研究架構

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第二節 研究架構

本文以聯電協助和艦作為個案研究，探討主軸為投資決策與公司治理問題。

先進行由上而下(Top-Down)投資決策分析：2001 年的總經分析、IC 產業分析、

聯電公司個別分析與競爭者分析，以投資利益與風險衡量是否前往大陸投資，在 2001 年聯電經過投資決策考量後，決定進行投資。然而在台灣的法規限制下，

聯電必頇迂迴地協助大陸和艦，因此本文探討的第二重點：公司治理問題浮現。

先以聯電與和艦之間的關係做敘述，包含和艦的成立方法、資金來源，聯電協助 和艦的相關事項、兩者之間的合約，以此為背景延伸出其隱含的公司治理問題，

如股權結構、董事會職能、股東權益的保障、資訊透明度。最後以個案分析的臨 床測詴法（Clinical Test）分析市場對聯電協助大陸和艦的反應為何（圖 1 研究 架構）。附錄將說明聯電最終以無罪定讞的相關資料。

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3 圖 1 研究架構

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聯電協助和艦成立的背景年代為 2001 年，該年，因下游應用產品的需求銳 減下，全球 IC 市場銷售值大幅下降，然而中國大陸 IC 市場卻顯現高度的成長機 會，促使各國前往大陸設廠或投資，如中芯國際集成電路製造有限公司、宏力半 導體製造有限公司紛紛在中國大陸成立，其他跨國半導體公司也設立分公司，積 極搶攻大陸半導體市場；而全球半導體市佔率第二的聯華電子，不僅面臨中國大 陸競爭者的威脅，也需與市佔第一的台積電競爭，因此亟思於布局中國大陸。

本篇論文以聯華電子投資大陸和艦作為個案研究，探討兩個面向：首先，

聯電投資和艦是否符合國際投資理論。公司目標為極大化股東利益，致力於增加 收益或減少成本。在比較利益的驅使下，各企業前往世界各地尋求資源或龐大的 市場，造就了世界工廠與世界市場，因此企業藉由國際投資來達到公司目標—極 大化股東利益。近來，中國大陸不僅擁有勞力低廉、資源豐富等供給面的優勢，

更重要的因素為龐大的人口，形成強勁的內需力道，使得國際企業紛紛至中國大 陸尋找市場，擴展企業版圖與發展多角化的經營，進一步的在全球 IC 供應鏈中 取得競爭位置，若能前往中國大陸投資，將提供聯電投資效益：強大內需市場、

牽制中國大陸 IC 廠商、站穩全球 IC 供給鏈一環、比較利益、多元化經營。聯電 相對於台積電，採取積極佈局大陸的原因在於，聯電在研發技術仍落後台積電，

因此面對潛在競爭者，需採取積極策略壓制競爭者發展，進一步保有自身的競爭 優勢。

公司投資理論發展如下，在 Modigliani and Miller（1958）的完美市場假設 下，公司將利用 Tobin’s (1969) Q 衡量投資機會，當投資案帶來的利益多於風險 成本時，也就是當淨現值（NPV）大於零時，為可行的投資方案，在眾多的資方 案中，選擇並執行最適的投資決策。然而在市場非完美的情況下，Stein (2003) 綜合近年來理論與實證的結果，除衡量投資機會外，資訊不對稱以及代理問題將 會影響公司投資決策。且 Shimin Chen et al. (2011)更進一步提出，政策的干擾也

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會導致不效率的投資以及扭曲公司的投資決策。因此公司會考量：投資機會與成 本、資訊不對稱、代理問題、政策干擾等因素，進行投資決策。

在 2001 年當時，半導體產業投資中國大陸受到台灣法規的限制，無法使台 灣企業以最適且透明化的方式進行大陸投資，公司的投資決策受到政策的干擾。

但投資中國大陸 IC 市場帶來的利益，將利於未來站穩全球 IC 供應鏈的一環，因 此聯電當時採取間接轉投資和艦、離職員工前往和艦任職等方法，協助和艦成立，

既能把握投資機會，又不明文違反台灣法律，然而在法律的限制下，執行和艦的 投資策略並不如尋常投資案，使得公司治理問題浮現。

因此本論文第二個討論面向為，由和艦案探討聯電的公司治理狀況，以四個 面向作討論，首先為董事會職能探討，由此個案探討股東、董事會、經理人在公 司決策中扮演的角色。股東大會選出公司的董監事，而一公司擁有最終控制者，

若掌握一定的股權，便能影響股東大會的結果，由 Cubbin, J., and D. Leech（1983）

提出必要控制持股（Critical Control Level）：依公司股權分散程度，最終控制者 為了控制公司，必頇控制之持股率。聯電於 2001 年 5 月，計算出的必要控制持 股為 2.19%，而最終控制者擁有的控制股權百分比為 6.26%，遠超於必要控制持 股，超額持股達 4.07%，表示最終控制者所擁有的股權足以控制公司股東大會的 決議。而公司重大營運與財務決策由董事會投票決議，2001 年 5 月起，聯電的 經理人與董事會高度重合，董事兼任公司內部經理人之席次數佔全體董事席次百 分比為 50%，使得和艦案能在經理人與董事會間快速取得共識。再者，因為在法 規的限制下，跨國企業透過迂迴的方式監控轉投資公司，其公司治理效果不如無 法規限制下的治理效果，分別造成損害股東權益之虞以及造成資訊不透明。以上 公司治理造成代理問題之虞，利用臨床測詴法，實證資料顯示，當市場獲得聯電 協助和艦的消息後，股價反應呈現負值的累積異常報酬，持續十天。

本論文第一章導論，說明研究動機以及本論文重點摘要。第二章以總體經濟

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與產業面分析 2001 年的 IC 產業，分全球、台灣與中國大陸 IC 市場。第三章分 析聯電公司，包含歷史、產品以及競爭者分析，進一步說明聯電與台積電採取不 同的西進策略，原因為何。第四章進行國際投資決策，分別提出協助和艦成立的 優點與缺點，進行最後決策。第五章，和艦案始末，說明和艦的成立過程、資金 來源，聯電扮演的角色，以及探討聯電秘密協助和艦，進而造成公司治理問題，

以及利用臨床測詴法分析市場對此消息的反應。第六章，結論總結本論文重要觀 點。附錄則節錄訴訟結果、台灣晶圓廠入大陸投資的相關法規、以及必要控制股 權的算法。

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