第五章 個案公司與同業間之財務績效比較分析
第五節 盈餘品質分析-揚智被購併後與同業比較（2005~2008）
揚智在各期間之主要競爭者說明如下，茲與該些同業比較盈餘指標差異 情形:
1.2000 年(含)以前，主要產品為系統晶片組，其競爭者為威盛；
2.2001 年~2003 年開始轉型為多媒體晶片為主，系統晶片為輔；
3.2004 年被聯發科入主後，主要產品為 STB、PMP 與電腦相機，主要競爭者 中規模最接近者為其樂達(於 2008 年被聯詠購併，故無法取得 2008 年財務 資訊比較，只能比較 2005~2007 年資訊)；另規模最大之競爭者為凌陽，但 凌陽尚有 LCD 晶片產品等是揚智所沒有的。
93
(一)七大盈餘品質指標 1. 存貨指標
從圖 5-13.可發現，揚智與其樂達於 2006~2007 年的存貨指標均大於 0，
存貨盈餘品質指標有衰退現象，表示需小心控管存貨的增減變動，確保能維 持好的盈餘品質，另經查揚智該兩年度的公開年報，均表示產業需求成長空 間大，故可能因此均採備貨量增加策略。凌陽因為產品線較多，故致 2008 年存貨指標大於 0。威盛則仍為系統晶片最大供應商，故其存貨指標顯示盈 餘品質佳。
圖 5-13. 個案公司與同業之存貨指標比較趨勢圖
表5‐23. 個案公司與同業之存貨指標比較表 存貨指標=△存貨-△銷貨收入
年度 2005 2006 2007 2008 揚智 -0.06 0.38 0.47 -0.37 威盛 0.18 -0.12 -0.11 -0.14 其樂達 -0.58 0.73 0.10
凌陽 -0.02 -0.41 -0.03 0.22
資料來源：本研究整理 註:存貨指標大於零:控管不佳。
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2. 應收帳款指標
從圖 5-14. 可發現，揚智與其樂達在 2006~2007 年期間的應收帳款指標走 勢非常相近，且應收帳款指標皆大於 0，顯示可能有以賒銷方式提高業績之 情形，惟經計算揚智之應收帳款週轉天數，並未發現週轉天數異常增加，揚 智與凌陽均已於 2008 年改善盈餘品質指標；
威盛則 2008 年受金融海嘯影響致應收帳款指標顯示盈餘品質有衰退現象。
資料來源：本研究整理
圖 5-14. 揚智與同業之應收帳款指標比較趨勢圖 表5‐24. 揚智與同業之應收帳款指標比較表
應收帳款指標=△應收帳款 - △銷貨收入
年度 2005 2006 2007 2008 揚智 -0.05 0.11 0.03 -0.11 威盛 0.35 -0.62 -0.53 0.12 其樂達 -0.57 0.50 0.21
凌陽 0.02 -0.45 0.09 -0.14
資料來源：本研究整理
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3. 銷貨毛利指標
從圖 5-15. 中可看出，揚智之銷貨毛利指標優於同業，此乃因銷貨成本 控制良好的影響。大致上來說，此產業之特性在銷貨毛利指標所評估出來的 盈餘品質佳。
資料來源：本研究整理
圖 5-15. 個案公司與同業之銷貨毛利指標比較趨勢圖
表5‐25. 揚智與同業之銷貨毛利指標比較表 銷售毛利指標=△銷貨收入 - △銷貨毛利
年度 2005 2006 2007 2008 揚智 -0.16 -0.56 -0.61 -0.04 威盛 0.11 0.04 0.04 -0.20 其樂達 -0.60 0.05 0.10
凌陽 0.00 -0.04 -0.15 -0.04
資料來源：本研究整理
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4. 銷管費用指標
從圖 5-16.「揚智與同業之銷管費用指標比較」可發現揚智與同業在評估 期間，銷管費用盈餘指標呈現不佳。而僅凌揚於 2008 年有做改善，回到小於 0 的較佳盈餘品質。故揚智與同業須注意其銷管費用增加的幅度大於銷貨增 加的幅度，需評估是否其中產生無效率開支。
資料來源：本研究整理
圖 5-16. 揚智與同業之銷管費用指標比較趨勢圖
表5‐26 個案公司與同業之銷管費用指標比較表 管銷費用指標=△ 銷管費用- △銷貨收入
年度 2005 2006 2007 2008 揚智 -0.11 0.00 0.37 0.54 威盛 -0.06 0.03 0.08 0.06 其樂達 0.16 0.16 -0.34
凌陽 0.40 0.10 0.04 -0.08
資料來源：本研究整理
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5. 備抵壞帳指標
從圖 5-17. 「揚智與同業之備抵壞帳指標比較」，此產業發生呆帳之機 率比較低，從圖中可發現揚智各年度之備抵壞帳指標優於同業，惟同業於 2007 年起該項盈餘品質均有變好。
資料來源：本研究整理
圖 5-17. 揚智與同業之備抵壞帳指標比較趨勢圖
表5‐27. 揚智與同業之備抵壞帳指標比較表 備抵壞帳指標=△銷貨收入- △備抵壞帳
年度 2005 2006 2007 2008 揚智 N/A -2.27 -0.06 -3.75 威盛 0.29 0.30 -0.08 -0.45 其樂達 0.57 0.16 0.80 N/A
凌陽 -0.59 0.23 -0.58 -0.40
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6. 研究發展指標
從圖 5-18. 「揚智與同業之研究發展指標比較」可發現揚智投入於研究 發展之指標與同業相比，比凌陽好但較其樂達與威盛略差；雖然揚智因為成 本控管及部分人員轉調聯發科致研發費用減少，故揚智若要增加競爭力，則 需投入更有效率的研究發展才能使產品更具競爭力。
資料來源：本研究整理
圖 5-18. 個案公司與同業之研究發展指標比較趨勢圖
表5‐28. 揚智與同業之研究發展指標比較表 研究發展指標=△同業研究發展費用率-△研究發展費用率
年度 2005 2006 2007 2008 揚智 0.16 0.05 0.28 0.29 威盛 -0.09 0.10 -0.09 -0.12 其樂達 -0.87 -2.74 0.34
凌陽 0.94 1.07 1.15 1.37
資料來源：本研究整理
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7. 員工生產力指標
從圖 5-19 發現揚智與同業於員工生產力指標均呈現盈餘品質不佳，與銷 售成長變動呈現一致，銷售成長較不如從前有非常大幅度的成長率。所以所 反映出來的員工生產力指標呈現出來的是員工的生產力從繁榮到衰退，所反 映出來的盈餘品質仍有可改善空間。
資料來源：本研究整理
圖 5-19. 個案公司與同業之員工生產力指標比較趨勢圖
表5‐29 揚智與同業之員工生產力指標比較表
員工生產力指標=(員工平均銷貨 t-1-員工平均銷貨 t)/員工平均銷貨 t-1 年度 2004 2005 2006 2007 2008 揚智 -1.18 0.31 0.26 0.06 0.02 威盛 0.04 0.07 -0.01 0.16 0.32 其樂達 -0.11 0.37 0.32 -0.40
凌陽 -0.26 0.12 -0.63 0.42 0.33
資料來源：本研究整理
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(二) 盈餘品質分析小結
綜上所述，揚智在存貨指標與備抵壞帳指標優於同業，應收帳款指標則 是凌陽較優，銷貨毛利指標則以揚智與凌陽較優，管銷費用指標、研究發展 指標與員工生產力指標則為楊智與同業均要再改善。
比較個案公司與同業七大盈餘品質指標之比較，在不考量其他數據、營 運管理或產品特性上，單以七大指標作為相互比較之依據，揚智之指標若小 於同業則表示此指標評比上優於同業，總之，故揚智應從如何使管銷費用的 開銷更有效率及增強研發團隊以研發新產品來爭取市場佔有率及提升員工生 產力以增加競爭力。
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併購後 EVA：Total PV of EVA®=487,068(000，仟元)
(1)永續經營下之揚智EVA現值 487,068 (仟元)
年度(Year-end) Jun-04 Dec-04 Dec-05 Dec-06 Dec-07 Dec-08
息前稅前折舊及利息前盈餘 (EBITDA)
折舊(Depreciation) 110,977
息前稅前盈餘(EBIT) -190,730 253,085 502,941 1,051,289 609,711
所得稅(Taxes on EBIT) 6,895 1,328 2,558 -30,487 69,396
稅後息前盈餘(Unlevered net
income) -197,625 251,757 500,383 1,081,776 540,315
遞延稅負變動數(Deferred
taxes) (167,961) (80,006) (97,103) (44,647) (41,238)
稅後淨營業利潤(NOPLAT) -29,664 331,763 597,486 1,126,423 581,553
期初IC*WACC(Capital charge @
WACC)= 9.09% 174,010 192,751 202,056 250,945 337,564
超額報酬(Economic value
added) 1,102,604 (203,675) 139,012 395,431 875,478 243,989 超額報酬之折現值
('PV{EVA} @) 9.09% 1,055,657 2009年以後之超額報酬
('Continuation EVA value) Continuation value @ growth g = 3.50% -841,137
2009年以後之超額報酬之折 現值(('PV{Continuation EVA
value}) (568,589)
公式('Calculation of continuation economic value added): 稅後淨營業利潤(Continuation NOPLAT) 10,763,730 Cont. EVA =NOPLAT(1+g)/(w-g)-PV{Capital Charge} 期初IC*WACC(PV{Capital Charge}) 11,604,867 PV{Cap. Chg} =(Capex+WC incr-Dep)(1+g)/(w-g) 超額報酬之折現值(Continuation EVA) (841,137)
Invested Capital 3,822,711
102
(2)假設揚智被併購後實際營運至2008，並於2008年底處分資本，超額報酬= 3,424,360(仟元)
Forcast EVA Jun-04 Dec-04 Dec-05 Dec-06 Dec-07 Dec-08
實際超額報酬 -203,675 139,012 395,431 875,478 243,989
超額報酬之折現值
('PV{EVA} @) 9.09% 1,102,604
處分價值(disposal of assets) 3,822,711
處分價值之現值(PV{disposal of assets}) 2,474,041
超額報酬(Total PV of EVA) 3,424,360 3,576,645
總結:擬取上述(1)與(2)較高者，做為超額報酬=3,424,360(仟元)。
假設 2009 年以後之揚智之 EVA®如上計算，對聯發科而言，於 2008 年底處
銷售成長率為 2000~2004/6 平均=1.76%
Margin 為併購前五年的利潤率平均數，
NOPLAT Margin=NOPLAT/Net Sales
Turnover 為併購前五年的資本週轉率平均數，
Capital Turnover=Net Sales/IC
Turnover) margin WACC
(
103
WACC 為 1999~2004/6 年之平均=7.70%
終值之成長率假設為與通貨膨脹相同的 3.5%
揚智的併購前五年的 NOPLAT Margin 為負的，計算出的 Total PV of EVA®=-12,254,051(仟元)
Dec-00 Dec-01 Dec-02 Dec-03 Jun-04 average
營業利潤率(margin) -18.82% 10.70% 8.92% -1.62% -7.97% -1.76%
資本週轉率(Turnover) 1.0 2.0 2.5 2.7 2.4 2.09
銷售成長率(g of net sales) 13.59%
加權平均資金成本(WACC) 7.70%
2004年銷售額(Sale on 2004) 5953336
3.50%
Forcast EVA Jun-04 Dec-04 Dec-05 Dec-06 Dec-07 Dec-08
以併購前過去的自然成長預測EVA -191,962 -417,524 -474,281 -538,754 -611,990
PV{EVA} @ 7.70% -1,874,813
Continuation EVA value -14,585,089
PV{Continuation EVA value} -10,842,035 超額報酬折現值(Total PV of EVA) -12,254,051 -12,716,848 Continuation value @ growth g =
z (2)假設以揚智併購前五年 2000 年至 2004 年六月的自然成長預估實際營運
Dec-00 Dec-01 Dec-02 Dec-03 Jun-04 average
營業利潤率(margin) -18.82% 10.70% 8.92% -1.62% -7.97% -1.76%
資本週轉率(Turnover) 1.0 2.0 2.5 2.7 2.4 2.09
銷售成長率(g of net sales) 13.59%
加權平均資金成本(WACC) 7.70%
2004年銷售額(Sale on 2004) 5953336
Forcast EVA Jun-04 Dec-04 Dec-05 Dec-06 Dec-07 Dec-08
以併購前過去的自然成長預測EVA -191,962 -417,524 -474,281 -538,754 -611,990
PV{EVA} @ 7.70% -1,874,813
disposal of assets 596,427
PV{disposal of assets} 443,363
超額報酬折現值(Total PV of EVA) -1,379,356 -1,431,450
z (3)假設揚智 2004/6 就處分，此時價值=2004/6/30 的投入資本=(淨營運資金 +固定資產淨值+其他資產淨值)-融資負債=596,427(仟元)
104 2004/6/30之IC 2,617,925
融資負債 2,021,498
處分價值 596,427
總結:假設揚智未被購併，在上述三種情境之下，以「假設揚智 2004/6 就處分，
此時價值=2004/6/30 的投入資本=(淨營運資金+固定資產淨值+其他資產淨 值)-融資負債=596,427(仟元)」。
故揚智若未被購併，最佳之決策應為於 2004/6/30 時處分資產，所得到之超額 報酬最高。
步驟三、假設揚智未被購併之情境下，依以同業-其樂達 2004 年至 2007 年的 NOPLAT Margin、IC turnover、growth rate of net sales 預估 EVA®現值（因其 樂達 2008 年財報未能取得），預估計算揚智未被購併後之超額報酬(EVA®):
z (1)以同業-其樂達 2004 年至 2007 年的 NOPLAT Margin、IC turnover、growth rate of net sales，2009 年以後成長率假設為通膨之 3.5%，以預估 EVA® 現值（因其樂達 2008 年財報未能取得）。
其樂達的利潤率與資本週轉率均高於揚智，屬於低毛利、高週轉率，計 算出的 Total PV of EVA®=-2,929,939(仟元)
Dec-00 Dec-01 Dec-02 Dec-03 Jun-04 average
營業利潤率(margin) 4.47% 0.95% 5.08% -7.30% 0.80%
資本週轉率(Turnover) 4.95 4.56 2.61 1.99 3.53
銷售成長率(g of net sales) 12.18%
加權平均資金成本(WACC) 7.70%
2004年銷售額(Sale on 2004) 5,953,336
3.50%
Forcast EVA Jun-04 Dec-04 Dec-05 Dec-06 Dec-07 Dec-08
以其樂達的自然成長預測EVA -48,100 -103,319 -115,905 -130,024 -145,862
PV{EVA} @ 7.70% -456,491
Continuation EVA value -3,476,227
PV{Continuation EVA value} -2,584,103 超額報酬折現值(Total PV of EVA) -2,929,939 -3,040,593 Continuation value @ growth g =
z (2)假設以同業-其樂達 2004 年至 2007 年的 NOPLAT Margin、IC turnover、
growth rate of net sales 預估實際營運至 2008，並於 2008 年底處分資本，
超額報酬= -12,650(仟元)
如上述(1)之計算，因其樂達 2004~2008 年平均淨利率偏低，故致計算 之超額報酬為負值，故假設揚智於 2008/12/31 處分，超額報酬
=2004/6~2008 年 超額報酬+2004/6/30 投入資本=淨營運資金+固定資產 淨值+其他資產淨值)-融資負債) 再折現回 2004/6/30
註:假設 2008/12/31 處分時之投入資本與 2004/6/30 約當。
105
Dec-00 Dec-01 Dec-02 Dec-03 Jun-04 average
營業利潤率(margin) 4.47% 0.95% 5.08% -7.30% 0.80%
資本週轉率(Turnover) 4.95 4.56 2.61 1.99 3.53
銷售成長率(g of net sales) 12.18%
加權平均資金成本(WACC) 7.70%
2004年銷售額(Sale on 2004) 5,953,336
Forcast EVA Jun-04 Dec-04 Dec-05 Dec-06 Dec-07 Dec-08
以其樂達的自然成長預測EVA -48,100 -103,319 -115,905 -130,024 -145,862
PV{EVA} @ 7.70% -456,491
disposal of assets 596,427
PV{disposal of assets} 443,363
超額報酬折現值(Total PV of EVA) -12,650 -13,128
步驟四: 控制權價值:揚智被併購後 PV of EVA®-未被併購 PV of EVA®
1.依步驟一，假設揚智在永續經營下，計算而得之揚智被購併後之超額報酬 (EVA®)：Total PV of EVA®=487,068(仟元)，顯示聯發科購併揚智有產生控 制權價值；
另發現揚智自 2009 年以後之 EVA®為負數，係因為 2008/12/31 之 IC(投入 資本)走高，致 EVA®=NOPLAT-期初 IC×WACC=為負值，除非揚智能於 2009 年以後創造更高之 NPOLAT，如盈餘品質分析所提及改善管銷費用指 標、研發費用指標及員工生產力指標，提高營業毛利率、降低營業費用率、
提高營業淨利率等。否則，對聯發科而言，於 2008 年底處分揚智可得到最 高之超額報酬為 3,424,360(仟元)。
2.依步驟二，假設揚智未被購併之情境下，依以揚智被併購前五年 2000 年至 2004 年六月的自然成長，預估計算揚智被購併後之超額報酬(EVA®):Total PV of EVA®=-12,254,051(仟元)。
假設揚智未被購併，在以「假設揚智 2004/6 就處分，此時價值=2004/6/30
假設揚智未被購併，在以「假設揚智 2004/6 就處分，此時價值=2004/6/30