近幾年來，資訊科技的大幅躍進，網路世界的無遠弗界，全球金融市場彼此之間存 在之籓籬逐漸地模糊。對於期貨市場而言，最直接地衝擊，便是面對來自全球市場的激 烈競爭與侵蝕，因此，世界各地的主要期貨交易所彼此競相地在交易商品上不斷地推陳 出新，交易系統亦持續地變革改善，以維持其市場的競爭力。
電子化自動撮合系統(automated trading system)的採用與迷你型商品的推出為期貨 交易市場近年來主要的趨勢與革新。歐洲、亞洲新興市場等地之期貨交易所大多已完全 採用電子自動化交易系統進行交易，包括歐洲期貨交易所(EUREX)1、新泛歐交易所 (Euronext)2、韓國證券交易所（KSE）與東京證券交易所（TSE）等; 另外，部分交易 所則採用傳統公開喊價(open outcry)與電子自動化交易並存(side-by-side trading)，包括芝 加哥商業交易所(CME)、芝加哥期貨交易所（CBOT）與新加坡交易所（SGX）等。公 開喊價交易與電子自動化交易究竟孰優孰劣，此問題對於想要從公開喊價交易轉換為電 子化交易，亦或兩交易模式並存的交易所而言格外重要。Frino, McInish and Toner (1998)、Pirrong (1994)與Ulibarri and Schatzberg (2003)研究發現電子化交易具有較小的買 賣價差，亦即電子化交易比公開喊價交易具有市場流動性。Tse and Zabotina(2001)則認 為電子化交易雖然具有較小的買賣價差，但公開喊價交易卻具有較小的價格誤差變異 數。然而Kappi and Siivonen(2000)研究認為公開喊價交易會有較小的買賣價差，但電子 化交易市場則是較具市場深度。Kofman and Moser (1997)研究結果則顯示公開喊價交易 與電子自動化交易在市場流動性並沒有顯著差異。由此可知，公開喊價交易與電子自動 化交易的良莠， 一直以來還是存在爭議，並沒有一致定論。
芝加哥商業交易所(Chicago Mercantile Exchange, 以下簡稱CME)目前採取公開喊 價交易與電子化交易雙軌並存的制度，存在同時段進行交易的公開喊價交易之正規型
1 歐洲期貨交易所（EUREX）的前身為德國期貨交易所（DTB）與瑞士選擇權暨金融期貨交易所
（SOFFEX），由德國交易所集團（DBAG）與瑞士交易所（SWX）於一九九八年建立策略聯盟，共同 投資所成立。
2 新泛歐交易所(Euronext)由法國巴黎交易所（Paris Bourse, SBF）、荷蘭阿姆斯特丹交易所（Amsterdam Exchanges）、比利時布魯塞爾交易所（Brussels Exchanges）、葡萄牙交易所（the Portuguese Exchange）
(regular)商品與電子化交易之迷你型(E-mini)商品3，因此提供本研究一個獨特的機會來 檢視公開喊價交易與電子化交易系統的優劣。
關於公開喊價與電子自動化交易的優劣可由多種角度來討論，因此亦可能得到不同 之結論，市場流動性(liquidity)是較廣為接受的一種衡量標準，其中買賣價差4與市場深 度為市場流動性主要的衡量指標，因此本研究的主要研究目的，即為利用買賣價差與市 場深度指標，針對CME交易最為熱絡的四種指數期貨契約，包括公開喊價交易—正規 型S&P 500指數期貨(簡稱SP)和正規型Nasdaq 100指數期貨(簡稱ND)，電子化交易—迷 你型S&P 500指數期貨(簡稱ES)和迷你型Nasdaq 100指數期貨(簡稱NQ)，進行公開喊價 交易與電子化交易系統市場流動性之探討與比較。
此外，電子化交易之迷你型商品對於公開喊價交易之正規型商品市場流動性的影響 則是本文另一個研究主題。迷你型指數期貨與其正規型指數期貨雖然在契約規格與交易 制度有所差異，然而卻有共同的標的指數，甚至可相互結清(liquidate)、沖銷(offsetting) 部位，可謂為同類之競爭商品。其中，電子化交易之迷你型指數期貨商品為CME 近年 來交易量迅速成長的主要力量，迷你型 S&P 500 指數期貨契約更是目前全世界交易量 最大的指數期貨商品 ; 然而在同一期間，其公開喊價交易之正規型商品交易量卻沒有 明顯的變動，甚至有萎縮的趨勢(請參考圖 1 與圖 2)。因此，可以預期迷你型商品的投 入市場，對於正規型商品的市場流動性會造成衝擊。
買賣價差為衡量市場流動性的重要指標，由於期貨市場買賣報價(bid-ask price)資料 記錄不易，美國大部分的期貨交易所都沒有完整的買賣報價資料，因此必須利用交易價 格資料估計買賣價差來衡量此流動性成本，然而買賣價差估計量在估計買賣價差時表現 並不是太理想(ap Gwilym and Thomas (2001)和 Locke and Venkatesh (1997))。為了確保買
3 CME公開喊價交易時段稱為RTH(regular trading hour)，交易時間從芝加哥時間早上 8:30 至下午 3:15。
GLOBEX電子化交易時段則稱為ETH(electronic trading hour），交易時間從芝加哥時間下午3:45 至隔日下 午3:15。
4 關於買賣價差，在文獻上大致可分為三種:報價買賣價差、名目買賣價差與有效買賣價差。報價買賣價 差(quoted spreads): 為正式的造市者(officially designated market makers)於市場中同時報出之買價報價(bid price)與賣價報價(bid price)的差額，稱為報價買賣價差。名目買賣價差(nominal spreads): 市場上的最佳買 進價格(the best bidding)與最佳賣出價格(the best asking)之差額(最佳買進與賣出價格可能由不同的交易員 所提供)，稱為名目買賣價差。有效買賣價差(effective spreads): 當市場參與者參與交易時，其財富平均流 向流動性提供者的金額，亦即流動性提供者於市場中平均買進賣出所獲得之利潤，稱為有效買賣價差。
賣價差估計值的穩健性，加強市場流動性探討的可信度，本研究採用與 S&P 500 指數 期貨契約有相同標的指數(S&P 500 指數)的交易所交易基金(ETF)—SPDR 為對照樣本契 約，利用其具有完整買賣報價資料的特性，進行五種買賣價差估計量優劣的衡量，以選 出較為適合的買賣價差估計量以作後續流動性之探討。
在過去的文獻中，公開喊價交易與電子化交易市場流動性的比較，大部分皆直接以 買賣價差大小來衡量(例如 Kappi and Siivonen(2000)和 Ulibarri and Schatzberg (2003)) ; 然而，McInish and Wood(1992)認為在比較兩交易市場流動性之差異時，若交易量與價 格波動性在兩市場有很大的差異時，直接比較兩市場的平均買賣價差可能會造成兩市場 相對流動性的誤解，因此在探討兩交易市場流動性的差異時亦必須考慮相關變數的影 響。此外，雖然部分文獻在比較兩市場的流動性時有考慮相關變數的影響(例如 Frino, McInish and Toner (1998))，然而卻忽略了變數間可能存在的聯立(simultaneous)關係，如 此將造成模型係數估計的偏誤。因此，為了比較(1)電子化交易之迷你型契約與公開喊 價交易之正規型契約在買賣價差之差異。(2)迷你型契約加入前後，正規型契約買賣價 差之差異。本文建構一交易量、買賣價差與價格波動性之聯立方程式模型，使本研究得 以在控制其他影響買賣價差因素下，並且考慮變數間可能存在的聯立關係，進行市場間 買賣價差差異之分析，並可就交易量、買賣價差與價格波動性三個變數之間的關係進行 討論。
本文其他章節安排如下: 第二章介紹公開喊價交易之正規型契約與電子化交易之 迷你型契約的差異 ; 第三章說明市場流動性之理論與相關文獻的探討 ; 第四章針對買 賣價差估計量進行衡量比較 ; 第五章探討公開喊價交易之正規型契約與電子化交易之 迷你型契約市場流動性之差異 ; 第六章針對迷你型契約加入市場，對正規型契約流動 性的影響進行分析 ; 第七章則為本文之結論。