第六章 結論與建議
第一節 結論
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第六章 結論與建議
第一節 結論
對於台灣的股票市場中八大類股的風險報酬關係的探討，本文採用 Engle and Kroner(1995)提出的對角 BEKK 模型來做條件共變異數的估計，並以此估計 出的共變異數來架構風險報酬的關係，且著重在風險報酬之間抵換關係的估計，
而主要的研究方法則參照 Bali(2010)的做法，在研究的資料不同之下，本研究 得到的結果也不太相同。
在研究台灣股市的文獻上，大多探討其系統風險值的變動，像是謝明霖(2009) 即研究台灣八大類股的系統風險變動。而本研究藉由資本資產訂價模型來找出各 類股與市場風險的條件共變異數與其報酬之間的關係，亦可解釋為各類股的市場 關聯性對其預期報酬的影響關係。而我們所衡量的風險因子分成兩種，其一是市 場風險，這代表了全球的經濟情勢所對各類股報酬的影響；而另一風險因子為國 家風險，這代表了台灣地區的政治、經濟等各種國家的因素對台灣各類股造成的 影響。我們先個別的探討風險因子的影響，再將兩種風險因子同時估計以顯示考 慮兩種風險的估計結果，而且我們還估計在新台幣與美元的不同貨幣單位之下風 險因子對預期報酬的影響，這主要是表示匯率的變動對風險報酬之間關係的影響，
我們不把匯率當成額外估計的風險因子，而是將其轉換成貨幣單位的不同所造成 的影響，藉由分析在不同貨幣單位下的估計結果，我們可以得知匯率的變動對風 險參數的估計所造成的影響。
在同時考慮市場風險與國家風險所估計出的結果，各大類股的反應不一致，
其中金融類股的市場風險係數為負值中預期報酬受風險影響最大的，表示其在面 對市場風險時，有相較其他各類股較大的反應，且在風險提高時對於預期報酬而 言是負向的影響，而謝明霖(2009)也研究出金融類股的系統風險相較其他類股來 的大，表示金融類股較易受市場風險影響。而水泥窯業的風險報酬係數為顯著負 值且其國家風險係數為正值的，表示市場風險提高對於水泥窯業類股的報酬率是
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不利的，反而國家風險的提高卻對其有利。而食品類、紡織類、機電類、造紙類 與金融類在新台幣為貨幣單位下，其市場風險與國家風險係數都呈現負值，表示 不論是市場風險或是國家風險，當風險提高時，對於這些類股都是不利的。而塑 膠化工與營建類的市場風險係數為正值的，但其國家風險係數呈現負值，意味市 場風險提高對其有利，而國家風險提高對其不利。且除了機電類股之外的各大類 股在新台幣為貨幣單位下，其市場風險係數較國家風險係數影響更大，表示台灣 的各大類股受到全球市場的影響程度相對國內的地區風險而言有其更大的影響 力。
從匯率風險來看，匯率對預期報酬與風險之間的抵換關係的確會造成影響，
像是食品類股跟機電類股從以新台幣為單位的負值市場風險係數改為在以美元 為單位時卻轉為正值的係數。此外不同的類股在不同的貨幣單位之下有不同的估 計結果，表示匯率對於各種類股的影響程度不同，甚至從風險報酬係數負向的抵 換關係轉變為正向的影響，其差異的可能原因為各類股對於貿易的依存度不大相 同，故以不同幣值來衡量時所展現的風險報酬係數而有不同，而王冠閔(2004) 也研究出台灣股市與匯市之間存在相互影響的關係，且 Malliaropulos(1997)與 Tai(2001)也證明了匯率的波動會顯著的影響股票市場。
綜觀台灣的股票市場，對於各大類股在面對風險時，其股票報酬的表現呈現 不一致的情形。而文獻上對於風險報酬的關係也有許多不同的結論。而本研究的 實證結果亦出現各大類股有正有負也有不顯著的風險報酬之間的關係，故我們可 從各類股對不同風險的反應中得到風險報酬抵換關係的資訊，從而幫助我們在風 險情況下做出最適的投資選擇，並且從風險報酬係數的正負值可幫助我們在面對 風險時，慎選不同的類股來做投資組合的策略。
然而經由本文的實證研究結果，對於八大類股在面對市場風險與國家風險時 的風險報酬抵換關係的結論整理如下:
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1. 對於風險報酬有顯著負號的解釋或許可從兩方面來看，其中對於本文藉由 資本資產訂價理論來探討風險報酬的關係，而此理論則是站在投資人的角度，
對投資標的而言，若在風險較大的情況下如果沒有提供較高的報酬，則投資 人將不會進入投資，故理論上，標的資產承擔風險較大時，應該要給予較高 的風險貼水，站在此角度來看，風險報酬出現顯著負號的情形是不合理的。
但若站在公司治理的角度來看，對於公司而言，風險情況下將會影響公司的 營運績效，尤其若是風險較大的情況下，對於經營管理都將受到負面影響，
進而影響公司的經營績效，此時將會反應在公司的股價上，使得在風險情況 下公司的股票報酬縮減的情況，這時就符合風險報酬會有負向關係的情形。
故同一個現象可從不同角度來看，將會有不同的解釋，而本文主要以資本資 產訂價理論的投資人角度為觀點來做探討。
2. 金融類股不管在新台幣或是美元為單位下其為受到市場風險影響最大的 類股，且其市場風險係數為受較大影響的負數，代表當市場風險增加時將會 對金融類股的股票報酬率有較大的負向影響，可能原因為金融業的股本較大 且為市場資金供應者，對於市場整體風險牽連相對較高而有此結果，且從圖 5-2 可知金融類股與市場報酬是唯一皆為正共變異數的類股，表示其與市場 牽連程度皆為正相關，亦即當市場風險越大時，金融類股將會受到較其他類 股更大的打擊。故當市場風險提高時，因特別注意金融類股受到市場風險影 響較大的特性。
而對於金融類股為顯著負號的風險係數，表示其與市場風險之間共變異 的程度與其預期報酬之間為負向的關係。故也許在適度的風險承擔之下，會 有適當的風險貼水；但當市場不景氣及金融危機時，將使銀行的呆帳增加，
造成金融機構居高不下的逾放比例，且投資的獲利下降，經營績效走下波。
故當市場風險增加過大時，作為資金貸放者的金融機構首當其衝，而有預期 報酬縮減的結果，但此時投資人不願承接風險較大報酬卻縮減的標的，故此 結果對於資本資產訂價理論而言是不合理的。
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3. 營建類股不管在新台幣或是美元為單位下其市場風險係數為正值中最大 的，此即表示營建類股在市場風險增加時對其報酬率有較大的正向影響，即 在承擔相同的市場風險下營建類股所獲得的報酬相對較高，其顯著的風險報 酬正向關係則符合理論上的說法。
4. 在衝擊與波動方面機電類股與塑膠類股相對其他類股受到市場風險的持 續性較高，而造紙類受到市場風險的持續性最低。在市場風險衝擊方面，水 泥類、紡織類、造紙類與金融類股在未預期的衝擊之下對條件共變異數是負 向的影響，表示落後一期的衝擊會降低本期的共變異程度;而食品類、塑化類、
機電類與營建類未預期的衝擊對條件共變異數是正向的影響。
5. 在國家風險方面，只有金融類股較為顯著且為負向的影響，亦即當國家 風險增加時，對金融類股的股票報酬將會是負向的影響，但其國家風險係數 相對小於市場風險係數的影響。而金融類股在國家風險的持續性上也相對其 他類股來的高，亦即國家風險對金融類股的影響相對其他類股來的顯著。
6. 對於資本資產訂價而言，台灣各類股的情形不完全符合理論上風險與報 酬之間的正向關係，而是有正也有負向的風險報酬抵換關係，且各類股報酬 率對風險的反應程度皆不同，故我們可經由實證的結果來判斷在面對風險時 選擇投資的標的。
7. 對於匯率風險而言，本研究是以不同貨幣單位的估計來展現，而在實證 的研究結果所顯示出以不同的貨幣單位來估計，確實對風險係數而言有其影 響力，且各類股的影響程度不同，甚至出現在不同貨幣單位之下的估計使得 風險係數由正轉負的情況，而其中各類股的反應不同可能來自於各類股對於 貿易的依存度不同。
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