第二章 我國內線交易制度之規範
第二節 規範內線交易之理論基礎
由於日本證券引取法係於 1988 年始增訂有關內線交易之規定（1989 年施 行），德國則於1995 年 1 月 1 日施行之證券交易法始明文規範內線交易，再參諸 本論文於前節所摘錄關於我國證券交易法第157 條之 1 於民國 77 年增訂之立法 理由，可知我國在法制之繼受上，主要是參照美國立法例14。故在證券交易領域 始終執世界牛耳之美國，關於規範內線交易之理論遞嬗，即值吾人參酌。
第一項 美國法內線交易之相關理論
按禁止內線交易之原理，法理上大抵有兩個不同面向之主軸。其一係以「市 場 」 為 根 基(market-based) 所 形 塑 ； 另 一 個 主 軸 則 是 以 「 關 係 」 為 基 礎 ( relationship-based)加以建構而成之理論。申言之，前者係著眼市場總體觀點
（maero focus） ，主張並非專為保護個別公司利益，而是為維護投資者之信心，
及藉此維繫市場之流動性( liquidity)與資源之有效率配置，故強調保護證券市場 資訊有效率及公平之流通，以及市場投資人應有相對公平之機會接觸資訊，以維
11 FRANK H.EASTERBROOK &DANIAL R.FISCHE ,The Economic Structure of corporate law 237（1st Edition, 1996）.
12 李開遠，「證券交易法第一五七條之一有關股市『內線交易』犯罪行為構成要件及其相關責任 之探討」，銘傳大學法學論叢，第3 期，頁 179，民國 93 年 11 月。詹德恩，本章前揭註 1，頁 19。
13 賴英照，證券交易法逐條釋義第四冊，頁 532（1996）。吳光明，證券交易法論，頁273（2004）。
14 林孟皇，本章前揭註 3，頁 38-39。
持公平交易。後者則是聚焦公司個體關係(micro focus )為立論基礎，認為內線交 易是信賴關係(fiduciary relationship)之信賴與信心之違反15。
現行美國法上禁止內線交易之法則，除了起源於該國判例法上之詐欺(fraud) 及受任人義務(fiduciary duty)等觀念外，最主要還是源自(1)其 1934 年證券交易法 (the Securities Exchange Act of 1934 )第 10 條 b 項及依據此條項所頒布之 10b-5 規 則( Rule 10b-5) ，以及(2)同法第 14 條 e 項及依據此條項所頒行之 14e-3 規則( Rule 14e-3) 16。以下就相關理論依發展先後簡介如下17：
一、「戒絕交易，否則公開」理論(abstain or disclose theory；或稱資訊平等理 論)
此理論主張任何取得公司內部資訊者，若利用該資訊與不知該消息之相對人 進行證券交易，所為將被視為詐欺行為。易言之，取得公司內部資訊者只有兩個 選擇：一是揭露該項消息，另一是不利用該項消息從事公司股票買賣18。此一理 論係以1961 年的 Cady Roberts & Co.19為代表，美國聯邦證券管理委員會（SEC，
下稱美國證管會）在該案中提出「公開消息否則禁絕買賣」之主張。而美國證管 會此一主張，嗣後在SEC v. Texas Gulf Sulphur Co.20一案，不僅得到聯邦高等法 院第二巡迴法院之支持21，法院更進一步確認，Rule 10b-522要求「任何人如有途
15 NIAMH MOLONEY, EC Securities Regulation 739-741（2004）.
16 OLSON,STURC&LINS, The Law of Insider Trading under the 1934 Act: Section 10(b) and l4(e) 2 (1990).關於 Rule 10b-5 及 Rule 14e-3 的介紹，請參見劉連煜，「內部人交易中消息受領人之責任」， 公司法理論與判決研究(一)，頁 286-290（1995 年 1 月）。
17 詳細介紹可參見劉連煜，前揭註，頁 269-290。何建寬，內線交易理論與實務之研究，臺大法 研所碩士論文，頁27-55（2009）。
18 See LOSS, Fundamentals of Securities Regulation 729 (1988).
19 40 SEC 907 (1961).事實概要：Curitiss-Wright 公司於 1959 年間之董事會決議，第四季公司盈 餘分配將較前幾季已發放之盈餘調降約一半，該公司董事Cowdin 同時係證券經紀商 Candy Roberts（下稱 Candy 公司）之合夥人，乃將上開消息告知 Candy 公司另一合夥人 Gintel，Gintel 遂為客戶賣出大量Curitiss-Wright 公司股票，並融券放空該股票，而上開消息公布後，Curitiss- Wright 公司股價明顯下跌，Gintel 遂從中獲得利益。
20 401 F. 2d 833 (2d Cir. 1968), cert. denied sub nom. Coates v. SEC, at 394.
21 Id.at 847.法院認為當內部人擁有非公開的重要資訊時，必須在進行交易前，公開該資訊，或者 在該資訊公布之前放棄買賣該證券，也就是任何知悉內部重要消息之人都應遵守「公布消息否則 禁止買賣」的規則，使投資人有公平獲取資訊的機會。
22 Rule 10b-5 全文之中譯如下：「任何人不得直接或間接利用州際商務工具或郵件或全國性證券 交易所之設備，在買賣證券之過程中，為下列行為：(1)使用任何方法、計畫、或技巧從事詐欺。
(2)對重要事實作不實陳述，或省略某些重要事實之陳述，以致在當時實際情形下產生引人誤導
徑接觸公司重大且未公開之消息者」（anyone with access to material, non-public corporate information），必須遵守「公開此一消息，否則不利用該資訊從事交易」
之法則23。易言之，此理論著眼於促進資訊流通及保護投資人公平之投資環境，
使市場更有效率，投資人對證券市場具有信心，可知十分強調「資訊平等」
（information equality），表現出「市場論」的強烈色彩24。
二、受任人義務理論(fiduciary duty theory；或稱信賴關係理論)
美國證管會主張「戒絕交易，否則公開」理論之適用對象，不限於公司內部 人，公司外部人若符合下列要件，亦有適用：第一、由一定關係而得知重要消息，
為私人利益而使用；第二、一方得知重大消息與他方無法獲知同樣資訊者進行買 賣，而形成不公平的交易25。故在法院採認上開理論後，論者即提出適用結果，
可能產生受規範之對象涵蓋範圍過大之質疑。於1980 年美國聯邦最高法院所作 之Chiarella v. United States 判決26（下稱Chiarella 一案），即是此一思潮下之重要 成果。聯邦高等法院第二巡迴法院認為，不論是否為公司內部人，若有機會接觸 未公開之重要消息，就有Sec v. Texas Gulf Sulphur 一案確立之「戒絕交易，否則 公開」之適用，基於資訊平等原則，被告Chiarella 與和他進行交易之對方相較，
顯然有更多機會獲得更多資訊，故被告Chiarella 在該消息未公開前即買賣股票，
自違反證券交易法第10 條 b 項及 Rule 10b-5 之規定。惟聯邦最高法院卻推翻聯 邦高法院第二巡迴法院之前開見解，認適用「戒絕交易，否則公開」原則之前提，
必須行為人對於市場交易人（marketplace traders）負有受任人或信託人義務，或 是基於其他類似信賴關係（fiduciary relationship）所產生之義務。在 Chiarella 一 案中，被告 Chiarella 只是印刷廠之員工，對市場交易人並不具此等特殊關係或 身分、地位（position），因此法院認為被告 Chiarella 不負此「戒絕交易，否則公
之效果。或(3)從事任何行為、業務或商業活動，而對他人造成詐欺或欺騙之情事者。」原文請 參劉連煜，本章前揭註16，頁 7。
23 OLSON,STURE&LINS, supra note 16, at 5.
24 賴英照，股市遊戲規則－最新證券交易法解析，頁 329（2006）。
25 何建寬，本章前揭註 17，頁 31。
26 445 U.S.222（1980）.事實概要：被告 Chiarella 為一家印刷廠之員工，該印刷廠受委託印製某 購併案件之資料，雖然資料裡對購併之目標公司以代號表示，但被告Chiarella 仍從印製之文件 中，拼湊猜出該目標公司之名稱，繼而私下購入該目標公司股票而獲利。
開」之義務，從而，被告 Chiarella 之行為並不成罪。可知，聯邦最高法院在本 案之見解（即信賴關係理論），大大限縮了在「戒絕交易，否則公開」理論下禁 止為內線交易之規範對象（即內部人）之範圍27，明顯係以「關係」為基礎所建 構之理論。
三、私取理論(misappropriation theory)
私取理論之提出，最早是在Chiarella 一案中，由首席大法官 Burger 所表示 之不同意見，其認為任何人私自取用未公開之重要消息，應負有與內部人相同之 義務，亦即必須公開此等私取（misappropriated）之消息，否則即不應利用此一 消息從事證券交易。易言之，外部人對於其交易對象，雖不負有信賴義務，但如 果違背消息來源之信賴義務，而私自利用未公開的消息買賣證券者，亦構成內線 交易28。
在 Chiarella 一案之後，聯邦高等法院第二巡迴法院在許多案件中均明白支 持私取理論。最早是在United States v. Newman29一案中，一家投資銀行的兩位職 員利用其所私吞之購併消息，私下購買系爭目標公司之股份以獲利。聯邦高等法 院第二巡迴法院認為，違反Rule 10b-5 之責任成立，並不以對系爭證券之「買方」
或「賣方」有加害之事實為必要。在本案中，雖然系爭投資銀行與該投資銀行的 客戶，皆並非本案目標公司股份買賣之「買方」或「賣方」，但因被告係以偷竊 方式取得極為秘密之「併購消息」（takeover information），故亦應同樣承擔違背
27 在 Chiarella 一案，聯邦最高法院認為此種受任人義務，一向只存在於公司董事、具控制權之 大股東以及重要職員等內部人員身上，其他人則無。三年後，聯邦最高法院在Dirks v. SEC 一案 中［463 U.S.646（1983）］，則表明承銷商、會計師、律師等專業人士，藉由契約或法令，而得以 獲知公司機密消息時，將認為是受託人，與公司間具有特殊之信賴關係，若有違背其信賴關係之 行為，將被視為臨時的或推定的內部人(temporary insider, or constructive insider)。See Dirks v. SEC, at656.原文" Corporate information is revealed to an underwriter, accountant, lawyer, or consultant working for the corporation, these outsiders may become fiduciaries of the shareholders. The basis for recognizing this fiduciary duty is not simply that such persons acquired non-public corporate
information, but rather that they have entered into a special confidential relationship in the conduct of the business of the enterprise and are given access to information solely for corporate purposes....when such a person breaches his fiduciary relationship, he may be treated more properly as a tipper than a tippee. "
28 Jonathan E.A., Insider Trading and the Dual Role of Infonnation,06 Yale L.J.1325 (1997).
29 664 F. 2d 12 (2d Cir. 1981), cert. denied, 464 U.S. 863 (1983).
內線交易禁止規定之刑責。稍後在SEC v. Musella30、SEC v. Materia31 、U.S. v.
Carpenter32等案件，聯邦高等法院第二巡迴法院均明白肯認私取理論，且美國「一 九八八年禁止內部人交易與證券詐欺執行法」（the Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act of 1988）之立法歷史資料裡，亦明指私取理論應是證券交 易法第10 條 b 項及規則 10b-5 所欲涵蓋者。迨至 1997 年 United States v. O’Hagan 案33，聯邦最高法院終於明確採用私取理論，認私取理論係為防止有途徑接觸揭 露後會影響證券價格之內線消息，但對於該公司股東卻不負受任人義務或其他義 務的公司外部人不當使用消息之情形，以維護證券市場的正直性，而使內線交易 之打擊範圍亦有可能擴及到不具信賴關係（fiduciary relationship）之外部人。因 此，在本案中，被告 O’Hagan 雖與交易相對人無所謂忠誠及信賴關係，但因對
「消息來源」(source of information；在本案為其律師事務所及 Grand Metropolitan) 的忠誠及信賴義務有所違背，且事前亦未揭露其欲藉此消息買賣證券，竟圖謀私 利，其行為違反第10 條 b 項及 Rule 10b-5 規定，而構成詐欺行為。
綜上所述，依據私取理論，行為人並非要對系爭證券之發行公司或股東負有
綜上所述，依據私取理論，行為人並非要對系爭證券之發行公司或股東負有