美國股市處分效果和規模效果之關係

時，股價不會立即反映相關資訊的衝擊，股價將會出現持續一段時間的同方向走

勢。此外，無論採用一個月、六個月、十二個月或二十四個月的持有期間，迴歸

係數𝛽₂均為顯著的負值，表示規模越大的公司，其處分效果的強度越弱。亦即表

示雖然相對於小型股贏家與輸家而言，投資人比較不願意賣出大型股贏家與輸家，

但是比起利得而言，投資人更不願意實現損失，所以投資人賣出小型與大型輸家

股票的意願差異不大，但是由於投資人賣出小型贏家股票的意願遠高於大型贏家

股票，導致規模與處分效果強度呈現反向關係。最後，無論採用一個月、六個月、

十二個月或二十四個月的持有期間，迴歸係數𝛽₃均為顯著的正值，表示若下一期

的規模效果越強，則當期處分效果也會越強。此一結果也顯示當股價下跌時，投

資人比較不願意賣出大公司的輸家，導致大公司輸家的跌勢會比較深，持續的時

間也會比較久，進而導致規模較大公司的績效明顯低於小公司的績效，並出現較

強烈的規模效果。

表六 處分效果與規模效果之關係(採用 ₂作為處分效果的代理變數)

出現顯著的正向關係」。

在因果關係的實證結果方面，根據表七的研究結果可以得知，當採用 ₁作為

處分效果的代理變數的情況之下，規模效果及處分效果具有雙向因果關係；亦即

規模效果及處分效果之間具有回饋(feedback)效應。此外，表八的研究結果指出，

當採用 ₂作為處分效果的代理變數時，規模效果與處分效果之間亦存在顯著的雙

向因果關係。前述實證結果顯示，投資人在交易不同規模的股票時會出現差異化

的處分效果強度，而且處分效果的強弱也是導致規模效果的原因之一。

整體而言，根據表五及表六的研究結果得知，不管採用 ₁或 ₂當作處分效

果的代理變數，其證據皆表示若當期處分效果越強，則下一期的股價績效會越好；

若前一期的規模效果越強，則當期的處分效果越弱；若當期的處分效果越強，則

下一期的規模效果會越強。前述研究結果顯示「處分效果增強將帶來未來較佳的

股價績效」、「大型股的處分效果較弱」、及「處分效果是導致規模效果的原因

之一」。前述實證結果也吻合本研究先前預期：「大公司與小公司的處分效果強

度有所不同，且大公司處分效果較弱」，以及「處分效果與規模效果之間存在顯

著的相互關係」。此外，表七及表八的實證結果也指出，規模效果及處分效果之

間不但具有雙向因果關係，而且兩者之間出現回饋效應。前述的研究結果若應用

在實務上，則建議投資人可以尋找規模較小的公司進行投資，此時小規模的公司

會具有較強的處分效果，而當期處分效果越強，則下一期會有較好的投資績效。

表七 Granger Causality 結果(採用 ₁作為處分效果的代理變數)

果 因 Lagged F 值 Prob>F

規模效果 處分效果 6 5.78 0.0325

處分效果 規模效果 4 4.14 0.0437

表八 Granger Causality 結果(採用 ₂作為處分效果的代理變數)

果 因 Lagged F 值 Prob>F

規模效果 處分效果 4 5.21 0.0346

處分效果 規模效果 4 4.73 0.0429