臺灣壽險業投資不動產決定因素與績效表現之研究 - 政大學術集成
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(2) 摘要 受到政府禁令、房價所得比達 8.41 倍以及房價租金比達全球之冠 64 倍的情 況下，壽險業投資不動產是否具有比較利益值得深思，而鑒於不動產具有資訊不 對稱的問題，是否壽險業者與建設公司的異業結盟會提升不動產投資的報酬亦為 本研究探討的主題之一。本研究以追蹤資料回歸、事件分析法以及研究結果發現 具有建設公司關係企業之壽險業者顯著具有較高的不動產投資比重，且不動產實 際投資確實較不具建設公司關係企業之壽險業者報酬高。此外具有建設公司關係 企業之壽險業者普遍有規模較大的趨勢，但在經營能力與獲利能力上卻無顯著突. 政 治 大. 出。但無論有無建設公司關係企業之壽險業者在購買不動產時，市場皆無正面的. 立. 反應，事件分析法顯示有無建設公司關係企業之壽險業者在累積異常報酬上皆具. ‧ 國. 學. 有顯著負報酬，此結果代表市場認為壽險業者投資於臺灣不動產並無超額報酬。 但有建設公司關係企業之壽險業者在投資不動產時的股價反應較無建設公司關. ‧. 係企業之壽險業者來的好，顯示投資人仍認為具建設公司關係企業對於投資不動. n. al. er. io. sit. y. Nat. 產有相對優勢。. Ch. engchi. i n U. v. 關鍵字：壽險業資金運用、不動產投資、建設公司、追蹤資料回歸、事件研究法. i.
(3) Abstract In the circumstance of both price to rent ratio and price to income ratio have peaked at 8.41x and 64x, government prohibited Taiwan Life Insurance Company from real estate investment and implemented the law of registering the actual selling price of real estate, try to lower the house price and mitigate the problem of information asymmetry. The rising question about Taiwan Life Insurance Company real estate investment performance and will the affiliation between life insurance and Construction Company mitigate the problem of information asymmetry and further rising the return. 政 治 大. of real estate investment is the issues of the article.. 立. First, we provides the evidence that Taiwan Life Insurance Company would have. ‧ 國. 學. higher real estate investment proportion and higher return when affiliated with Construction Company. Second, we find that Taiwan Life Insurance Company affiliated. ‧. with Construction Company tend to have larger total asset than don’t affiliated with. y. Nat. sit. Construction Company. But the total asset turnover and return on equity show no. n. al. er. io. evidence higher than don’t affiliate with Construction Company. Finally, the event. i n U. v. study show negatively cumulative average return (CAR) when Life Insurance Company. Ch. engchi. investing in real estate, but the Life Insurance Company affiliated with Construction Company will have higher CAR than not affiliated with.. Key words: Real Estate Investment, Life Insurance Company, Panel Data, Event Study. ii.
(4) 目錄 摘要................................................................................................................................. i Abstract ..........................................................................................................................ii 第一章 緒論................................................................................................................ 1 第一節 研究背景與動機 ................................................................................................... 1 第二節 研究目的 ............................................................................................................... 2 第三節 研究架構 ............................................................................................................... 3. 第二章 文獻回顧與法規限制.................................................................................... 4 第一節 壽險業投資於不動產之誘因 ............................................................................... 4. 政 治 大 第三節 建設公司經營績效相關文獻探討 ....................................................................... 6 立 第二節 不動產資訊不對稱問題 ....................................................................................... 5. ‧ 國. 學. 第四節 壽險業者投資代理問題 ....................................................................................... 7 第五節 臺灣壽險業資金運用概況 ................................................................................... 8. ‧. 第六節 現行臺灣壽險業者投資限制 ............................................................................. 16. 第三章 研究方法...................................................................................................... 21. y. Nat. sit. 第一節 變數說明與回歸模型設定 ................................................................................. 21. n. al. er. io. 第二節 事件分析法 ......................................................................................................... 28. i n U. v. 第三節 獨立樣本 T 統計檢定......................................................................................... 32. Ch. engchi. 第四章 實證結果...................................................................................................... 34 第一節 壽險業者不動產投資因素檢定 ......................................................................... 34 第二節 有無建設公司關係企業敘述統計分析 ............................................................. 37 第三節 建設公司關係企業影響不動產投資報酬檢定 ................................................. 41. 第五章 結論與建議.................................................................................................. 45 第一節 結論與建議 ......................................................................................................... 45 第二節 研究限制 ............................................................................................................. 46. 參考文獻...................................................................................................................... 50. iii.
(5) 表目錄 表 2-1 各壽險業者總資金運用及成長率 .................................................................. 9 表 2-2 平均壽險業者資金運用情況與方向 ............................................................ 10 表 2-3 擁有建設公司壽險業者關係表 .................................................................... 15 表 2-4 保險法第 146 條 ............................................................................................ 17 表 2-5 2012 年 11 月 19 日生效之壽險業者不動產禁令 ........................................ 18 表 2-6 不同會計方式之不動產金額 ........................................................................ 19 表 3-1 總體經濟因素 ................................................................................................ 23. 政 治 大 表 4-1 總體經濟變數相關係數矩陣 ........................................................................ 35 立 表 3-2 壽險業資金運用基準指標 ............................................................................ 24. ‧ 國. 學. 表 4-2 資產報酬率變數相關係數矩陣 .................................................................... 35 表 4-3 不動產資金運用關聯性實證結果 ................................................................. 36. ‧. 表 4-4 有無建設公司關係企業財務結構、經營以及獲利能力差異性實證結果 . 41. sit. y. Nat. 表 4-5 樣本壽險業者土地異動資料與事件資料數 ................................................ 42. er. io. 表 4-6 壽險業者投資不動產事件分析結果 ............................................................. 42. al. v i n Ch 表 4-8 有無建設公司關係企業異常報酬與不動產投資報酬差異性實證結果 ..... 43 engchi U n. 表 4-7 異常報酬與公司特性關聯性實證結果 ......................................................... 43. 附錄(i) 壽險業者投資不動產事件分析結果(前 3 到後 3 天) ................................. 47 附錄(ii) 壽險業者投資不動產事件分析結果(前 1 到後 3 天) ................................ 47 附錄(iii) 壽險業者投資不動產事件分析結果(前 10 到後 3 天) ............................. 48 附錄(iv) 異常報酬與公司特性關聯性實證結果 ...................................................... 49 附錄(v) 有無建設公司關係企業異常報酬與不動產投資報酬差異性實證結果 ... 49. iv.
(6) 圖目錄 圖 2-1 壽險業資產占金融機構比重 ........................................................................... 9 圖 2-2 平均壽險業者資金運用情況與方向 ............................................................ 10 圖 2-3 各家壽險業者投資用不動產之投資比重 .................................................... 12 圖 3-1 事件估計期示意圖 ......................................................................................... 29 圖 4-1 財務結構 ......................................................................................................... 37 圖 4-2 經營能力 ........................................................................................................ 38 圖 4-3 獲利能力分析 ................................................................................................ 40. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. v. i n U. v.
(7) 第一章 緒論 第一節 研究背景與動機 臺灣金融監督管理委員會近期針對壽險業者投資不動產的資金運用上做出 許多相關措施，包含「提高收益標準」與「禁買預售屋」等相關規範迫使壽險業 者放棄不動產這項投資標的。然而政府的目的除了抑制不動產房價的高漲外，臺. 政 治 大 價所得比高達 8.41 倍，而根據 立 Global Property Guide 指出臺灣房價租金比. 灣不動產本身是否具有投資價值亦值得思考，根據內政部統計 2014 年第 4 季房. ‧ 國. 學. (Price/Rent Ratio)約 64 倍，位居全球之冠且逐年攀升。上述數據指出臺灣房價已 高到一個不可思議的地步，此時投資臺灣房地產是否為恰當的投資選擇的確值得. ‧. 深思。. sit. y. Nat. 從壽險業者資金運用特性的角度而言與銀行具有截然不同特性，不同於銀行. io. er. 所吸收的存款為短期負債，壽險業者所吸收之保單轉化而成的負債屬長期負債，. al. v i n Ch 被保人所損失的保障嚴重者可能動搖國本，也因此在 e n g c h i U 2008 年金融海嘯發生時， n. 在風險方面雖不似銀行會發生緊急的流動性不足產生擠兌危機，但一旦經營不善，. 美國政府寧願放著雷曼兄弟(Lehman Brothers Holdings Inc.)破產，也需拯救美國 國際集團(American International Group, AIG)。由於過去高利率時代銷售之保單尚 未清償完畢，當前偏低之利率環境以及金融市場行情不穩定等更加劇了我國壽險 業之獲利及淨值波動程度，部分壽險公司之資金運用報酬甚至無法滿足責任準備 金成本，而出現經營困難以及清償能力不足等問題。 有鑑於壽險業投資特性，不動產投資亦為壽險業者所投資的重要標的之一， 包含抗通貨膨脹、可多角化投資組合使效率前緣表現更佳以及配合負債端現金流 量穩定收租以調節存續期間等。由於不動產可藉由調整租金來對抗通貨膨脹，而 1.
(8) 過去的研究亦顯示不動產的價值會隨著通貨膨脹預期提升而提升具有抗通貨膨 脹的特性(傅英芬、康信鴻, 2008)。而不動產本身具有低報酬低風險的特性也使得 其成為提升效率前緣的多角化投資資產之一(Georgiev, 2002)。不動產本身具有流 動性不佳以及投資金額龐大的限制，而壽險業擁有龐大的資金以及需要穩定的現 金流量即可彌補這項限制，壽險業者投資於不動產主要為租金收益(銀瑞春, 2013)， 而其帶來的穩定收租亦可協助壽險業者進行資產負債管理。臺灣壽險業者所擁有 的資金為 16.5 兆，約占金融保險業 29%，擁有大量資金的壽險業者投資於不動 產的一舉一動勢必倍受矚目，因此本研究希望了解市場對於壽險業者投資不動產. 政 治 大 此外房市投資也具有資訊不對稱的問題，過去學者探討臺灣房價高漲之主要 立. 的反映作為投資適當與否的準則進行探討。. ‧ 國. 學. 原因除了房價與所得的成長不成比例外，房價統計主要為業者提供使得房市資訊 不對稱，民眾因此淪為資訊弱勢對購屋族相對不利(謝明瑞, 2011)。儘管實價登陸. ‧. 於 102 年正式實施但在不動產資訊優勢上建設公司仍較一般大眾更具有資訊的. sit. y. Nat. 優勢，在房價高漲與資訊不對稱的情形下，壽險業者龐大資金運用與具有資訊優. io. er. 勢的建設公司結合成為本研究希望探討的主題之一。環顧過去幾年的相關文獻，. al. 由於壽險業與銀行產業同屬金融機構，其結合而成的金控組織為熱門的探討主題，. n. v i n Ch 許多文獻證實在銀行兼營保險的營運模式下不僅獲利性會提升，同時風險性亦會 engchi U. 下降(如 Wall, Reichert, and Mohanty, 1993 以及蔡政憲及王為倩, 2001)。然而壽險 業者與建設公司的結盟下，卻鮮少有文獻探討相關主題，因此本研究能以此壽險 業與建設公司結盟的角度檢視壽險業者不動產之投資績效。. 第二節 研究目的 在前述的背景及動機下，本研究主要目的為 1)找出壽險業者投資不動產上 主要因素，並分析 2)受到房價所得以及房價租金比偏離正軌的情況下，臺灣壽險 業者在投資臺灣不動產上是否仍為投資人所接受的投資標的，3)最後針對壽險業 2.
(9) 者與建設公司的異業結盟上是否具有投資優勢進行探討。. 第三節 研究架構 本研究章節如下，第一章節首先說明研究動機與目的，並敘述目前臺灣壽險 業產業現況與發展俾利讀者了解壽險業發展現況。在第二章節文獻回顧與法規限 制中探討過去學者於壽險業者投資不動產之誘因與動機以及不動產資訊不對稱 問題，接著了解建設公司在不動產投資上的經營優勢，最後研究壽險業者在投資 中的代理問題。由於壽險業者資金運用受到法規嚴格限制，本研究亦於第二章整. 政 治 大 回歸模型上採用之變數與追蹤資料模型(Panel Data Regression)以及探討市場反應 立 理目前法規限制與不動產相關會計調整說明。第三章研究方法主要說明本研究在. ‧ 國. 學. 所採用之事件分析法(Event Study)。第四章呈現本研究實證結果，包含我國壽險 業者投資不動產因素分析、有無建設公司關係企業之壽險業者敘述統計比較以及. ‧. 壽險業者不動產投資績效與購買不動產之市場反應。最後在第五章提出結論與建. n. al. er. io. sit. y. Nat. 議以及本研究之限制。. Ch. engchi. 3. i n U. v.
(10) 第二章 文獻回顧與法規限制 第一節 壽險業投資於不動產之誘因 Friedman (1971)最早延續 Markowitz 效率前緣的概念，將其從股票市場帶到 不動產市場，其研究指出不動產投資組合較股票投資組合擁有更少的風險卻帶來 更 高 的 報 酬 。 Hoesli, M., Lekander, J., & Witkiewicz, W. (2004) 以 及 Georgi Georgiev(2002)指出，除了不動產本身具有通貨膨脹避險的特性外，研究結果亦. 政 治 大 較低的報酬率以及標準差立 ，然而投資組合中擁有直接不動產投資會較不動產投資. 指出在直接不動產投資較不動產投資信託(Real Estate Investment Trust, REIT)有. ‧ 國. 學. 信託更有分散風險的效果。Quan, D. C., & Titman, S. (1999)針對股價報酬以及總 體經濟因素對於全球不動產價格的關聯性做出研究，其發現不動產報酬與租金報. ‧. 酬率以及股票市場報酬率有正向相關性，此外經濟成長率(GDP Growth Rate)則會. sit. y. Nat. 影響到不動產報酬以及租金報酬率。. io. er. 然而壽險業者除了多角化投資外，不動產抗通貨膨脹的特性是他們更想追求. al. v i n Ch U 查，發現其比美國壽險業者以及退休基金約高出 e n g c h i 15%的投資比例，而其調查發現 n. 的。Dirk P. M. De Wit(1996)針對荷蘭壽險業者以及退休基金投資於不動產作出調. 壽險業者等投資於不動產並非追求效率前緣，而是將不動產視為通貨膨脹的避風 港。此外，不動產穩定的現金流量可為壽險業者提供更好的資產負債管理也為投 資不動產的主因之一。Chaney, A., & Hoesli, M. (2010)以及 Constantinescu, M. (2010)皆指出，在資產負債管理(Asset and Liability Management, ALM)的架構下， 為了使資產減去負債的盈餘極大化且盈餘波動極小化，必須要考量到利率風險造 成的資產價值變化，也就是存續期間(Duration)的控管，而壽險業者亦是須考量資 產負債管理的產業之一。其研究發現總體經濟因素會影響不動產風險溢酬，而此 風險溢酬為影響不動產存續期間的主因，此外在相同的現金流量下不動產通常會 4.
(11) 比其他資產有更短的存續期間。 最後，不動產在交易頻率上可反映市場的景氣，Jeffrey Fisher, Dean Gatzlaff, David Geltner and Donald Haurin(2004)研究發現，商業不動產交易的頻繁程度可 能受到 3 個因素影響，分別為市場景氣、所有權特性以及不動產特性。研究結果 顯示由於不動產為市場的領先指標，當不動產交易頻繁時容易帶動市場景氣提升， 因此市場景氣為不動產交易的重要因子之一。在所有權特性如是否為共同基金、 合資公司以及其是否具有槓桿皆會對交易不動產頻率產生影響，此外擁有房地產 的投資者其投資策略亦有決定性的影響。最後在公寓、辦公室、廠房以及商店等. 政 治 大 寓型態亦會受到股票市場的影響。 立 第二節 不動產資訊不對稱問題. 學. ‧ 國. 4 種型態的不動產上，4 種型態的不動產交易次數皆會受到失業率的影響，且公. ‧. 資 訊 不 對 稱 的 問 題 上 過 去 研 究 包 含 Genesove(1993) 以 及 Porter and. sit. y. Nat. Sattler(1999)探討過汽車市場、Landers, Rebitzer, and Taylor(1996) and Campbell and. er. io. Kamlani(1997)探討過勞力市場，最後 Chiappori and Salanie(2000) and Finkelstein. al. v i n Ch 特別針對商用不動產資訊提供品質作出探討。其認為由於流動性不高且資產價值 engchi U n. and Poterba(2000)探討過保險市場。在不動產方面，Garmaise and Moskowitz(2004). 衡量方式不易，使得資訊不對稱的問題在不動產的交易上極為重要。其研究發現 公司購買不動產時特別注重其資訊的透明度，如該不動產過去的收入穩不穩定、 是否有足夠專業的鑑價師鑑價或者購買公司較熟悉的地段等。 過去學者亦有以公開上市的角度研究標的物資訊不對稱問題，過去研究顯示 公開上市後交易價格上漲的「贏家詛咒」多來自於標的物本身價值的不確定性以 及資訊不對稱的問題，例如 Ibbotson, R. G., Sindelar, J. L., & Ritter, J. R. (1994)認 為公司第一次公開上市(Initial Public Offering, IPO)通常會有低估股價的情形，其 研究發現第一天上市的交易價優於發行價 16%。然而在不動產投資信託(Real 5.
(12) Estate Investment Trust, RE1T)的公開上市上卻發現了不同的結果，Wang, K., Chan, S. H., & Gau, G. W. (1992)研究指出 1971-1988 年 REITs 第一天上市的交易價格與 發行價格平均少了 2.82%，其解釋原因為不動產的評價困難、承銷商的聲望不足、 交易次數以及資產價值的不確定性使得市場上並沒有具資訊性的投資人(Betterinformed Investors)進一步使得發行價格普遍過高。隨後 David C. Ling and Michael Ryngaert (1996)研究則發現隨著越多的投資法人進入 REITs 市場以及不動產的資 產價格較 1990 年代前更難評估，使得資訊間的不對稱情形研究，1991-1994 期間 的 REITs 公開上市的交易價格反而優於發行價格 3.60%，且承銷商的品質越高發. 政 治 大 IFRS 實施後，不動產須以市價法入帳，Muller III, K. A., Riedl, E. J., & Sellhorn, 立. 行價格與交易價格間的差異越小。. ‧ 國. 學. T. (2011)針對歐洲地區的不動產是否會因為公平市價入帳使資訊不對稱問題減輕 作出研究，其研究發現採公平市價入帳法的不動產交易買賣價差降低，證明此法. ‧. 會降低資訊不對稱的問題。此外自願採用公平市價入帳法的公司在不動產交易上. al. er. io. 第三節 建設公司經營績效相關文獻探討. sit. y. Nat. 較受政府規範而改採公平市價入帳法的公司更具資訊的透明度。. n. v i n Ch 不動產本身受到總體經濟環境影響很深，屬於高風險高報酬資產，再加上為 engchi U. 追求土地規模效應，以不動產做為主要營運項目的建設公司更承受更高的風險 (Ong and Yong, 2000)，因此 Samuells(2001)指出建設公司本身為知識密集、效果 知識(Effective Knowledge)管理非常重要的產業。章定煊及張金鶚(2001)針對上市 櫃之建設公司做出績效評估，研究結果顯示慎選推案區位的建設公司具有較好的 績效；設立年限、董監事持股比例、董監事設質比例、市場貝他與公司經營績效 呈現顯著相關；但借殼上市公司則普遍表現較差。章定煊及張金鶚(2005)繼續探 討上市櫃建設公司土地投資與開發策略對經營績效之影響，其發現公司若有財務 或營運上的能力能購入土地進行策略性等待與進行工程開發，則此投資相對具有 6.
(13) 效率，另一方面若建設公司開發的個案去化能力不佳如待售成屋存貨增加則將與 績效指標呈負相關。因此章定煊及張金鶚(2001)指出，對於國內建設公司而言， 運用最精簡的人力與固定資產尋找投資機會與協調服務，在漫長的開發過程中控 制財務風險，以獲得最大的營收，才是建設公司的核心運作。章定煊及張金鶚 (2000)指出，受限於土地的昂貴性以及流動性差等特性下，建設公司會考慮利益 最大化考量以及財務槓桿控管與流動性等因素考量是否取得不動產。 上述文獻提出建設公司在財務上需要相當大的挹注才得以使得營運績效表 現佳，而壽險業者具有龐大的資金也同時可以以關係企業的身分與營建業者結盟，. 政 治 大 產業間的相互關係具有互補作用，如 Wall, Reichert, and Mohanty (1993)指出金融 立 然而在壽險業者的關係企業上過去的文獻多探討壽險業者在金控公司下與金融. ‧ 國. 學. 控股公司的營運模式得以降低風險並提升獲利，壽險公司為關鍵腳色；蔡政憲及 王為倩(2001)研究亦發現在銀行兼營保險的營運模式下獲利性提升的同時風險. er. io. sit. Nat. 第四節 壽險業者投資代理問題. y. ‧. 性下降等。但壽險公司與建設公司互補性的相關文獻顯得稀少許多。. al. v i n Ch 中指出由於所有權以及控制權的分離(Separation e n g c h i andUcontrol)導致代理成本的產生， n. 針對代理問題的代理成本(Agency cost)概念最早由 Jensen(1976)年提出，文. 而 所 謂 代 理成 本 包含監 督 成 本 (Monitoring expenditures) 、 約 束成本 (Bonding expenditures)以及剩餘損失(Residual loss)。Jensen (1986)進一步提出自由現金流量 假說(Free cash flow theory)，其認為擁有過多現金的公司亦可能產生代理成本， 擁有過多現金的公司進行不具價值的投資可能降低公司的價值，應將現金以收購 庫藏股或者發放股利等方式發還給股東。Mayers and Smith(1981, 1988, 1994)則針 對壽險業提出當經理人裁量權假說(Managerial discretion hypothesis)，其認為當經 理人的裁量權越大時，經理人越有可能進行有利於自身的營運模式，此時可能產 生代理問題。 7.
(14) Fama and Jensen (1983a, 1983b)延伸 Jensen(1976)指出，由於不同投資人對於期望 剩餘損失的忍受度不同，因此以剩餘追索權(Residual claim)的角度而言上市公司 (Corporate Company)較互助公司(Mutual Company)在剩餘追索權上要有更高的流 動性，因為上市公司可能會擁有較多無法評價的資產，而這些資產可能會造成代 理問題。該研究也統計公開上市的壽險公司(Corporate life insurance company)相 較於互助保險公司(Mutual life insurance company)有更多長期非金融資產，也就 是不動產以及廠房設備等，因其較一般的金融資產更難有固定的價值，使得剩 餘追索權的價值難以評斷。. 政 治 大 Cox, L. A., & Gaver, K. M. (1995)認為，當壽險業者有過多的自由現金時，應將其 立 建立在 Jensen (1986)以及 Mayers and Smith(1981, 1988, 1994)上，Wells, B. P.,. ‧ 國. 學. 以股利的形式發還給股東亦或降低保單保費提高保單紅利以回饋投保人，而非過 度投資在不具超額報酬的投資上，形成股東與債權人的代理問題。然而，壽險業. ‧. 者在賺取超額報酬上相對弱勢，營運項目上由於市場的競爭已及死亡率變化不大. sit. y. Nat. 的情形下，難以由調整價格上賺取超額報酬，而投資項目上受到法規的限制以及. io. n. a. l C 第五節 臺灣壽險業資金運用概況. hengchi. er. 公司與個人的雙重稅賦下難以獲取超額報酬。. i n U. v. 壽險業者在臺灣金融市場之重要性可直接從財團法人保險事業發展中心統 計資料顯現，103 年底臺灣金融機構資產總額為 63.6 兆台幣，而壽險業總資產達 新臺幣 18.6 兆，可運用資金則為 16.5 兆，資產總額占金融業資產之比重高達 29.31%。由圖 2-1 可看出臺灣壽險業者總資產持續擴張，而占金融業者資產比重 亦持續上升，自 2002 年僅占金融市場 12.87%，到 2014 年已達 29.31%，唯一單 一年度占比下滑時期為 2008 年金融海嘯發生年度，顯示臺灣壽險業者資產擴張 幅度高於臺灣金融業者資產擴張平均。 截至 2014 年底，臺灣壽險業者家數共 30 間，其中 8 間為外商公司，而幸福 8.
(15) 政 治 大. 圖 2-1 壽險業資產占金融機構比重. 立. 表 2-1 各壽險業者總資金運用及成長率. ‧ 國. 學. Ch. engchi. 註：臺灣與外國壽險業者為依據保險事業發展中心之分類 資料來源：保險業公開資訊觀測站；本研究整理. 9. 成長率. y. 2009 年併購安泰人壽. sit. 51.93% 67.33% 86.81% 32.04% 78.96% 93.51% 278.06% 2.44% 74.83% 40.58% 325.76% 25.39% 52.92% 186.41% 55.35% 70.26% 62.12% 58.38% 60.54% -44.74% -. 備註. er. n. al. 2010 2,682,796,958 1,587,973,445 1,382,218,870 1,386,003,317 560,536,312 379,540,274 188,317,474 644,463,624 268,292,172 276,812,654 81,023,348 237,387,433 133,226,822 39,865,259 64,694,494 57,615,696 33,948,381 28,069,901 21,543,782 14,445,416 46,788,510 60,325,491. ‧. io. 合作金庫人壽 安聯人壽 朝陽人壽 第一金人壽 國寶人壽 幸福人壽. 2014 4,076,100,468 2,657,084,461 2,582,158,662 1,830,029,276 1,003,117,811 734,437,013 711,954,047 660,183,459 469,061,831 389,140,549 344,964,600 297,670,294 203,729,695 114,179,732 100,501,538 98,097,338 55,036,999 44,456,274 34,586,937 7,982,577 -. Nat. 公司名稱 國泰人壽 南山人壽 富邦人壽 新光人壽 中國人壽 三商美邦人壽 全球人壽 中華郵政 臺灣人壽 臺銀人壽 中國信託人壽 遠雄人壽 宏泰人壽 保誠人壽 元大人壽 保德信國際人壽. 資料日期：中華民國 104 年 3 月 單位：新臺幣仟元. i n U. v. 2009 年由中瑋一買下. 原中央人壽 原大都會國際人壽. 原國際紐約人壽 2009 年與法巴人壽合資設立 原統一安聯 原興農人壽 原第一英傑華 2014 年 由 保 險 安 定 基 金 接 管；2015 年售予國泰人壽.
(16) 圖 2-2 平均壽險業者資金運用情況與方向. 政 治 大. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. al. er. io. sit. y. Nat 資料來源：保險業公開資訊觀測站；本研究整理. i n U. v. 表 2-2 平均壽險業者資金運用情況與方向 年分. 銀行存款. 1995 2001 2006 2010 2013. 30.68% 12.47% 4.61% 6.95% 4.83%. 公債及國庫券 6.35% 17.42% 24.22% 21.58% 17.40%. 股票 6.54% 5.09% 6.99% 6.48% 7.43%. 有價證券 公司債 0.96% 3.52% 3.30% 4.75% 4.40%. Ch. 受益憑證 0.70% 3.58% 1.04% 1.46% 1.70%. e其他 hi n g c不動產投資 4.12% 3.41% 10.20% 9.02% 5.35%. 資料來源：保險業公開資訊觀測站；本研究整理. 10. 9.93% 7.14% 3.82% 3.89% 5.59%. 壽險貸款. 擔保放款. 國外投資. 10.39% 13.96% 7.03% 5.96% 3.79%. 26.51% 17.83% 7.66% 5.19% 5.59%. 1.83% 12.22% 30.31% 34.47% 43.58%. 專案運用及 公共投資 1.98% 3.34% 0.81% 0.24% 0.34%. 合計 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00%.
(17) 與國寶人壽皆因未達資本適足率要求且長年虧損，在 2014 年 8 月 12 日由保險安 定基金接管；2015 年 3 月 23 日由國泰人壽以 303 億標下，故仍持續經營之臺灣 本土壽險業者家數為 20 間。表 2-1 顯示臺灣本土壽險公司之總資金運用金額以 及近 5 年成長率，全體壽險業除第一金人壽為負成長以及中華郵政成長率為 2.44%外，皆有達到雙位數的成長，而目前臺灣前三大的壽險業者分別為國泰人 壽、南山人壽以及富邦人壽，且近五年資產成長率亦呈現高度成長分別為 51.93%、 67.33%以及 86.81%。此外保誠人壽業務員及業務員所招攬的保單在 2009 年被中 國人壽收購，仍有營運部分為銀行通路及電話行銷通路，資產也大幅度成長，2010. 政 治 大 灣總保費收入約達新台幣 2.9 兆，年成長 7.2%，保險滲透度達 18.7%為世界之 立. 到 2014 年成長幅度達 186%。僅就保費收入而言，行政院主計處統計 2014 年臺. ‧ 國. 學. 冠。1資產與營業項目的高度成長造就了保險公司資金龐大到舉手投足間對於臺 灣的金融市場皆有撼動的可能性，不外乎當房價高漲時期，壽險業進行不動產投. ‧. 資時會被冠上炒房之嫌疑。. sit. y. Nat. 環顧壽險業者歷年投資資產之變化，壽險業者可投資標的包含銀行存款、有. io. al. er. 價證券、不動產、壽險貸款、放款、國外投資、專案運用及公共投資等八類投資 項目。其中，有價證券包括公債及國庫券、股票、公司債、受益憑證與其他短期. n. v i n Ch 投資等。圖 2-2 與表 2-2 顯示我國壽險業者資金運用之方向與變化，表中可發現 engchi U 我國壽險業者投資方向上有 5 大變化：(1)銀行存款投資比重大幅下滑；(2)公債、 國庫券及公司債比重上升；(3) 不動產投資比重下滑；(4)壽險貸款及擔保放款比 重下滑；(5)國外投資比重大幅上升。 從圖中可已發現，壽險業者為配合負債端的現金流量也就是資產負債管理架 構的考量下，投資在固定報酬資產比例相當高，1995 年除去國外投資的部份固 定報酬資產比例約為 74%。2然而隨著過去高利率時代不在，尤其在經歷金融海. 1 2. 保險滲透率為國人買保險的金額占 GDP 比率。 此部分固定報酬資產包含銀行存款、公債及國庫券、公司債、壽險貸款以及擔保放款。 11.
(18) 圖 2-3 各家壽險業者投資用不動產之投資比重 壽險業平均. 國泰人壽. 立. 政 治 大. 遠雄人壽. n. al. Ch. engchi. 12. er. io. sit. y. Nat. 臺灣人壽. 全球人壽. ‧. ‧ 國. 新光人壽. 學. 富邦人壽. 南山人壽. i n U. v. 宏泰人壽.
(19) 圖 2-3 各家壽險業者用於不動產投資比重(續) 中國人壽. 三商美邦人壽. 立. 政 治 大. 幸福人壽. n. al. Ch. engchi. 13. er. io. sit. y. Nat. 保德信國際人壽. 保誠人壽. ‧. ‧ 國. 朝陽人壽. 學. 臺銀人壽. 中華郵政. i n U. v. 國寶人壽.
(20) 嘯後，全世界政府傾向以低利率的貨幣政策刺激景氣復甦，但受困於過去壽險業 者銷售之高利率保單仍未解除責任，使得利差損日漸擴大。2001 年起金融環境 驟變，利率下降的同時壽險業資金轉往公債、國庫券以及國外投資，特別是國外 投資比重不斷向上攀升，到 2013 年已成最大投資項目，總投資額高達 43.58%。 前述所提壽險業者在債券項為主要投資項目，而國外投資比重的大幅攀升亦顯現 臺灣債券市場的胃納量不足，使得壽險業者迫不得已僅能選擇國外市場尋求更高 且更穩定的報酬。 壽險業者投資於不動產主要可分為出售的資本利得以及出租的租金收益，若以固. 政 治 大 者投資的重要資產。我國壽險業者在不動產投資上反而逐年下滑(圖 1-3 A)，1995 立. 定的租金收益而言不動產投資亦可視為固定報酬資產，故不動產投資亦為壽險業. ‧ 國. 學. 年平均不動產投資尚有 9.93%，投資比重逐漸下滑至 2006 年為歷史低點 3.86%， 隨後攀升至 2013 年的 5.59%，雖有下降的情形但仍為重要的投資資產之一。圖. ‧. 2-3 整理我國壽險業者持續運用於不動產投資的壽險公司投資於不動產的比重，. sit. y. Nat. 2014 年資金運用於不動產投資比重最高為遠雄人壽，2005 年投資比重為 11.62%，. io. er. 最高峰為 2008 年的 18.78%，2013 年則為 14.96%，其次為宏泰人壽， 投資比重. al. 自 2005 年的 9.06%到 2013 年的 11%，接著為幸福人壽，一路從 2005 年無投資. n. v i n Ch 到 2013 年的 8.91%。此外總資產額前三大的國泰人壽、南山人壽以及富邦人壽 engchi U. 在不動產投資上皆有固定比重，特別以國泰人壽投資比重最高，2013 年 有 6.41%， 南山人壽及富邦人壽則皆有攀升的趨勢，2013 年投資比重分別為 3.24%及 4.18%。 多數公司投資於不動產的比重皆有所起伏，惟中國人壽、保德信人壽以及保誠人 壽在投資不動產比重上持續下滑，2013 年投資比重分別為 1.53% 、 1.28%以及 0.02%。值得注意的是全球人壽自 2009 年被中瑋一公司公司買下，而中瑋一公司 則分別為美孚建設和台玻集團董事長所合資成立，而自 2009 年收購後，自投資 比重為 0 到 2013 年投資比重達 6.39%。 最後，臺灣壽險業者具有建設公司關係企業整理於表 2-3，表中可發現幾項 14.
(21) 表 2-3 擁有建設公司壽險業者關係表. 國泰金融控股 股份有限公司 新光金融控股 公司 富邦金融控股 股份有限公司 -. 新光人壽 富邦人壽 遠雄人壽 宏泰人壽 中國信託人壽. 合作金庫人壽. 全球人壽. 元大人壽. 5.23%. 0.00%. 潤泰創新國際股份有限公司. F. 0.00%. 0.00%. 新光建設公司. G. 0.00%. 0.00%. 富邦建設股份有限公司. F. 0.00%. 0.00%. 遠雄建設事業股份有限公司 全順建設開發股份有限公司 唯國建設股份有限公司 隆日建設股份有限公司 合宏建設股份有限公司 中租建設開發股份有限公司 合眾建築經理股份有限公司 永聯開發建設股份有限公司 典豐建設股份有限公司. D C. 7.29% 0.00%. 2.55% 0.81%. D. 0.00%. 0.00%. D. -. -. 東亞建築經理股份有限公司. D. -. -. 中瑋一股份有限公司(美孚建設). C. 0.00%. 100.00%. -. -. -. -. -. -. -. -. -. -. -. -. 立. 政 治 大. Nat. io. al. n. 保德信國際人壽 中國人壽 中華郵政 三商美邦 安聯人壽 朝陽人壽 保誠人壽 國寶人壽 幸福人壽. G. Ch. ‧. 臺銀人壽. 合作金庫金融 控股股份有限 公司 第一金融控股 股份有限公司 臺灣金融控股 股份有限公司 元大金融控股 股份有限公司 -. 國泰建設股份有限公司. 學. 第一金人壽. 中國信託金融 控股股份有限 公司. ‧ 國. 南山人壽. 龍邦國際興業股份有限公司. y. 臺灣人壽 國泰人壽. 建設公司名稱. sit. 金控名稱. er. 公司名稱. 資料日期：中華民國 104 年 4 月 公司投資該關係 該關係企業投資 關係 企業持股比例 公司持股比例 ACD 6.99% 24.53%. engchi. i n U. v. 關係人及關係企業之範圍，依中華民國財務會計準則公報有關規定辦理。 與本公司之關係：A.保險業負責人(依據保險業負責人應具備資格條件準則,本國保險業所列經理級或外國 保險業副理級以下負責人得免填欄(5)至(12)),B.辦理授信之職員,C.主要股東(係指具有本公司已發行股份總 數 10%以上或前十大持股比率或有指派董監事之股東),D.本公司對其有控制與從屬關係之公司(請依公司法 第六章之一關係企業章規定),E.本公司放款金額超過一億元以上之對象,F.同一關係企業,G.其他;若為多重身 分者,請於備註欄填寫,其方式如 B;C 資料來源：保險業公開資訊觀測站；本研究整理. 特點，首先具有建設公司關係企業之壽險業者多為金控公司旗下子公司，而金控 公司目的為透過交叉行銷（Cross-Selling）手段提升行銷通路效率，融合子公司 的營運項目例如典型的銀行金融商品以及壽險公司的保險等，此種營運模式可使 消費者感受到「一次購足、一站到底」的全方位金融服務，並藉此提升營運效率 15.
(22) 及降低管銷費用。然而控股公司的興起也造成設立防火牆的重要性，林維義(2004) 指出防火牆的建立主要可避免(1)金控子公司間的資訊輸送，保障存款人及投資 人的個資安全；(2)阻隔子公司間的經營風險，避免破產風險蔓延至整個金控；(3) 防止金控間的利益輸送。其次，擁有建設公司關係企業的壽險公司扣除不投資於 不動產之壽險業者，包含中國信託人壽、合作金庫人壽以及第一金人壽外，不動 產投資比重上有多於無建設公司關係企業壽險業者的趨勢。3 此部分即為本研究 所著墨的要點，受到市場胃納量不足的影響，不動產投資為壽險業者重要資金配 置的一環，其穩定現金流量來源及足以容納大量資金去路的特性吸引壽險業者注. 政 治 大 研究首先探討具有建設公司關係企業之壽險公司是否有相對多的不動產配置比 立. 資，是否建設公司關係企業為壽險業者投資臺灣不動產市場的關鍵因素之一。本. ‧ 國. 學. 重，接著了解原應具有防火牆之壽險業者是否因此在購買不動產上有相對的資訊 優勢，最後檢驗市場上是否認為壽險業者配置在臺灣不動產市場屬於良好的資金. sit. io. al. er. Nat. 第六節 現行臺灣壽險業者投資限制. y. ‧. 配置。. v i n Ch 之義務，且不同於銀行業為短期資金，壽險業資金牽扯到 20 年以上甚至終身之 engchi U n. 壽險業者用於投資之資金為責任準備金，意即他人之資本將來必須履行償還. 長期資金，在資金運用上更需具備嚴謹性。也因此壽險業為政府高度規範產業， 儘管壽險業資金需要高度限制以防範管理者以及股東基於有限責任而採取高風 險的投資策略，以及避免金融環境劇變所帶來的金融風險，但太嚴謹的投資限制 亦會造成壽險業者未能因應市場變化而改變投資策略，且投資收入亦會因此而下 降。在保險業資金運用的原則上英國保險學者 A. H. Bailey(1862)提出保險業資金 運用的原則包含：(1)資金運用安全性；(2)投資報酬具高獲利績效；(3)維持部分 資金流動性；(4)可將部分資金投資於流動性較低之證券；(5)資金應多投資於與 3. 中國信託人壽於 2011 年購入大都會國際人壽，2012、2013 年亦有不動產投資。 16.
(23) 表 2-4 保險法第 146 條 規定得購買之資產項 存款 有價證券 公債、國庫券 金融債券、可轉讓定期存單、銀行 承兌匯票、金融機構保證商業本票 股票 公司債 證券投資信託基金及共同信託基 金受益憑證 證券化商品及其他有價證券 不動產. 每一公司之股票不得超過該保險業資金 5%及 該發行股票之公司實收資本額 10%。 購買每一公司之公司債總額，不得超過該保險 業資金 5%及該發行公司債之公司實收資本額 合計不得超過該保險業資金 10% 35%。 投資總額不得超過該保險業資金 10%及每一基 金已發行之受益憑證總額 10% 總額不得超過該保險業資金 10% 投資用不動產總額不得超過其資金 30%。購買 自用不動產總額不得超過其業主權益之總額 第 146-3 條訂定保險業辦理放款以下列各款為限. 立. 政 治 大. 每一單位放款金額不得超過該保險業資金 5%. n. al. er. io. sit. y. Nat. 國外投資. 不得超過各該保險業資金 45%. 投資保險相關事業. 放款總額不得超過該保險業資 金 35%。. ‧. ‧ 國. 總額不得超過該保險業資金 35%. 學. 放款 銀行或主管機關認可之信用保證 機構提供保證之放款 以動產或不動產為擔保之放款。 以有價證券為質之放款 人壽保險業以各該保險業所簽發 之人壽保險單為質之放款 辦理經主管機關核准之專案運用、公 共及社會福利事業投資. 法定投資限額 備註 存放於每一金融機構之金額，不得超過該保險 業資金 10% 第 146-1 條訂定保險業資金得購買下列有價證券. Ch. engchi. i n U. v. 投資保險相關事業所發行之股票，不受有價證 券之股票投資限制；投資總額最高不得超過該 保險業業主權益。. 第 146-4 條訂定保險業資金辦 理國外投資，以下列各款為限： 一、外匯存款。 二、國外有價證券。 三、設立或投資國外保險公司、 保險代理人公司、保險經紀人 公司或其他經主管機關核准之 保險相關事業。 四、其他經主管機關核准之國 外投資。 指保險、金融控股、銀行、票券、 信託、信用卡、融資性租賃、證 券、期貨、證券投資信託、證券 投資顧問事業及其他經主管機 關認定之保險相關事業。. 從事衍生性商品交易 其他經主管機關核准之資金運用 資料來源：本研究整理. 保險相關事業。而美國學者 J. B. Maclean (1932)將 Bailey(1862)所提出原則簡化 為：(1)資本安全性；(2)適當收益性；(3)投資資產分散性；(4)資金流動性。除上 述四大原則外，經過學者多年討論與發展，尚有公益性、多元化並需有利於保險 17.
(24) 表 2-5 2012 年 11 月 19 日生效之壽險業者不動產禁令 投資標的. 素地. 公共建設. 公司治理. 投資報酬率以不動產出租率達 60%；年化收益 率不低於中華郵政股份有限公司牌告 2 年期郵 政定期儲金小額存款機動利率加 1.5%為準。. 中華郵政股份有限公司牌告 2 年期 郵政定期儲金小額存款機動利率 加 1.5%為 2.875%。. 取得日起 5 年內不得移轉所有權。 投資用不動產轉列為自用不動產，不得於轉列 後 5 年內移轉所有權。 已領有建造執照，可立即開發之土地，應於取 得後 6 個月內開工；可獨立興建且無需再與鄰 地合併開發之土地，應於取得後 9 個月內送件 申請建造執照。 最長應於取得日起 5 年內興建完工並符合即時 利用並有收益標準。 取得日起 10 年內不得移轉所有權。 公共建設之投資不受素地開發限制 取得地上權後 10 日內檢具開發計畫等文件向 本會辦理專案報核即時利用期限。 應逐案提報董事會通過後依授權辦理 自有資本與風險資本之比率達 200%以上之保 險業，且單一交易金額未達新臺幣 3 億元者， 原定 1 億元門檻 不在此限。. 立. 政 治 大. 學. 資料來源：金管會. 備註. ‧ 國. 投資用不動產 (達可用狀態之不動產). 新規範. ‧. 事業之發展等投資原則。表 2-4 顯示我國政府針對壽險業者資金之規範，我國法 規限制保險業資金置放單一股票上不得超過 5%，且風險性較高之證券投資信託. y. Nat. er. io. sit. 基金及共同信託基金受益憑證不得放置超過 10%，此外多數資產項都有投資上 限，上述要求顯示法規對於資本安全性、適當收益性以及資產分散性之要求。表. n. al. Ch. i n U. v. 2-2 顯示 2013 年底我國壽險業者平均投資於投資性不動產比重為 5.59%，距法定. engchi. 限制之 30%仍有大段距離，表示在投資性不動產上我國壽險業者仍有很大的空 間可以進行投資。值得注意的是不僅投資性不動產並未達到法定限制外，公債、 國庫券及公司債等固定報酬資產皆未達到法定上限，而風險較高之資產如股票以 及證券化商品亦未達到法定上限，僅平均國外投資高達 43.58%，幾近國外投資 法定上限之 45%臨界值。此現象除代表我國金融市場不受壽險業者青睞外，也可 以預期未來法規將修正至不僅規範投資於臺灣的金融商品，對於壽險業者國外投 資必將更加著墨。 除了上述保險法之規範外，針對不動產市場近來有過漲的趨勢，吳森田(1994) 18.
(25) 表 2-6 不同會計方式之不動產金額. 資產負債表金額 412,045,161 123,719,291 113,946,178 79,693,860 46,144,865 42,248,783 24,890,406 23,553,058 20,791,358 11,261,521 6,552,700 6,076,383 1,225,993 1,223,257 1,214,350 32,178 0 0 0 0 0. 政 治 大. 註：中華郵政無公允價值資料 資料來源：臺灣經濟新報(TEJ), 本研究整理. Nat. y. ‧. ‧ 國. 立. 依公允價值評價金額 412,045,161 169,727,852 113,946,178 79,693,860 97,547,099 56,691,339 27,312,526 23,553,058 46,753,520 14,573,814 7,484,286 8,774,190 1,691,489 1,409,612 230,380 -. 學. 公司名稱 國泰人壽 新光人壽 富邦人壽 南山人壽 遠雄人壽 全球人壽 三商美邦人壽 中國人壽 宏泰人壽 臺灣人壽 中國信託人壽 臺銀人壽 保德信國際人壽 中華郵政 朝陽人壽 保誠人壽 元大人壽 合作金庫人壽 安聯人壽 國際康健人壽 第一金人壽. 資料日期：2014 年 單位：新臺幣仟元 變化率 0% 37.19% 0% 0% 111.39% 34.18% 9.73% 0% 124.87% 29.41% 14.22% 44.40% 37.97% 16.08% 615.96% -. sit. 指出 1970-1990 年代台北地區房價飆漲的主因為臺灣地區貨幣供給量的變動以. n. al. er. io. 及對未來房價與物價的心理預期，而近年謝明瑞(2011)則指出主要原因為房價漲. i n U. v. 與所得的成長不成比例，造成房價所得比偏高，此外房價統計是由業者提供造成. Ch. engchi. 房市資訊的不對稱亦為主要原因，民眾因房市資訊不對等而淪為資訊弱勢，對購 屋族相對不利。為此政府為防範都會地區房價不當高漲，於民國 100 年 2 月宣佈 將實施特種貨物及勞務稅(奢侈稅)，並於同年 6 月 1 日實際施行。而針對壽險業 資金金融監督管理委員會提出相關措施，2012 年 11 月，金管會為防止壽險業資 金流往房地產方向，使得本以高漲的房價再度攀升，祭出了針對不動產的 8 項新 規定， 「提高收益標準」、「收益標準，立即適用」、「投資商辦大樓，五年不得移 轉」、「投資素地應附承租意向書，十年內不得移轉」、「須經董事會逐案審查」、 「自用不動產五年內不得移轉」與「禁買預售屋」﹔另有一項是「配套放寬措施」 (表 2-5)。可以發現此禁令主要方向為將壽險業資金從投資用不動產以及素地中 19.
(26) 抽離，並加深壽險業通過不動產交易案的困難度，使壽險業資金往資本市場以及 公共建設等方向流動。此禁令於 2013 年 4 月解除，但投資收益率仍不得低於 2.875%，此外尚有 10 家被金管會明列於不動投資有所缺失的保險業者一直到 2013 年 8 月才陸續合格，也就是說在政策主導下，保險業近三年的不動產投資 於 2012 年底急速冷凍，到 2013 年底才開始啟動。 根據我國「保險業財務報告編製準則」第二章第一節，壽險業者資產負債表 之投資性不動產主要係指「賺取租金或資本增值或兩者兼具目的，而由所有者或 融資租賃之承租人所持有之不動產。」而投資性不動產之後續衡量應依國際會計. 政 治 大 本模式作為投資性不動產之會計政策，並將所選定之政策適用於所有投資性不動 立. 準則第四十號規定辦理。國際會計準則第 40 號規範「企業應選擇公允價值或成. ‧ 國. 學. 產」 。然而若我國壽險業者欲將投資性不動產之後續評價改採公允價值模式，則 金管會要求保險負債亦須以公允價值模式評估，此一限制大大降低壽險業者將投. ‧. 資性不動產之評價方式改成公允價值模式的慾望(羅靖霖, 2014)。從表 2-6 中可發. sit. y. Nat. 現，2014 年僅「國泰人壽」 、 「富邦人壽」 、 「南山人壽」以及「中國人壽」將評價. io. n. al. er. 模式由成本模式改成公允模式。. Ch. engchi. 20. i n U. v.
(27) 第三章 研究方法 本研究探討具有建設公司關係企業之臺灣壽險業者在投資比重上是否高於 無建設公司關係企業及其不動產投資是否具有比較利益，最後觀察具有建設公司 關係企業壽險業者購買不動產時之市場反應，本研究採用追蹤資料回歸方法 (Panel Data Regression)、事件分析法(Event Study)以及獨立樣本 T 統計檢定(Twoindependent-sample T Test)研究此 3 大議題。. 第一節 變數說明與回歸模型設定 治. 立. 政. 大. 2014 年臺灣壽險業者總家數為 30 間，本研究為了資料完整性及避免離群值，. ‧ 國. 學. 扣除 2015 年 5 月被接管的幸福及國寶人壽及 8 間外商壽險公司，且篩選每年擁 有固定不動產運用之公司進行回歸分析，篩選結果資料為 15 間壽險業者。在資. ‧. 料長度方面受到資訊揭露時間不一，不動產資金運用比重資料為年資料，自 2005. y. Nat. n. al. er. io. 故資料長度為 2009 年 12 月至 2014 年 12 月。4. sit. 年到 2013 年，而壽險業不動產報酬則為季資料，且自 2009 年 12 月起方有資料，. i n U. v. 本研究需考慮橫斷面的壽險公司資料亦須考慮時間序列的變化，因此採用追. Ch. engchi. 蹤資料回歸作為研究方法之一。追蹤資料是以橫斷面(Cross-section)資料以及時 間序列(Time-series)資料所組成的資料形式，由於其需同時蒐集兩種資料形式因 此資料的取得上較為困難，而追蹤資料又分為平衡追蹤資料(Balance Panel)以及 不平衡追蹤資料(Unbalance Panel)，平衡追蹤資料為包括所有的觀測值之資料， 不平衡資料則表示有些觀測值是遺失的，如某個橫斷面資料無某一時間點之資料. 不動產資金運用資料長度為保險事業發展中心提供之資料時間，而不動產投資報酬率為臺灣經 濟新報提供時間。 15 間公司分別為分別為國泰人壽、新光人壽、臺灣人壽、宏泰人壽、遠雄人壽、富邦人壽、全 球人壽、南山人壽、三商美邦人壽、朝陽人壽、國華人壽、臺銀人壽、中國人壽、保德信人 壽、保誠人壽。 21 4.
(28) 等。由於追蹤資料涵蓋不同時期以及不同橫斷面之資料，變異性加大的同時可減 輕共線性，且提高自由度之優點。 本研究首先了解壽險公司不動產投資比重與相關因素關聯性，分為 3 大類項 討論，分別為公司特性因素、總體經濟因素以及資產報酬因素，回歸模型如下： 𝑌𝑖,𝑡 = 𝛼𝑖,𝑡 + 𝛽1 𝑇𝐴𝑖,𝑡 + 𝛽2 𝐶𝑎𝑠ℎ𝑖,𝑡 + 𝛽3 𝐻𝑜𝑙𝑑𝑖𝑛𝑔𝑖,𝑡 + 𝛽4 𝐶𝑜𝑛𝑖,𝑡 + 𝛽5 𝐺𝑑𝑝𝑖,𝑡 + 𝛽6 𝐼𝑛𝑓𝑖,𝑡 + 𝛽7 𝑅𝑒𝑑𝑖𝑠𝑖,𝑡 + 𝛽8 𝑃𝑡𝑜𝐼𝑖,𝑡 + 𝛽9 𝑅𝑒𝑛𝑡𝑖,𝑡 + 𝛽10 𝐿𝑢𝑡𝑎𝑥𝑖,𝑡 + 𝛽11 𝐺𝐵𝑖,𝑡 + 𝛽12 𝑆𝑡𝑜𝑐𝑘𝑖,𝑡 + 𝜀𝑖𝑡. 政 治 大 為 i 公司在第 t 期時投資不動產比重； 立. 其中， 𝑌𝑖,𝑡. ‧ 國. 學. 𝛼𝑖,𝑡 為迴歸方程式上的截距項係數； 𝛽𝑖 為迴歸係數，為固定不變的常數值；. ‧. 𝑇𝐴𝑖,𝑡 為 i 公司在第 t 期時總資產；. sit. y. Nat. 𝐶𝑎𝑠ℎ𝑖,𝑡 為 i 公司在第 t 期時現金及約當現金比重；. io. er. Holding i,t 為 i 公司在第 t 期時是否為金融控股公司，是則為 1，其餘為 0；. al. n. Con i,t 為 i 公司在第 t 期時是否有建設公司關聯企業，是則為 1，其餘為 0；. i n C 𝐺𝑑𝑝𝑖,𝑡 為 i 公司在第 t 期時臺灣實質經濟成長率； hengchi U. v. 𝐼𝑛𝑓𝑖𝑡 為 i 公司在第 t 期時臺灣通貨膨脹率； 𝑅𝑒𝑑𝑖𝑠𝑖𝑡 為 i 公司在第 t 期時臺灣中央銀行重貼現率； 𝑃𝑡𝑜𝐼𝑖𝑡 為 i 公司在第 t 期時臺灣房價所得比； 𝑅𝑒𝑛𝑡𝑖𝑡 為 i 公司在第 t 期時臺灣租金指數變化率； 𝐿𝑢𝑡𝑎𝑥𝑖𝑡 為是否處於奢侈稅實施年份，是則為 1，其餘為 0； 𝐺𝐵𝑖,𝑡 為 i 公司在第 t 期時指標公債殖利率； 𝑆𝑡𝑜𝑐𝑘𝑖,𝑡 為 i 公司在第 t 期時加權股價報酬指數； 𝜀𝑖,𝑡 為殘差項。 22.
(29) 表 3-1 總體經濟因素 總體經濟變數 臺灣實質經濟成長率 臺灣通貨膨脹率 臺灣中央銀行重貼現率 臺灣房價所得比 臺灣租金指數變化率 奢侈稅實施年份. 回歸變項名稱 Gdp Inf Redis PtoI Rent Lutax. 資料期間：2005-2013, 年報酬 預期方向 資料來源 臺灣經濟新報 + 臺灣經濟新報 + 臺灣經濟新報 內政部 內政部 + 2011 年 7 月起 -. 公司特性變數說明如下： 1. 總資產： 總資產越大越有能力購買不動產。 2. 現金及約當現金比重：流動性不高且資產價值衡量方式不易，使得需要 有雄厚資金，因此考量不動產業的現金水位。. 學. ‧ 國. 3.. 治 政 是否為金融控股公司：表 2-3 顯示許多具有建設公司關係企業之壽險業 大 立 者皆為金融控股公司，因此加入此變數了解其影響。. 4. 是否有建設公司關係企業：此變數為本研究希望探討的虛擬變數，以表. ‧. 2-3 做分類。. Quan, D. C., & Titman, S. (1999)指出總體經濟因素將影響不動產報酬，因此. y. Nat. io. sit. 回歸式中本研究加入總體經濟因素包含經濟成長率、租金指數變化率以及央行重. n. al. er. 貼現率作為壽險業者不動產投資比重的解釋變數之一。此外臺灣房價所得比過高. Ch. i n U. v. 以及近來奢侈稅的實施為臺灣特有現象，因此將其納入總體經濟因素進行相關性. engchi. 探討。表 3-1 彙整總體經濟因素回歸變數項說明、預期方向與說明以及資料來源， 而相關變數說明如下： 1. 經濟成長率、通貨膨脹率以及重貼現率：Quan, D. C., & Titman, S. (1999) 指出不動產價格的變化來自於市場對於未來景氣枯榮的預期，而經濟成 長率為景氣枯榮的主要指標；通貨膨脹率將影響該國未來的消費能力； 而重貼現率則為該國經濟情勢的主要指標之一。因此納入此三項作為總 體經濟因素之一。 2. 房價所得比：臺灣房價所得比過高可能為投資不利的因素，因此以房價 23.
(30) 表 3-2 壽險業資金運用基準指標 資產項 銀行存款 有價證券 公債及國庫券 金融債券、存單、匯票與本票 股票 公司債 基金及受益憑證 證券化商品及其他 抵繳存出保證金 不動產 投資用 自用 壽險貸款 放款. 基準指標 臺灣銀行利率, 定期存款-一個月 指標公債殖利率, 20 年期平均 商業本票次級市場 91-180 天 發行量加權股價報酬指數 指標公司債券殖利率, 5 年期平均 發行量加權股價報酬指數 -. GB CP Stock CB Stock. 臺灣經濟新報 臺灣經濟新報 臺灣經濟新報 臺灣經濟新報 臺灣經濟新報. 信義房價指數 五大銀行新承做放款加權平均利率, 購屋貸款利率 MSCI World Index(25.23%) iShares Global Government Bond(48.04%) iShares $ Corporate Bond(26.73%) 比重依照壽險業國內投資比重分配 -. House. 信義房屋. Loan. 臺灣經濟新報. FI. MSCI, iShare 官方網站. 立. 學. 專案運用及公共投資 投資保險相關事業 從事衍生性商品交易 其他經核准之資金運用. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 國外投資. 資料期間：2005-2013, 年報酬 回歸變項名稱 資料來源 臺灣經濟新報 Dep. 所得比探討不動產投資比重。. Nat. sit. y. 3. 租金指數變化率：Quan, D. C., & Titman, S. (1999)指出租金可能為影響不. n. al. er. io. 動產投資溢酬，特別注意的是此資料的經濟意涵實則為每年租金的變動. i n U. v. 程度，並非以報酬率概念計算，如 102 年 5 月租金指數為 101.21%，並. Ch. engchi. 非代表 102 年 5 月的租金報酬為 1.21%，而是代表租金上漲程度為 1.21%， 故採用變化率作為總體經濟變數。 4. 奢侈稅實施年分：為抑制房價惡性高漲，財政部自 2011 年 7 月起實施 「特種貨物與勞務稅法」 ，俗稱奢侈稅。課徵範圍為第 2 戶以上非自用住 宅且持有 2 年內移轉(含買進及受贈)。稅率為 1 年內移轉則課稅 15%； 1-2 年內轉移則課稅 10%。黃書軒(2013)指出，奢侈稅實施前已對房地產 之成交量造成影響，在奢侈稅施行首月即下降 21%。奢侈稅實施後，交 易量已明顯地萎縮。根據台北市近 9 年全年買賣移轉棟數統計資料顯示， 2011 年全年買賣移轉棟數 49,918，創下了 9 年來的新低紀錄。 24.
(31) Friedman (1971)指出不動產投資較股票投資組合更具風險分散性，因此其他 資產報酬率可能為不動產投資比重的考量因素之一，本研究加入壽險業者投資組 合資產報酬變數，做為不動產投資比重的解釋變數。表 3-2 說明資產報酬變數名 稱及資料來源，由於資產報酬間具有顯著相關性(請見第 4 章表 4-1)，為避免共 線性問題，本研究以指標公債殖利率以及發行量加權股價報酬指數報酬率作為回 歸變項，變數說明如下： 1. 臺灣銀行利率：銀行存款係指保險業者將資金存入銀行以做未來現金流 量使用的部分。推測保險業者需有一定的流動資金，需將營運資金運用於. 政 治 大. 一般營運活動上，故採短期一個月期存款牌告利率，基準指標為臺灣銀行. 立. 存款利率。. ‧ 國. 學. 2. 公債殖利率：由於無法確定整體保險業者購買政府公債是否持有到到期 日或者交易目的，但由於公債特色為穩定的配息，推測保險業者在資產配. ‧. 置上應將公債視為穩定的現金流量，較可能購買長天期公債，在發行利率. sit. y. Nat. 與殖利率的選擇上則因發行利率僅能反應每期利息收入，不能反應當時. io. er. 債券之到期收益率，故選擇殖利率作為基準指標。. al. 3. 商業本票：由於目前壽險業者向保發中心申報的資料欄位是將金融債、存. n. v i n Ch 單、匯票與本票做統一申報，無法取得壽險業者細項的配置內容。因此考 engchi U 量本票的發行額度與餘額佔此類資產的最大宗，本研究選擇以商業本票 次級市場利率作為「金融債券、存單、匯票與本票」之基本指標。. 4. 加權股價報酬指數：股票之基準指標的決定相對較無爭議的，國內股票市 場的標的就以臺灣加權股價指數為基準指標。 5. 指標公司債券殖利率：由於無法實際取得保險業者持有公司債年限為何， 推測保險業者購買債券目的為配合每期現金流量，追求穩定的利息收入， 較可能購買中長天期公司債，故採五年期之「指標債券殖利率(公司債)」 作為公司債一項之基準指標作為債券年限。 25.
(32) 6. 信義房價指數：信義房價指數為信義房屋仲介公司利用該公司仲介成交 之物件編製之中古屋房價指數。自 2009 年起信義房屋與政治大學財務管 理學系姜堯民教授合作，沿用既有特徵價格函數理論 (Hedonic Price Method)基礎，來修訂既有的信義房價指數模型。自 2012 年第四季起，信 義房價指數在既有的四都之外，增列桃園及新竹兩都會區，並採用拉氏指 數公式（Laspeyres）來進行指數編製作業，同時將指數基期調整至 2001 年第一季，讓信義房價指數更能精確且即時反應臺灣房地產價格的波動 情形。. 政 治 大 (台銀、合庫銀、土銀、華銀及一銀)放款利率作為基準指標，但由於在保 立. 7. 購屋貸款利率：放款係指保險業貸款部分，此部份採具代表性的五大銀行. ‧ 國. 學. 險法下，放款係指保險業貸款部分。由於保險業者法規限制不得貸放消費 性貸款，故本計畫僅採用購屋貸款作為基準指標。. ‧. 8. 國外投資報酬率：我國壽險業者資金配置仍可大略區分為股票以及債券. sit. y. Nat. 兩種類型，因此國外投資部份主要考慮建立兩種基準指標，股票型與債券. io. al. er. 型。本研究參考壽險業投資於國內股、債之權重了解其投資傾向以作為國. n. 外投資股、債之參考比重。總體壽險業 2014 年投資於國內股票與債券之 比例股票比重約為. v i n Ch 25.23%；公債比重約為 e n g c h i U 48.04%；公司債比重約為. 26.73%。 以下分別介紹國外投資報酬率所採用之指標：MSCI 世界指數為股票型基 準指標，由 24 個已開發國家及開發中國家取得成分，包含 14,000 檔大中 小型證券，其前幾大的成分股為蘋果、艾克森美孚、微軟、奇異電子、嬌 生、GOOGLE 等，相當具有代表性。iShares Global Government Bond UCITS ETF 則為追蹤 G7 的指標，其中又以美國為最大持有地區(33.67%)。 5 iShares $ Corporate Bond UCITS ETF 追蹤全球投資等級且為美元計價以 5. G7 包含加拿大、法國、德國、義大利、日本、英國以及美國。 26.
(33) 及到期年限大於 3 年的公司債，主要持有地區為美國(77.31%)其次為英國 (6.7%)。. 接著，本研究探討有無建設公司關係企業之壽險業者在不動產投資有無比較 優勢，回歸模型如下： 𝑌𝑖,𝑡 = 𝛼𝑖,𝑡 + 𝛽1 𝑅𝑒𝑎𝑙_𝐼𝑛𝑣𝑖,𝑡 + 𝛽2 𝐶𝑜𝑛𝑖,𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡 其中， 𝑌𝑖,𝑡 為 i 公司在第 t 期時投資不動產比重；. 政 治 大 𝛽 , 𝛽 為迴歸係數，為固定不變的常數值； 立 𝛼𝑖,𝑡 為迴歸方程式上的截距項係數； 1. 2. ‧ 國. 學. 𝑅𝑒𝑎𝑙_𝐼𝑛𝑣𝑖,𝑡 為 i 公司在第 t 期時不動產投資比重；. Con i,t 為 i 公司在第 t 期時是否有建設公司關聯企業，是則為 1，其餘為 0；. ‧. 𝜀𝑖,𝑡 為殘差項。. sit. y. Nat. io. al. 異常報酬是否有相關性，回歸模型如下：. er. 最後本研究探討有無建設公司關係企業之壽險業者在購買不動產上的累積. n. v i n 𝑌𝑖,𝑡 = 𝛼𝑖,𝑡 + 𝛽1C 𝑇𝐴h𝑖,𝑡 + 𝛽2 𝐶𝑎𝑠ℎ𝑖,𝑡 i+ 𝛽U e n g c h 3𝐶𝑜𝑛 𝑖, 𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡. 其中， 𝑌𝑖,𝑡 為 i 公司在第 t 期時累積異常報酬； 𝛼𝑖,𝑡 為迴歸方程式上的截距項係數； 𝛽1, 𝛽2為迴歸係數，為固定不變的常數值； 𝑇𝐴𝑖,𝑡 為 i 公司在第 t 期時總資產； 𝐶𝑎𝑠ℎ𝑖,𝑡 為 i 公司在第 t 期時現金及約當現金比重； Con i,t 為 i 公司在第 t 期時是否有建設公司關聯企業，是則為 1，其餘為 0； 𝜀𝑖,𝑡 為殘差項。 27.
(34) 追蹤資料模型主要有 3 種回歸模型，分別為合併回歸(Pooled Regression)、固 定效果回歸(Fixed Effect, FE)以及隨機效果回歸(Random Effect, RE)。合併回歸假 設所有係數為固定值。而固定效果回歸亦稱做虛擬變數模型(Least square dummy variable, LSDV)，可分為於時間或者個體有不同截距的一元固定效果(One-way fixed effect)以及不同時間與個體同時有不同截距的二元固定效果(Two-way fixed effect)，主要適用於斜率係數為固定值之回歸模型。隨機效果回歸亦稱為誤差成 分模型(error component)亦可依時間與個體的截距分為一元隨機效果 (One-way. 政 治 大 固定值，且截距項為隨機變數之模型。 立. Random Effect) 與二元隨機效果(Two-way Random Effect)主要適用於斜率係數為. ‧ 國. 學. 本研究主要採用一元隨機效果模型，主因為本研究虛擬變數與固定效果所設 定的虛擬變數會有重疊的情形，使得回歸模型出現錯誤。如在設定公司是否有關. ‧. 係企業為建設公司的虛擬變數，時間序列通常不會影響該項虛擬變數，僅在橫斷. sit. y. Nat. 面上有差異。另一方面，在經濟環境指標以及資產報酬指標上僅時間序列的差異，. io. er. 不同公司並無不同，因此僅能以ㄧ元隨機效果模型做為研究模型。該模型強調資. al. 料的整體關係，假設各單位結構或時間變動所造成的差異是否隨機產生，其而表. n. v i n Ch 現形式在於殘差項，因此本研究採用隨機效果模型進行實證研究。 engchi U 第二節 事件分析法. 本研究以事件分析法了解市場對於具有建設公司關係企業之壽險業者購買 不動產時的股價反映，目前臺灣上市之有建設公司關係企業壽險公司為 3 間、無 建設公司關係企業壽險公司為 2 間，故本研究樣本資料為 5 間壽險業者。事件分 析法(Event Study)主要探討公司某事件宣告時股價是否具有異常波動，並利用統 計方法檢定事件發生前後的股價是否有異常報酬的情形。本研究參考周賓鳳與蔡 坤芳(1997)以及沈中華與李建然(2000)之事件研究法之方法論。其指出事件研究 28.
(35) 圖 3-1 事件估計期示意圖 法首先須確認事件日，接著需定義並估計異常報酬率，以及檢定平均及累積異常 報酬率是否異於零，最後分析其結果。. 一、 事件日之確認. 政 治 大 業者購買不動產資料日以臺灣經濟新報內土地異動資料為準。 立. 1. 事件日：本研究以壽險業者購買不動產之資料日為研究之事件日，壽險. ‧ 國. 學. 2. 事件期：土地異動資料日包含買賣、租賃以及契約等交易之迄日，其中 僅以標購方式取得之土地為市場較難事先預期的，然而標購日資料筆數. ‧. 僅為 14 筆，筆數較少，其餘土地購買則需長時間協商，為捕捉市場完整. sit er. io. 件的可能。. y. Nat. 反映，本研究採用土地異動資料日前後 3 期，避免有股東提前接收到事. al. v i n Ch 能力，太長則會受到資料結構性改變而造成預測不穩定，過去文獻顯示 engchi U n. 3. 估計期：估計期的長短屬於客觀判斷，太短可能會影響預期模式的預測. 若以日報酬率建立估計模式則通常設定為 100-300 日間，故本研究選用 事件日前 100-300 日做為估計期間。. 二、 定義異常報酬率 股票報酬率預期模式可分為 3 大類，分別為平均調整模式(Mean Adjusted Returns model)、市場指數調整模式(Market Adjusted Returns model)以及市場模式 (Market model)，本研究使用市場指數調整模式，此模型假設該壽險業者在事件 期間中的預期報酬率即為市場報酬率，意即：. 29.
(36) 𝐸(𝑅𝑖,𝑡 ) = 𝑅𝑚,𝑡 其中， 𝐸(𝑅𝑖,𝑡 )為 i 公司在第 t 期之預期報酬； 𝑅𝑚,𝑡 為 t 期之市場報酬率。 本研究採用市值加權指數計算，而所採用之指數為臺灣證券交易所提供之 「金融保險類指數」報酬做為市場報酬率。. 三、 估計異常報酬率 異常報酬的估計為事件期的公司實際報酬扣除預期報酬，也就是市場報酬率，. 政 治 大. 而此估算出的異常報酬率代表此事件產生公司多少異常報酬，而此為研究的目的。. 立. 學. 其中，. ‧ 國. 異常報酬率則為：. 𝐴𝑅𝑖,𝑡 = 𝑅𝑖,𝑡 − 𝐸(𝑅𝑖,𝑡 ). ‧. 𝐴𝑅𝑖,𝑡 為 i 公司在第 t 期的異常報酬率；. Nat. n. al. er. io. 𝐸(𝑅𝑖,𝑡 )為 i 公司在第 t 期的預期報酬率。. sit. y. 𝑅𝑖,𝑡 為 i 公司在第 t 期的實際報酬率；. i n U. v. 由於異常報酬本身受到許多干擾事件影響，亦即許多在事件日中除了受到研. Ch. engchi. 究主要探討的事件外，尚有許多非研究事件的干擾項，因此沈中華與李建然(2000) 建議將所有樣本的異常報酬率平均，可降低這些干擾對股票報酬的影響。而平均 異常報酬率(Average Abnormal Return, AAR)定義如下： 𝑁. 𝐴𝐴𝑅𝑖,𝑡. 1 = ∑ 𝐴𝑅𝑖,𝑡 𝑁 𝑖=1. 其中， 𝐴𝐴𝑅𝑖,𝑡 為 i 公司在第 t 期的平均異常報酬率； 𝑁為公司個數； 𝐴𝑅𝑖,𝑡 為 i 公司在第 t 期的異常報酬率。 30.
(37) 本研究希望了解事件對公司股價的影響程度，因此累積事件期之異常報酬率， 既累積平均異常報酬率(Cumulative Average Abnormal Return, CAAR)，定義如下： 𝐵. 𝐶𝐴𝐴𝑅(𝑎,𝑏) = ∑ 𝐴𝐴𝑅𝑖,𝑡 𝑡=𝐴. 其中， 𝐶𝐴𝐴𝑅(𝑎,𝑏) 為 a 期到 b 期的累積異常報酬率； 𝐴𝐴𝑅𝑖,𝑡 為 i 公司在第 t 期的平均異常報酬率。. 四、 檢定平均及累積異常報酬率. 政 治 大. 本研究探討之議題為具有建設公司關係企業之壽險業者在投資於不動產時. 立. 股價是否有異常報酬出現，因此須檢定平均以及累積異常報酬是否顯著異於零。. ‧ 國. 學. 1. 平均異常報酬率之檢定. 以橫斷面的個別證券異常報酬率之變異數作為平均異常報酬率之變異數，計. ‧ √𝑉𝑎𝑟(𝐴𝐴𝑅𝑖,𝑡 ). n. er. io. al. 𝐴𝐴𝑅𝑖,𝑡. y. Nat 其中，. 𝑇=. sit. 算如下：. Ch. T 為橫斷面檢定統計量；. engchi. i n U. v. 𝐴𝐴𝑅𝑖,𝑡 為 i 公司在第 t 期的平均異常報酬率。. 此外我們亦以符號檢定法檢定研究的事件對股價有無影響，理論上事件對股 價無影響則個別證券橫斷面異常報酬率正負的比例應該是各佔 50%。觀察事件 期橫剖面的個別證券異常報酬率正負比例是否顯著異於 0.5 為另一種檢定異常報 酬之檢定方法。計算方式如下： 1 2 ( ) 1 1 𝑇 = |𝑝 − | [ 2 ]−2 2 𝑁 31.
(38) 其中， T 為符號檢定統計量； P 為事件點 t 異常報酬大於 0 之樣本個數占總樣本的百分比； 𝑁為公司個數。. 2. 累積異常報酬率之檢定 累積異常報酬率之檢定方法與平均異常報酬率檢定方法類似，分為橫斷面統 計量以及符號法統計量。橫斷面統計量計算方法如下： 𝐶𝐴𝐴𝑅 治 ) 政√𝑉𝑎𝑟(𝐶𝐴𝐴𝑅 大 𝑖,𝑡. 𝑇=. 立. 𝑖,𝑡. 符號法統計量之計算方法與平均異常報酬率檢定方法一致，此處不再贅述。. ‧ 國. 學. 第三節 獨立樣本 T 統計檢定. ‧. 本研究最後以獨立樣本 T 檢定檢視有無建設公司關係企業之壽險業者在累. y. Nat. sit. 積異常報酬率以及不動產投資實際報酬上有無顯著差異。獨立樣本 T 統計檢定. n. al. er. io. 為檢定兩組樣本間平均數是否有顯著差異的統計方法之一，適用於兩彼此屬於獨. i n U. v. 立且分配相同的樣本。然而在進行 T 檢定之前，必須先考慮兩樣本之變異數是否. Ch. engchi. 有差異，並依其是否有顯著差異再進行 T 檢定。為檢測兩母體變異數是否相同， 首先必須進行變異數 F 檢定，若結果為顯著則 「𝐻0 :兩母體變異數相等」之假設 為真，反之 「𝐻1 :假設兩母體變異數不相等」則為真。 若兩母群變異數不相等或母群變異數為已知時，則採用個別變異數之 t 公式： 𝐻0 : 𝜇1 = 𝜇2 𝑡=. 𝑥1 − 𝑥 ̅̅̅ ̅̅̅2 √𝑆̅𝑥̅̅1̅ 2 + 𝑆̅𝑥̅̅2̅ 2. 其中，. 32.
(39) 𝜇𝑖 為母體變異數， 𝑥̅𝑖 為樣本平均數，𝑥 ̅̅̅1 為具有建設公司壽險業者關係企業樣本平均數；𝑥 ̅̅̅為不具 2 建設公司關係企業壽險業者樣本平均數， 𝑆𝑥̅𝑖 為樣本標準差。 若兩母群變異數相等或母群體變異數未知時，則採用合併的變異數之 t 公式： 𝐻0 : 𝜇1 = 𝜇2 𝑥1 − 𝑥 ̅̅̅ ̅̅̅2. 𝑡=. √𝑆𝑝 2 + ( 𝑆𝑝. 2. 政 治 大. 𝑆1 2 (𝑛1 − 1) + 𝑆2 2 (𝑛2 − 1) = (𝑛1 − 1) + (𝑛2 − 1). 立. 其中，. 1 1 + ) 𝑛1 𝑛2. ‧ 國. 學. 𝜇𝑖 為母體變異數，. 𝑥̅𝑖 為樣本平均數，𝑥 ̅̅̅1 為具有建設公司壽險業者關係企業樣本平均數；𝑥 ̅̅̅為不具 2. ‧. 建設公司關係企業壽險業者樣本平均數，. Nat. sit. n. al. er. io. 𝑛𝑖 為樣本數. y. 𝑆𝑥̅𝑖 為樣本標準差。. Ch. engchi. i n U. v. 判斷兩母體之平均數是否相等之檢定之假設為「𝐻0 :兩母體平均數相等」 ，若 計算出來的 P-Value 低於顯著水準，則表示拒絕𝐻0 之假設，兩母體樣本顯著不相 等，反之則接受𝐻0 之假設，兩母體相等。. 33.
(40) 第四章 實證結果 第一節 壽險業者不動產投資因素檢定 為探討壽險業者不動產投資的主要因素，本研究分成 3 大類探討，分別為公 司特性、總體經濟因素以及投資資產報酬因素，而樣本資料亦為第三章所篩選出 之 15 間持續投資於不動產之壽險業者，時間序列長度則為 2005-2013 年。. 一、 相關性檢定. 政 治 大. 本研究首先針對總體經濟因素以及投資資產報酬因素作出相關性探討。表 4-. 立. 1 為總體經濟因素皮爾森相關係數矩陣，表中可看出各變數間無顯著相關性，因. ‧ 國. 學. 此回歸共線性(Collinarity) 問題較小。此外經濟成長率以及重貼現率與租金變化 率有正相關，表示在經濟環境較好的情形下租金向上調整幅度會較大。值得注意. ‧. 的是房價所得比與其他的總體經濟因素儘管係數不顯著但皆為負向關係，經濟成. y. Nat. n. al. er. io. 指數變化程度大時房價所得比亦有較小的情形。. sit. 長情勢好時房價所得差異較小，而通貨膨脹高時房價所得比也顯得較小，而租金. i n U. v. 表 4-2 為投資資產報酬率之皮爾森相關係數矩陣，表中可發現資產報酬率之. Ch. engchi. 間具有關連性，特別為固定資產報酬率間的關聯性較高，包含臺灣銀行存款利率、 政府公債殖利率、公司債殖利率、商業本票次級市場利率以及購屋貸款利率，這 些固定資產報酬率具有顯著的正向關係。另一方面股票、不動產價格指數以及國 外投資報酬此三者間則具有顯著正相關性，而不動產價格波動程度特別又與購屋 貸款利率呈現顯著負相關，顯示在購屋利率低廉的情況下不動產價格指數漲幅會 較高，在與其他固定資產報酬方面儘管不具顯著性，但相關係數皆為負向，隱含 著臺灣不動產價格與利率間呈現負向的走勢。為避免共線性問題，本研究僅針對 政府公債殖利率(GB)以及加權指數報酬率(Stock)代表資產報酬因素對於不動產. 34.
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