第二章 文獻分析
第二節 退休規劃之資產配置
之所以會隨著模糊程度越高而提升，是滾雪球效應(snowball effect)的表現，及投資人覺得 聽從贏家的投資策略，便能夠成為下一個贏家，獲得與贏家相同的結果，所以選擇跟隨他 人的投資決策；而空頭時期的實證結果，則與新聞事件呈現相反的情形，例如:2016 年 2 月 25 日，油價大幅回落，讓歐美股市都呈現低迷的氣氛，反應偏空氛圍籠罩，此時，三大法 人同步賣超臺股，合計共賣超現貨 37.6 億元，其中外資賣超 8.2 億元，自營商買超 23.3 億 元，顯示投資人的從眾行為程度不會隨著模糊程度上升而降低。
Nicholas Barberis,Andrei Shleifer, and Robert W. Vishny(2003)，經過實證研究後，股價 會反應不及也會過度反應。在短期的 1 到 12 個月之間，股價伴隨新聞是反應不及，新聞效 (Constant Mixture;CM)投資策略表現較佳;當個別比較買進持有策略(Buy and Hold;BH)、CM 及其生命週期投資策略時，BH 生命週期投資策略在要求的報酬率較低時，以均數-變異數 的衡量指標來看可獲得較佳的投資績效，而 CM 生命週期投資策略則無法超越 CM 策略。
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與總體經濟的興衰是呈顯著正相關的關係，例如:Joehnk 及 Petty(1980);Moore(1983);Chen、Roll and Ross(1986);Cho、Eun 及 Senbet(1986);Schwert(1990)。以上的文獻中，也得出另外 一個重要結論，就是目前股價的起伏會反映出投資人對於未來總體經濟情況的預期，或者 是說，未來總體經濟發展的變化，會預先在目前股市的起伏中表現出來。
同時，其經過實證結果分析發現，在投資報酬率方面，首先，在景氣時期，國內上市
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普通股(權益型資產)的投資報酬率確實高過五年期公司債(債券型資產)的投資報酬率;相對 地，在不景氣時期，國內上市普通股(權益型資產)的投資報酬率就低於五年期公司債(債券 型資產)的投資報酬率。再者，國內上市普通股(權益型資產)在景氣時期的投資報酬率的確 比不景氣時期的投資報酬率要高。
在各資產的投資風險分析方面，在該研究中，國內上市普通股、公司債及一月期定期 存款在不景氣時期的標準差都顯著地高過景氣時期的標準差兩倍左右，除了日本證券之外，
因為日本證券指數起伏與國內景氣循環(以同時指標綜合指數為代表)的相關程度很低。
在不景氣時期，各項資產的投資風險都會提高，且權益型資產(國內部分)的報酬率也 會降低，但若能適當地調整投資組合的配置比例，可使投資組合在不景氣時期雖然必須忍 受較高的投資風險，但所獲得的投資報酬率也會較高。投資組合配置比例的調整方式應為 在景氣時期，將資金多配置在權益性資產(國內部分);在不景氣時期，將資金多配置在債券 型資產。
在報酬率相關係數分析方面，權益型資產彼此間的相關係數較其與債券型資產的相關 程度要來得高，所以投資組合中不應僅包括權益型資產，否則避險效果較差，在投資組合 中除權益型資產外，應該還要包括債券型資產，以增加多角化投資的避險效果。此外，資 產間的相關程度在景氣時期較低、在不景氣時期較高(無論是正相關或負相關)，這代表在 不景氣時期多角化投資的避險效果較差，在景氣時期多角化投資的避險效果較好。
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l C h engchi U ni ve rs it y 第三章 研究方法與步驟
本研究根據研究動機、研究目的以及文獻整理，擬定研究方法及相關步驟。
第一節 研究方法
主要根據公開資料包含新聞媒體、報章雜誌以及政府官方公開資料庫，進行整理分析。
一、 研究架構
圖 1 研究架構圖 篩選財經媒體文章研究樣本
篩選投資金融股論述
比對(金融)股票績效表現
從眾行為
股票成交量/
成交值
前/後期 絕對數比較
前/後期 佔大盤比重
獲利驗證
前/後期 殖利率
前/後期 股票價格
景氣循環
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二、 研究方法
本研究主要整理財經類專業媒體及新聞報導，針對投資金融股的文章進行整理分析，
了解是否形成輿論趨勢，構成該一時期的投資理財潮流，並比對上市金融股占整體大盤交 易量的比重、此一時期的金融股交易量是否較前期增多，以了解是否構成一定程度的從眾 行為，並輔以景氣循環、股票價格及殖利率的佐證分析，以期了解此一投資是否能為從眾 的投資者帶來正向報酬。
三、 研究對象
臺灣證券交易所公開發行上市之金融股。
四、 資料分析與來源
(一)資料時間
資料時間為 2017/11/1~2019/10/31，為期 24 個月，較完整經歷季節性因素、中西方 節慶假期。排除臺灣重要選舉之年份(2016 年 1 月 16 日總統大選、2020 年 1 月 11 日總統 大選)，以免資料受到干擾性因素不易抽離，並利於進行整體分析，以下簡稱後期。
對照組的資料時間為 2013/11/1~2015/10/31，同樣排除臺灣重要選舉之年份，為期 24 個月，亦能完整經歷季節性因素，以下簡稱前期。
(二)媒體文章
臺灣財經專業媒體及出版社眾多，故挑選各類型媒體 1 家作為主要資料分析來源，報 紙類以經濟日報為主、商業財經雜誌以商業週刊為主、評論專題雜誌以天下雜誌為主。亦 考量財經書籍及網路社群媒體經營(例如:臉書、部落格)，以了解社會當時言論現象。搜尋 之關鍵字為金融股退休金、金融股殖利率、股票殖利率、存股退休、退休理財。
同時，以金管會舉辦之「退休基金商品及理財教育巡迴講座」資訊、經濟日報主辦並 邀請金管會相關主管參與之「金融座談巡迴系列資訊」、臺灣地區個人消費金融最大品牌的
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中國信託商業銀行與遠見雜誌合作的「退休理財規劃系列」講座資訊、遠見雜誌退休專刊 及官網資訊、政府官方網站(例如:投信投顧公會之好享退網站)等公開資料為主，作為整理 退休規劃之分析資料來源。
(三)股票資訊
臺灣公開發行上市股票資訊，以臺灣證券交易所官網公布為準。
本研究採用數據及來源說明:
1. 股價指數以當月月底最後一個交易日為數據基礎，成交金額及成交股數為整月數 據。
2. 不區分投資者身分別，為一般投資人、外資法人、國內法人。
3. 金融類股指數的基期 為民國 75 年(1986)/12/29。優質金融股指數，採用 5 家上市 公司的個別股價，此 5 家所占權重相同，本研究採用直接相加法進行編制，並無考 慮個股加權。
4. 成交值及成交量的使用報表:
(1)大盤採用「市場交易月報」之【證券市場統計概要與市場總市值、投資報酬率、
本益比、殖利率一覽表】月報。
(2)金融保險類股採用「市場交易月報」之【產業別股票交易統計表】，其中包含各 產業別股票當月成交金額、成交股數及其占全體股票之比重。
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https://www.taifex.com.tw/cht/9/futuresQA#q3 之【臺灣證券交易所發行量加權股 價指數成分股暨市值比重表】。
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金控股價，作為分析基礎。
另，由於南山人壽未於臺灣證券交易所上市，故由第 6 名之中國人壽保險遞補。天下 雜誌兩千大金融業調查已為連續三年的調查研究，前 6 名的金融機構皆相同，僅是名次互 相有上下，故以此做為優質金融股的入選名單，具有一定的穩定度以及參考性。
表 1:優質金融股名單及對應股票代號
優質金融股 國泰人壽
保險
富邦人壽 保險
新光人壽 保險
臺灣人壽 保險
中國人壽 保險 對應的上市股票名稱 國泰金 富邦金 新光金 中信金 中壽 股票代號 2882 2881 2888 2891 2823
(五)景氣循環週期
將景氣對策信號作為參考數值，以國家發展委員會官網公布之「重要統計資料手冊」
為準。
第二節 研究步驟
本研究之研究步驟如圖 2 所示：
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圖 2 研究步驟圖ni ve rs it y
搜尋媒體報導 主題及內文關鍵字
整理退休理財 投資商品資訊
分析媒體露出數量(則數)
比對金融股成交量及成 交值
獲利驗證
比對股價及殖利率
確認景氣循環週期
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l C h engchi U ni ve rs it y 第四章 結果與討論
第一節 研究結果
對於此一議題的社會言論及偏好傾向之整理，本研究係以 4 份調查研究、3 份雜誌(天 下雜誌、遠見雜誌、今週刊)、2 個政府機構官網(投信投顧公會、金管會)為主要資料來源，
整理出以下結果:
一、年金改革議題，推升退休規劃及理財討論熱度
中華民國退休基金協會理事長王儷玲(2019)指出「目前政府社會保險退休基金財務危 機愈來愈大，以前大家都相信政府不會倒，沒有自己為退休做好準備、也都沒有去做投資 規劃。而目前勞保每月繳的保費，和保戶退休後每個月可領的老年給付，都是管理單位預 先用公式算好的。但是人口老化與少子化，在繳錢與領錢公式不變的情況下，讓勞保基金 從 2017 年就開始入不敷出，像水壺裡的水愈來愈少，並即將在 2026 年完全乾涸。」
根據國發會及總統府年金改革委員會的資料顯示，如下圖 3，勞工保險基金餘額概況及推 估(含投資收益)，在 2026 年將會首度出現虧損。
圖 3: 勞工保險基金餘額概況及推估(含投資收益)
資料來源: 總統府年金改革委員會
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而軍人退撫基金、公教人員基金也將陸續破產，如下圖 4。
圖 4: 各級保險基金餘額概況及推估
資料來源: 總統府年金改革委員會
總統府於 2016 年 5 月成立國家年金改革委員會，推動 13 項年金改革，如下圖 5、6。
圖 5: 13 項年金改革範圍
資料來源: 總統府年金改革委員會
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圖 6:年金改革進程
資料來源: 總統府年金改革委員會
由於涉及社會士農工商及軍公教族群，涵蓋人員範圍廣大，讓社會民眾開始意識到須 及早規劃自身的退休財務計畫，而政府機關(例如:金管會、投信投顧公會等)亦投入資源向 軍公教及一般社會民眾進行金融知識及退休理財規劃的巡迴宣導講座，並設置退休理財商
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品官網平臺(例如:投信投顧公會成立之退休理財官網專區)，以提倡國人退休理財及早規 劃。
圖 7:金管會宣導資料
資料來源:金管會官方臉書
圖 8:投信投顧公會退休理財官網專區
資料來源:投信投顧公會官網
而金融業界也看到此一趨勢與商機，積極和學界合作或者自身研發相關退休金融商品、
退休理財規劃認證專員，以提供專業的退休理財諮詢及金融商品。
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研究期間的資料時間為 2017/11/1~2019/10/31，為期 24 個月，較完整經歷季節性因素、
東方及西方假期。排除臺灣重要選舉之年份(2016 年 1 月 16 日總統大選、2020 年 1 月 11
東方及西方假期。排除臺灣重要選舉之年份(2016 年 1 月 16 日總統大選、2020 年 1 月 11