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第一章 緒論
第一節 研究背景
台灣隨著國際化的發展，國際資金移動迅速與經濟結構變化等影響，股票市 場報酬的波動性更趨劇烈，而對於財務經濟的領域來說，股票市場的風險與報酬 之間的關係一直以來都是非常熱門的研究領域，由於股票市場受許多外部因素影 響而存在各種投資風險，而風險的衡量主要分為系統風險(Systematic risk)與 非系統風險(Non-Systematic risk)。系統風險主要是由政治、經濟等總體社會 變數對投資產生影響之風險，如兩岸關係、景氣波動等使整體市場受到影響，因 此系統性風險為無法規避的風險；而非系統性風險則是企業獨有的風險，例如公 司股價會因公司經營管理、財務或意外狀況影響，非系統風險可利用分散投資方 式加以規避，故投資人衡量投資風險多以系統風險為主要考量。而過去關於國際 資金流動的風險與市場整合是諸多學者研究的主要議題，大多的文獻皆是藉由 Sharpe(1964)提出的資產訂價模型(capital asset pricing model，簡稱 CAPM) 來進行風險報酬之間抵換關係的衡量，而實證上也多藉此模型的概念來做延伸探 討。
在文獻上對於解釋股票報酬的影響因素，常以 Merton(1973)所提出的跨期 資本資產訂價模型(Intertemporal capital asset pricing model，簡稱 ICAPM) 來做研究，此模型亦為傳統的 CAPM 理論模型所調整延伸而出，根據 Merton(1973) 所發表的跨期資本資產訂價模型(ICAPM)可用來衡量跨期的風險與報酬之間關係，
而此模型主要估計出股票的超額報酬與市場投資組合的共變異數之間的關係，使 用此模型估計出的係數即是影響市場投資者的帄均風險趨避程度。而文獻上也常 探討使用 ICAPM 的架構來估計出的風險報酬之間的抵換關係是否具有顯著性，並 且估計出市場投資組合的風險趨避，例如 Bali(2008)用 ICAPM 來估計跨期的預 期報酬與風險之間具有正向的顯著關係等。而許多先前對於財務金融方面的實證
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文獻也常以資產報酬的波動為研究主體，如 Baillie(1991)的實證研究上發現資 本資產報酬的變異數與共變異數會隨時間變動(Time-Varying)而非固定的常數，
之後亦有許多研究針對報酬的波動來做探討，Ghysels(2005)的實證研究上也發 現 波 動 變 異 在 面 對 報 酬 為 正 值 或 負 值 時 ， 具 有 波 動 不 對 稱 (Volatility Asymmetric)的衝擊反應，而針對波動不對稱的解釋主要有 Christie(1982)指出 當股價受到負面訊息衝擊而下跌時，公司權益資本相對於債務資本的比率下降，
而使得整體的財務槓桿程度變大，因而增加了公司的風險程度，當風險程度增加 時將增加報酬的波動性，故相較於好消息而言，負面消息的衝擊將對資產報酬波 動的影響較大。而財務的時間序列資料也大多有 Mandelbrot(1963)所稱的波動 群聚(volatility clustering)的特質，亦即大波動往往伴隨著大波動、小波動 伴隨小波動。而 Bollerslev(1994)的研究指出報酬波動的群聚現象與其厚尾分 配有關，亦有些學者認為波動的群聚現象來自於對資產的不確定性與風險所造成 的。1故藉由先前的許多財務時間序列方面的文獻，可幫助我們在做實證研究時 更加了解資料的特性，以便做出最適的決策。
對於全球化的投資來說，投資國外的股市將會產生匯率風險的暴露，即使投 資人可以在交易國外股市跟在國內交易股市相比之下沒有額外的交易成本，也將 會面對兩國之間的匯率風險。我們的焦點在於不同的貨幣單位之下風險報酬之間 的關係差異，對於許多實證使用跨國際間的資本資產訂價模型通常都忽略了不同 貨幣單位的匯率風險對於風險報酬之間造成的潛在差異。而大多數的研究都在同 一個貨幣單位之下來衡量風險報酬之間的關係，或者是假設風險報酬之間的關係 在不同的貨幣單位之下仍然維持相同的關係。2
而追朔先前的研究可能是基於購買力帄價的假設之下，所以沒把匯率變動的 影響考慮在內，但實際上，雖然全球經濟情況相互影響，財務市場逐漸整合，商
1 Wooldridge(1998), “A Capital Asset Pricing Model with Time-Varying Covariances,”
Econometrica,96,116-131
2 Harvey(1991),Ferson and Harvey(1993),Bekaert and Harvey(1995),De Santis and Gerard(1997), Cavaglia et al. (2002).
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品市場卻還是有許多運輸成本，且勞工被限制在國際間的移轉，消費風險的承擔 對各地區來說是有所差異的，所以實質匯率經常有別於匯率帄價的情況，且誤差 可能有相當的波動性 Rogoff(1996)。此外，名目匯率的波動時常有別於未拋補 利率帄價的預測，由此顯示了匯率的風險溢酬是會隨著時間變動的。例如 Engel(1996)、Bansal(1997)以及 Backus(2001)的研究皆顯示了匯率隨時間變動 的現象並且詴圖去估計出匯率的風險溢酬。因此在不同的貨幣單位之下，匯率的 動態對於風險報酬之間的影響是有其重要性的，故本研究也將根據諸多文獻所提 的特性來針對股票報酬與波動之間的抵換關係來做探討。
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第二節 研究動機與目的
古羅馬劇作家普勞圖斯（Plautus）的一句諺語: “A mouse never entrusts his life to only one hole.”，亦即狡兔三窟，表示連老鼠都懂得分散風險了。
而唐吉軻德(Don Quixote)的作者塞萬提斯(Miguel de Cervantes)也說過：「智 者未雨綢繆，不會冒險把雞蛋全放在同一個籃子裡。」(It is the part of a wise man to keep himself today for tomorrow and not to venture all his eggs in one basket.)。由此可知分散風險的重要性，而股票投資一直都是眾多投資 人選擇的投資方式之一。而對於台灣的股票市場可區分為各種不同的類股，如何 能在市場風險之下做出正確的選擇來規避風險，故在風險下做選擇來投資各種不 同類股則是相當重要且被關注的議題。
而台灣的股票市場一直是國內研究者愈探討的主要標的市場，對於台灣的股 票市場主要可區分成八大類股，3而本研究藉由資本資產訂價模型的理念架構，
針對台灣的八大類股來進行風險報酬之間關係的探討，藉此研究可深入了解台灣 八大類股對於風險報酬之間的關係，亦可了解各種不同類股的特性，其中藉由多 變量 GARCH 模型來估計出各類股與市場報酬的共變異數，並以資本資產訂價模型 的概念，來找出各類股與市場風險之間的牽連關係，由此估計出來的結果我們可 判斷各類股受到風險影響的程度，可幫助我們投資人在風險情況下做為投資各類 股判斷的依據。
3 八大類股為根據台灣經濟新報(TEJ)資料庫來區分
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第三節 研究流程架構
本研究之內容主要分為六個章節，第一章為緒論，包含研究背景、研究動機 與目的以及研究架構;第二章為文獻回顧，主要針對國內外文獻中使用資本資產 訂價模型來做風險衡量的文獻來做整理與簡介，其中共分三小節，分別為資本資 產訂價、多變量 GARCH 模型與台灣股票市場的研究來探討;第三章為論文主要使 用的模型與研究方法的介紹;第四章為資料來源與描述，主要為台灣八大類股的 簡介與研究變數資料的選取與來源;第五章為實證研究結果與分析，對研究的結 果做出分析與解釋;第六章則為結論與建議。
第一章 緒論
第六章 結論與建議 第二章 文獻回顧
第五章 實證結果分析 第三章 模型介紹
第四章 資料來源與描述
【圖 1-1】研究架構圖
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