規模效果的相關文獻

規模效果為早期文獻所發現的違反效率市場的長期異常現象之一。規模效果

是指公司的規模與其股票報酬率呈現負向關係；亦即規模較小公司之調整後的平

均報酬率是高於規模較大的公司。規模效果最早由 Banz (1981)發現，其研究紐

約證券交易所普通股的市場價值與報酬之間的關係，並發現小企業之調整後的平

均報酬率高於大企業之調整後的平均報酬率，而且此效果並不是線性關係，大公

司與平均規模公司的處分效果並不明顯，處分效果主要發生在規模非常小的公司

與大公司之間。

自 Banz (1981)發現規模效果之後，有許多學者開始投入規模效果的相關研

究。其中，在成熟市場方面，Elfakhani, Lockwood, and Zaher (1998)研究 1979 年

到 1992 年間加拿大股票的平均收益率和公司規模之間的關係，其結果顯示平均

報酬與企業市值呈現負向關係，並證實加拿大股市有規模效果。Dissanaike (2002)

調查英國大型公司的股票，也發現存在規模效果。Fama and French (2012)以北美、

歐洲、日本和亞太股市為對象，發現除了日本以外，其他股市的股票報酬隨著規

模而下降。Apergis and Payne (2014)提出模型來調查 1991 年到 2012 年間美國、

英國、加拿大、法國、德國、日本、義大利等七個國家(G7)之股票市場規模效果

對股票報酬的影響，其實證結果發現股票規模與報酬之間呈現不對稱的效應。

Atanasov and Nitschka (2017)發現成熟市場的價值溢價與企業規模呈反向關係，

而且根據美國股市實證結果，顯示小規模公司的股票報酬和經濟的週期新聞有關，

且反應信貸市場的相關風險。除了前述文獻發現成熟市場存在規模效果的證據之

外，另外有些文獻也發現新興市場也存在規模效果。例如：Lau, Lee, and McInish

(2002)研究馬來西亞及新加坡的股票收益與規模之間的關係發現，馬來西亞及新 加坡的股票收益與規模都呈現負向關係，並證明前述市場有規模效果。Lischewski

and Voronkova (2012)調查東歐及中歐最先進的波蘭股票市場，發現和成熟市場現 有的結論一樣，都具有規模效果。Balakrishnan and Maiti (2017)對印度市場測詴

是否具有規模效果，其結果顯示印度市場具有顯著的處分效果。總結而言，從前

述文獻發現，規模效果普遍存在於各個不同成熟度的市場。

自從規模效果被發現存在於各個不同成熟度的市場之後，許多文獻開始探討

規模效果的成因。有許多早期文獻從標準財務學的角度來解釋，其中有些文獻是

從風險的論點切入探討。例如： Wang (2000)認為小股票的收益波動高，而且小

公司較有可能破產，包括經營不錯的小公司都可能有破產成本，因此規模效果大

部分是生存偏誤所造成的，而不是資本的訂價異常。Atanasov and Nitschka (2017)

發現美國股市的規模效果反應信貸市場的相關風險。然而，也有些文獻從非風險

差異進行探討規模效果的成因。例如：De Moor and Sercu (2013)檢驗國際數據庫，

發現無論市場風險、財務困境和元月效應等，無論將前述幾個因素分開進行檢驗

或將前述因素一同進行檢驗，都無法完全解釋規模效果，且在控制風險因素後，

發現股息收益為非常重要的因素，其可能具有重要、關鍵的影響。

前述文獻主要以標準財務學的論點來探討規模效果的成因，但由於行為財務

學已經證實人類為非理性，且市場可能非常長期處於無效率的狀態，採用前述標

準財務學論點解釋規模效果的可行性受到質疑，因此利用行為財務學的論點解釋

規模效果應較為合理。Alhenawi (2015)檢驗紐約交易所、美國交易所、那斯達克

交易所之上市公司規模效果和動能策略間的關係後發現，動能策略已經吸收了規

模效果，而且規模效果與動能策略報酬之間呈正向關係，兩者之間也存在強烈的

相互作用。