研究背景與動機

第一節 研究背景與動機

從 1980 年代開始，許多文獻陸續發現一些違反效率市場現象的證據，前述

的發現被稱為長期的異常現象(anomalies)；其中規模效果(size effect)是最被廣為

探討的長期異常現象之一。規模效果是指公司規模與其股票報酬呈現反向關係。

Banz (1981)發現小規模公司風險調整後的報酬率平均來說是高於大公司風險調 整後的報酬率，並將此實證結果定義為規模效果。自此之後，規模效果也被發現

普遍存在於各個不同的資本市場與各個研究期間。例如：Keim (1983)檢驗紐約

證券交易所與美國交易所的普通股等資料後發現美國市場具有規模效果。Kato

and Schallheim (1985)以東京證交所的股票為研究對象，發現日本股市具有規模 效果。De Groot and Verschoor (2002) 檢驗新興市場中的五個亞州國家是否具有

規模效果，其實證發現印度、南韓、馬來西亞、台灣、泰國皆有強烈的規模效果

存在。Bettman and Sault (2011)證實澳洲股市具有規模效果。Atanasov and Nitschka

(2017)發現價值與公司規模呈現負向關係，而且在控制了企業特徵後，其結果仍 然一樣，證明規模效果存在。在發現規模效果普遍存在於各國股市之後，早期文

獻也著手探討規模效果的成因。標準財務學(standard finance)主要是從風險的角

度來解釋規模效果，他們認為由於小公司的風險比大公司的風險來得高，因此投

資小公司的投資人會要求較高的必要報酬率，進而導致小公司的長期報酬率比大

公司的報酬率高。除了上述原因外，由於股票市場的價格取決於市場的供需力量，

因此投資人的個人行為面因素對於股價的績效應具有關鍵的影響，所以投資人與

生俱來的趨近錯誤傾向(行為偏誤)極有可能對於規模效果產生相當程度的影

響。

就 人 類 的 行 為 偏 誤 而 言 ， 處 分 效 果 (disposition effect) 是 行 為 財 務 學

(behavioral finance)文獻中最常著墨的研究重點之一。處分效果指的是投資人往往 傾向持有虧損的股票過久，但出現出售獲利股票過快的現象。 Shefrin and

Statman(1985)根據 Kahneman and Tversky (1979)之展望理論的確定效果及反射效 果來解釋投資人在獲利狀態時為風險厭惡者，而在損失狀態時為風險愛好者，並

且發現人類確實具有處分效果，Odean (1998)以投資人帳戶資料作為研究樣本，

設計利得實現比率與損失實現比率兩指標，並證實投資人確實存在處分效果。

Rau (2015)研究團隊與個人的處分效果，並發現團隊與個人皆有處分效果的存在。

Braga and Fávero (2017)透過實驗設計測詴人們是否具有處分效果，4 間公司分別 包含 2 間潛在負回報、2 間潛在正回報，其實驗發現所有實驗參與者皆有處分效

果。然而，值得注意的是處分效果的強弱程度會受到股票特徵的影響(Chang et al.,

2015)，而眾多的股票特徵中包含規模差異。由於投資人賣出大公司與小公司之 輸家股票的意願是截然不同的；因此當規模效果存在時，處分效果在不同規模股

票上的強弱程度也應有不同。也就是說，規模效果有可能影響處分效果的顯著性，

而且處分效果也有可能影響規模效果的強弱。

由於處分效果可能是導致規模效果的原因之一，且規模效果也可能會影響處 分效果的強弱；因此我們可以合理推測兩者之間可能具有一定程度的相互關係

(interdependence)。詳而言之，當投資人出現處分效果時，雖然會出現急於賣出 贏家，及持有輸家股票太久的傾向，但是在此傾向下，投資人持有大公司股票輸

家的時間應遠高於持有小公司股票輸家的時間，故導致大公司的長期股價有可能

無法充分反映相關的利空消息，其跌勢可能持續較久也會較大，並導致大型股的

長期績效較差(雖然投資人面對大公司的股票贏家與小公司的股票贏家時，他們

會較願意賣出小公司的股票贏家，但在多頭市場時，投資人對於大公司與小公司

的偏愛程度的差異較小，而處於空頭市場時，投資人對於大公司及小公司偏愛程

度的差異會較大)，前述情形將進而造成規模效果的存在。另一方面，當規模效

果存在時，雖然長期而言，小公司的績效比大公司好，但投資人在交易小型股及

大型股時，他們繼續持有大型股輸家及售出小型股贏家的意願會高於繼續持有小

型股輸家及售出大型股贏家的意願，此一情形將造成大型股與小型股所呈現之處

分效果的強弱不一致。根據前述的論點，調查處分效果與規模效果之間的互依性

應是一個值得深入探討的研究問題。

本研究旨在探討規模效果與處分效果的相互關係，相對於早期的文獻僅單獨

調查處分效果或規模效果，本研究具有下列幾點特色：第一，本研究以行為財務

學的觀點為基礎來調查行為偏誤是否會影響規模效果。第二，在已知規模效果存

在的情況之下，本研究進一步探討規模效果是否會影響處分效果的強弱。第三，

本研究以全球最大的資本市場-美國股市為研究對象，且採用長達十五年的研究

期間進行實證分析。