第五章 正規型與迷你型指數期貨契約流動性之衡量與比較
第一節 聯立方程式模型之調整
電子化交易之迷你型契約與其公開喊價交易之正規型契約在產品特徵有諸多的相 同點，雖然在同一交易所交易，兩契約之間的競爭亦是無可避免的。本研究以第五章的 聯立方程式模型為基礎，在虛擬變數的解釋上作了局部調整，進而檢視電子化交易之迷 你型契約加入市場前後，其公開喊價交易之正規型契約的交易量、買賣價差與價格波動 性是否產生了變化。
本章節所採用的模型與第五章的聯立方程式模型在型式上並無不同，然而模型中虛 擬變數 的意義作了調整，在此用以控制迷你型契約加入時點前後之效果，其中
表示迷你型契約加入前的正規型契約，
Dummy
t0
Dummyt= Dummyt=1則表示迷你型契約加入
後的正規型契約。而模型中其餘變數的意義在前一章已介紹過，在此不加贅述。
第二節 研究資料
本研究以迷你型契約加入時點為分界點，將公開喊價交易之正規型契約樣本期間 劃分為加入前樣本期間與加入後樣本期間。其中，SP 契約的加入前樣本期間為 1996 年 9 月 3 日至 1997 年 9 月 8 日，加入後樣本期間則為 1997 年 9 月 9 日至 1999 年 12 月 31 日 ; ND 契約的加入前樣本期間為 1998 年 6 月 1 日至 1999 年 6 月 18 日，加入後樣本 期間則為1999 年 6 月 21 日至 2001 年 12 月 31 日。樣本資料來源包括 Tick Data 光碟資 料庫與Datastream 資料庫，其中 Tick Data 光碟資料庫記錄了逐筆買賣交易價格、交易 時間與交易契約月份資料，但與CME 的 Globex Time and Sales Data File 與 Volume by Tick Data File 不同的是，Tick Data 光碟資料庫並沒有記錄逐筆交易之交易量，因此，
在市場深度模型中，每一時間區間(15 分鐘)的交易量(契約數)並無法獲得。然而 Pirrong(1996)研究發現在市場深度模型中，以交易次數作為交易量之代理變數，與用交 易量進行市場深度的衡量，在衡量結果上並沒有太大差異。因此，本文即以每一時間區 間內之交易次數作為交易量之代理變數，進行市場深度之探討，另外，聯立方程式中的 每日交易量資料則改採用Datastream 資料庫之資料。除此之外，所有資料的處理與使用 如同第五章所介紹，而採用之契約亦為最近月份契約，並於最近月份契約到期日前九天 改採用下一季月契約。
第三節 實証結果
(一)買賣價差
表 14 為 SP 契約與 ND 契約於其迷你型契約加入市場前後的敘述統計資料。由資料 顯示，SP 契約與 ND 契約在迷你型契約加入市場後，交易量皆增加，其中 SP 契約交易 量微幅增加，而ND 契約交易量則大幅度提高，這或許可歸因於本研究 ND 契約的樣本 期間，網路通訊等高科技產業興起，促使以高科技產業為主的Nasdaq 市場交易熱絡，
Nasdaq 指數並於 2000 年 3 月達到網路泡沫高峰的 5132 點。然而由圖 5 與圖 6 顯示，
雖然正規型契約之交易量在迷你型契約加入市場後提高了，但是相對於同期間其迷你型 商品交易量的驚人成長幅度，正規型契約交易量的成長似乎顯得微不足道，顯然迷你型 契約的加入市場，對於其正規型契約交易量的成長，可能產生了扼阻的作用。
公開喊價交易之正規型契約的平均未平倉量明顯高於平均每日交易量，顯示正規型 契約避險交易比例較高的特性。正規型契約的未平倉量在其迷你型契約加入後亦隨著交 易量之增加而提高，而且避險交易的比重亦有提升，此可能與部分非避險操作投資人轉 移至電子化交易之迷你型契約有關。
另外，正規型契約的交易價格標準差在其迷你型契約加入後變大，顯示交易價格變 動的更為劇烈 ; 然而，這或許也可部分歸因於CME在迷你型契約加入時點後，調高其
正規型契約的最小價格變動單位13。
所以，在迷你型契約加入前後，不論是市場景氣或交易環境都有所變化，而此變化 亦可能對流動性成本產生影響。由表 14 顯示 SP 契約之平均買賣價差從其迷你型契約 加入前的0.089 指數點，擴大至加入後的 0.188 指數點，而 ND 契約之平均買賣價差則 從其迷你型契約加入前的0.748 指數點，擴大至加入後的 1.531 指數點，顯然地，若以 指數點為買賣價差之度量單位，正規型契約的買賣價差皆擴大 ; 然而 SP 契約於 1997 年10 月將契約乘數由美金 500 元調降為美金 250 元，所以若將買賣價差轉換成以絕對 金額來衡量，則SP 契約的買賣價差在其迷你型契約加入前後變化並不大，然而 ND 契 約的買賣價差則還是明顯擴大。此外，由圖7 與圖 8 亦顯示，不論是 SP 契約或 ND 契，
每日平均買賣價差在迷你型契約加入後有擴大的現象，並且變動程度亦更加劇烈。顯然 地，電子化交易之迷你型契約加入市場競爭後，使得公開喊價之正規型契約流動性成本 提高，市場流動性品質有惡化的現象。
(二)市場深度
表 15 與表 16 分別為公開喊價交易之 SP 契約與 ND 契約，於其電子化交易之迷你 型契約加入前後市場深度模型估計的結果，此外，在表15 與表 16 亦提供關於其迷你型 契約的市場深度模型估計結果。首先就SP 契約之市場深度進行討論，不論是價格變動 絕對值方程式或價格波動性方程式，由預期交易次數的係數顯示皆為負值。此結果顯示 當預期交易次數增加時，價格變動反而變小，而且此關係於迷你型契約加入後變為顯著。
由預期交易次數之係數顯示 SP 契約的市場深度似乎頗佳 ; 然而，若考慮未預期交 易次數的效果，不論是價格變動絕對值方程式或價格波動性方程式，在迷你型契約加入 前後皆顯示未預期交易次數之係數顯著為正值，而且此數值明顯大於預期交易次數之係 數，表示SP 契約的市場深度還有待加強，而且預期與未預期交易次數對於價格之衝擊
13 S&P 500 指數期貨於 1997 年 10 月，將契約乘數由原來的一點美金 500 元降為 250 元，而最小價格變 動單位則由原來的0.05 點漲為 0.1 點。Nasdaq 100 指數期貨於 2000 年 3 月將最小價格變動單位由原來的
存在明顯的不對稱效果。此外，迷你型契約加入後，SP 契約的未預期交易次數之係數 亦明顯大於加入前之係數，顯示當迷你型契約加入競爭後，SP 契約的市場深度有惡化 的現象。
另外，考慮正值與負值未預期交易次數對價格衝擊的異質性，結果顯示在迷你型契 約加入後，此種異質性已產生變化，在迷你型契約加入前，SP 契約之正值未預期交易 次數對交易價格所造成之衝擊較負值未預期交易次數大 ; 然而於迷你型契約加入後，
此種未預期交易次數異質性關係剛好相反。
接著，就 ND 契約於迷你型契約加入前後的市場深度變化進行探討。由表 16 顯示，
不論是價格變動絕對值方程式或價格波動性方程式，大部分預期交易次數的係數皆顯著 為正值，顯示ND 契約之預期交易次數的確對交易價格產生衝擊，此外，與 SP 契約一 樣，ND 契約的預期交易次數在其迷你型契約加入後，對交易價格的衝擊較小。
然而，當考慮未預期交易次數對價格衝擊的效果後，則顯示當迷你型契約加入市場 競爭後，ND 契約的市場深度有變差的現象。不論是價格變動絕對值方程式或價格波動 性方程式，皆可看出ND 契約的未預期交易次數對價格之衝擊很顯著，此結果亦顯示對 ND 契約而言，預期與未預期交易次數對價格之衝擊存在明顯的不對稱性，而且當其迷 你型契約加入後，此衝擊效果的不對稱性亦加明顯。
此外，考慮正值與負值未預期交易次數對於價格衝擊的異質性效果，就價格變動絕 對值方程式而言，ND 契約的確存在此種異質性效果，然而在其迷你型契約加入後，此 異質性關係產生變化，在迷你型契約加入前，正值未預期交易次數的影響比負值未預期 交易次數大 ; 然而於加入後，正值未預期交易次數的影響則比負值未預期交易次數 小。而就價格波動性方程式而言，在其迷你型契約加入前，ND 契約的未預期交易次數 對交易價格的衝擊雖然存在著異質性，其中正值未預期交易次數的影響較負值未預期交 易次數大 ; 然而於迷你型契約加入後，此異質性關係則不顯著了。
由以上討論顯示，當電子化交易之迷你型契約加入市場後，公開喊價交易之正規型 契約市場深度有惡化的現象。其中市場深度惡化的主要原因來自未預期交易次數對價格 之衝擊，顯示在迷你型契約加入後，公開喊價交易之正規型契約市場在面臨突發性之衝
擊時，其市場深度下降的速度更快。此外，若再將未預期交易次數劃分為正值與負值未 預期交易次數，不論是SP 契約或 ND 契約，正值與負值未預期交易次數亦存在異質性 效果，然此異質性關係隨著迷你型契約的加入而產生改變，在迷你型契約加入前，正值 未預期交易次數的影響較大 ; 然而，在迷你型契約加入後，則負值未預期交易次數的 影響較大。此外，比較電子化交易之迷你型契約與同時期公開喊價交易之正規型契約的 市場深度，亦顯示出迷你型契約的市場深度較正規型契約佳。
(三)交易量、買賣價差與價格波動性
表17、表 18 與表 19 分別為針對交易量方程式、買賣價差方程式與價格波動性方 程式是否存在聯立關係，利用兩階段 Hausman 認定檢定所衡量之結果。由結果顯示，
除了SP 契約的聯立方程式模型中的買賣價差方程式不存在聯立關係，其他所有方程式
除了SP 契約的聯立方程式模型中的買賣價差方程式不存在聯立關係，其他所有方程式