第一章 緒論
第三節 研究範圍與限制
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N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y 第一章 緒論
第一節 研究動機
「理性的世界裡，價格變化應該只對新聞事件有反應，但除了新聞事件之外，根據
耶魯大學的羅伯.席勒教授 1984 年發表的《股價與社會脈動》論文指出，社會現象可能影 響股價，就如它們影響時尚潮流的異端邪說。女性裙長沒有任何明顯理由地變長或變短，
難道股價就不會因為某些超乎經濟學家傳統識見的因素以其他類似方式受到影響?」(理查·
賽勒《不當行為》，2016)
近期臺灣新聞媒體及理財投資達人，力推以優質金融股作為退休規劃的投資標的，因 為有長期穩定的配息，優於定存利息，故想了解此一逐漸增多的言論趨勢，對於臺灣上市 金融股的表現，是否符合席勒教授所研究的此一結論。
第二節 研究目的
以退休生活為目的的資產配置規劃，逐步受到重視，不僅僅是政府推動的政策規劃，
包含以房養老、新制勞保及勞退基金帳戶、長照保險、金管會推動的「好享退」全民退休 投資專案等，也是為了因應臺灣逐步增加的老年人口，並鼓勵及早自我規劃退休人生資金 以享有更為豐富多彩的第三人生。具體而言，本研究目的為：
一、 此一投資優質金融股的言論趨勢是否形成一股社會潮流，對臺灣股票市場投資人之影 響。
二、 透過分析臺灣投資人的從眾行為，對照金融股的股價表現之情形分析。
三、 臺灣投資人跟隨此一社會潮流及從眾行為，是否能獲取臺灣上市金融股較高的報酬。
第三節 研究範圍與限制
本研究的研究範圍與限制如下：
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一、 本研究所蒐集之參考文獻，以國內可取得之中、英文文獻為限。
二、 本研究所分析整理的政府政策、行政措施、民間企業推廣活動，以及臺灣公開發行上 市公司股票資訊，以該機構之官方網站公布為準。
三、 本研究所採樣分析的傳統新聞媒體及網絡社群媒體，以較大眾化及市占率較高的主流 媒體平臺為限，例如:線上版網路新聞、Facebook、Line、部落格等。
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Richard H.Thaler and Cass R.Sunstein(2009)，提到社會影響力具有經濟上的意義嗎?答案 無庸置疑。不只是飲食與政治上的選擇，金錢投資也是如此:人們的投資決策常會受到親友
針對這個現象提出最佳闡述的是席勒(Robert Shiller)，他特別強調心理因素與群體行為 (herd behavior)在波動的市場中扮演很重要的角色(2008)。席勒分析:「要嘹解這一波或任何 一次投機風潮，最重要的單一因素是繁榮思維的社會感染力，起因是人們共同觀察到價格
Richard H.Thaler (2016)，席勒寫了篇震撼學界的行為學論文《股價與社會脈動》，完全 擁抱社會現象可能影響股價，就如它們影響時尚潮流的異端邪說。女性裙長沒有任何明顯 理由的變長或變短，難道股價就不會因為某些超乎經濟學家傳統識見的因素，以其他類似
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向做為參考(Hielkma,1995)。Hong,Kubik and Stein(2001)發現社會互動對於股票市場參與程 度具有正向影響;當一群人有共同話題時，很容易拉近彼此間的距離而創造出愉悅的氣氛，再 加 上 口 耳 相 傳 的 效 果 ， 很 容 易 使 投 資 人 進 一 步 引 發 積 極 的 投 資 參 與 行 為 (Bikchandani,Hirchleifer and Welch,1992;Ellison and Fundenberg,1993)。
由於資訊是投資決策的核心，資訊所具有的影響可能更甚於其他，因為資訊可能直接 影響了投資人對未來預期的樂觀程度與自信程度，使得資訊因素在投資行為中扮演關鍵性 的角色。
徐新舫(2008)，整理陳虹君(2007)有關 1990 年到 2005 年臺灣證券市場投資人行為研究 指出，發現投資人平均持有股數逐年上升，且增加持有股數往往是因為可用資金增加、受 報章雜誌報導等影響，而不是傳統理論所說為了增加風險分散程度。整理郭曉穎(2005)的 研究指出，針對臺灣股票市場的個別投資人與三大法人的投資注意力於投資決策關連性進
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進行投資決策時會考慮 Keloharju(2001)認為股票的過去報酬表現、股票價格所處的相對的 低點、股價的波動性、以及投資人所處的生命循環週期(Life-Cycle)、持有投資組合的大小 規模、投資人就業狀況、以及性別等對於投資人的買進行為有顯著的影響。另外，散戶投 資人的投資偏好行為也受到市場的熱潮(Fads)所影響，使散戶會去追逐當時市場正熱門的證 券，散戶的心理受到市場熱潮因素的影響下，隨著每個時期不同的流行熱潮，使得散戶的 偏好也隨著熱潮而改變，Bikhchandani、Hirshleifet and Welch(1992)與 West(1988)認為市場 的熱潮是影響投資人的行為因素之一。除了熱潮之外，市場中證券的新聞數量、市場行情 的變化以及臺灣市場中外資的動態等，這些每天出現在各大媒體的訊息也是影響散戶投資 人行為的因素，也就是 Barber and Odean(2006)所研究的注意力(Attention Effect)對投資人行 為的影響。因此，綜上所述，眾多的行為財務學上的討論因素，是散戶投資人偏好改變的陳學涵(2006)，在其研究調查時點發現，投資人偏好現金股利者較多(佔 60%)，但若區 分為獲利與虧損兩組來觀察，獲利投資人偏好現金股利的比重較為明顯(65%)，而虧損投資
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Shiller(1984)，De Long,Shleifer,Summers and Walmann(1990):指出個人投資者因一時情緒與 流行的影響來購買股票。同樣地，Shleifer and Summers(1990)提出:散戶以遵循相同訊息形 成從眾行為，如:號子營業員的推薦、股市名嘴等，或是針對最近的新聞(過度反應)。
Lakonishok,Shleifer and Vishny(1994):指出散戶從事非理性的正趨勢交易，是因為散戶假設 過去的成長率仍然會一直持續。蘇惟宏(2000)，發現散戶投資人從眾行為報酬率的持續性 不大，若是以法人的持股作為進出股市的參考指標，應該在動作上要非常積極與法人同步
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之所以會隨著模糊程度越高而提升，是滾雪球效應(snowball effect)的表現，及投資人覺得 聽從贏家的投資策略，便能夠成為下一個贏家，獲得與贏家相同的結果，所以選擇跟隨他 人的投資決策；而空頭時期的實證結果，則與新聞事件呈現相反的情形，例如:2016 年 2 月 25 日，油價大幅回落，讓歐美股市都呈現低迷的氣氛，反應偏空氛圍籠罩，此時，三大法 人同步賣超臺股，合計共賣超現貨 37.6 億元，其中外資賣超 8.2 億元，自營商買超 23.3 億 元，顯示投資人的從眾行為程度不會隨著模糊程度上升而降低。Nicholas Barberis,Andrei Shleifer, and Robert W. Vishny(2003)，經過實證研究後，股價 會反應不及也會過度反應。在短期的 1 到 12 個月之間，股價伴隨新聞是反應不及，新聞效 (Constant Mixture;CM)投資策略表現較佳;當個別比較買進持有策略(Buy and Hold;BH)、CM 及其生命週期投資策略時，BH 生命週期投資策略在要求的報酬率較低時，以均數-變異數 的衡量指標來看可獲得較佳的投資績效，而 CM 生命週期投資策略則無法超越 CM 策略。
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與總體經濟的興衰是呈顯著正相關的關係，例如:Joehnk 及 Petty(1980);Moore(1983);Chen、Roll and Ross(1986);Cho、Eun 及 Senbet(1986);Schwert(1990)。以上的文獻中，也得出另外 一個重要結論，就是目前股價的起伏會反映出投資人對於未來總體經濟情況的預期，或者 是說，未來總體經濟發展的變化，會預先在目前股市的起伏中表現出來。
同時，其經過實證結果分析發現，在投資報酬率方面，首先，在景氣時期，國內上市
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普通股(權益型資產)的投資報酬率確實高過五年期公司債(債券型資產)的投資報酬率;相對 地，在不景氣時期，國內上市普通股(權益型資產)的投資報酬率就低於五年期公司債(債券 型資產)的投資報酬率。再者，國內上市普通股(權益型資產)在景氣時期的投資報酬率的確 比不景氣時期的投資報酬率要高。
在各資產的投資風險分析方面，在該研究中，國內上市普通股、公司債及一月期定期 存款在不景氣時期的標準差都顯著地高過景氣時期的標準差兩倍左右，除了日本證券之外，
因為日本證券指數起伏與國內景氣循環(以同時指標綜合指數為代表)的相關程度很低。
在不景氣時期，各項資產的投資風險都會提高，且權益型資產(國內部分)的報酬率也 會降低，但若能適當地調整投資組合的配置比例，可使投資組合在不景氣時期雖然必須忍 受較高的投資風險，但所獲得的投資報酬率也會較高。投資組合配置比例的調整方式應為 在景氣時期，將資金多配置在權益性資產(國內部分);在不景氣時期，將資金多配置在債券 型資產。
在報酬率相關係數分析方面，權益型資產彼此間的相關係數較其與債券型資產的相關 程度要來得高，所以投資組合中不應僅包括權益型資產，否則避險效果較差，在投資組合 中除權益型資產外，應該還要包括債券型資產，以增加多角化投資的避險效果。此外，資 產間的相關程度在景氣時期較低、在不景氣時期較高(無論是正相關或負相關)，這代表在 不景氣時期多角化投資的避險效果較差，在景氣時期多角化投資的避險效果較好。
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l C h engchi U ni ve rs it y 第三章 研究方法與步驟
本研究根據研究動機、研究目的以及文獻整理，擬定研究方法及相關步驟。
第一節 研究方法
主要根據公開資料包含新聞媒體、報章雜誌以及政府官方公開資料庫，進行整理分析。
一、 研究架構
圖 1 研究架構圖 篩選財經媒體文章研究樣本
篩選投資金融股論述
比對(金融)股票績效表現
從眾行為
股票成交量/
成交值
前/後期 絕對數比較
前/後期 佔大盤比重
獲利驗證
前/後期 殖利率
前/後期 股票價格
景氣循環
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二、 研究方法
本研究主要整理財經類專業媒體及新聞報導，針對投資金融股的文章進行整理分析，
了解是否形成輿論趨勢，構成該一時期的投資理財潮流，並比對上市金融股占整體大盤交 易量的比重、此一時期的金融股交易量是否較前期增多，以了解是否構成一定程度的從眾 行為，並輔以景氣循環、股票價格及殖利率的佐證分析，以期了解此一投資是否能為從眾 的投資者帶來正向報酬。
三、 研究對象
臺灣證券交易所公開發行上市之金融股。
四、 資料分析與來源
(一)資料時間
資料時間為 2017/11/1~2019/10/31，為期 24 個月，較完整經歷季節性因素、中西方 節慶假期。排除臺灣重要選舉之年份(2016 年 1 月 16 日總統大選、2020 年 1 月 11 日總統 大選)，以免資料受到干擾性因素不易抽離，並利於進行整體分析，以下簡稱後期。
資料時間為 2017/11/1~2019/10/31，為期 24 個月，較完整經歷季節性因素、中西方 節慶假期。排除臺灣重要選舉之年份(2016 年 1 月 16 日總統大選、2020 年 1 月 11 日總統 大選)，以免資料受到干擾性因素不易抽離，並利於進行整體分析，以下簡稱後期。