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第二節 租稅變動對資本市場之影響
本論文研究之議題為特種貨物及勞務稅條例中對於不動產短期移轉加徵特 種銷售稅是否對上市櫃建設公司股價所產生之影響，此研究係以效率市場假說為 前提，檢測事件發生時股票市場的反應，故本論文先彙整對土地相關稅制變動造 成股票市場反應之研究文獻，再彙整其他租稅法令變動對股票市場之研究，俾作 為實證之參考。
一、土地相關稅制變動的研究
在土地相關稅制變動方面，林世銘、陳明進和蔡天俊(2000)利用事件研究探 討民國81年9月間對於土地交易是否採行實際交易價格課徵土地增值稅之政策演 變對於上市公司股價異常報酬率之影響，並進一步探討投資人是否可透過買空或 賣空等交易策略，在前述土地租稅政策變動時賺取超額報酬。其研究結果發現：
(1)當行政院通過按實際成交價格課徵土地增值稅之草案時，負債比率較高的上 市公司，其股票異常報酬率顯著低於負債比率低的上市公司。且於此時賣空高負 債比率之公司股票，可獲得正的異常報酬。(2)當土地交易按實價課稅不能實施 時，土地占資產比率較高的上市公司，其股票累積異常報酬率高於土地占資產總 額比率低的上市公司。且於此時買空高土地佔資產總額比率公司之股票，可獲得 正的異常報酬。
而我國在2002年施行之土地增值稅減半徵收兩年此租稅減免，引起了多位學 者的研究動機，汪瑞芝、陳明進、林世銘(2005)，林栗羽(2003)，王琇嫚(2003) 及林芳毅(2004)均利用事件研究意欲探討該政策自提議至立法三讀等過程對股 市是否有顯著的影響，而該等研究的結果均顯示此政策的改變使上市公司產生顯 著的正向累積異常報酬率。惟進一步針對累積異常報酬率與公司特性之關聯性進 行延伸探討時，因選擇的解釋變數以及研究樣本公司不同而有不同的結果。林栗 羽(2003)以全體不含金融業的上市公司為樣本，其研究發現公司的累積異常報酬 率與公司的營業用土地持有比率、出售用土地持有比率、負債比率及規模大小為
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正相關，與公司成長性為負相關；但將樣本限定為上市建設公司時，累積異常報 酬率與公司的營業用土地與成長性等呈負相關，與公司規模正相關。王琇嫚(2003) 的研究樣本公司為上市櫃營建公司，其研究發現公司的股票累積異常報酬與存貨 為正相關，與資產總額、固定資產金額、土地增值稅準備、每股盈餘為負相關，
且王琇嫚同時採用OLS模型及GARCH模型進行研究，發現對於研究的結果並無 太大差異。而汪瑞芝、陳明進、林世銘(2005)的研究發現，上市公司的累積異常 報酬率與公司其土地占資產比率及負債比率較高者成正相關，且營建業者及金融 產業因其產業特性受惠於此政策之程度較其他產業高，故產生較佳的異常報酬率 表現。
在上述土地增值稅減半徵收兩年之期限將屆時，我國政府進一步將此租稅減 免政策延長一年，黃雅玲(2004)利用事件研究對這樣的租稅減免對股市的影響進 行研究，其研究發現在相關事件日下，上市櫃建設公司均產生正向累積異常報酬 率，顯示市場普遍認同土地增值稅減半延長措施有助於刺激不動產活絡及經濟之 景氣提振。而在累積異常報酬率與公司特性的關聯性方面，黃雅玲發現在相關事 件日累積異常報酬率均與公司待售房地持有比率為正相關，與公司規模為負相 關。
而林芳毅(2004)針對上述土地徵值稅減半徵收兩年以及後續延長一年的事 件日進行事件研究，探討土地增值稅減半徵收政策對上市櫃營建公司股價與存貨 結構所造成之影響，其研究結果發現，在相關事件日上市櫃營建公司均產生顯著 的累積異常報酬率，且產生之累積異常報酬率與存貨比率為正相關，與負債比率、
公司規模為負相關。林芳毅進一步採t檢定與Wilcoxon檢定皆發現在土增稅減半 徵收兩年實施後，上市櫃營建公司之存貨持有比率確實有顯著減少的現象。
陳佳如(2010)利用事件研究探討自 2010 年至 2011 年 3 月 4 日止，復徵空地 稅、開徵奢侈稅的討論以及央行各項打房措施之消息公布時，上市櫃建設投資公 司是否產生負的累積異常報酬率，並探討各事件產生之累積異常報酬率與公司特 性之關聯性。陳佳如之研究結果顯示在各項打房措施消息公布時，上市櫃建設投
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資公司普遍均有顯著的負向股票異常報酬率，且租稅相關政策產生之影響較中央 銀行之政策大。針對累積異常報酬率與公司特性關聯性之研究發現，各類打房措 施於相關事件日產生之累積異常報酬率，存貨比率較高、公司規模較大之樣本公 司，其累積異常報酬率則較低，而復徵空地稅及中央銀行打房措施相關消息發布 時，市值淨值比較高之樣本公司，其累積異常報酬率則較高。
二、其他稅制變動的研究
在國外文獻方面，Schipper, Thompson, and Weil (1987)研究美國 1981 年的經 濟復甦租稅法(EconomicRecovery Tax Act)對於美國貨運業者股價之影響。該法條 允許公司將未攤銷的經營權分五年攤銷，抵減課稅所得額，並提供資本資產之投 資抵減、允許資本資產採加速折舊法提列折舊等租稅優惠。研究結果顯示，屬於 資本密集的運輸業因該法實施產生較大的租稅利益，因而對其公司股價產生有利 的反應。
Shaw (1988)研究 1981 年經濟復甦租稅法案中「安全港租賃法條」(Safe Harbor Lease)對公司股價之影響。該法案允許公司可經由租賃安排而出售折舊扣 除額及投資抵減給承租公司。Shaw 的研究結果顯示，1981 年在美國紐約證券交 易所(NYSE)交易之公司，其有課稅損失與 5,000 萬美元以上資本支出之公司，於 1981 及 1982 年間有 60%之公司進行這類出售租稅利益的交易。這樣的交易型態 買賣雙方皆可能因而獲利，但 Shaw 發現在交易宣布時，僅出售公司的股票有正 的異常報酬，而買方公司的股票卻無顯著的異常報酬。
Jang (1994)研究 1986 年美國政府取消了長期資本利得(long-term capital gains) 所頒佈之租稅改革法案(Tax Reform Act of 1986, TRA 86) 對於股票市場之影響。
Jang 以事件研究試圖了解，樣本公司之股利報酬率與產生之異常報酬率間之關聯。
研究結果顯示：在此法案立法時期，高股利報酬率(high dividend yield)之股票產 生了顯著的正向異常報酬；反之，低股利報酬(low dividend yield)之股票則有負 向異常報酬。
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而 Ayers, Cloyd and Robinson(2002)則探討美國政府於 1993 年所發佈之 The Revenue Reconciliation Act of 1993 所提高的個人股東所得稅負對於股價的影響，
且進而探討公司股利政策是否會因股利所得稅率之變動而有所影響。實證結果發 現：(1)在該法案相關事件日中，樣本公司之股利報酬率越高，將產生了顯著之 負向異常報酬；反之，樣本公司之股利報酬率越低，則會有顯著之正向異常報酬；
(2)當樣本公司之股票大多由機構投資人持有時，將較無前述之股利報酬率與異 常報酬關聯性為負向的結論。
在國內文獻方面，許崇源、俞洪昭、洪盈斌及戚務君(2000)利用事件研究探 討兩稅合一制度之相關立法事件日，公司產生的股票異常報酬率與有效稅率、保 留盈餘率、股東個人邊際稅率等特性是否有所關聯。研究結果發現：(1)有效稅 率高的樣本公司在各事件日的股票異常報酬率較高；(2)股東邊際稅率與樣本公 司在事件日的股票異常報酬率呈現反向關係。
林必佳(2003)以事件研究探討民國91年時實施營運總部政策演進過程中，股 市是否給予此政策正面之評價，而公司特性是否與股價異常報酬率之多寡有所關 連。研究結果發現：(1)相關事件日股票異常報酬率均顯著為正；(2)在以全體上 市公司作為樣本之研究下，電子業有相對最高的顯著股價異常報酬；(3)在相關 事件消息發布時，經核准設立之公司其遞延所得稅負債科目金額之大小對累積股 價異常報酬率有顯著之正向影響。
劉永康(2004)利用事件研究探討不動產證券化條例立法此事件，是否引起上 市建設公司股價之異常變動，並建立迴歸模型以分析股價異常變動與公司財務特 性之關聯性。研究結果發現：(1)在不動產證券化條例立法時，上市建設公司股 價有顯著的累積異常報酬；(2)持有非營業用不動產愈多、股票市值占帳面值比 率愈低、負債比率愈低、資產總額愈小之上市建設公司，有愈大的累積異常報酬。
陳富仁(2008)利用事件研究生技新藥產業發展條例之立法過程是否對生技 新藥產業之上市櫃公司的股價產生的影響，以及公司專利權多寡、研發費用比率、
外資持股等特性是否與股價受影響程度之多寡有關聯。研究結果顯示：(1)在立
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法過程中各消息宣布時，樣本公司普遍均有顯著正向的累積異常報酬；(2) 研發 投入比例愈高者，受惠於此條例的減稅措施也愈大，而有較高的正向累積異常報 酬率；專利權數較多的公司，正向的累積異常報酬並不顯著；外資持股比率及營 收成長比率愈高的公司，於事件期間負向的累積異常報酬反而愈大，與預期並不 相符。
陳劉羽(2011) 利用事件研究探討產業創新條例立法過程中之市場反應，欲 了解各消息公布時累積異常報酬率的多寡是否因公司特性而有所差異。研究結果 顯示：(1)研發費用率高以及在台灣設置營運總部的公司，在各事件日中產生之 異常報酬率為負；(2)電子科技產業因屬產業創新條例立法確定之潛在受益者，
陳劉羽(2011) 利用事件研究探討產業創新條例立法過程中之市場反應，欲 了解各消息公布時累積異常報酬率的多寡是否因公司特性而有所差異。研究結果 顯示：(1)研發費用率高以及在台灣設置營運總部的公司，在各事件日中產生之 異常報酬率為負；(2)電子科技產業因屬產業創新條例立法確定之潛在受益者，