本研究重點在探討開發金控長期經營者利益與股東利益偏離之所有權 與經營權的結構，及中信集團以六個月時間佈局入主過程中所涉及的法規 釋義、財政部的角色種種等引發的討論，並探討此個案成功關鍵因素與後
續可能的發展。
本研究流程如下圖所示。
文獻蒐集與探討
台灣金控產業背景研究
個案背景探討
個案主角策略探討 專家訪談
結論與建議 研究範圍確立
圖 1-1 研究流程 1.4 研究方法
本研究將透過個案研究與專家訪談等方式進行，以中信入主開發金控 為研究案例，以期進一步探討公司治理之經營權與所有權。
1.4.1 個案研究法
個案研究的定義是指針對某些組織做廣泛詳細審視的敘述，希望捕捉 重要問題的複雜性，且沒有使用實驗設計或控制（Van Horn，1973 年）。
個案 ( case )研究不只可以提供研究所需與相關的知識，其可能涵蓋的 範圍包括：個人、組織、社會以及政治現象，同時個案研究在心理學、社
會學、政治科學以及規劃上也已經是相當普遍使用的一種研究策略。
個案研究法適用的範圍：
z 尚未有很多研究或理論基礎的問題。
z 某些案例顯然與理論相矛盾時。
z 適合於捕捉研究個案中人員的知識並發展理論。
z 研究 How 及 Why 的問題。
1.4.2 專家訪談法
利用專家訪談而非一般性的抽樣訪談，是因為如此可依賴其專業背景 對特殊行業特性或特殊現象提供更清晰、可靠的見解，也可藉此做為個人 針對此研究所作結論之支持後盾。
針對六位篩選的專家，個人提供五個問題，但均可採用開放式回答，
期能捕捉其更寬廣的觀點。本研究案中六位訪談專家背景涵蓋：中信集團 高階主管、同業券商高階主管、元大集團中階主管、券商研究部門主管、
會計師及開發金控中階主管等。
1.5 論文章節
本論文共分為五個章節：
第一章 緒論
提出本研究背景與動機，目的與研究流程架構及所採用的研究作 方法等。
第二章 文獻探討
共分五節，首先介紹經營權與所有權相關理論與型態，第二節介 紹入主與敵意併購，第三節介紹研究方法中所採用的個案研究 法，第四節介紹研究方法中所採用的專家訪談法，第五節則介紹 本研究中涉及的相關金融法規。
第三章 針對目前金控產業做分析，其中包括我國的金控產業、主要金控 公司及金控產業特性分析。
第四章 中信集團入主開發金控過程，其中共分五節，首先介紹開發金控 成立過程及各方想介入經營的原因，第二節介紹中信證券及其集 團成員；第三節介紹財政部在此案的角色及背景說明，第四節則 介紹從中信集團買進開發，直到過程中財政部居中協調三方利 益，及至三方徵求委託書策略佈局，到股東會後，董事席次分配
及最後經營團隊佈局結果等過程。以時間與其中涉及的對象做廣 泛的資料蒐集、彙整，期呈現此個案原貌，第五節則是個案探討 與分析。
第五章 結論與建議，綜合專家訪談並彙集本文結果，描述對後續研究的 建議。
二、文獻探討
由於本個案探討的是中信證券為何能成功入主一個資本額大它近五倍 的金控公司（247 億 v.s.1183 億）。此案不僅是二年來金控公司設立風起雲 湧下獨特的個案，且關鍵三方：中信證券辜仲瑩、官股與陳敏薰的角色互 動過程中產生許多可能的組合與變數，也讓許多專家、學者對經營權與所 有權與所謂的敵意併購紛紛提出看法與見解。
個人針對本個案幾個關鍵概念做探討，分別是經營權與所有權；入主 與敵意併購；本研究所用的方法：個案研究法與專家訪談法，及本案中廣 被討論的幾個相關法令解釋與運用。
2.1 經營權與所有權
公司治理（Corporate Governance）是美國管理學術界近年來最重的主 題之一。該研究主題結合了經濟學的代理理論（agency theory）、產權理論
（property right）、交易成本理論（transaction cost theory），以及社會學的組 織理論、文化理論等。但其探討的最基本則是所有權與經營權的關係、企 業所有權、董監事組成運作及管理績效等面向。
簡單的說，所有權指的是持有公司股份的人，也就是股東所擁有的權 利，經營權是指可以直接管理、控制、決定公司方向策略的權力，在一般 公司中也就是董事會的成員。
在歐美經營權與所有權分離是常態，但其公司運作有賴包含至少 1/3 以上外部董事的董事會行之有年的成熟機制運作，僅管如此，仍有安隆及 其他重大弊案發生。
在台灣多數企業裡，事實上經營權與所有權緊密連結，公司的決策權 或主導權都仍在家族手中。而台灣的証券交易法與公司法亦對公司董監事 的身份及持股限制甚為嚴格，除了董監必須具有股東身份，對於董監持股，
轉讓亦限制甚多。例如：根據「公開發行公司董事及監察人股權查核實施 規則」上，公司全體董事及監察人所持有記名股票股份總額，依資本額不 同，共分為四級 (John L., 2003 年)：
第一級：公司實收資本額在三億元以下者，全體董事所持有記名股票股份 總額，不得少於15%，全體監察人不得少於 1.5%。
第二級：公司實收資本額超過三億元在十億元以下者，全體董事所持有記 名股票股份總額，不得少於10%，全體監察人不得少於 1%。
第三級：公司實收資本額超過十億元在二十億元以下者，全體董事所持有 記名股票股份總額，不得少於 7.5%，全體監察人不得少於 0.75%。
第四級：公司實收資本額超過二十億元者，全體董事所持有記名股票股份 總額，不得少於 5%，全體監察人不得少於 0.5%。
相較於美國並無類似的董監事持股規定，可見我國的相關法規規範背 後仍不鼓勵經營權與所有權分離。
在國內少數的科技公司經營者所擁有的權股並不高，例如：台積電的 張忠謀（0.5％），但因為其公司運作透明度高，加以有具國際知名度的外部 董事，故外資對其公司一向青睞有加，但較於台灣其他的上市櫃公司這樣 的案例算是少數，多數的家族公司在經營權與所有權的連結上還是相當緊 密。以目前多數公司觀察，資金投入越多的股東，理論上對公司營運的績 效就越在乎，因為績效好，身為大股東就會是最大的受益者，因此董事會 這個代表公司決策的最高單位，功能的彰顯與否，除顯示在公司經管人才 的聘任上，決策的品質上，最重要的是公司長期的發展與績效上。
理論上，若是制度健全，法治觀念強，不具股東身份的董監事，也能 將董事會運作成促使公司繁榮的法器；反之，在上述條件缺乏的環境下，
若所有權與經營權又太過分離，經營者容易謀求「在職消費」而損及股東 的權益。故適度的所有權與經營權連結，在現今台灣的環境下仍受多數人 認可。
2.2 入主與敵意併購
入主（take over）與敵意併購（hostile take-over）在意義上非常接近，
主要的因素都是市場派，未事先與標的公司協商即購入標的公司股份，在 股東會董監改選時取得一定席次介入管理，甚至取而主導之。
敵意併購發生的條件：
(1) 股價被低估的公司
股價是否被低估是見仁見智，不過這可由幾個指標來判定。比方說，
公司的本益比相對產業來說較低，或是市價較公司淨值為低，此時 投資的成本自然比較划算。所以，股價或本益比較低的企業很容易 就成為被併購的對象。
(2) 資產或現金流量較多的公司
美國近年來所流行的融資買賣下，在收購時所需的龐大資金經常以
標的公司的資產以及將來的現金流量（cash flow）做為抵押，向金 融機構貸款（或發行垃圾債券籌資）。故資產或現金流量較高的公 司，亦容易成為被併購的對象。
(3) 董事會派系對立的公司
當公司的董事會或經營階層出現派系對立的情況時，自然無法一致 對外，因此有利於主併者以合縱連橫方式一一擊破。故董事會派系 對立的公司容易成為被併購的對象。
(4) 股權較分散的公司
股權較分散的公司董事會（大股東）所掌握的籌碼比較少，一般散 戶多半著眼於股票價差，因此有利於主併者以公開收購或蒐集委託 書等方式取得所需的股權。這類公司也很容易就成為被併購的對象。
關於敵意併購失敗的原因可歸納如下：
1. 併購之前缺乏深思熟慮與全盤的併購策略。
2. 無法有效整合原有企業的文化與經營理念，造成標的公司的經營 團隊或技術人才流失。
3. 處理併購案的經驗不足，併購過程處理不當，資金籌措規劃不 當，以及其他未曾預期的事件。
4. 原來預測的併購效益（像是垂直整合、行銷通路或是產品線多角 化等等）並未如期實現。
5. 缺乏充份的資訊或被不實的財務報表誤導事前評估，或是忽略可 能因涉及訴訟案所造成的或有損失等等。
為確保敵意併購成功，除針對上述可能導致失敗的原因補強外，亦 應適度引用擁有併購經驗的律師、會計師以及投資銀行家等專業人 士，隨時提供各項顧問與諮詢服務，以避免造成無法挽回的龐大損 失。
目前我國敵意併購工具有大股東申報大額轉讓，或直接在公開市場收 購股權等幾種。民國92 年底財政部官員曾表示台灣併購市場才剛興起，與 敵意併購有關的公開收購法令若有不足處可以檢討，但要循序漸進，不可 躁進。由此可見，在歐美行之有年的敵意併購也會逐漸在國內形成風潮，
政府勢必也要加快腳步有所因應。