第二章 文獻探討
第一節 購併動機之理論文獻探討
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第二章 文獻探討
本章分為兩個部份，首先介紹購併動機之理論，來與本文之實證 結果做一互補之佐證，第二節則是整理國內外至今關於購併之實證研 究，並進而找尋過去文獻的不足之處，以作為本研究之努力方向。
第一節 購併動機之理論文獻探討
「購併」一詞從字面上又可分為「合併」與「收購」，即(Merger &
Acquisition)，或簡稱 M&A，係指企業透過購買、販售或與其他企業 之結合，快速獲取企業經營權與控制權的方式，使企業快速成長。一 般來說，「合併」又可分為吸收合併與新設合併兩種，「收購」也可再 細分為股權收購與資產收購。
吸收合併(Statutory Merger)即兩家或兩家以上的企業經合併後，
只留存其中一家公司，其餘皆被消滅、取消其法人資格，而留下來的 公司可以吸收被併方的所有資產或股份，此種購併形式可以簡單表示 為A+B=A。新設合併或稱創設合併(Consolidation)則指兩家或兩家以 上的企業經合併後，成立另一間新公司，而原先的公司均解散，只有 新設的公司可以取得法人資格，或簡單表示為A+B=C。
股權收購(Stock Acquisition)係指收購目標公司之股份，並取得絕 對優勢之控制權，但目標公司仍可繼續存在與營運。資產收購(Asset Acquisition)則指收購目標公司之資產和債務，收購後目標公司同樣可 以繼續存在，是一種範圍較廣也較寬鬆的企業改組形式，而本研究的 樣本主要是屬於吸收合併與股權收購。
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一、購併的類型
購併除了從字面上可簡單分為合併及收購之外，也會根據不同角 度之觀點而有以下幾種不同的分類方式：
(一) 從經濟學家的角度出發，依購併雙方在產業結構上之關係，
將購併分為水平式、垂直式、同源式與複合式四種，分述如 下：
1. 水平式合併 (Horizontal Merger)
係指同一產業中，兩家或兩家以上相同業務之公司進行合 併，此種合併方式的主要好處是可以藉此獲得規模經濟，
並減低雙方在行銷或研發等方面之投資成本，提升競爭力，
同時也可以減少市場上的競爭者，進而增加市佔率。
2. 垂直式合併 (Vertical Merger)
係指同一產業中，具上下游關係之兩家或兩家以上的公司 進行合併。若是合併上游廠商，則又可稱為向後整合 (Backward Integration)，若是合併下游廠商，則稱向前整 合(Forward Integration)。此種合併主要的好處是可以減低 廠商間尋價、報價等交易成本，確保原料的供應來源，並 擴展公司本身的銷售通路，更可以透過上下游的合作，提 升公司在技術和產品研發上的創新。
3. 同源式合併 (Congeneric Merger)
係指同一產業中，兩家或兩家以上業務性質不一樣且沒有 業務往來之公司的結合。其好處是可以取得雙方在此產業 中的競爭優勢，例如不同的研發技術或服務與不同的行銷 管道、市場，可以使企業在某個領域中，提供給消費者更
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全方面的產品與服務，藉以位居產業之領導地位。
4. 複合式合併 (Conglomerate Merger)
係指兩家或兩家以上處於不同產業且沒有業務往來之公 司的結合，即一般常聽到之集團式或多角化合併，其目的 通常為擴展產品或發展新市場的多元化經營策略。而此類 合併的好處是可以快速將企業的觸角伸進新的市場，達到 快速成長的目標，也可以透過異業的合併，吸收不同產業 的知識，提高管理效率，但企業在選擇合併對象時，必須 要多加評估，否則反而會使投資經營風險上升。
(二) Brigham and Gapenski (1991)從財務上之觀點將購併分為財 務合併與營運合併兩類：
1. 營運合併 (Operating Merger)
係指合併後期望能為雙方帶來營運上之綜效，使整理價值 大於個別運作時價值之加總。
2. 財務合併 (Financial Merger)
非追求營運上之綜效，而是希望透過合併使雙方財務達到 互補的作用，藉以降低營運風險，而各自的營運仍是獨立 運作的。
(三) 依主併公司的收購動機分為善意與惡意收購兩類：
1. 善意收購 (Friendly Takeover)
由主併方以較和平之方式取得目標公司之同意，並透過雙 方討論未來公司之營運模式再簽定契約。
2. 惡意收購 (Hostile Takeover)
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目標公司在不知情的情況下，遭到主併方在股票市場大量 惡性收購其股票，藉以獲得其經營權，然因被收購者為非 自願性，甚至進行反收購行為，故強制性收購成本負擔會 提高許多。
二、企業進行購併的動機 (一) 追求企業的快速成長
購 併 往 往 被 視 為 企 業 追 求 快 速 成 長 的 管 道 ， Jensen and Ruback(1983)所提出的市場力理論(Market Power Theory)認為企 業可以透過購併來為公司增加市場競爭力及市場佔有率，因為一 方面可藉由收購其他公司使市場上的競爭對手減少，另一方面，
若購併類型為水平購併時，也可以獲得規模經濟，如此也一來便 能夠增加市場的控制力，例如對產品價格或是數量的影響。
然而，以購併來擴張對企業來說面臨的風險及投注的資金相對也 是比較高的，不過，當企業面臨國際化營運，欲進入新市場時，
由於不熟悉當地環境及法規， 因此若選擇透過跨國購併的方式 不但可以節省從頭建立企業的時間及成本，有時甚至可以降低營 運上的風險，Weston、Chung and Hoang (1990)也曾提出追求成長 為國際購併的主要動機之一。
(二) 追求購併後所帶來之綜效
在過去的研究中，經常可以發現企業進行購併的主要目的與動機 是為了要獲取綜效(Synergy)，而所謂的綜效係指購併之後，企業 整體的價值比各自獨立存在時，能產生更大之效果，即「1+1>2」，
而綜效之來源可由以下兩方面達到：
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1. 營運綜效 (Operating Synergy)
企業在購併後，可以縮減不必要的重複投資成本，例如 研發費用或機器設備，也可以將生產流程重新規劃進而提 高生產效率，另外，營運規模擴大可在生產上達到規模經 濟，壓低生產成本而使企業更具競爭力。Brealey and Myers (2000)認為購併可以使公司間的資源互補，特別是 在研發、生產技術和行銷、通路上，同樣展現規模經濟之 效益。
若屬於垂直式購併，由於上下游廠商之間存在著溝通、
議價、資訊搜尋等交易成本，因此購併之整合可將這些成 本內化並縮減，將有助於大幅降低廠商之交易成本，再以 有效率的方式重新分配資源便能產生營運上的綜效。
另外，不同公司之間的經營管理方式也不盡相同，透過 購併的行為，雙方可以互相學習與摩合彼此的管理方式、
企業文化，打破僵化的組織並改善經營效率，使公司能突 破現有之水準，獲得更多利益，Copeland and Weston (1979) 也 指 出 企 業 間 的 經 營 效 率 存 在 有 差 異 性(Differential Efficiency Theory)，而合併後透過經營能力的移轉，可以 改善目標公司的經營和管理效率，使之產生綜效。
2. 財務綜效 (Financial Synergy)
企業購併對於公司的資金成本同樣也有多方面的好處與 影響，首先，企業可以藉由購併來取得目標公司的資產，
屬於內部融資的方式，而購併的訊息也會使得市場上的投 資人重新評估企業的價值，促使企業身價之抬升。
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除此之外，企業的舉債能力也會大為提升，因為購併會 使之產生共保效果(Co-insurance)，Lewellen (1971)認為購 併後可以降低企業負債違約風險和破產風險，故債權人願 意提供更高的融資貸款，使企業的舉債能力增加。
承上，當舉債能力提升，負債相對增加時，也會使利息 抵免所得稅的幅度加大而產生稅盾利益；因此，有些獲利 好且稅率級距較高的公司，也常會利用稅法上的優惠，與 虧損較大的公司合併，藉以抵減本身的盈餘，而繳納較少 賦稅，此皆為賦稅上之綜效。
(三) 藉由多角化(Diversification)來分散風險
Levy and Sarnat (1970)提出之資本市場投資組合理論中認為，股 東可以藉由自行調整其資本市場中之投資組合來分散系統風險，
而同樣的理論放到企業經營的模式上來看，即是企業可以透過多 角化的經營來降低利害關係人所承受的風險，因為當企業在單一 產業或是生產單一產品線時，容易受到整個市場或是景氣波動之 影響，而缺乏彈性，因此，企業會追求多角化來分散風險並提升 公司價值，而企業透過購併所形成的多角化經營即前文所談到之 複合式合併，Silhan and Thomas (1986)的研究中也證實複合式合 併在報酬水準不變之下，可以有效的降低財務風險。
(四) 代理問題 (Agency Problem)
代理理論係由 Jensen and Meckling (1976)所提出，認為當一個 主理人(principal)委託代理人(agent)執行某一特定任務，並授予決 策權給代理人時，兩者之間便存在有代理關係，而此代理關係又 會因為道德風險或逆向選擇的因素而產生代理成本。若將此代理
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問題延伸至企業購併的活動上，可有以下兩種不同觀點之解釋：
1. 在公司的經營權和所有權分離的情況之下，若代理人不用 心經營、績效不佳，使公司價值低於市場預期時，便很可 能招致其他公司之覬覦將之惡意收購，為此，代理人可能 會因為害怕被奪權而努力經營，依此一觀點來看，購併活 動其實可以降低代理成本。
2. 「經理人自利動機」(Managerialism)使然，當企業的經營 權和所有權分離之後，代理人(經理人)和主理人(股東)對 於企業之經營目標並不相同，股東追求的是所謂的利潤極 大，但對於經理人來說，其聲望和薪水可能來自於公司的 規模及成長，因此當經理人在做決策時，可能並非以公司 或股東的利益為其主要之考量，反而是基於自利，期望能 透過購併之行為達到短期之間企業快速成長及擴張之目 標，而此決策卻有可能傷害公司股東之利益。
Lubatkin (1983) 也曾對購併之熱潮提出質疑：購併是 否對購併者帶來利益？若無，為什麼有許多企業仍然持續 不斷的要進行購併；若有帶來實際的利益，那為何從實證 的結果上看不出來。而其研究結果同樣發現購併未幫企業
Lubatkin (1983) 也曾對購併之熱潮提出質疑：購併是 否對購併者帶來利益？若無，為什麼有許多企業仍然持續 不斷的要進行購併；若有帶來實際的利益，那為何從實證 的結果上看不出來。而其研究結果同樣發現購併未幫企業