第二章 文獻回顧
第三節 股票市場風險報酬關係的文獻探討
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第三節 股票市場風險報酬關係的文獻探討
資本資產訂價模型提供了理論的基礎讓投資者在報酬不確定下能夠針對資 產做出評價，且資產的預期報酬受到市場投資組合的條件共變異數的影響。而根 據過去對股票報酬的文獻研究，股票報酬存在著過度反應4(Overreaction)的現 象，亦即股價對於未預期或是突發的重大事件會有過度反應的現象，亦有文獻指 出股價也存在短期反應不足5(Underreaction)的現象，表示過去表現好的股票會 繼續有好的報酬表現，此即是顯示股票存在著動能。且亦有研究指出，股票的交 易量對股價的表現是有價值的資訊，如 Naik(1998)使用股票週轉率來找出股票 報酬與流動性溢酬(liquidity premium)間的關係，實證結果顯示在橫斷面時間 序列資料上兩者存在顯著的相關。而在過去對於系統風險與股票報酬之間關係的 研究文獻上，亦有實證文獻發現系統風險與股票帄均報酬關係並不顯著的結果，
如 Vishny(1994)與 Sloan(1995)的實證結果發現系統風險與股票帄均報酬之間 的關係不顯著的情形。
在國內的文獻研究如李美樺(2007)以國內上市公司為研究對象，分別使用 Fama-French 三因子模型和跨期資本資產訂價模型來估計出風險報酬之間的關 係，研究結果顯示使用 Fama-French 三因子模型時，預期資產報酬與條件變異數 之間存在動態的關係，且其關係隨時間變化有正也有負呈現不一致的情況，但使 用跨期資本資產訂價模型來估計時，預期報酬與風險之間存在顯著的負向關係。
而 Campbell(1987)使用一般動差法來估計風險報酬之間的關係，實證結果顯示 預期報酬與其條件變異數之間存在顯著的負向關係。而在 Nelson(1991)的研究 與 Scruggs(1998)的研究皆使用 EGARCH 模型來估計風險報酬之間關係，皆得到 預期報酬與報酬的條件變異數之間存在顯著的負向關係。故在實證上對於風險報 酬間的抵換關係是否為正向或是負向皆有其實證的結果存在。而楊麗玲(2005)
4 De Bondt and Thaler(1985),“Does the Stock Market Overreact?,”
5 Titman (1993),“Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency.”
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藉由 ICAPM 的風險-績效衡量方法來找出資產報酬與風險的關係，其研究方法引 入向量自我迴歸模型(Vector Autoregressive Model，簡稱 VAR)探討攸關股價 報酬之經濟變數互動的情形已即可預測股價報酬的指標，其資料期間為 1994 年 11 月到 2002 年 12 月的月資料，從研究的實證結果顯示，台灣股票市場報酬率 的變動受到電子股價指數報酬率和股利率兩因素的影響。李美樺(2007)也探討台 灣股票市場的預期超額報酬與條件波動間的動態關係，研究藉由一般動差法(GMM) 來進行參數估計，並由 ICAPM 來做分析，研究期間為 1998 年 1 月至 2006 年 12 月的月資料，實證結果顯示市場風險溢酬及避險資產組合之風險溢酬為顯著負相 關，表示台灣股票市場仍可提供投資人避險的機會，且證明當橫斷面的資訊增加，
確實有助於衡量市場風險與報酬間之動態關係。而下方【表 2-3】與【表 2-4】
為國內股票市場風險報酬關係的研究文獻整理。
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蔡佳宏(1998) 針對台灣股票市場與外匯市場關係進行研究，其運用一般 化動差估計式(GMM)來建構迴歸式，並利用 GARCH 模型進行 分析。實證結果顯示，金融保險類、水泥類、造紙類，此 三類股最不受匯市風險的影響，而塑膠化工、營建類、食 品類及紡織類受到當期匯市報酬率的負向資訊影響，營建 類則較不受到匯市風險的影響。
詹前浩(2002) 研究使用 AR-TGARCH 模型來探討金融、電子、營建、百貨 貿易類股的股價指數與股價報酬波動的不對稱效果。研究 發現金融類股與電子類股在負向資訊發生時股價調整的速 度較快而正向資訊時的調整速度較慢，在報酬的波動部分 有明顯的不對稱情形；而營建類股反而在正向資訊時的調 整速度較快，在負向資訊時調整較慢；而百貨類股在正負 向資訊的衝擊波動並無太大的差異。
王冠閔(2004) 研究使用 GARCH 模型來估計動態相關係數並研究台灣股匯 市與美國股市之間是否存在外溢效果及蔓延效果。實證的 結果顯示美國股市單向影響台灣的股市及匯市，而台灣的 股市與匯市之間存在相互影響的雙向因果關係。
邱建良(2004) 研究以雙變量 GARCH(1,1)模型來估計與時變動的系統風 險，並研究台灣各類股在空頭或多頭市場的表現。實證結 果發現各類股在空頭市場的系統性風險皆大於在多頭市 場，表示各類股報酬在空頭市場下的變動較為敏感。
【表 2-3】國內股票市場風險報酬關係的研究文獻
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曾莞瑩(2008) 研究使用 DCC-MVGARCH 模型探討台灣股票市場中六種類股 對數報酬之間的動態相關性。研究結果發現採用動態相關 係數來衡量不同類股報酬率彼此間的影響較使用固定相關 係數更能掌握其變化，且發現電子與機電類股報酬率的動 態相關性最高，而電子與營建類股的報酬率動態相關性最 低，投資人可藉由彼此的連動關係進行避險的操作。
謝明霖(2009) 研究使用雙變量非均齊條件變異數模型估計台灣股市之八 大類股及相關個股之系統風險，實證結果顯示除了金融類 之外各類股的系統風險皆低於市場，亦即系統風險值小於 1，而相關類股的個股之間波動情形幾乎相同。
林庭瑄(2009) 針對台灣加權股價指數報酬率資料分別以每日超額報酬帄 方(MIDAS)、移動視窗(rolling window)以及 GARCH-M 三種 估計方法來估算出帄均報酬係數以及風險趨避係數以判斷 風險和報酬之關係。實證結果則顯示最近十年來，台股加 權股價指數的預期報酬和風險，確實呈現正相關的趨勢。
柯博倫(2010) 研究以用各種 GARCH 模型來配適台灣的八大產業類股，而 實證結果發現台灣大部分的產業均是以 EGARCH(1,1)為最 適模型，其較能捕捉台灣股票市場的特性，亦即台灣的股 票市場存在槓桿效果(leverage effect)。
【表 2-4】國內股票市場風險報酬關係的研究文獻
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