企業購併個案-控制權價值研究-以揚智科技股份有限公司為例 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學經營管理碩士學程碩士論文. 企業購併個案-控制權價值研究政治. 大. 立 -以揚智科技股份有限公司為例 ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 指導教授：吳啟銘博士研究生：蘇玲君. 中華民國九十八年七月.

(2) 企業購併個案研究-控制權價值研究 -以揚智科技股份有限公司為例摘. 要. 本研究旨在探討個案公司-揚智科技(股)公司(揚智)，聯發科技股份有限公司(聯發科)於2004年6月28日自宏碁股份有限公司取得揚智之控制權，就個案公司之股東的角度，分析個案公司控制權移轉後企業價值改變情形，探討購併後企業價值是否增加，及價值增加的來源，再進一步評估控制權價值。 ®. 首先探討個案公司所屬產業-IC設計業之產業分析，再以經濟附加價值(EVA ). 政治大. 為財務衡量工具，分析探討個案公司於控制權移轉後是否產生正的超額報. 立. 酬，及進行盈餘品質分析探討購併後之盈餘品質情況、進行財務決策分析等，. ‧ 國. 學. 並進一步探討控制權價值是否高於所支付之控制權溢價。. ‧. 研究結果顯示揚智被購併後之企業價值增加，揚智於購併後產生正的超. sit. y. Nat. 額報酬，也逐年提高再投資率，價值增加來源為營業利潤率提升。聯發科取. io. er. 得揚智之控制權後控制權價值為正數，控制權價值高於所支付之控制權溢價，揚智於購併後產生正的超額報酬，購併後大部分盈餘指標趨勢為先惡化. n. al. Ch. i Un. v. 後轉好，顯示購併後盈餘品質漸佳。個案公司控制權移轉後之企業價值高於. engchi. 購併前原營運策略下之企業價值，聯發科取得個案公司之控制權價值與控制權溢價相比，並無買貴跡象。. 關鍵詞：經濟附加價值、控制權價值、控制權溢價. I.

(3) 致謝衷心感謝吾師吳啟銘教授的指導，讓學生在研究精神、研究態度與知識上都有很大的啟發，也讓學生在面臨困難問題與挑戰時，能自不同之角度思考，掌握重點，對企業價值的理論與實務之結合有更深入之了解與領悟。更自老師身上學習到做人做事應有的積極的態度與格局，啟發我主動探索知識的動力，相信對我未來之人生與事業的發展，都有深遠的影響。亦由衷感謝陳明進教授及李宗培教授對我的論文所提出的建議與思考方向，讓學生對於控制權價值的評估有不同的思考角度，更豐富論文內容，對於論文之連貫性與完整性有莫大增進。. 政治大個學習殿堂，這一直是很多年前我就下決心要完成的夢想，謝謝您讓我圓夢，立由衷感謝政大會計系的教授給我這個機會進入政大經營管理碩士學程這. 我也不會讓您失望，學習之路沒有止境，我會繼續學習下去。. ‧ 國. 學. 由衷感謝張明輝會計師及各位同事於我就讀期間對我的包容與協助，讓. ‧. 我能順利完成學業。. 由衷感謝各位好朋友、好同學、學長暨學妹，雖然沒有一一把你們的名. y. Nat. sit. 字提出來，你們的名字永遠留在我的心中，在我完成論文期間，給我的精神. er. io. 上與知識上莫大之支持、協助與鼓勵，因為有你們，讓我在政大的學習旅程. al. n. iv n C hengchi U 由衷感謝我的母親、弟弟與妹妹在我忙碌的工作中給我照顧與溫暖，在. 既充實也充滿喜悅。認識你們真好，讓我覺得不虛此行。. 我忙碌於學業及論文期間給我的包容與鼓勵。感謝你們，有你們的教導、支持、包容與鼓勵，讓我的人生更豐富與精彩，有你們真好。. 蘇玲君謹誌于國立政治大學商學院經營管理碩士學程民國九十八年七月. II.

(4) 目錄目錄 ....................................................................................................................... III 表目錄 .....................................................................................................................V 圖目錄 .................................................................................................................. VII 第一章. 緒論 ......................................................................................................... 1 . 第一節研究動機與目的 ............................................................................... 1 第二節研究範疇與方法 ............................................................................... 4 第三節研究流程 ........................................................................................... 5 第二章. 政治大文獻探討 ................................................................................................. 8 立. ‧ 國. 學. 第一節企業成長策略之相關文獻 ............................................................... 8 第二節購併之相關文獻 ............................................................................. 13 . ‧. 第三節經濟附加價值之相關文獻 ............................................................. 27 . Nat. y. 研究方法 ............................................................................................... 34 . sit. 第三章. n. al. er. io. 第一節研究問題 ......................................................................................... 34 . Ch. i Un. v. 第二節研究步驟 ......................................................................................... 35 . engchi. 第三節研究範圍與期間 ............................................................................. 38 第四節 EVA®衡量的公式定義與變數假設 .............................................. 39 第四章. 產業分析與個案公司及購併公司簡介 ............................................... 40 . 第一節. IC 設計產業定義 .......................................................................... 40 . 第二節揚智簡介與所屬產業定位 ............................................................. 53 第三節聯發科(Media Tek Incorporation)的簡介 ...................................... 69 第五章. 個案公司與同業間之財務績效比較分析 ........................................... 71 III.

(5) 第一節. EVA®價值衡量 ................................................................................ 71 . 第二節. 投入資本報酬率之拆解 ............................................................... 77 . 第三節盈餘品質分析-揚智被購併前後比較 ........................................... 79 第四節財務決策品質分析-揚智被購併前後比較 ................................... 88 第五節盈餘品質分析-揚智被購併後與同業比較（2005~2008） ......... 92 第六節分析聯發科取得揚智控制權之價值 ........................................... 101 第五節分析購併後價值創造來源 ........................................................... 112 第六章. 結論與建議 ......................................................................................... 113 . 第一節研究結論 ....................................................................................... 113 第二節. 研究限制、研究貢獻與研究建議 ............................................. 115 . 參考文獻 ............................................................................................................. 117 . IV.

(6) 表目錄表 2-1 企業擴充模式表 .......................................... 11 表 2-2：購併類型彙總表 ......................................... 17 表 2-3 影響併購成功之策略因素表 ................................ 22 表 2-4 超額報酬率與再投資率區分表 .............................. 28 表 2-5 盈餘品質指標與本研究採用項目彙總 ........................ 30 表 4-1. 國內 IC 設計業產值與年增率及其產業地位之概況 ............ 46. 表 4-2. 2008 年~2009 年前 5 月我國前十大 IC 業者之排名概況 ........ 47. 表 4-3 台灣前十大 IC 設計業者排名 ............................... 48 表 4-4. 2004~2008 年台灣 IC 設技業各項重要指標 ................... 50. 表 4-5. 各終端產品相關 IC 設計廠商之分佈狀況 .................... 51. 表 4-6. 台灣 IC 設計產業主要廠商發展動向分析 .................... 52. 表 4-7. 揚智公司簡介 ........................................... 53 表 4-8. 揚智歷史沿革 ........................................... 54 表 4-9. 揚智各類營業項目佔總營業收入比重 ....................... 58 表 4-10 揚智 1999~2004 上半年度各項財務比率 ..................... 66 表 4-11. 揚智併購前後之事業部組織圖 ............................ 68 表 5-1. 揚智 1999～2003 年度 NOPLAT 計算表 ....................... 72 表 5-2. 揚智 1999～2003 年度投入資本計算表 ...................... 73 表 5-3. 揚智 1999～2003 年度 ROIC 計算表 ......................... 73 表 5-4. 揚智 2004～2008 年度 NOPLAT 計算表 ....................... 73 表 5-5. 揚智 2004～2008 年度投入資本計算表 ...................... 74 表 5-6. 揚智 2004～2008 年度 ROIC 計算表 ......................... 74 表 5-7. 揚智 1999～2003 年度 WACC 計算表 ......................... 75 表 5-8. 揚智 2004～2008 年度 WACC 計算表 ......................... 75 ® 表 5-9. 揚智併購前後各年度超額報酬率與 EVA ..................... 76. V.

(7) 表 5-10. 揚智存貨指標(淨額計算) ................................ 80 表 5-11 揚智各年存貨、備抵跌價損失與當期金額變動及以存貨總額計算存貨指標 ......................................................... 80 表 5-11. 揚智之應收帳款指標比較表 .............................. 81 表 5-12. 揚智之銷貨毛利指標比較表 .............................. 82 表 5-13. 揚智之管銷費用指標比較表 .............................. 83. 表 5-14. 揚智之備抵壞帳指標比較表 .............................. 84. 表 5-15. 揚智之研究發展指標比較表 .............................. 85. 表 5-16. 揚智之員工生產力指標比較表 ............................ 86. 表 5-17. 揚智七大盈餘品質指標表(併購前) ........................ 87. 表 5-18. 揚智七大盈餘品質指標表(併購後) ........................ 87. 表 5-19. 併購前後投資決策品質分析 .............................. 88 表 5-20. 投資決策品質分析表(3 年度移動平均) ..................... 89 表 5-21. 支息負債對淨值比率表 .................................. 91. 表 5-22. 現金股利政策比率表 .................................... 91 表 5-23. 個案公司與同業之存貨指標比較表 ........................ 93 表 5-24. 揚智與同業之應收帳款指標比較表 ........................ 94 表 5-25. 揚智與同業之銷貨毛利指標比較表 ........................ 95 表 5-26. 個案公司與同業之銷管費用指標比較表 .................... 96. 表 5-27. 揚智與同業之備抵壞帳指標比較表 ........................ 97 表 5-28. 揚智與同業之研究發展指標比較表 ........................ 98 表 5-29. 揚智與同業之員工生產力指標比較表 ...................... 99. 表 5-30. 購併前後之各種情境下之超額報酬比較 ................... 109 表 5-31. 揚智購併前後營業利潤率相關之財務比率 ................. 112. . VI.

(8) 圖目錄圖 1-1 研究流程圖 ................................................ 5 圖 1-2 公司評價流程圖 ........................................... 6 圖 2-1 企業價值創造流程圖 ....................................... 9 圖 2-2 企業併購之整合策略 ...................................... 21 圖 2-3 併購前應考慮之策略問題 .................................. 22 圖 2-4. ROIC 分解圖 ............................................. 29. 圖 4-1:電子產品產業鏈結購 ...................................... 41 圖 4-2:我國半導體產業供應鏈結構圖 .............................. 42 圖 4-3. 2005-2010 年全球 STB 出貨量 .............................. 43 圖 4-4. 2006-2010 年全球 PMP/MP3 Player 整體出貨量預估 ........... 44 圖 4-5. 2007-2012 年全球 NB Camera 市場規模 ...................... 44 圖 4-6.. 2005~2009 年台灣 IC 設計業產值 .......................... 45. 圖 4-7. 國內 IC 設計業產值及其年增率走勢 ........................ 49. 圖 4-8. 揚智各類營業項目佔總營業收入比重 ....................... 57 圖 5-1.. 揚智併購前後 ROIC 與 WACC 趨勢圖 ........................ 76. 圖 5-2. 揚智 ROIC 拆解圖 ........................................ 77 圖 5-3 揚智 ROS、Capital Turnover 與 ROIC 關係 .................. 78 圖 5-4. 揚智之存貨指標比較趨勢圖 ............................... 80 圖 5-5 揚智應收帳款指標比較趨勢圖 .............................. 81 圖 5-6. 揚智之銷貨毛利指標比較趨勢圖 ........................... 82 圖 5-7. 揚智之管銷費用指標比較趨勢圖 ........................... 83 圖 5-8 揚智之備抵壞帳指標比較趨勢圖 ............................ 84 圖 5-9. 揚智之研究發展指標比較趨勢圖 ........................... 85 圖 5-10 揚智之員工生產力指標比較趨勢圖 ......................... 86 圖 5-11 超額報酬率與再投資率區分公司類型圖 ..................... 89 VII.

(9) 圖 5-12.超額報酬率與再投資率區分公司類型圖（三年度移動平均） .... 90 圖 5-13. 個案公司與同業之存貨指標比較趨勢圖 ..................... 93 圖 5-14. 揚智與同業之應收帳款指標比較趨勢圖 ..................... 94 圖 5-15. 個案公司與同業之銷貨毛利指標比較趨勢圖 ................. 95 圖 5-16.. 揚智與同業之銷管費用指標比較趨勢圖 .................... 96. 圖 5-17. 揚智與同業之備抵壞帳指標比較趨勢圖 ..................... 97 圖 5-18. 個案公司與同業之研究發展指標比較趨勢圖 ................. 98 圖 5-19. 個案公司與同業之員工生產力指標比較趨勢圖 ............... 99 圖 5-20. 揚智 2004 上半年股價。 ................................. 107. 圖 5-21. 2004 上半年上市電子股之指數。.......................... 108. 圖 5-22. 2004 上半年大盤(發行量加權)之指數。.................... 108 .

(10) 第一章緒論第一節. 研究動機與目的. 這是一個全球化競爭的時代，全世界許多企業為了快速取得技術、市場和關鍵原物料，或為求生存等，紛紛透過購併以創造一加一大於二的綜效、或透過策略聯盟、投資、合資…等，以達到擴大市場佔有率、縮短學習歷程及減少學習成本、驅逐競爭對手等之目的，國內外均掀起一股併購風潮。台灣的半導體產業的萌芽，始於 1980 年代工研院電子所成立國內第一家晶圓製造公司聯華電子，1990 年代由於全球電子產品的快速擴展，半導體產業蓬勃發展，台灣政府將半導體產業列於十大新興產業，並極力支持，國內. 政治大. 各企業挹注大量資金、人才與週邊產業的配合，如今台灣已成為全球半導體. 立. 的前四大生產國之一。. ‧ 國. 學. 伴隨著台灣半導產業鏈的群聚發展，以高毛利率及高資本週轉率的 IC 設計產業1得以在的台灣茁壯成長。截至 2009 年 6 月止，台灣已成為僅次於. ‧. 美國的全球第二大 IC 設計生產國，不外乎因為台灣擁有完整的上中下游產業. sit. y. Nat. 鏈，是高科技新創公司的溫床、台灣從最上游的半導體產業(設計、製造、封. io. er. 裝、測試)，到最終端產品的系統大廠，建構完整的產業分工體系，在成本與彈性上，擁有很大的優勢，暨台灣人才與技術水準急起直追，展現出台灣 IC. n. al. 產業環境已達規模。. Ch. engchi. i Un. v. 這股 IC 設計業蓬勃發展的趨勢，亦蘊含著競爭激烈的因子，在資金、產品、人才、市場等諸多因素的排擠下，IC 設計業廠商係持續透過併購、分割、轉投資等方式來因應，顯示國內 IC 設計業者趨向集團化經營的方向逐漸成形，IC 設計公司大型化已成必然趨勢。因此回顧過去幾年，IC 設計公司之. 1. 依據台灣經濟研究院產經資料庫的分類，企業凡從事積體電路之結構、功能等設計之產業. 均屬於「積體電路設計業」(IC 設計業)；此外，提供 IC 設計業者之設計服務業亦屬之。產品包括積體電路設計、積體電路設計服務(IP 供應、EDA 與設計服務)。 1.

(11) 間的購併頻繁。其目的是希望藉由購併，迅速進入新事業領域、提升企業綜效(Synergy)、擴大市場占有率，以達成企業之使命與願景。本研究擬採個案研究方式，選取在 IC 設計業中的元老(自 1987 迄今年資 22 年) :揚智科技股份有限公司(以下簡稱「揚智」)為個案。 2000 年(含)以前揚智主要產品係與威盛股份有限公司(以下簡稱「威盛」) 相同的系統晶片組產品，在 2000 年之前，雖然沒有爆發性的成長，也一直穩定獲利，揚智 1999 年上櫃時，股價最高約達 270 元，2000 年卻因為晶片延期交貨，出現首度虧損(合併稅後淨損 5.94 億台幣，佔實收股本之 40%)，2000 年股價最低跌至約 17 元接近每股淨值，公司遂對調整內部管理策略及調整產品組合(加重多媒體晶片之研發)，惟 2001 年適逢美國 911 事件，全球景氣陷入低迷，揚智於 2001 年雖轉虧為盈但獲利未如預期，2002 年~2003 年多媒體晶片成功打入市場，但因產品降價毛利下跌，暨研發費用每年持續增加，致 2003 年營業再次產生虧損。另宏碁集團於 2000 年底啟動企業再造(二造)，展開一連串企業分分合合的行動，例如首先將自有品牌和研展製造兩項業務分割獨立，明基另立 BenQ 品牌，達基和聯友合併成為友達光電股份有限公司，國碁由鴻海併購；揚智 2003 年本業營運產生虧損，宏碁遂引進策略性投資人—聯發科技股份有限公司，聯發科於 2004 年 6 月 28 日以盤後交易約 5.5 億元(每股約 16.9 元)取得揚智約 19%股權，取代宏碁成為揚智最大單一法人股東，由於宏碁集團轉讓揚智持股超過選任時二分之一而自然解任，因而退出揚智董事會，2004 年 7 月股東臨時會改選董監事，聯發科自宏碁集團手中取得揚智經營權權及控制權一事，探討下列項目：一、就個案公司所屬產業進行產業分析。二、以經濟附加價值(Economic Value Added, EVA®) 2為衡量工具，拆解個案公司價值創造的組成項目，探討其控制權改變前後 1999 年至 2008 年. 2. ®. EVA 已由 Stern Stewart & Co. 註冊商標 2.

(12) 之附加經濟價值變化情形(控制權 2004 年 6 月改變)，據以分析此併購行為是否創造價值，及分析創造價值之來源；並與同業比較控制權移轉後 2004~2008 年盈餘品質分析。三、以經濟附加價值(Economic Value Added, EVA®)為衡量工具，探討個案公司若控制權未移轉，以自然成長方式計算其超額報酬後，探討控制權價值。並以同業自 2004~2008 年同業成長率計算超額報酬，探討產業成長對於揚智控制權移轉後對企業價值增減之影響；四、探討控制權之價值本文的研究重點在於探討控制權價值，探討聯發科所支付之控制權溢價與所取得控制權價值之關係，個案公司之購併後之企業價值是否提升。. 3.

(13) 第二節. 研究範疇與方法. （一）研究對象本研究選擇揚智科技股份有限公司(以下簡稱楊智)為個案對象，理由如下： 1、揚智於 1993 年 6 月於新竹科學園區正式成立，惟係早在 1987 年是宏碁電腦施董事長延攬莊人川、吳欽智、李曉均三位旅美博士創設，為宏碁集團中從事 IC 設計、製造與銷售之獨立事業單位，產品供應宏碁集團及個人電腦產業使用，期間曾推出多項領先業界之晶片，並曾於 1992 年名列全球第三大系統晶片供應商，在個人電腦系統晶片組領域已累積十餘年的實力與智慧財產，產品品質深獲客戶肯定，為台灣本土具代表性之 IC 設計公司之一。 2、揚智於 1999 年股票掛牌上櫃買賣(股票交易代號：5393)，後於 2002 年轉台灣證券交易所上市掛牌交易(股票交易代號：3041)。 3、宏碁集團已深耕揚智多年，卻割愛將一手創立的公司拱手轉讓給聯發科，擬探討揚智購併後之企業價值增減情形，檢視本個案購併活動結果對於企業價值的影響，及企業價值是否創造，價值創造之來源以及進一步探討控制權價值是否大於購併之溢價。（二）研究方法： 1、文獻分析法廣泛蒐集並整理有關 IC 設計產業資料、個案公司與聯發科購併當年度所處產業環境與經濟附加價值之次級資料，包括國內外文獻、研究機構報告、個案公司公開資訊與報章雜誌報導。本研究擬比對與分析資料後，選取具價值且可信度高之內容作為後續研究之參考依據。 2、個案研究法整理個案公司被購併前後之產業競爭情況，按個案公司已公開財務資訊計算其經濟附加價值，並拆解組成要素，暸解其購併後之組織變革及經營績效，就個案公司股東的角度，分析控制權移轉後企業價值是否成長，分析企業價值成長之來源，再進一步評估控制權價值是否高於所支付之控制權溢價。 4.

(14) 第三節. 研究流程. 本研究流程設計如圖 1-1 所示：研究動機與目的. 文獻探討. 研究設計. 產業分析. 資料蒐集圖 1-2 個案分析. 個案公司. 結論與建議. 圖 1-1 研究流程圖. 5.

(15) 產業分析及與併購後五年同業財務績效比較分析. ®. 計算控制權移轉後 EVA 並折現至 2004/6 年. 超額報酬. 1.WACC 2.ROIC 3.超額報酬盈餘指標:. 1.存貨. 2.應收帳款 3.銷貨毛利盈餘品質. 4.管銷費用 5.備抵壞帳 6.研究發展 7.員工生產力. 財務決策. 1. 投資決策 2.融資決策 3. 股利決策. 假設股權未移轉分析. 依過去五年(2000~2004)平均成長率計算 2004 ®. 以後之自然成長下之 EVA ，折現至 2004/6 （併購事件日）. 依主要同業於 2004~2008 平均率計算 ®. EVA ，折現至 2004/6 控制權價值. 分析控制以事件法計算控制權溢價結. 分析控制權價值與控制權溢價之關係. 圖 1-2 公司評價流程圖. 6. 權價值.

(16) 論文結構本研究共分五章，各章主要內容如下：第一章. 緒論. 說明研究動機、目的、範疇、方法、研究流程及論文結構。第二章. 文獻探討. 說明本文研究參考之研究學者論點:企業成長策略、購併與經濟附加價值等相關文獻內容。第三章. 研究方法. 說明本文研究所採用之評價模型及相關公式之定義。第四章. 個案公司分析. 除了彙總 IC 設計產業介紹及個案公司介紹外，以個案公司之公開歷史財務資訊，依據第三章之研究方法，分別計算與衡量個案公司於購併後及若未被購併之假設下分別之經濟附加價值，就購併後執行超額報酬分析、盈餘品質分析、財務決策品質分析，並就盈餘品質分析與同業比較，並依圖 1-2「個案公司評價流程」所描述之步驟進行分析。再執行評估個案公司購併後是否創造公司價值，公司價值增加之來源，以及探討控制權價值是否高於所支付之控制權溢價。第五章. 結論與建議. 彙總本研究之結論、建議及研究限制。. 7.

(17) 第二章文獻探討本文研究整理相關理論之文獻與實證結果於本章各節：第一節為企業成長策略之研究文獻，第二節為企業併購研究文獻，第二節為企業財務績效(附加經濟價值)研究文獻。. 第一節. 企業成長策略之相關文獻. 一、企業價值創造流程依據吳啟銘(企業評價，2000)，企業價值的創造，來自維持正的超額報酬率(詳第三節之介紹)與採取正確的成長或重組策略。. 政治大. 企業價值創造的途徑有以下四項，而企業價值創造的順序流程如圖 2-1. 立. 所列。茲就途徑說明如下:. ‧ 國. 學. (一)縮小市場認知差異當企業的股價經常未能反映企業的真實價值時，意味著此企業存在嚴重. ‧. 的資訊不對稱現象。而公司內部人的許多舉動，可能被外部投資人解釋為利. y. Nat. 多或利空的信號進而影響到股價。由於企業存在嚴重的資訊不對稱現象，經. n. al. er. io. 業真實價值。. sit. 營者應努力進行與投資人的溝通，以縮小市場認知差異，使股價合理反映企. Ch. engchi. 8. i Un. v.

(18) 目前市場價值所增加的最大. 認知差異. 公司. 1. 重整價值. 目前價值. 最佳的重. 5. 2. 整後價值. 策略與財務創新機會. 處分與收購機會. 營運機會. 4. 3 經過內部改善後的潛在價值. 經過外部改善後資料. 的潛在價值. 資料來源：吳啟銘(2000)，企業評價，P31. 圖 2-1 企業價值創造流程圖 (二)進行內部改善當企業常年的獲利不佳，則企業內部應找出關鍵的價值因子進行檢討及改善。進行內部改善時，有兩項指導原則: 1. ROIC愈高的事業部，其再投資率應愈高；反之，ROIC趨低的事業務，須評估其投資效益，採取內部改善的重組措施；如果ROIC長年處於低檔且改善無效，則應凍結資本支出，甚至考量尋找策略性買主出售。 2. 針對關鍵價值因子改善。 (三)進行外部改善當企業進行內部改善後的效果仍然有限時，不如透過外部改善，如透過併購來擴充成長、將事業部獨立出去、尋找策略性買主、管理者買入，處分資產….等重組方式來脫離困境，以便提升股東權益。. 9.

(19) (四)進行財務創新財務創新有助於企業經營風險的降低，降低企業資金成本，提高企業舉債能量，自然有助於企業價值的提升。如到海外發行存託憑證、發行可轉債或特別股、以及主要客戶透過交叉持股以建立策略聯盟等均屬之。. 二、企業重組決策依據吳啟銘(企業評價，2000)，企業重組決策包含: 1.事業部獨立成新公司:目前企業主流朝向將事業務獨立成公司，認為企業應該專注擅長之事，才易成功。好處是風險獨立，企業價值透明度高。 2.尋找策略性買主:被購併公司具有購併者主觀獨特的策略價值之潛在購併者，透過策略性買主購併的方式，通常可使陷入困境的企業較內部改善方式，創造更高企業價值。例如宏碁將巨額虧損之德碁部份股權賣給台積電。 3.管理者買入:公司管理者以少許自有資金和舉借大量負債的資金，自己成立一家公司，買回自己受託經營管理公司的股票。此行為代表管理者認為目前公司股價低於合理價值，在資訊不對稱情況下，此動作宣告會使投資人察覺到目前股價偏低而進行買進，造成股價上漲，以反應企業合理價值。 4.資產處分:公司的價值分成活的價值和死的價值。活的價值就是繼續經營的價值，公司利用資產去創造銷售額、產生利潤，獲利能力愈高，活得價值愈高。死的價值係指清算價值。死的價值可能比活的價值還要高，對企業經營者而言，當面臨「生不如死」情況時，在顧及股東權益前提下，仍應「壯士斷腕」。. 10.

(20) 其他型態尚有如合資、策略聯盟等，詳下述三。三、企業擴充模式依據吳青松譯(2004)企業擴充模式如表2-1所列包含以下六種模式； (一)自然成長即企業為追求成長而獨立所達成的內部成長，如自行研發新產品、擴建廠房、自闢生產線....等。 (二)併購即企業間不需要有共識，擁有百分之百控制權，較無彈性、投入資源較多、風險高、買下的比實際所需為多、可能引起企業文化劇變、故需要融合不同管理系統來整合資訊系統及融合企業文化差異。表 2‐1 企業擴充模式表 Internal. M&A. JV. Alliance. Licensing. Investment. Speed. L. H. M. M. H. M. Cost Known. L. M. H. M. L. H. Add Capabilities. L. H. H. M. L. H. Add Products. L. H. M. L. L. L. Add Markets. L. H. M. M. H. L. Avoid Antitrust. H. L. H. H. H. M. Clarity. H. M. M. L. H. M. 資料來源：吳青松譯(2004)，企業併購與重組. 11.

(21) (三)合資結合雙方現有已知之資源，在狹義、明文規定之範圍內合作，所需要承受的風險有限，單一產品可共同生產。一般來說，兩家公司合作並成立合資公司的原因有政府的鼓勵或法令政策、進入國外市場、資源互補及分散風險。常因目標不同、雙方或單方未揭露成功合作必要之資訊、利潤分配問題、溝通不良而無法談成合資公司的合作關係，或是成立的合資公司在幾年內就出現失敗的結果。 (四)策略聯盟是一種由二家或多家企業組成之合作關係，目的是為了獲取互補性資源、分攤固定成本、有助於進入海外市場、降低風險、對抗其他競爭者及組織學習而產生策略聯盟之動機；但往往因績效不如預期、經營理念不合或雙方文化差距太大而告失敗。 (五)授權此種模式比較偏向於專業技能、研發、專利或商標等之交易範圍，大部分是基於使用者付費的付費方式，分為按授權之使用數量收費或按季/年來收取整筆使用費用；故成本容易估算且所承受之風險有限。 (六)投資對於目標公司依據需求程度之多寡以控股方式投入資金，由於需要一些時間做評估，故從計畫到完成需要一些時間，且成本較高。. 12.

(22) 第二節. 購併之相關文獻. 購併理論在探討購併行為的案例中，有考量成本效率、資本規模、經營獲利及市佔規模等動機來達成價值最大化的購併行為。多數的購併是相同市場中的合併，以提高市場集中度，讓合併後的企業有更強的力量來決定業務的價格與獲取利潤，此為購併行為中很重要的動機。併購主要目的是為企業創造更大的價值，其中併購決策過程也是併購案成敗的最主要關鍵，因此購併行為之價值最大化是否達成，將是併購成功之關鍵。. 一、購併的類型所謂購併(或稱併購)，為二個以上企業間基於商業策略，對其營業、資產、股權、負債所為合併與收購之經濟行為。包含了收購(acquisition)與合併 (merger) (謝偉雯 1998)。 (一) 合併所謂合併是指兩家或兩家以上的公司，為達成某種目的而結合，其權利義務依法達成協議，歸屬於一個公司之法律行為；亦即兩個以上公司被合併為一個公司，被合併公司之財產及其權利義務不必經過清算，由合併成立或新設的公司概括承受，且其原有股東亦成為存續公司或新設公司股東。一般合併依其存續消滅可分為吸收合併與新創合併兩類(陳振遠、周建新 1998)，其分述如下： 1.吸收合併 (merger) 又稱存續合併，是指企業經合併以後，其中被併公司申請解散，而主併公司則繼續存在，而存續公司則全面承擔被合併公司之權利義務，並申請變更登記，例如：台積電合併德碁半導體及聯電的五合一合併案。 2.新創合併 (consolidation) 又稱創設合併，指兩家或兩家以上的公司依公司法所規定的程序，以創設一家新公司的方式進行合併，參與合併的公司均同時解散消滅，並由新公司概括承受所有消滅公司的權利與義務，例如：長城麵粉與大成農工合併為大成長城。在法律上，吸收合併的主併公司和新創合併的新設公司均必須承擔消滅公司所有的權利與義務。 13.

(23) (二)收購收購是指收購公司(acquired company)從標的公司(target company)購入資產、營業部門或股票，使標的公司成為購併公司的轉投資事業。依照收購標的之不同，可分為股權收購與資產收購兩種方式，其分述如下： 1.股權收購 (stock purchase) 指收購公司以現金或其他財產購入標的公司全部或部分的股權，並將其納入轉投資事業，同時須承擔標的公司的權利與義務。標的公司仍以獨立法人繼續經營，而收購者成為標的公司之股東。例如：光寶科技(2301) 收購芬蘭手機零組件大廠 Perlos。 2.資產收購 (asset purchase) 或稱營業讓與，是指收購標的公司全部或部分的資產，例如廠房、機器、員工、客戶、商譽、商標等。收購資產其屬於一般資產買賣行為，故資產收購者無須承擔標的公司之債務，而股權收購則必須承擔標的公司之一切權利與義務(陳振遠、周建新 1998)。依照收購之意圖，可分為兩種類型： 1.善意收購：併購方（標購公司）與被併方有合意。 2.惡意收購：當公司管理階層與董事會企圖抗拒收購者的購併意圖時，就會引發惡意購併。惡意購併中的收購者一般都會被視為掠奪者。。. 二、併購動機依據任賢旺(2004)提出併購模式依照產業上、下游不同模式下之個別併購動機，可分為； (一) 水平式併購(Horizontal M&A) 又稱為橫向併購，可快速進入市場跨大市場佔有率、擴大規模提高競爭力、獲得綜效及獲取互補性資源。 (二) 垂直式併購(Vertical M&A) 又稱為縱向併購。容易獲取通路、獲取關鍵原物料零組件及降低成本。 (三) 多角化併購又稱為混合併購。又分為非相關多角化(又稱複合式併購，Conglomerate 14.

(24) M&A)及相關多角化(又稱同源式併購，Congeneric M&A)，具有可分散風險及技術能力互補之優點. 企業購併的型態購併類型除前述類型外，從經濟層面觀之，購併型態可分為:任賢旺(2004) (一)水平式購併 (horizontal merger) 橫向購併，指在同一產業中生產相同產品或業務性質相近公司間的合併行為，購併者與被併者間存在市場競爭關係，購併後將成為合作的關係。可快速進入市場跨大市場佔有率、擴大規模提高競爭力、獲得綜效及獲取互補性資源。例如銀行間的購併。 (二)垂直式購併 (vertical merger) 係指在同一產業供應鏈中，上下游廠商間的購併行為，其中一方為他方之供應商，可以降低交易成本與穩定價格。又稱為縱向併購。容易獲取通路、獲取關鍵原物料零組件及降低成本。例如：摩托羅拉之購併通用儀器。基於提昇價格競爭力之目的進行購併；由於垂直購併具有同一生產流程上下游廠商之關係，購併後有利於一貫作業之便，減少生產過程中各階段之技術性成本，更可確定產品銷售或原料供給之穩定，使其價格上之競爭力大幅提升。基於達到市場獨佔之目的進行購併；若透過垂直購併而掌握特殊生產要素，使其他競爭者難以取代，則進入市場之難度可提高，較易達到獨佔市場之目的。 (三)同源式合併 (congeneric merger) 指相同產業中，不大相同業務性質公司且沒有業務上往來之結合，例如銀行和信託投資公司的合併。 (四)複合式合併 (conglomerate merger) 或稱多角化購併(混合併購)，又分為非相關多角化(又稱複合式併購， Conglomerate M&A)及相關多角化(又稱同源式併購，Congeneric M&A)，具有可分散風險及技術能力互補之優點。指分屬不同產業的兩家公司，且為不同供應鏈關係，其產品亦毫無關聯 15.

(25) 性企業之合併行為，屬於異業之合併。合併行為之發生乃基於朝向多角化經營、促使資產之使用更具效率、分散事業經營風險與透過購併將技術引進新市場等的目的進行，其非屬水平購併，亦非垂直購併者。依我國企業併購法第四條有關併購相關用詞定義如下： z 併購：指公司之合併、收購及分割。 z 合併：指依本法或其他法律規定參與之公司全部消滅，由新成立之公司概括承受消滅公司之全部權利義務；或參與之其中一公司存續，由存續公司概括承受消滅公司之全部權利義務，並以存續或新設公司之股份、或其他公司之股份、現金或其他財產作為對價之行為。 z 收購：指公司依本法、公司法、證券交易法、金融機構合併法或金融控股公司法規定取得他公司之股份、營業或財產，並以股份、現金或其他財產作為對價之行為。 z 股份轉換：指公司經股東會決議，讓與全部已發行股份予他公司作為對價，以繳足公司股東承購他公司所發行之新股或發起設立所需之股款之行為。 z 分割：指公司依本法或其他法律規定將其得獨立營運之一部或全部之營業讓與既存或新設之他公司，作為既存公司或新設公司發行新股予該公司或該公司股東對價之行為。如表 2-2 所示，購併類型有關之分類方式彙整如下：. 16.

(26) 表 2‐2：購併類型彙總表種類. 1.合併 (Merger). (1)存續合併. 特色. 交易雙方. 對價. (買、賣). (買方支付). 甲公司概括承受乙公司之甲公司、乙公司甲發行之股以後不須. (吸收合併) 權利與義務，乙公司消滅(辦股東甲＋乙＝甲. 備註. 理解散登記). 票或擁有之編合併財資產. 務報表. z甲公司(老公司)存在 (2)創設合併. 丙公司(新設)概括承受甲、丙公司、甲公司丙發行之股以後不須. 甲＋乙＝丙. 乙二公司之權利與義務股東. 票或擁有之編合併財. 甲、乙二公司消滅(辦理解散丙公司、乙公司資產登記). 務報表. 股東. z丙公司(新公司)出生 2.收購. (1)收購股份. 甲公司以現金或換股方式甲公司、乙公司甲發行之股公司替自. (Acquisition) (Purchase of 向乙公司之股東買入股份: 股東或乙公司票或擁有之己 ( 法人 ) Stock). 或由乙公司增資發行新股 (若賣方為乙公財產. 買，須編. 給甲公司認購。. 司股東，乙公司. 合併財務. z實質上承受負債. 未發行新股，反. 報表. z甲、乙二公司均繼續存在之，則有) (2)收購資產與業務. 甲公司買入乙公司的資產甲公司、乙公司甲發行以現或業務(全部或部分)，甲公 (只可能向乙公金、股份或. (Purchase of 司不承受乙公司的負債 Assets) 3.股份轉換股份轉換. 司買，不可能向擁有之財產. z甲、乙二公司均繼續存在乙公司股東買) 甲公司股東買乙公司新甲股東、乙公司甲發行之股公司替股股，甲公司替股東付股票 z公司替股東買，不是替自己買；股東未付現金，只付股票 17. 票(非現金) 東買.

(27) 合組新公司. 新成立公司，非已成立之公司。. 4.分割. 公司分割. 甲公司將部分業務與資產乙公司、甲公司乙發行之新 (能獨立營運)出讓給乙公司 z乙股票之最終股，不是老 (既存或新設公司). 收受者，得為甲股，不是現公司或甲公司金之股東(乙公司發行新股給甲公司或甲公司之股東). 資料來源：資誠教育基金會(2006)，企業併購策略與最佳實務。. 在企業採行併購策略之動機上，學理與實務上歸納出之主要動機包括：綜效理論假說、多角化經營假說、策略性重組假說、價值低估假說，及代理成本理論與傲慢假說。綜效理論假說主要可歸納出，以追求規模經濟與範疇經濟之「營運綜效」；以風險分散或節稅考量為思考之「財務綜效」；企圖集中市場以形成壟斷之「市場綜效」；及為更精確掌握時機而追求之「起動綜效」。多角化經營則可分別從「複合式多角化」或「中心式多角化」切入討論。策略性重組假說則著眼於「法規環境改變」或「技術創新改變」致使企業採取併購策略以為因應之面向，加以討論。此外，價值低估價說及代理成本理論與傲慢假說，則與企業經營決策者企圖追求本業價值極大化無關，卻也經常成為經營決策者採行併購策略之動機。綜上，企業購併的主要動機考量包括： (一)追求經濟規模購併後主併企業價值會大於購併前主併企業與被併企業價值之總和，主併企業隨著單位成本之降低、人力資源之節省及資本擴充等效益，使得利潤增加與競爭力提升，經濟規模與利益逐漸顯現。. 18.

(28) (二)擴大市場佔有率市場佔有率愈大將可獲得各種形式的壟斷利益，在購併後，競爭者減少、增加客戶或營業據點，快速有效的佔領新市場，將使其競爭能力增加，市場佔有率獲得提昇。 (三)提昇聲譽與國際競爭力國內企業多屬中小型機構，在不同產業領域下依營運規模能排名進入全球前十大之企業誠屬難能可貴。國內企業與國際性大廠相較之下，由於營運規模不夠大，以致在國際上與其他企業競爭時尚居劣勢。若能藉由購併行為，擴大營運規模及市場佔有率，雙方優勢互補，充分利用了經驗曲線，強化風險承擔能力進而提昇其在國際市場之地位與競爭力，成為世界級大廠之林。 (四)爭取時間及成本企業開設新廠之成本回收時間至少在三年以上，藉由購併程序取得所需設備及產能，企業可縮短設廠時間，並可取得規模經濟，降低生產成本。 (五)多角化經營使用目標公司的負債潛能，處置閒餘資金，以低於重置成本的價格購買資產多角化。 (六)人才與設備資源之活用在全球化趨勢下，市場上的競爭日益激烈。企業藉由購併，可節省人才及設備之鉅額投資成本與薪資費用，合併將可獲得雙方優秀的人才，以因應新型國際化業務，並減少設備資源之浪費。 (七)租稅考量租稅之誘因通常不是企業合併之直接動機，而是附帶的間接誘因。換言之，企業不會因為稅賦的減免而勉強進行購併，乃是在進行購併決策時，因為租稅減免的附帶誘因而強化管理者合併之決心。 (八)管理者個人動機管理者為了擴大公司規模或取得個人利益及更高的名聲，藉以鞏固管理權而進行購併，而不一定是為了提高公司價值及追求股權權益的極大化。 19.

(29) 三、購併支付工具探討購併案在決定支付工具前，必須先確定被併公司之企業價值。 (一)、企業併購之價格決定 1.估價方法： (1).現金流量折現法(Discounted Cash Flow, DCF) A.為企業評價最常用之方法。 ‧精神：評估公司之未來價值。 ‧適用時機：獲利、營收在成長或有轉機之公司。 B.作法：估計公司未來一定期間之損益、所生產之現金流量、各項資本性投資及殘值，依合理的折現率，計算其現值，再加總。 (2).市場比較法(Market Comparison) A.精神：評估公司之目前價值 B.適用時機：獲利穩定之中大型公司，或已公開發行但尚未上市(櫃) 之公司。 C.作法：選取類似公司，採用關鍵變數之數值，再考量兩公司之差異，再計算被評價公司之價值。 D.關鍵變數：本益比、股價與營收比、股價與淨值比 E.兩家公司之差異：例如股份之流通性。 (3).資產淨值法（Net Asset Approach） A.精神：評估公司資產之目前價值 B.適用時機：資產價值大於營業價值之公司 C.作法：將公司所有具價值之資產，依其性質，分別評價（按市價、重置成本或清算價值，均現值），減公司負債（已認列帳及未認列，均現值）後，得公司之資產淨值。 (4)以上三種方法，單獨或混合使用。. 20.

(30) 2.調整項目： (1).控制權溢價(Control Premium) (2).少數股權折價(Minority Discount) (3).流動性折價(Liquidity Discount)：與投資者後續交易成本有關。 (4).相同(或類似)公司近期成交價格。 (5).股票是否上市(櫃)。. 四、企業併購之整合策略依據 Jemison(1991)提出企業之併購整合策略，依據併購雙方之期望策略、依存度及被併購公司保有組織自主程度的欲求，可切割為四大塊如圖 2-2 所列。雙方期望的策略依存度. 高被併購公司. 低. 高. Preservation Acquisition. Symbiotic Acquisition. 尊重異己. 尋求共識. 保有組織自主程度的欲求. 低. Ｈolding 不採行動. Absorption Acquisition 雙方交融. 資料來源：Haspeslagh, P.C., D.B. Jemison (1991), Managing Acquisitions: Creating Value through Corporate Renewal. 圖 2-2 企業併購之整合策略. 21.

(31) 五、併購前，企業經理人應考慮的策略問題因併購公司與被併購公司之公司內部文化差異不同，故有可能因事前之評估不夠完整及資料不對稱下，造成併購失敗之情況；而併購公司除了金錢上之損失還可能將原本體質破壞掉；依據陳慧聰、賴秉彥、張國雄(2005)提出企業經理人在併購前應審慎評估如圖 2-3 所列之四大策略問題。是否一定要併購？. 併購之策略目標為何？. 以何種價格來購買？. 併購對象為何？. 資料來源：陳慧聰、賴秉彥、張國雄合著(2005)，國際企業管理全球策略觀點與本土化. 圖 2-3 併購前應考慮之策略問題. 六、影響併購成功之策略因素依據陳慧聰、賴秉彥、張國雄(2005)提出影響併購成功之策略因素如表 2-3 所列。表 2‐3 影響併購成功之策略因素表 . 情境. 程序. 內容. 關鍵因素 1. 買方之併購經驗 2. 目標公司之資訊取得 3. 目標公司與買方公司之相對規模 1. 併購策略選擇 2. 併購策略目標 3. 併購對象 4. 併購溢價程度 5. 併購後整合速度 6. 企業文化是否融合 7. 組織各部門整合 8. 人力資源規劃與管理 1. 是否進入相同產業 2. 友善或敵意併購. 失敗率低多容易相對小. 失敗率高少困難相對大. 正確清楚體質佳低快相容適當適當相同友善. 錯誤不明確體質差高慢不合不當不當不同敵意. 資料來源：陳慧聰、賴秉彥、張國雄合著(2005)，國際企業管理全球策略觀點與本土化. 22.

(32) 七、購併綜效理論分析 1. 綜效理論：綜效理論是指兩家公司合併後所獲取的利益大於合併前的利益 (Brigham & Gapenski, 1991)，綜效理論通常又可分為啟動綜效、營運綜效、財務綜效和管理綜效。 (1)啟動綜效：採取隔島躍進方式以介入產品生命週期的階段，包括原料、研發、生產、行銷、後勤管理、財務等的規模經濟與綜效，Weston et al (1998)亦指出類似的觀點--策略性的重組，意指透過購併來取得新成長領域或面臨新的競爭威脅所需的新管理技能或能力。 (2)營運綜效： a.規模經濟：假設在產業中存在經濟規模，公司可以透過整合來取得經濟規模(Weston et al., 1998)。企業可透過垂直整合的購併，來降低溝通成本和多種形式的議價和協商成本。 b.壟斷力理論(monopoly theory)：或稱獨占理論，指藉由購併以增強企業對原料或市場的控制力，藉以移轉客戶的財富給自己(Williamson, 1975)。Demsetz (1973)認為產業內的廠商購併(水平整合)，可使產業之集中度提高，較高的市場集中度有助於產業內達成勾結協議，使產業之壟斷力增加，造成壟斷利潤，此派理論認為購併利益主要來自於對市場的塑斷(Trautwein, 1990)。 (3)財務綜效：包含評價理論、稅負效果、風險分散與資金成本降低。 a.評價理論與 Q 比率：購買股價被低估的公司，加以適當整理後，再予以出售，把公司當作商品來看待，把原賣方公司股東財富移轉給自己。Weston et al(1998)指出可以透過 Q 比率來尋找股價被低估的公司，Q 比率等於「公司股票的市場價值」除以「資產的重置成本」，因此若某一公司的 Q 比率小於一，則表示該公司的股票市場價值被低估或該公司受到通貨膨脹的影影，使得目前資產重置成本大於帳面價值，可能會進一步的成為其他公司的購併的目標。此外， Fortier(1989)指出公司的市場價值被低估，也就是公司的實際資產價值和股票價格不一致，造成的原因可能是因為公司大量投注資金於 23.

(33) 長期性的支出，便公司目前獲利不高，再加上市場過於短視而造成的結果。 b.稅負效果：稅法允許買賣雙方合併計稅，因此合併虧損的賣方公司，使買方得以利用因合併而來的租稅減低。如果公司合併，這種「營業虧損遞延」的稅賦利益，以及公司未使用的稅賦抵減均可歸併到合併後的存續公司或是新設公司，李素蘭(1994)指出稅負效果除了盈虧互抵之外，還包括以資本利得稅替代所得稅、折舊金額提高，減少課稅所得。 c.風險分散、降低資金成本：購併後可以達到多角化的目的，可降低公司風險，至少是財務風險，可藉以降低資金成本。 Levy & Sarnat(1970)認為購併可使股東在資本市場分散股票的持有，而去購買市場投資組合，而使得非系統風險能完全分散。Silhan & Thomas (1986)經過模擬合併測試後，亦發現複合式購併的確可以有效降低風險。此外，由於內部融資成木相對低於外部融資成本，擁有較大現金流量但是較少投資機會的公司和擁有較少的現金流量卻擁有較多投資機會的公司若合併在一起，可以取得較低成本的內部可用資金掌握投資機會(Weston et al, 1998)。 (4)管理綜效：或稱差異綜效，指整合兩家管理能力不同的公司，若效率高的買方取得相對效率差的賣方，則透過對目標公司效率的改善，可以增加價值；同樣的買方方可尋找在管理上效率較高的目標公司，透過整合來改善買方效率。 2. 多角化動機：多角化可以透過公司內部成長方式取得，但若公司缺乏成長所必須的資源，或整個產業有潛在的產能過剩威脅，則最好採取購併方式成長，除此之外，時機也是很重要的考量因素之一，因為購併可以使多角化更加快速。 3. 傲慢理論(hubris hypothesis)：購併者超額給付給目標公司，此理論為 Roll (1986)所提出，該理論認為意圖接管目標公司的接管方之接管動機是起因. 24.

(34) 於管理者過度的評價目標公司的價值，事實上取得目標公司根本無法取得任何好處。 4. 代理理論：管理者為了擴大公司規模而進行會使公司價值下降的合併案，亦即經營者是基於個人利益而進行購併，並不是為了追求股東財富的極大。 (1)目標公司內部存在著過高的代理成本：指目標公司的管理者和股東問的利益衝突，衝突起因於目標公司的管理者想要運用資源所要達到的結果，與追求長期股東最大利益不同，而當代理成本太高且無法透過內部控制來降低時，公司的董事會將因績效不佳和無法產生價值最大化的行為，而導致無法確保股東的最大利益，這將使公司成為敵意接管的目標(Andrei & Vishny, 1988)，而 Manne(1965)亦認為購併可視為一項外部機制，即用以解決代理問題的最後手段，當目標公司有代理問題時可透過接管市場的經營權之爭加以控制。 (2)成長極大假說(growth max hypothesis)：唯有企業顯著成長，方足以證明經營者努力為股東追求財富極大化，因此管理者不斷透過購併促使企業成長(Mueller，1969)。 (3)自由現金流量假說：Jensen(1986)提出過高的現金流量會導致接管的產生，而所謂過高的現金流量是指公司的現金流量超過於執行目前所有能產生正的淨現值的專案所需現金。公司之所以產生過高的現金流量可能是因為管理者為了確保他們的職位，而進行一些無效率的低報酬之投資，而非將這些現金流量用來發放股利給股東。 (4)經理人自利理論：經理人基於分散個人受僱風險或追求公司快速成長而進行的購併活動，以滿足個人權力慾望(葉秋美，1993)；亦即經理人為了圖利自己而犠牲股東的利益(何茂森，1994)。 5. 符合上市標準：李素蘭(1994)指出符合上市標準則是台灣特有的狀況，由於股票上市有許多好處如資金籌措容易、可提高公司知名度、股票增值利益等，因此公司採購併的方法，可以迅速擴大規模，為符合上市標準的捷徑。 25.

(35) 6. 互保假說：由 Lewellen(1971)所提出，主張購併有助於購併雙方證券的違約風險降低，可產生互保效益，亦即提高證券價值(楊佳瑋，1996)。 7. 掠奪理論：此理論認為收購者之所以進行購併，乃因為其可藉由各種手段掠奪目標公司股東的財富及公司的資產，此一類似財務海盜的做法僅會造成財務的重分配，並不會為社會大眾產生任何新的利益(楊佳璋，1996)。. 26.

(36) 第三節. 經濟附加價值之相關文獻. 財務績效之衡量以超額報酬率、盈餘品質指標及財務決策指標等三個構面，而此三個構面之相關指標分析則參考吳啟銘(2000)，敘述如下。. 一、超額報酬率 1980 年代晚期，紐約 Stern Stewart & Co. 財務顧問公司利用殘餘收益的觀念，發展出來一種稱為經濟附加價值的財務績效衡量指標。經濟附加價值係衡量公司在某一段期間所創造的經濟價值是否高於其投入資本的資金成本的一種績效指標。換句話說，投資如果要獲得合理報酬，報酬的金額必須大到足以彌補其所承擔風險(陳志榮，2005) ®. 以下簡述 EVA 計算方式: ®. 依據吳啟銘 (2000) “企業評價-個案實證分析”一書，EVA 計算方式有二，分別為直接求算法與拆解法。兩者計算結果相同，可視分析需要擇一採用。 1. 直接求算法： EVA® ＝ NOPLAT －期初 IC × WACC 其中： NOPLAT (Net Operating Profits Less Adjusted Taxes)：稅後淨營業利潤，為企業扣稅後的本業盈餘。 IC (Invested Capital)：投入資本，等於淨營運資金、固定資產淨額與其他資產淨額等為本業營運所投入的資金總額。 WACC (Weighted Cost of Capital)：加權平均資金成本，求算方式很多，其中以資本資產定價模式(Capital Asset Pricing Model, CAPM) 最為通行。 2. 拆解法： EVA® ＝期初 I C ×( ROIC － WACC ) 其中： ROIC (Return on Invested Capital)：投入資本報酬率，等於稅後淨營業利潤 (NOPLAT)除以期初投入資本(IC)。與資產報酬率(ROA，等於稅後淨利除 27.

(37) 以平均總資產)不同，ROIC 計算值已扣除本業經營損益以外的組成因子，因此對於本業營運的解釋力會優於 ROA。 (ROIC － WACC)代表著企業每投資ㄧ元每年賺取的金額，亦即「超額報酬率」，企業的投入資本乘以超額報酬率，代表著企業在扣除資金成本後每年所額外賺取的超額利潤。當超額報酬率愈大且投入資本愈大，則企業每年賺取的超額利潤便愈大。. 影響企業價值的關鍵因子是超額報酬率與再投資率(Reinvestment Rate，是指企業每年賺取的錢－是指現金流量，而不是會計盈餘－有百分之幾用於投資支出)，如果將企業按超額報酬率及再投資率區分，可分為四類企業，如表 2-4 說明(吳啟銘，2002)。表 2‐4 超額報酬率與再投資率區分表 . 再投資率. 高低. ROIC＞WACC. ROIC＜WACC. 創造最大正的價值. 創造最大負的價值. （成長型企業）.......註 2 創造最小正的價值. （投資過度）.........註 1 創造最大正的價值. （投資不足）........註 4. （收益型企業）......註 3. 資料來源：吳啟銘(2002)，P27。. 註1. 企業過度樂觀，造成融資壓力過大，容易出現嚴重虧損。註2. 企業價值將因高成長策略而增加，此為長期投資的最佳標的。註3. 企業大多數屬於成熟行業或邊際企業，須以股東權益為依歸來創造企業價值。註 4. 企業對未來可能充滿不樂觀而降低投資，可能會影響到競爭力。正的超額報酬率是企業價值創造的前提，因此，如何擁有正的超額報酬率，對企業經營者特別重要，而超額報酬率的來源為高 ROIC 與低 WACC。 ROIC 高的企業，其獲利來源不外乎來自於好的行業(巴菲特所謂的 franchise business)或是因為公司擁有好的管理者，透過 ROIC 分解圖分析，企業可了解自己是屬於 franchise business 或 commodity business。屬於 franchise business. 28.

(38) 的企業，經營者應重視產品定位、創新、差異化；而處於 commodity business 的企業，經營者應重視提高資產週轉率的營運成本降低措施(吳啟銘，2002)。占銷售額百分比銷貨成本＋ 1－銷售利潤率. 銷管費用＋折舊費用. X. 稅前投入資本報酬率. 廠房設備 1／資本週轉率. ＋營運資金＋其他資產. 資料來源：吳啟銘(2002)，P38。. 圖 2-4. ROIC 分解圖. 二、盈餘品質指標所謂盈餘品質是指利用目前的盈餘數字來預測未來盈餘的不確定性，若以目前盈餘當作未來盈餘的估計值，將極有可能出現估計值因為不夠客觀而不準確之狀況；甚至會有可能傾向高估未來的盈餘。當我們在作分析時，若直接使用企業帳上的會計數據來估算企業未來的營運狀況，此方式具有相當高的不確定性，亦即很容易出現無法估計準確的現象，甚至有可能會有高估的傾向，則可確定此企業的盈餘品質不佳。故此盈餘品質分析的結果有助於校正會計盈餘的缺點，使企業評價的結果更具有參考價值。. 29.

(39) 由於不同的企業，具有不同的盈餘品質，故評價前應先做盈餘品質分析，此有助於在估算未來數據的調整參考。而盈餘風險指標有四個影響關鍵因子，分別為管理者的短視、管理者的操控、會計認列之處理方式不同、及經營上之風險。本研究根據吳啟銘(企業評價，2000)整理通用盈餘品質指標於下表，計算該公司 1999 年至 2008 年各項指標數值，並觀察數值狀況及變化趨勢，評估該公司盈餘品質變化情形。. 表 2‐5 盈餘品質指標與本研究採用項目彙總盈餘品質指標. 指標 >0 的意義. 本研究是否採用及不採用理由. 存貨. 存貨控管不當. 是. 應收帳款. 收款成效差. 是. 銷貨毛利. 銷貨成本控制不良. 是. 管銷費用. 管銷費用控制不良. 是. 備抵壞帳. 信用品質不良或有窗. 是. 飾盈餘資訊意圖研究發展. 可能影響長期競爭力. 是. 員工生產力. 員工生產力衰退. 是. 資料來源：吳啟銘(企業評價，2000)；本研究整理. (一)存貨指標此指標是利用存貨相對於銷貨收入之非預期變動來衡量，若指標值大於零，表示存貨累積的速度超過銷貨成長率，代表存貨控管不當，盈餘品質會降低。 △存貨 = (本年度存貨 – 前二年平均存貨) ÷ 前二年平均存貨 △銷貨收入 = (本年度銷貨收入 – 前二年平均銷貨收入) ÷ 前二年平均銷貨收入存貨指標 = △存貨 - △銷貨收入 30.

(40) (二)應收帳款指標此指標代表應收帳款相對於銷貨收入的非預期變動，若指標值大於零，表示公司應收帳款催收不良，或是產品銷路不佳，才用賒銷的方式提高業績，如此會降低盈餘品質。 △應收帳款 = (本年度應收帳款 – 前二年平均應收帳款) ÷前二年平均應收帳款應收帳款指標 = △應收帳款 – △銷貨收入 (三)銷貨毛利指標此指標表示銷貨收入相對於銷貨毛利之非預期變動，若指標值大於零，表示公司的獲利能力跟不上銷貨收入的成長，可能是銷貨成本控制不當的結果，出現盈餘品質不良的情況。 △銷貨毛利 = (本年度銷貨毛利 – 前二年度平均銷貨毛利) ÷前二年度平均銷貨毛利銷貨毛利指標 = △銷貨收入 - △銷貨毛利 (四)管銷費用指標此指標代表銷管費用相對於銷貨收入之非預期變動，若指標值大於零，表示公司的銷管費用不當膨脹，盈餘品質不佳。 △管銷費用 = (本年度管銷費用 – 前二年平均管銷費用) ÷ 前二年平均管銷費用管銷費用指標 = △管銷費用 - △銷貨收入 (五)備抵壞帳指標此指標代表應收帳款相對於備抵壞帳之非預期變動，若指標值大於零，表示公司的壞帳準備提列不足，有粉飾當期報表的嫌疑，盈餘品質不佳。 △備抵壞帳 = (本年度備抵壞帳 - 前二年平均備抵壞帳) ÷前二年平均備抵壞帳備抵壞帳指標 = △銷貨收入 - △備抵壞帳 (六)研究發展指標此指標代表產業平均研究發展費用相對於公司研究發展費用之非預期變 31.

(41) 動。若指標值大於零，代表公司的研究發展不足，研究發展費用低於同業，雖有利當期盈餘表現，但卻會傷害公司長期競爭能力，盈餘品質不佳。 △研究發展費用率 = (本年度研究發展費用率- 前二年平均研究發展費用率) ÷前二年平均研究發展費用率研究發展指標 = △同業研究發展費用率 - △研究發展費用率 (七)員工生產力指標此指標代表每位員工生產力的高低。若指標值大於零，則表示員工生產力衰退，不利公司盈餘品質。員工生產力指標 = (員工平均銷貨t-1 – 員工平均銷貨t) ÷員工平均銷貨 t-1. 三、財務決策品質分析財務決策品質分析可以幫助投資者判斷公司的管理階層是否屬於好的管理者；而唯有好的管理者，長期投資該類公司才有意義。而企業的三大財務決策分別為投資決策、融資決策及股利決策，而決定品質之高低，則有賴於企業是否以股東權益為依歸。 (一)投資決策品質分析投資決策的積極或保守對未來的盈餘成長或現金流量皆有影響。企業為追求不斷地成長，需要投入投資支出；相對的，企業在採取成長策略時，必須建立在企業有正的超額報酬率的前提下；若內部資金不足，並須依賴外部資金，投資決策將影響企業的融資決策與股利決策。若企業處於多年超額報酬為負的狀況下，仍投入大筆資本支出，雖然企業的營收及盈餘接呈現成長，但此狀況反而會造成企業價值減少，將帶來現金短缺的融資壓力與財務風險。反之，當企業的超額報酬率為正數，配合低投資支出決策，甚至負投資支出的決策，雖然企業可保有相當多的自由現金流量，使得財務安全向高，但卻不符合企業價值之最大化目標。 32.

(42) 以營運現金流入再投資率評估各年度營運投資指標與變動趨勢。實務上營運產生盈餘到再次投資通常會有時間落差，因此本研究分別計算以 1 年及 3 年度作為計算移動平均值的週期。營運現金流入再投資率 = 投資支出 ÷ (NOPLAT + 折舊攤銷等不支付現金之營業支出). (二)融資決策品質分析融資決策的積極或保守對企業的加權平均成本與企業風險有影響。所謂融資決策，係指企業籌措資金的來源有多少來自股東，又有多少來自債權人；一般而言，融資決策需要配合投資決策，而投資決策則需要配合銷售成長決策。支息負債對淨值比率 = 支息負債 ÷ (總負債 + 股東權益)。. (三)股利決策股利決策不論是現金或股票股利皆反應了管理者對未來的預期信號，亦即顯示了管理者是否屬於照顧股東的權益。企業處於高成長階段，往往偏向於不發放現金股利改以盈餘轉增資將現金留在企業內作為再投資用途；但企業一旦邁入成熟階段，企業基於對股東最有利的影響，應該是減少投資，改以多發放現金給股東。本研究係整理該公司歷年度發放股利資訊並觀察對未來營運投資的傾向。. 33.

(43) 第三章研究方法本章各節分別說明研究問題與步驟、研究範圍與期間，以及第四章 ®. EVA 衡量與分析所用到的調整項目與公式定義。. 第一節. 研究問題. 本研究問題有下列三項： ®. 問題一：透過 EVA 衡量並分析，個案公司控制權移轉後產生正的超額報酬。 ®. 問題二：透過 EVA 衡量並分析，個案公司控制權移轉後盈餘品質轉好。 ®. 問題三：透過 EVA 衡量並分析，個案公司控制權移轉後之企業價值高於購. 政治大高於所支付之控制權溢價。立. 併前原營運策略下之企業價值，聯發科取得個案公司之控制權價值. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 34. i Un. v.

(44) 第二節. 研究步驟. 一、對 IC 設計產業進行產業分析。 IEK 預估 2009 年台灣 IC 設計業產值為 3,917 億新台幣，較 2008 成長 4.5%，報告之結論對此產業持以正面樂觀的成長。二、進行企業價值分析； (一) 透過 ROIC 及 WACC 來進行超額報酬分析以確保該企業是屬於優質的行業。因為惟有超額報酬，企業才有繼續經營的價值存在。探討個案公司控制權移轉後本身的超額報酬是否增加。 (二) 透過存貨指標、應收帳款指標、銷貨毛利指標、管銷費用指標、備抵壞帳指標、研究發展指標及員工生產力指標等七大盈餘指標來進行個案公司之盈餘品質分析，探討個案公司控制權移轉後本身的盈餘品質是否轉好。 (三) 透過投資決策、融資決策及股利決策來進行個案公司之財務決策品質分析，以確定該企業之管理者是值得投資者可信任的，且判斷個案公司是否有以股東的最大權益最為依歸。三、與同業比較 (一) 在作步驟二.(一)時，比較揚智 1999~2008 年 ROIC 及 WACC 來進行 ®. 超額報酬分析，探討個案公司控制權移轉前後 EVA 的變化是否變好。 (二) 在作步驟二.(二)與(三)時，與同業數據比較 2005~2008 年七大盈餘指標(存貨指標、應收帳款指標、銷貨毛利指標、管銷費用指標、備抵壞帳指標、研究發展指標、員工生產力指標)，探討個案公司與同業比較差異情形。四、估算控制權價值預估個案公司在既有營運規模推估未來營運成果折算回來到第零 ®. 期(2004/6)的企業價值。將 2004/6~2008 年實際 EVA 及預期 2009 年起實質成長率等於通膨率計算年金終值來估算營運結果再折算回到第零期. 35.

(45) (控制權移轉年度，2004 年 6 月)。另外，對個案公司做第一個假設，假設個案公司控制權未移轉且維持過去五年之成長率自然成長前提下，在當時的營運規模推估未來營運成果折算 ®. 回到第零期的企業價值。將 2004~2008 年依過去的自然成長下的預估 EVA. 及預期 2009 年起實質成長率等於通膨率計算年金終值來估算營運結果再折算回到第零期(控制權移轉年度，2004 年 6 月)。再對個案公司做第二個假設，假設個案公司控制權未移轉且依同業-其樂達於 2004~2007 年平均成長率的營運規模下去推估未來營運成果折算回到第零期的企業價值(因其樂達於 2008 年撤公開，故無法取得 2008 資料，擬取 2004~2007 年資料)。將 2004~2008 年依同業於 2004~2007 年平均成長率預估 ®. 的 EVA 及預期 2009 年起實質成長率等於通膨率計算年金終值來估算營運結果再折算回到第零期(控制權移轉年度，2004 年 6 月)。估算控制權移轉後之企業價值與估算假設未移轉並自然成長下之增額企業價值，即為控制權價值。並分析上述控制權價值時，假設個案公司控制權未轉移，並分別依同業 (其樂達)2004~2007 年之銷貨成長率、營業利潤率及資產週轉率估算之 ®. EVA ，探討排除產業面之影響後之控制權價值為何，並探討個案公司控制權未移轉時，自然成長下與同業五年平均之銷貨成長率、營業利潤率之差異性為何。. 36.

(46) 五、計算控制權溢價採用事件研究法，就 2004/6/28 聯發科取得揚智股權日為事件日，推估事件日價格=事件日前 45 天到 16 天之股價平均值*(1+取事件日前 15 天大盤報酬率*揚智公司自事件日往前 45 天，每日的一年期β平均值)，估算事件日之預期合理股價。實際取得價格與推估事件日價格即控制權溢價。. p -45. -15. Rm. P＝P × (1 + R m × β ). 0 事件日. 六、探討控制權價值是否高於控制權溢價依據上述步驟五與步驟六所計算之控制權價值與控制權溢價，探討控制權價值是否高於控制權溢價。. 37.

(47) 第三節. 研究範圍與期間 ®. 本文主要研究聯發科取得揚智之控制權價值，控制權移轉之 EVA 係以揚智 1999 年~2008 年實際營運及預估 2009 年以後實質成長率為通膨率 3.5% ®. 為預估 EVA ，並估算若控制權未移轉時分別採揚智 1999~2004.06 平均自然成長率估算 ®. 之 EVA 與採同業 2004~2007 成長率(因其樂達於 2008 年撤公開，故無法取 ®. 得 2008 資料，擬取 2004~2007 年資料)以估算之 EVA 。故研究期間為揚智與同業 1999~2008 年財務資訊。由於揚智在 2000 年以前主要營收來源為系統晶片組，故該類商品比較同業為威盛。由於揚智在 2001 年起加入新產品 DVD 播放機晶片等、USB2.0 相關晶片及機頂盒等，該些商品之營收分別佔 2002 與 2003 年總營收之 60%及 70%， 2004 年以後也是主力商品。故有關多媒體晶片組的同業主要為凌陽科技股份有限公司(以下簡稱「凌揚」)、其樂達科技股份有限公司(以下簡稱「其樂達」)。考量凌陽主力商品尚有數位電視晶片及液晶電視晶片等，產品種類較多且營業規模是揚智兩倍以上，故列入同業比較係因考量其為該類商品的指標公司，也是揚智未來發展成長的競爭對手。另其樂達之主力產品除了與揚智 2004 年以後之主要產品相同，且營收規模與揚智約當，故其樂達為最適合比較的同業。資料來源主要來自台灣經濟新報資料庫系統及公開資訊觀測站各公司公開資訊及台經院產業資料庫等。. 38.

(48) 第四節. EVA®衡量的公式定義與變數假設. 一、 1.. 投入資本(IC)： IC = 淨營運資金 + 固定資產淨額 + 其他營運資產淨額其中：淨營運資金 = (流動資產 - 理財用現金 - 流動金融資產 - 遞延所得稅資產淨額) - (流動負債 - 支息流動負債). 2.. 投入資本報酬率(ROIC)： ROIC = NOPLAT / 期初 IC 其中：NOPLAT = (營業收入 - 營業成本 - 銷售費用 - 管理費用 - 研發費用) × (1 - 現金稅率) 現金稅率係當年度所得稅付現數佔繼續部門營業利益的比率. 3.. 加權平均資金成本(WACC)： WACC = (S / V × Ks) + (D / V × Kd × (1-Tc)) = (股東權益佔企業價值比重 x 股東權益資金成本) + [負債佔企業價值比重 x 負債資金成本× ( 1–有效稅率)] 其中： Ks = 股東權益資金成本 Kd = 融資負債資金成本 Tc = 現金稅率 S/V 與 D/V：分別代表股東權益、融資負債占企業價值比重。 Ks = Rf + [ β x (Rm – Rf)] = 無風險利率 + (風險指標 x 股票市場風險溢酬) 股票市場風險溢酬 = 市場平均報酬率 – 無風險利率無風險利率 Rf：採用 2004~2008 年第一筆發行的中央政府 10 年期公債，其第一個有成交資料月份的加權平均值利率之平均值。市場風險溢酬 Rm：以台灣股票投資之歷史經驗，採平均風險溢酬 7%為估計值。 β 採用台灣經濟新報揚智 2004~2008 年之一年期 β 值的 5 年平均數。 39.

(49) 第四章產業分析與個案公司及購併公司簡介本章首先整理 IC 設計產業的相關文獻，分析揚智經營特性並定位其所屬產業。再依據揚智之公開財務資訊進行分析，依據分析所得財務資訊探討其超額報酬、盈餘品質分析、財務決策分析及融資決策分析，並進一步探討控制權價值。. 第一節. IC 設計產業定義. 根據台灣經濟研究院產經資料庫的分類，企業凡從事積體電路之結構、功能等設計之產業均屬於「積體電路設計業」；此外，提供 IC 設計業者之設. 政治大. 計服務業亦屬之。產品包括積體電路設計、積體電路設計服務(IP 供應、EDA. 立. 與設計服務)。. ‧ 國. 學. 截至 2009 年 6 月止，台灣已成為僅次於美國的全球第二大 IC 設計生產國，不外乎因為台灣擁有完整的上中下游產業鏈，是高科技新創公司的溫床、. ‧. 台灣從最上游的半導體產業(設計、製造、封裝、測試)，到最終端產品的系統大廠，建構完整的產業分工體系，在成本與彈性上，擁有很大的優勢，暨. y. Nat. n. al. er. io. sit. 台灣人才與技術水準急起直追，展現出台灣 IC 產業環境已達規模。. Ch. engchi. 40. i Un. v.

(50) （一）我國 IC 產業之產業供應鏈 1. 產業供應鏈概況如下表: 供應鏈如圖 4-2 IC 設計. IC 銷售. 硬體電路設計. 系統組裝. 產品銷售. 安規認證工業. 零組件. 設計. 採購. 結構. 供應鏈. 設計. 管理. 韌體設計. 品質. 軟體設計使用者. 品牌. 介面. 資料來源:參考林柏全 200806 論文:解讀聯發科成長密碼 P26. 圖 4-1:電子產品產業鏈結購. 資料來源:揚智年報. 註 1：CAD/CAE:係指電腦輔助設計工具註 2：IC 設計廠:聯發、威盛、矽統、揚智、瑞昱、創惟、聯詠、凌陽等 41.