處分效果的相關文獻

行為財務學的文獻不但已經證實人類為非理性及市場長期處於無效率的狀

態下，而且發現人類具有與生俱來的趨近錯誤傾向，稱之為行為偏誤。有許多早

期的文獻已經證實各種行為偏誤的存在，例如：過度自信或過度樂觀等。其中，

Chuang and Lee (2006)透過四個檢驗證明過度自信，包括：第一，過度自信對於 私人資訊會反應過度、但對公共訊息反應不足；第二，獲利會使得過度自信的投

資人在隨後的期間出現更積極的交易；第三，過度自信投資人的過度交易會使得

市場出現過度波動；第四，過度自信的投資人會低估風險較高證券的風險。Chou

and Wang (2011)發現在過度自信和處分偏差下，先前的報酬和隨後的交易量呈現 正相關，但從理論上來說，過度自信和處分效果對多空部位及後續的買賣行為有

不同的影響，而從數據和方法證明不同類型的交易者會表現出不同類型和不同程

度的行為偏誤。Menkhoff, Schmeling, and Schmidt (2013)調查包括機構投資人、

投資顧問及個人投資者，發現這三大類投資者的過度自信存在穩定的差異，投資

經驗和年齡都和過度自信呈現反向關係。Hoffmann and Post (2014）調查散戶的

自我歸因，並使用客戶交易紀錄與數據組合匹配後發現，前一期的報酬越高，投

資者越會聲稱獲利來自於其投資技巧，此現象只出現在個人報酬，而沒有出現在

市場報酬。整體而言，在早期文獻中所討論的行為偏誤中，處分效果是最被廣為

探討的行為偏誤之一。

處分效果指的是投資人往往持有損失的股票過久，卻過快地出售獲利的股票。

最早發現處分效果的文獻為 Shefrin and Statman (1985)，他們根據 Kahneman and

Tversky (1979)所提出之展望理論中的確定效果及反射效果來解釋處分效果，並 認為投資人在有獲利的情況時為風險趨避者，但在損失時卻為風險愛好者的兩種

形況，因此投資人有傾向實現利，但卻甘願冒險不願意實現損失，他們的實證結

果也證實投資人出現「急於售出獲利的投資，卻持有虧損的投資過久」的處分效

果。在 Shefrin and Statman (1985)發現處分效果後，Odean (1998)使用投資人實際

交易帳戶資料做為研究樣本，分析超過 10,000 個帳戶，以及設計利得實現比率

和損失實現比率兩種指標，發現投資人會強烈希望實現贏家股票而不是輸家股票，

而這些行為並不是用來重新平衡投資組合，也不是來自於避免低股價股票的交易

成本。

自 Shefrin and Statman (1985)和 Odean (1998)發現處分效果後，陸續有許多學

者開始投入處分效果的相關研究。Shapira and Venezia (2001)調查以色列主要經

紀商的大量客戶，並將個人投資者與由經紀商人員管理的投資人進行比較，其研

究結果發現前述兩種身分投資人皆出現處分效果，但是處分效果對獨立投資人的

影響更大。Locke and Mann (2005)發現專業投資人透過「有紀律」的交易，可將

受到行為偏誤影響的可能性降到最低，但是專業投資人仍傾向持有輸家而非持有

贏家，代表他們仍然有處分效果的存在。Fu and Wedge (2011)調查共同基金的經

理人，發現大部分的共同基金具有處分效果，而且處分效果與董事會的獨立性和

基金績效呈負相關。Cici (2012)發現一大部份的美國共同基金比其實現損失更傾

向實現利得，證實共同基金有處分效果的存在。Rau (2015)研究團隊和個人的處

分效果，並將兩者進行比較，其研究發現團隊比個人具有更明顯的處分效果；另

外，他的研究結果也指出決策依賴的情緒可能可以解釋為何有較多後悔的團隊處

分效果明顯高於個人。Frino, Lepone, and Wright (2015)研究澳洲散戶投資人的背

景，發現具有中國文化背景及女性或年老的投資人，其處分效果將更為明顯。

Fischbacher, Hoffmann, and Schudy (2017)調查自動售出系統而且引進提醒功能，

檢驗是否會降低投資者的處分效果，結果顯示自動售出系統的確會顯著降低投資

者的處分效果。整體而言，由前述文獻可發現處分效果存在於不同成熟度的投資

人身上。

雖然處分效果存在不同成熟度的投資人身上，但是調查處分效果的最大的困

難在於資料的取得。早期的文獻 Odean (1998)使用投資人實際交易帳戶資料進行

實證分析；而 Weber and Camerer(1998)則設計一種實驗，假設受詴者分別購買及

售出六種風險資產，並發現當股票在每個期間自動售出時，處分效果會大幅度的

降低。Kaustia (2004)及張志向（2016）皆用市場交易資料來研究處分效果是否存

在；其中張志向（2016）中認為由於隨著個人資料保護越來越嚴格，且在個人資

料越來越難取得，以及實驗設計的可信度較低的情況下，採取市場資料來進行處

分效果的調查應是一個最合宜的方法。