財務決策品質分析-揚智被購併前後比較

圖 5-11.係依據表 5-19.每年的再投資率及超額報酬率交叉點落在超額報 酬率與再投資率四大區塊來判定個案公司在投資決策品質分析上比較偏向於 哪一種類型；可發現揚智併購前揚智的投資決策趨勢為由成長型轉為投資不 足，再轉為收益型企業，即使有正的超額報酬卻維持負的再投資率，造成投 資不足。併購後的趨勢則反向，由收益型轉為投資不足，近三年均落在成長 型企業。隨著超額報酬率提高，逐漸增加再投資率。

表5‐19.併購前後投資決策品質分析 

年份 1999 2000 2001 2002 2003 2004-06 再投資率 37.21% -153.68% -13.76% -39.64% -11.44% -76.49%

超額報酬率 13.53% -43.88% 10.93% 11.57% -11.47% -27.53%

年份 2004-12 2005 2006 2007 2008 再投資率 -99.66% -34.11% 57.41% 68.99% 72.65%

超額報酬率 -7.78% 8.21% 19.58% 35.67% 7.54%

資料來源：本研究整理

註:再投資率大於 1，當年之現金流量為負，需仰賴外部融資 本業盈餘成長率=ROIC*ROIC*再投資率

89 資料來源：本研究整理

圖 5-11 超額報酬率與再投資率區分公司類型圖

圖 5-12. 係依據表 5-20. 三年的移動平均數的再投資率及超額報酬率交 叉點落在超額報酬率與再投資率四大區塊來判定個案公司在投資決策品質分 析上比較偏向於哪一種類型；可發現揚智還是比較偏向於成長型企業。由揚 智的超額報酬率與再投資率之三年度移動平均交叉落點分析，可發現揚智自 1999 年至 2008 年共十年間，前期屬成長型企業，中期偏向收益型企業，併 購交易事件後，開始由收益型偏向投資不足型，近年則又回到成長型企業。

表5‐20.  投資決策品質分析表(3 年度移動平均) 

年份 99-01 00-02 01-03 02-04 03-05 04-06 05-07 06-08 再投資率 125.20% 62.75% -34.15% -49.19% -143.67% -61.11% 28.02% 62.54%

超額報酬率 -1.14% 4.20% -8.52% -4.75% -6.95% 2.86% 21.75% 19.56%

2001 2006

1999 2008

2003

2004-12 2004-06

成長型企業

投資不足 投資過度

收益型企業

2002 2005

2007

90 資料來源：本研究整理

圖 5-12.超額報酬率與再投資率區分公司類型圖（三年度移動平均）

(二) 融資決策品質分析

由表 5-21.「支息負債對淨值比率」，併購前揚智的再投資率均為負的，

應沒有外部融資壓力，卻逐漸透過舉債增加負債比率，恐與其營收逐漸衰退 導致虧損所致。

併購後揚智有賺取超額報酬，卻逐年降低其負債比率，並把現金發還給 股東，從股東價值最大化角度而言，反而會傷害股東價值。從財務槓桿角度 來看，應適度提高負債比率，以增加股東權益報酬率，顯然揚智並未善用財 務槓桿，財務決策趨向保守，從正面角度而言，揚智擁有相當高的舉債能量，

未來的融資風險相當小。

另外，從同業在支息負債對淨值之數據甚至低於個案公司，可判斷出該 產業之自有資金非常充裕，需要外部融資的需求不大。故此產業之低融資負 債比也是此產業之特性，即皆以自有資金來作為營運上的主要資金來源。

06-08

00-02 99-01

05-07

04-06 01-03

03-05

02-04

成長型企業

投資不足 收益型企業

投資過度

91

表5‐21.  支息負債對淨值比率表 

年度(併購前) 1999 2000 2001 2002 2003 2004-06 總自由現金流量 -883,676 -1,089,893 1,312,054 421,749 366,658 -171,765 負債比率 1.32% 14.77% 26.81% 19.12% 25.91% 34.91%

年度(併購後) 2004-12 2005 2006 2007 2008

總自由現金流量 -623,352 10,221 -906,382 138,252 467,261 負債比率 44.89% 21.03% 3.53% 0.00% 0.00%

資料來源：本研究整理

(三) 現金股利政策品質分析

由於台灣近年來的股利發放政策已從早期偏向發放股票股利將盈餘保留 在公司作擴充營運之再投資用途，轉為發放大量之現金股利配合小量之股票 股利；從表 4-26「股利政策比率」，可確認該產業也是追隨電子業的股利政 策來走，即個案公司除了 2003、2006、2007、2008 發放較多的現金股利外，

其餘皆以保留大半盈餘於公司作為再投資用途。股利發放愈多，保留盈餘愈 少，內部資金用於投資金額少，揚智自 2005 年起有超額報酬，且再投資率大 於 1，顯示當年之現金流量為負，需仰賴外部融資，但揚智並未做外部融資，

可能使企業成長降低。因為當有超額報酬時，股利發放率愈低，企業價值愈 大。

表5‐22.  現金股利政策比率表 

年度(併購前) 1999 2000 2001 2002 2003 2004-06 股利發放率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 1409.08% 0.00%

年度(併購後) 2004-12 2005 2006 2007 2008 股利發放率 0.00% 0.00% 12.45% 38.42% 151.70%

資料來源：本研究整理

註:股利發放愈多，保留盈餘愈少，內部資金用於投資金額少，若企業不做外 部融資則因再投資率降低，使企業成長降低。當有超額報酬時，股利發放率 愈低，企業價值愈大。

92