結論 - 期貨市場流動性:公開喊價與電子化迷你型指數期貨之比較

本研究針對CME 交易最為熱絡的四種指數期貨契約，包括公開喊價交易—正規型 S&P 500 指數期貨與正規型 Nasdaq 100 指數期貨，和電子化交易—迷你型 S&P 500 指數期貨與迷你型Nasdaq 100 指數期貨，進行公開喊價交易與電子化交易市場流動性之探討與比較。由於買賣價差估計量在衡量有效買賣價差時表現並不佳，因此本研究首先探討的主題為(1)買賣差差估計量之衡量。接著即探討本文主要研究主題(2)公開喊價交易之正規型與電子化交易之迷你型契約間市場流動性的衡量與比較。此外，為了能夠了解電子化交易之迷你型契約對於公開喊價交易之正規型契約的市場流動性所造成的影響，本研究第三個研究主題即為探討(3)公開喊價交易之正規型契約於迷你型契約加入前後，市場流動性之差異。各主題重要結論彙述如下:

(一) 買賣價差估計量之衡量

本研究針對五種買賣價差估計量—(1) Roll 估計量 (2) Thompson and Waller(TW)估計量 (3) CFTC 估計量 (4) Smith and Whaley(SW)估計量 (5) MCMC 估計量進行衡量比較。由研究結果顯示 TW 估計量的均方誤在所有估計量中相對較小，且其在 SPDR 最小價格變動單位為1/64 與 1/100 兩樣本期間內，與報價買賣價差的相關性皆很高，顯示 TW 估計量為一穩健且相對較佳的流動性成本估計量，另外，透過預測涵蓋技巧 (forecast encompassing techniques) (Harvey et al.(1998))，檢查此五種估計量資訊含量的差異，檢定結果亦顯示，相對於TW 估計量，並沒有證據顯示其他估計量能夠提更多有關報價買賣價的有效資訊。因此，本研究採用TW 估計量進行流動性成本之衡量。

(二) 正規型契約與迷你型契約市場流動性之衡量與比較

在文獻上最常用來探討市場流動性的衡量方法也括市場深度與買賣價差。研究結果

顯示，不論是電子化交易契約或公開喊價交易契約，市場交易活動對於交易價格，皆產生了顯著衝擊，顯示市場深度還有改善之空間，其中，電子化交易之迷你型契約比公開喊價交易之正規型契約更具有市場深度，顯示電子化交易中限價單委託簿的設計與買賣報價資訊的揭露，提供了有關市場深度的有用資訊並促進了市場深度的強化。

不論是公開喊價交易之正規型契約或電子化交易之迷你型契約，預期交易量與非預期交易量對於交易價格之衝擊存在顯著的不對稱性，其中非預期交易量對交易價格之衝擊較預期交易量大。此外，正值與負值非預期交易量對交易價格的衝擊亦存在異質性，

然而此異質性隨著研究契約的不同而有不同的結論。

而由TW 買賣價差估計量顯示，電子化交易之迷你型契約的平均買賣價差皆小於其電子化交易之正規型契約，表示 CME 的 Globex 交易系統的確發揮了其處理價單上執行效率的優勢，而其限價單委託簿的設計提供較佳的價量資訊透明度與連續競價的特性，亦有助於流動性成本的降低。雖然迷你型契約透電子化交易具有匿名性的性質，如此可能產生逆資訊交易，然而對於指數期貨而言，資訊不對稱的現象並不明顯，另一方面，投資人亦可獲得許多關於市場狀況的即時資訊，因此資訊不對稱效果對於電子化交易之迷你型契約的買賣價差影響較小。

然而，正規型契約與迷你型契約的交易量、價格波動性等影響買賣價差的因素可能存在差異性，直接以買賣價差來比較兩種契約的流動性可能會造成誤解。因此本研究透過聯立方程式，在控制影響買賣價差因素的差異下，亦顯示電子化交易的迷你型契約比公開喊價交易之正規型契約具有較小的買賣價差，更加印證電子化交易市場具有較佳的市場流動性。

(三) 正規型契約流動性於迷你型契約加入前後的差異

由預期交易次數對交易價格的衝擊顯示，公開喊價交易之SP 契約與 ND 契約的市場深度似乎不錯，且在迷你型契約加入後，此衝擊效果更小 ; 然而，當考慮未預期交易次數的效果時，不論是迷你型契約加入前或加入後，公開喊價交易契約的未預期交易次數對交易價格的衝擊皆顯著大於預期交易次數，顯示交易價格顯著地受到交易活動的

影響，市場深度仍有待強化，而且在迷你型契約加入後，公開喊價交易之正規型契約的市場深度則有惡化的現象。

此外，不論是SP 契約或 ND 契約，正值與負值未預期交易次數對交易價格之影響亦存在異質性效果，然此異質性關係隨著迷你型契約的加入而產生改變，在迷你型契約加入前，正值未預期交易次數的影響較大 ; 然而，在迷你型契約加入後，則負值未預期交易次數的影響較大。

由TW 買賣價差估計量顯示，在電子化交易之迷你型契約加入後，公開喊價交易之正規型契約的買賣價差皆變大了，一方面可能是因為迷你型契約加入競爭所引起的，另一方面亦可能是因為SP 契約與 ND 契約調整契約規格與最小價格變動單位所造成，若買賣價差轉換成以金額單位來衡量，SP 契約的買賣價差在其迷你型契約加入前後並沒有太大差異，而ND 契約在迷你型契約加入後還是明顯地變大。

然而，在控制迷你型契約加入前後，交易量、價格波動性等影響買賣價差因素的差異下，模型估計檢定結果顯示，公開喊價交易之正規型契約的買賣價差在電子化交易之迷你型契約加入後顯著地擴大了。

由以上的結果顯示，不論是買賣價差或是市場深度的衡量，電子化交易之迷你型契約的表現皆比公開喊價交易之正規型契約佳，顯示電子化交易市場比公開喊價交易市場具有市場流動性，此外本研究亦發現，當電子化交易市場加入競爭後，公開喊價市場的市場流動性有惡化的現象 ; 然而，本研究結果並非意味著電子化交易與公開喊價交易孰優孰劣，更非表示電子化交易應該取代公開喊價交易，因為何者為較佳的交易模式，

可能因人、因時、因勢而異，因此亦有賴不同的標準加以衡量。

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[表 1] S&P 500 與 E-mini S&P 500 指數期貨契約規格 S&P 500 與 E-mini S&P 500 指數期貨契約規格

契約種類 S&P500 股價指數期貨 E-mini S&P 500 指數期貨 契約推出日期 1982 年 4 月 21 日 1997 年 9 月 9 日

交易時間

Floor: 8:30AM 至 3:15PM (RTH) ; GLOBEX: 3:30PM 至

8:15AM

GLOBEX: 3:45PM 至 3:15PM

（ETH）

Floor:8:30AM 至 3:15PM (RTH) ; GLOBEX: 3:30PM 至

8:15AM

GLOBEX: 3:45PM 至 3:15PM

（ETH）

[表 3] 買賣價差估計量之衡量—以 SPDR 為研究樣本 最小價格變動單位 : 1/64

買賣價差 樣本數 平均值均方誤平均誤差 最小值 最大值

報價買賣價差 270 0.2951 1.6257 0.0000 0.1615 0.7721 CFTC 270 0.0957 0.1255 -0.1994 0.0647 0.2520

TW 270 0.0902 0.1023 -0.2049 0.0636 0.2310 Roll 270 0.1243 0.8210 -0.1707 0.0720 0.4598 SW 270 0.0892 0.0824 -0.2059 0.0634 0.1980 MCMC 270 0.0837 1.2383 -0.2114 0.0009 0.1566

最小價格變動單位 : 1/100

買賣價差 樣本數 平均值均方誤平均誤差 最小值 最大值

報價買賣價差 186 0.1285 0.2082 0.0000 0.0748 0.2427 CFTC 186 0.0497 0.0628 -0.0787 0.0209 0.1518

TW 186 0.0454 0.0516 -0.0831 0.0201 0.1375 Roll 186 0.0765 0.3677 -0.0520 0.0224 0.4935 SW 186 0.0451 0.0477 -0.0834 0.0201 0.1226 MCMC 186 0.0431 0.1079 -0.0854 0.0007 0.1066

說明: 每一樣本值皆為透過每日逐筆買賣報價資料或交易價格資料，進而求得之每日報價買賣 價差或買賣價差估計值。在此誤差定義為買賣價差估計值與報價買賣價差之差額。

CFTC: Commodity Futures Trading Commission estimator ; TW: Thompson-Waller measure ; Roll:

Roll's measure ; SW: Smith and Whaley estimator ; MCMC: Markov Chain Monte Carlo measure.

[表 4] 每日平均報價買賣價差與每日平均買賣價差估計值之相關係數矩陣 最小價格變動單位 : 1/64

SPY 報價買賣價差 CFTC TW Roll SW MCMC 報價買賣價差 1.0000 0.5917 0.6226 0.3180 0.6459 0.5236

CFTC 0.5917 1.0000 0.9824 0.7559 0.9593 0.5183 TW 0.6226 0.9824 1.0000 0.7003 0.9842 0.5209 Roll 0.3180 0.7559 0.7003 1.0000 0.6304 0.2374 SW 0.6459 0.9593 0.9842 0.6304 1.0000 0.5219 MCMC 0.5236 0.5183 0.5209 0.2374 0.5219 1.0000

最小價格變動單位 : 1/100

SPY 報價買賣價差 CFTC TW Roll SW MCMC 報價買賣價差 1.0000 0.8084 0.8136 0.4845 0.8360 0.7259

CFTC 0.8084 1.0000 0.9989 0.8303 0.9940 0.6904 TW 0.8136 0.9989 1.0000 0.8248 0.9958 0.6973 Roll 0.4845 0.8303 0.8248 1.0000 0.7813 0.2995 SW 0.8360 0.9940 0.9958 0.7813 1.0000 0.7272 MCMC 0.7259 0.6904 0.6973 0.2995 0.7272 1.0000

說明: CFTC: Commodity Futures Trading Commission estimator ; TW: Thompson-Waller measure ; Roll: Roll's measure ; SW: Smith and Whaley estimator ; MCMC: Markov Chain Monte Carlo measure

[表 5] 預測涵蓋檢定(forecast encompassing tests)之 P-value 最小價格變動單位 : 1/64

SPY CFTC TW Roll SW MCMC CFTC <.0001* <.0001* <.0001* <.0001*

TW <.0001* <.0001* <.0001* 0.1652 Roll 0.0119** 0.0001* 0.0062* 0.3085

SW <.0001* <.0001* <.0001* 0.3625 MCMC <.0001* 0.0001* <.0001* 0.0021*

最小價格變動單位 : 1/100

SPY CFTC TW Roll SW MCMC CFTC <.0001* <.0001* <.0001* <.0001*

TW <.0001* <.0001* <.0001* 0.5747 Roll 0.6874 <.0001* 0.589 0.8109

SW <.0001* <.0001* 0.0044* 0.6435 MCMC <.0001* 0.0010* 0.0004* 0.0028*

說明: P-value 為檢定虛無假設 : 列(row)中的估計量涵蓋行(column)中的估計量。P-values 接近零表示列中的估計量並不能涵蓋行中的估計量。

H

*在 1%顯著水準下顯著. **在 5%顯著水準下顯著。

CFTC: Commodity Futures Trading Commission estimator ; TW: Thompson-Waller measure ; Roll: Roll's measure ; SW: Smith and Whaley estimator ; MCMC: Markov Chain Monte Carlo

在文檔中期貨市場流動性:公開喊價與電子化迷你型指數期貨之比較 (頁 46-72)