第二章 文獻回顧與法規限制
第五節 臺灣壽險業資金運用概況
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Fama and Jensen (1983a, 1983b)延伸 Jensen(1976)指出，由於不同投資人對於期望 剩餘損失的忍受度不同，因此以剩餘追索權(Residual claim)的角度而言上市公司 (Corporate Company)較互助公司(Mutual Company)在剩餘追索權上要有更高的流 動性，因為上市公司可能會擁有較多無法評價的資產，而這些資產可能會造成代 理問題。該研究也統計公開上市的壽險公司(Corporate life insurance company)相 較於互助保險公司(Mutual life insurance company)有更多長期非金融資產，也就 是不動產以及廠房設備等，因其較一般的金融資產更難有固定的價值，使得剩 餘追索權的價值難以評斷。
建立在 Jensen (1986)以及 Mayers and Smith(1981, 1988, 1994)上，Wells, B. P., Cox, L. A., & Gaver, K. M. (1995)認為，當壽險業者有過多的自由現金時，應將其 以股利的形式發還給股東亦或降低保單保費提高保單紅利以回饋投保人，而非過 度投資在不具超額報酬的投資上，形成股東與債權人的代理問題。然而，壽險業 者在賺取超額報酬上相對弱勢，營運項目上由於市場的競爭已及死亡率變化不大 的情形下，難以由調整價格上賺取超額報酬，而投資項目上受到法規的限制以及 公司與個人的雙重稅賦下難以獲取超額報酬。
第五節 臺灣壽險業資金運用概況
壽險業者在臺灣金融市場之重要性可直接從財團法人保險事業發展中心統 計資料顯現，103 年底臺灣金融機構資產總額為 63.6 兆台幣，而壽險業總資產達 新臺幣 18.6 兆，可運用資金則為 16.5 兆，資產總額占金融業資產之比重高達 29.31%。由圖 2-1 可看出臺灣壽險業者總資產持續擴張，而占金融業者資產比重 亦持續上升，自 2002 年僅占金融市場 12.87%，到 2014 年已達 29.31%，唯一單 一年度占比下滑時期為 2008 年金融海嘯發生年度，顯示臺灣壽險業者資產擴張 幅度高於臺灣金融業者資產擴張平均。
截至 2014 年底，臺灣壽險業者家數共 30 間，其中 8 間為外商公司，而幸福
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國泰人壽 4,076,100,468 2,682,796,958 51.93%
南山人壽 2,657,084,461 1,587,973,445 67.33%
富邦人壽 2,582,158,662 1,382,218,870 86.81% 2009 年併購安泰人壽 新光人壽 1,830,029,276 1,386,003,317 32.04%
中國人壽 1,003,117,811 560,536,312 78.96%
三商美邦人壽 734,437,013 379,540,274 93.51%
全球人壽 711,954,047 188,317,474 278.06% 2009 年由中瑋一買下 中華郵政 660,183,459 644,463,624 2.44%
臺灣人壽 469,061,831 268,292,172 74.83%
臺銀人壽 389,140,549 276,812,654 40.58% 原中央人壽 中國信託人壽 344,964,600 81,023,348 325.76% 原大都會國際人壽
遠雄人壽 297,670,294 237,387,433 25.39%
宏泰人壽 203,729,695 133,226,822 52.92%
保誠人壽 114,179,732 39,865,259 186.41%
元大人壽 100,501,538 64,694,494 55.35% 原國際紐約人壽
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圖 2-2 平均壽險業者資金運用情況與方向
資料來源：保險業公開資訊觀測站；本研究整理
表 2-2 平均壽險業者資金運用情況與方向
年分 銀行存款 有價證券
不動產投資 壽險貸款 擔保放款 國外投資 專案運用及
公共投資 合計 公債及國庫券 股票 公司債 受益憑證 其他
1995 30.68% 6.35% 6.54% 0.96% 0.70% 4.12% 9.93% 10.39% 26.51% 1.83% 1.98% 100.00%
2001 12.47% 17.42% 5.09% 3.52% 3.58% 3.41% 7.14% 13.96% 17.83% 12.22% 3.34% 100.00%
2006 4.61% 24.22% 6.99% 3.30% 1.04% 10.20% 3.82% 7.03% 7.66% 30.31% 0.81% 100.00%
2010 6.95% 21.58% 6.48% 4.75% 1.46% 9.02% 3.89% 5.96% 5.19% 34.47% 0.24% 100.00%
2013 4.83% 17.40% 7.43% 4.40% 1.70% 5.35% 5.59% 3.79% 5.59% 43.58% 0.34% 100.00%
資料來源：保險業公開資訊觀測站；本研究整理
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與國寶人壽皆因未達資本適足率要求且長年虧損，在 2014 年 8 月 12 日由保險安 定基金接管；2015 年 3 月 23 日由國泰人壽以 303 億標下，故仍持續經營之臺灣 本土壽險業者家數為 20 間。表 2-1 顯示臺灣本土壽險公司之總資金運用金額以 及近 5 年成長率，全體壽險業除第一金人壽為負成長以及中華郵政成長率為 2.44%外，皆有達到雙位數的成長，而目前臺灣前三大的壽險業者分別為國泰人 壽、南山人壽以及富邦人壽，且近五年資產成長率亦呈現高度成長分別為 51.93%、
67.33%以及 86.81%。此外保誠人壽業務員及業務員所招攬的保單在 2009 年被中 國人壽收購，仍有營運部分為銀行通路及電話行銷通路，資產也大幅度成長，2010 到 2014 年成長幅度達 186%。僅就保費收入而言，行政院主計處統計 2014 年臺 灣總保費收入約達新台幣 2.9 兆，年成長 7.2%，保險滲透度達 18.7%為世界之 冠。1資產與營業項目的高度成長造就了保險公司資金龐大到舉手投足間對於臺 灣的金融市場皆有撼動的可能性，不外乎當房價高漲時期，壽險業進行不動產投 資時會被冠上炒房之嫌疑。
環顧壽險業者歷年投資資產之變化，壽險業者可投資標的包含銀行存款、有 價證券、不動產、壽險貸款、放款、國外投資、專案運用及公共投資等八類投資 項目。其中，有價證券包括公債及國庫券、股票、公司債、受益憑證與其他短期 投資等。圖 2-2 與表 2-2 顯示我國壽險業者資金運用之方向與變化，表中可發現 我國壽險業者投資方向上有 5 大變化：(1)銀行存款投資比重大幅下滑；(2)公債、
國庫券及公司債比重上升；(3) 不動產投資比重下滑；(4)壽險貸款及擔保放款比 重下滑；(5)國外投資比重大幅上升。
從圖中可已發現，壽險業者為配合負債端的現金流量也就是資產負債管理架 構的考量下，投資在固定報酬資產比例相當高，1995 年除去國外投資的部份固 定報酬資產比例約為 74%。2然而隨著過去高利率時代不在，尤其在經歷金融海
1 保險滲透率為國人買保險的金額占 GDP 比率。
2 此部分固定報酬資產包含銀行存款、公債及國庫券、公司債、壽險貸款以及擔保放款。
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圖 2-3 各家壽險業者投資用不動產之投資比重
壽險業平均 國泰人壽 南山人壽
富邦人壽 新光人壽 全球人壽
臺灣人壽 遠雄人壽 宏泰人壽
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圖 2-3 各家壽險業者用於不動產投資比重(續)
中國人壽 三商美邦人壽 中華郵政
臺銀人壽 朝陽人壽 保誠人壽
保德信國際人壽 幸福人壽 國寶人壽
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嘯後，全世界政府傾向以低利率的貨幣政策刺激景氣復甦，但受困於過去壽險業 者銷售之高利率保單仍未解除責任，使得利差損日漸擴大。2001 年起金融環境 驟變，利率下降的同時壽險業資金轉往公債、國庫券以及國外投資，特別是國外 投資比重不斷向上攀升，到 2013 年已成最大投資項目，總投資額高達 43.58%。
前述所提壽險業者在債券項為主要投資項目，而國外投資比重的大幅攀升亦顯現 臺灣債券市場的胃納量不足，使得壽險業者迫不得已僅能選擇國外市場尋求更高 且更穩定的報酬。
壽險業者投資於不動產主要可分為出售的資本利得以及出租的租金收益，若以固 定的租金收益而言不動產投資亦可視為固定報酬資產，故不動產投資亦為壽險業 者投資的重要資產。我國壽險業者在不動產投資上反而逐年下滑(圖 1-3 A)，1995 年平均不動產投資尚有 9.93%，投資比重逐漸下滑至 2006 年為歷史低點 3.86%，
隨後攀升至 2013 年的 5.59%，雖有下降的情形但仍為重要的投資資產之一。圖 2-3 整理我國壽險業者持續運用於不動產投資的壽險公司投資於不動產的比重，
2014 年資金運用於不動產投資比重最高為遠雄人壽，2005 年投資比重為 11.62%，
最高峰為 2008 年的 18.78%，2013 年則為 14.96%，其次為宏泰人壽， 投資比重 自 2005 年的 9.06%到 2013 年的 11%，接著為幸福人壽，一路從 2005 年無投資 到 2013 年的 8.91%。此外總資產額前三大的國泰人壽、南山人壽以及富邦人壽 在不動產投資上皆有固定比重，特別以國泰人壽投資比重最高，2013 年 有 6.41%，
南山人壽及富邦人壽則皆有攀升的趨勢，2013 年投資比重分別為 3.24%及 4.18%。
多數公司投資於不動產的比重皆有所起伏，惟中國人壽、保德信人壽以及保誠人 壽在投資不動產比重上持續下滑，2013 年投資比重分別為 1.53% 、 1.28%以及 0.02%。值得注意的是全球人壽自 2009 年被中瑋一公司公司買下，而中瑋一公司 則分別為美孚建設和台玻集團董事長所合資成立，而自 2009 年收購後，自投資 比重為 0 到 2013 年投資比重達 6.39%。
最後，臺灣壽險業者具有建設公司關係企業整理於表 2-3，表中可發現幾項
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及降低管銷費用。然而控股公司的興起也造成設立防火牆的重要性，林維義(2004) 指出防火牆的建立主要可避免(1)金控子公司間的資訊輸送，保障存款人及投資 人的個資安全；(2)阻隔子公司間的經營風險，避免破產風險蔓延至整個金控；(3) 防止金控間的利益輸送。其次，擁有建設公司關係企業的壽險公司扣除不投資於 不動產之壽險業者，包含中國信託人壽、合作金庫人壽以及第一金人壽外，不動 產投資比重上有多於無建設公司關係企業壽險業者的趨勢。3 此部分即為本研究 所著墨的要點，受到市場胃納量不足的影響，不動產投資為壽險業者重要資金配 置的一環，其穩定現金流量來源及足以容納大量資金去路的特性吸引壽險業者注 資，是否建設公司關係企業為壽險業者投資臺灣不動產市場的關鍵因素之一。本 研究首先探討具有建設公司關係企業之壽險公司是否有相對多的不動產配置比 重，接著了解原應具有防火牆之壽險業者是否因此在購買不動產上有相對的資訊 優勢，最後檢驗市場上是否認為壽險業者配置在臺灣不動產市場屬於良好的資金 配置。