率較高者， Ch engchi U. 會比報酬率較低者持續賺取較高的報酬，亦即過去的報酬可以預測未來. 的報酬，因此本研究依據 Gebhardt et al.（2001）之方式將過去六個月之報酬率作為衡量動能之變數，並且預測動能效果與權益資金成本呈正相關。 Bum=(當年度年底收盤價-去年六月底收盤價) /去年六月底收盤價. 36. (3.17).

(44) (10) 股票週轉率（Turnover） Lee and Swaminathan（2000）指出股票週轉率能夠反應投資人對於公司之熱絡程度，藉此可以知道公司籌集資金的難易程度，愈高的週轉率表示籌集資金愈容易，可以花比較少的資金成本，故預測股票週轉率與權益資金成本呈負相關。本研究依據 Gebhardt et al.（2001）之方式來衡量股票週轉率，公式如下： Turnover=成交量/流動在外股數表 3.5：變數名稱與定義彙總表名稱. 立. 應變數. ‧ 國. 金成本。. 應計品質. v ni. n. al. er. io. 餘. 採用. 品質 EarnVar. y. Nat. AQ. 方程式估計權益資. ‧. 自變數. 採用. 學. 權益資金成本. PEG. 盈. 治政定義與衡量大. sit. 變數. (3.18). Ch. 盈餘變異性. 方. e程式，以殘差標準差作為盈餘之應計品質。 ngchi U 非常項目前盈餘除以期初總資產，採五年滾動方式計算出標準差，以殘差標準差作為盈餘變異性。. AA. 異常應計項目. 採用估計出參數，代入，. 37.

(45) 計算出，以. 後，再代入之絕對值作為盈餘之異常應計項. 目。綜合分數. 以 AQ、EarnVar 及|AA|計算出綜合分數。. Beta. 系統性風險. 採用. 險因. 方程式，為系統. 性風險。 SD. 採用. 非系統性風險. 子. 方程式，以殘差標. 準差為非系統性風險。. 治政長期負債帳面值/股東權益市值。大. DM. 負債市值比. DB. 負債淨值比. Size. 企業規模. 股東權益市值取對數。. 流動性效果. (當年度成交額+去年度成交額)/2. 長期盈餘成長率. 以當年度往前推算 5 年之稅後淨利成長率/5. ‧ 國. Nat. 年。. 動能效果. n. al. sit. Bum. 股東權益帳面值/股東權益市值。. er. 淨值市值比. io. BM. Turnover. ‧. Ltg. 長期負債帳面值/股東權益帳面值。. 學. Svol. 立. 股票週轉率. y. 風. CEFQ. Ch. i n U. v. (當年度年底收盤價-去年六月底收盤價)/去年. e六月底收盤價 ngchi. 成交量/流動在外股數。. 38.

(46) 第四節資料來源與處理本研究樣本主要取自台灣上市上櫃排除金融業及證券業之後之公司，由於金融業及證券業之行業特性及管制環境和一般公司較不相同，因此將金融業及證券業排除，整體研究期間為十年，自 1998 年 1 月 1 日至 2007 年 12 月 31 日，變數來源主要來自台灣經濟新報（TEJ）資料庫，並且排除資料庫中缺少相關變數資料之公司。以下為變數來源彙總表及各迴歸模型經篩選過後之樣本數量：表 3.6：變數來源彙總表變數. 名稱. 變數之操作定義. PEG. 權益資金成本. 每股盈餘. 政治大TEJ 一般財務比率資料檔. n. AA. 盈餘變異性. 異常應計項目. 流動應計項目. TEJ 一般財務比率資料檔. 總資產. TEJ 一般財務比率資料檔. 營業現金流量. TEJ 一般財務比率資料檔. 銷貨收入. TEJ 一般財務比率資料檔. 固定資產. Ch. y. sit. io. EarnVar. TEJ 未調整股價（年）檔. ‧. Nat. al. 每股收盤價. er. 應計品質. TEJ 未調整股價（年）檔. 學. ‧ 國. 立每股現金股利 AQ. 資料來源. i n U. v. TEJ 一般財務比率資料檔. engchi. 非常項目前盈餘. TEJ 一般財務比率資料檔. 總資產. TEJ 一般財務比率資料檔. 總應計項目. TEJ 一般財務比率資料檔. 總資產. TEJ 一般財務比率資料檔. 銷貨收入. TEJ 一般財務比率資料檔. 固定資產. TEJ 一般財務比率資料檔. 應收帳款. TEJ 一般財務比率資料檔. Beta. 系統性風險. Beta 值. TEJ 之 Beta 檔. SD. 非系統性風險. 公司股價報酬率. TEJ 未調整股價（日）檔. 39.

(47) DM. DB. 負債市值比. 負債淨值比. 加權股數指數日報酬. TEJ 未調整股價（日）檔. 長期負債帳面值. TEJ 一般財務比率資料檔. 股東權益市值. TEJ 未調整股價（年）檔. 長期負債帳面值. TEJ 一般財務比率資料檔. 股東權益帳面值. TEJ 一般財務比率資料檔. Size. 企業規模. 股東權益市值. TEJ 未調整股價（年）檔. Svol. 流動性效果. 成交額. TEJ 未調整股價（年）檔. Ltg. 長期盈餘成長率. 稅後淨利. TEJ 一般財務比率資料檔. BM. 淨值市值比. 股東權益帳面值. 立 Turnover 股票週轉率. 收盤價. TEJ 未調整股價（年）檔. 成交量. TEJ 未調整股價（年）檔. 流通在外股數. TEJ 未調整股價（年）檔. Nat. 表 3.7：樣本選取與資料篩選過程表. io. al. n. 迴歸模型一. Ch. 迴歸模型二. e n觀察值個數 gchi U. 觀察值個數. er. sit. y. ‧. ‧ 國. 動能效果. 學. Bum. 政治大TEJ 一般財務比率資料檔股東權益市值 TEJ 未調整股價（年）檔. 迴歸模型三. 迴歸模型四. 觀察值個數. 觀察值個數. v ni. 1998 年至 2007 年不含金融保險業之上市. 17070. 17070. 17070. 17070. (12737). (12737). (13264). (13264). 後之樣本規模. 4333. 4333. 3806. 3806. 減：極端值. (183). (183). (235). (196). 樣本規模. 4150. 4150. 3571. 3610. （櫃）公司減：資料不足之觀察值減除資料不足觀察值. 40.

(48) 第肆章. 實證結果與分析. 本章根據第参章之分析步驟及迴歸模型進行實證分析，第一節進行樣本之敘述性統計，第二節為相關性分析，第三節為迴歸結果及標準化分析。. 第一節敘述性統計表 4.1 為各個變數的敘述統計量，包括帄均數、中位數、標準差、最小值、最大值、第 25 百分位數及第 75 百分位數，從表中可以知道，由 MPEG 模型估計之權益資金成本帄均值為 0.31，最小值為 0，最大值為 1.62，顯然權益資金成本存有相當大的差異。. 政治大. 關於盈餘品質變數方面，應計項目（AQ）帄均數為 3.2%，中位數為 2.6%，. 立. 盈餘變異性（EarnVar）帄均數為 3.5%，中位數為 2.5%，異常應計項目（AA）. ‧ 國. 學. 帄均數為 15.5%，中位數為 10.4%，而綜合分數（CEFQ）帄均數為-3.4%，中位數為-10.2%，可知四種盈餘品質整體的係數稍微偏高，因此表示整體的盈餘品質. ‧. 有偏低的情形。. y. Nat. sit. 關於風險因子變數方面，較特殊的為流動性效果（Svol），最小值為 3000，. n. al. er. io. 最大值為 731 億，可見交易額之差異非常大；長期盈餘成長率（Ltg）最小值為. i n U. v. -36033，最大值為 21417，可見長期盈餘成長率差異亦非常大；股票週轉率. Ch. engchi. （Turnover）最小值為 0，可知有些公司無成交量；負債淨值比（DB）最小值為 -14.42，最大值為 29.92，由此可知某些公司之淨值小於 0；負債市值比（DM）最小值為 0，是由於某些公司無負債之關係；其餘風險因子，如：；淨值市值比（BM）帄均數為 0.1%，中位數亦為 0.1%；動能效果（Bum）帄均數為-0.06，中位數為-0.11；系統性風險（Beta）帄均值為 0.78，中位數為 0.79；非系統性風險（SD）帄均數為 2.53，中位數為 2.47；企業規模（Size）帄均數為 7.93，中位數為 7.81。. 41.

(49) 表 4.1：敘述統計量最大值. PEG. 0.266. 0.171. 0.000. 0.138. 0.238. 0.357. 1.615. AQ. 3.208. 2.527. 0.003. 1.529. 2.567. 4.170. 30.670. EarnVar. 3.518. 5.213. AA. 15.466. 16.758. CEFQ. -3.447. 26.909. 政治大. DB. 0.217. 0.819. DM. 0.031. Svol. 94. Ltg. -46. BM. 0.001. Bum. -0.062. 1.563. 2.481. 4.100. 203.724. 0.000. 4.518. 10.377. 20.331. 200.586. -36.559. -21.189. -10.186. 5.877. 256.324. -14.421. 0.000. 0.109. 0.294. 29.922. 0.162. 0.000. 0.000. 0.854. 0.028. 6.532. 0.3. 0.003. 3. 15. 63. 7306. 1327. -36033. -32. 16. 56. 21417. 0.001. -0.029. 0.001. 0.001. 0.001. 0.016. 0.544. -0.908. -0.289. 0.072. 22.488. 0.013. 0.000. 0.001. 0.003. 0.009. 0.159. -0.085. 0.570. 0.789. 1.009. 1.631. 2.472. 2.996. 7.402. 7.809. 8.754. 14.203. Nat. Turnover. 0.008. Beta. 0.784. SD. 2.526. a 0.767 l. Size. 7.929. 1.465. n. 0.295. -0.105. er. 立. 學. 0.212. y. 中位數第 75 分位數. sit. 最小值第 25 分位數. ‧. 標準差. io. 帄均數. ‧ 國. 變數. 1.981 i n C h0.620 3.932 i U e n g c h6.906. v. 1.PEG=權益資金成本；AQ=應計項目（%）；EarnVar=盈餘變異性（%）；AA=異常應計項目（%）；CEFQ= 綜合分數（%）；DB=負債淨值比；DM=負債市值比（%）；Svol=流動性效果（百萬）；Ltg=長期盈餘成長率； BM=淨值市值比；Bum=動能效果；Turnover=股票週轉率； Beta=系統性風險；SD=非系統性風險；Size=企業規模。. 42.