開發中國家企業進行跨國購併對公司股東價值影響之實證研究

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(1)國立政治大學國際經營與貿易研究所碩. 士論. 文. 政治大. 立題目：開發中國家企業進行跨國購併對公司股東價值. ‧ 國. 學. 影響之實證研究. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 指導老師：譚丹琪博士林信助博士研究生：薛伊琇撰. 中華民國 2011 年 7 月.

(2) 摘要隨著企業往全球化發展，產業環境也不斷的變遷，跨國購併已成為企業追求快速成長的手段之一，而近幾年新興國家的快速發展也使得開發中國家的企業逆向購併已開發國家企業的現象愈見普遍，因此，此議題特別值得加以關注，本研究欲針對中國和台灣的企業，探討在其在跨國購併上，是否能為公司股東創造價值。本研究以 2003 年 1 月 1 日至 2010 年 12 月 31 日間，中國和台灣製造業之上. 政治大型，對公司的股票報酬率進行衡量，檢測是否有顯著的異常報酬產生，並影響股立. 市公司所從事的跨國購併交易案做為樣本，利用事件研究法及 GARCH(1,1)的模. ‧ 國. 學. 東價值。. 研究結果顯示，即使在購併宣告日之前，平均異常報酬率有顯著的正面效果，. ‧. 但在宣告日之後，卻轉而有顯著的負面效果，此一正一負正好抵消了購併預期應. y. Nat. sit. 帶來的好處，因此當開發中國家的企業進行跨國購併時，對主併企業的股東價值. n. al. er. io. 並無顯著的正面影響。. Ch. engchi. i n U. 關鍵字：跨國購併、事件研究法、GARCH、異常報酬. i. v.

(3) 誌謝辭本研究能從無至有地完成，首先要非常感謝兩位恩師的指導及幫忙，譚丹琪教授每次簡潔又明確的建議，總是能如醍醐灌頂般使我重新找到研究的靈感，而林信助教授在研究方法上總是細心的為我解惑，使我能順利的突破許多研究上之瓶頸。兩位老師於研究過程中，皆惠助許多書籍資料，並於忙碌的工作中撥冗審閱文稿，除此之外，也感謝恩師們對於我的許多包容，在此謹致上最高的敬意與謝意。另外，於論文口試期間，口試委員連勇智教授以和藹的態度提出許多實際的建議，更是受益匪淺並使本篇論文更臻完善。. 政治大此外，要感謝許多同儕好友，特別是宗明在論文寫作之餘，還花費許多時間立. ‧ 國. 學. 與我一起研究統計軟體，給了我非常多的幫助，另外，常約好一起上圖書館做研究的宣伊，幫我準備口試事宜的蕎綺、雅君、涵屏、映瑄，以及瑜君、邦杰、子. ‧. 綺、哲豪等貿研所的同窗們，在研究所最後的日子裡，可以與你們共同奮鬥打拼. sit. y. Nat. 是件幸福的事情，不管是在工作或是學業上，你們皆是我過去也是未來很好的學. io. n. al. er. 習對象，謝謝大家。. i n U. v. 最後，當然要感謝父母、姐姐與男友不斷的支持與打氣，使我更加有動力完. Ch. engchi. 成學業，特別是爸爸在我工作之後，更時時叮嚀我要盡快完成論文，您們辛苦的養育及栽培，使我更加珍惜這兩年的學習歷程。僅以本論文及過往兩年在政大學習獲得的許多知識及回憶，獻給所有我所關愛以及曾經協助我的人們，謝謝!. 薛伊琇謹誌國立政治大學國際經營與貿易研究所中華民國一百年八月. ii.

(4) 目錄第一章緒論 ..............................................................................................1 第一節研究背景與動機 .......................................................................................... 1 第二節研究問題與目的 .......................................................................................... 4. 第二章文獻探討 ......................................................................................5 第一節購併動機之理論文獻探討 .......................................................................... 5 第二節影響購併績效的因素 ................................................................................ 13 第三節購併之相關實證研究 ................................................................................ 15. 第三章. 政治大. 研究假說 ..................................................................................19. 立. 第一節研究假說 .................................................................................................... 19. ‧ 國. 學. 第四章. 研究方法 ..................................................................................26. ‧. 第一節研究方法 ............................................................................................................ 26 第二節資料來源與選樣標準 ....................................................................................... 35. sit. y. Nat. io. al. er. 第五章實證結果分析 ............................................................................37. v. n. 第一節樣本基本描述 .................................................................................................... 37 第二節異常報酬之事件研究假設檢定 ..................................................................... 41 第三節實證小結 ............................................................................................................ 49. Ch. engchi. i n U. 第六章結論與建議 ................................................................................51 第一節研究結論 ............................................................................................................ 51 第二節研究貢獻與管理意涵 ....................................................................................... 54 第三節研究限制與未來研究方向 .............................................................................. 56. 參考文獻 ..................................................................................................58 一、中文部分 ................................................................................................................. 58 二、西文部分 ................................................................................................................. 58. 附錄一 ......................................................................................................62 iii.

(5) 圖表目錄圖 4- 1 估計期與事件窗口示意圖 ..........................................................34 表 5- 1 樣本依年度分類........................................................................38 表 5- 2 樣本依產業分類........................................................................39 表 5- 3 樣本依購併目標所在地分類 .....................................................40 表 5- 4 平均異常報酬檢定-台灣 ..........................................................41 表 5- 5 考慮ARCH效果之平均異常報酬檢定-台灣 ...........................42 表 5- 6. 政治大累計平均異常報酬之檢定-台灣 ..............................................43 立. ‧ 國. 學. 表 5- 7 平均異常報酬檢定-中國 ..........................................................44. ‧. 表 5- 8 考慮GARCH效果之平均異常報酬檢定-中國 ........................45. sit. y. Nat. 表 5- 9 累計平均異常報酬之檢定-中國 ..............................................46. er. io. 表 5- 10 平均異常報酬檢定..................................................................47. n. a. v. l C 表 5- 11 累計平均異常報酬之檢定 ...................................................... 48 ni. hengchi U. iv.

(6) 第一章緒論第一節研究背景與動機全球的購併至今已經歷過許多熱潮，在每一波熱潮中，特性與目標皆不盡相同，但過去從事購併的主角多為美國、英國等已開發國家的企業，而對於許多亞洲開發中國家的企業而言，購併仍處於嘗試與起步的階段。2007 下半年開始席捲各國的金融海嘯，不僅影響了全. 治政大球購併案件的數量及金額，亦使買賣雙方開始重新評估並調整購併策立略。特別值得注意的是，在受到全球金融危機重創的歐美企業大幅降. ‧ 國. 學. 低企業購併成本的同時，部分亞洲國家卻處於相對資金充裕的優勢位. sit. y. Nat. 動。. ‧. 置，因此便積極尋找適合的目標企業並持續進行海外跨國購併的活. er. io. 然而，開發中國家(特別是位在亞洲)的企業，不僅是在金融危機. n. a l 21 世紀初就有從事跨國購併的強烈動機後才開始購併熱潮，而是自 iv. n U engchi 與適當之環境。以目前被譽為經濟巨人的中國來說，在 1990 年代的. Ch. 時候，政府仍偏好引進外資，與外國廠商建立合資關係。但在中國加入 WTO 之際，中國政府也開始逐漸轉換想法，若中國的企業繼續仰賴外國企業的技術，則將永遠無法超越對方，因此中國的政策開始改變，對本土企業進行跨國投資不再設有障礙，總理溫家寶更於 2004 年宣布「鼓勵更多企業走出去」，並針對中國的購併法進行修改，自此之後，不管是私人企業或國營企業皆開始積極地進行跨國購併。. 1.

(7) 台灣的購併活動雖起步較中國為早，但同樣也是在過去的十幾年中，才快速的開始蓬勃發展。同樣地，在台灣加入了 WTO 之後，企業所面臨的是更為激烈的競爭。因此，在全球化的風潮之下，企業無不體認到若要搶奪市場，最快的方法就是靠購併。當台灣國內通過「企業購併法」等相關法令之後，也代表政府某種程度的提供誘因及鼓勵國內的企業進行購併活動，希望能促使台灣的企業提升競爭力並更為全球化。本研究擬探討中國和台灣企業在跨國購併上的表現，除了受到近. 政治大. 年來熱潮不斷的驅使外，更因為看到許多成功與失敗的案例，皆促進. 立. 兩國在購併經驗上之學習、成長，並會適時的調整腳步。例如：中國. ‧ 國. 學. 的私人企業迪龍集團在 2000 年收購北美的墨瑞公司，以拓展業務的多角化，卻在 2004 年宣告失敗並宣告破產；中國鋁業公司於 2008 年. ‧. 以 140 億美元收購全球第 3 大礦業公司 Rio Tinto 的案例，則是中國. sit. y. Nat. 在一連串失敗經驗後，策略轉變下之結果。2007 年，台灣的宏碁(Acer). er. io. 下砸重金收購美國的第四大 PC 品牌 Gateway，在關鍵零組件與通路. n. al 行銷資源有效的整合後，成功取得成本上的規模經濟與供應鏈的效率 iv n U engchi 優勢，並幫助 Acer 在美國市場上的發展；相對的，也有如 BenQ 和. Ch. 西門子的失敗購併案。不論開發中國家企業進行跨國購併對其本身是好是壞，從這波趨勢都可以瞭解，過去在跨國購併的活動中，一向以美國、歐洲和日本等已開發國家企業為主力的情勢已經開始轉變，有更多的開發中國家不斷崛起，特別是亞洲國家的企業更將加速海外購併的活動，以拓展海外業市場，增加企業競爭力。. 2.

(8) 然而，在開發中國家的企業從事跨國購併時，僅管從購併理論來看，可以為主併公司帶來許多綜效並使企業快速成長，但在實務的管理上，卻也有可能遇到許多問題，因此，主併公司是否真的能因為購併活動而對公司股東帶來價值，乃值得深入研究並探討之議題。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 3. i n U. v.

(9) 第二節研究問題與目的過去國內的購併研究多著墨於金融服務產業，且在跨國購併的議題上較少被探討，國外有關跨國購併的研究則多圍繞在已開發國家的購併行為上，然而本研究是針對開發中國家去反向購併已開發國家企業的案例做實證研究，特別又以亞洲國家的台灣和中國為主要樣本，並選擇製造業之上市公司為目標，希望能和過去之研究做一區隔且藉以彌補學術上的空缺。. 政治大. 研究方法及方向主要依據 Gubbi, Aulakh, Ray, Sarkar and Chittoor. 立. (2010)針對印度企業所進行的跨國購併之研究，並選擇廣泛為人所使. ‧ 國. 學. 用的「事件研究法」來對公司的股票報酬率進行衡量，檢測使否有顯. ‧. 著的異常報酬之產生。. sit. y. Nat. 故本論文主要研究問題及目的如下：. er. io. 1. 以台灣和中國的製造業上市公司為購併事件的樣本，探討開發中. n. 國家企業進行跨國購併時，是否會影響主併公司的股票價格，並 a v. i l C n hengchi U 為股東創造利潤。. 2. 當台灣和中國的企業從事跨國購併時，若購併目標位在經濟及制度皆較為完善的已開發國家，是否對主併公司有更為正面之影響，並為股東創造利潤。. 4.

(10) 第二章文獻探討本章分為兩個部份，首先介紹購併動機之理論，來與本文之實證結果做一互補之佐證，第二節則是整理國內外至今關於購併之實證研究，並進而找尋過去文獻的不足之處，以作為本研究之努力方向。. 第一節. 購併動機之理論文獻探討. 「購併」一詞從字面上又可分為「合併」與「收購」，即(Merger &. 政治大. Acquisition)，或簡稱 M&A，係指企業透過購買、販售或與其他企業. 立. 之結合，快速獲取企業經營權與控制權的方式，使企業快速成長。一. ‧ 國. 學. 般來說，「合併」又可分為吸收合併與新設合併兩種，「收購」也可再細分為股權收購與資產收購。. ‧. y. Nat. 吸收合併(Statutory Merger)即兩家或兩家以上的企業經合併後，. er. io. sit. 只留存其中一家公司，其餘皆被消滅、取消其法人資格，而留下來的公司可以吸收被併方的所有資產或股份，此種購併形式可以簡單表示. al. n. v i n Ch 為 A+B=A。新設合併或稱創設合併(Consolidation)則指兩家或兩家以 engchi U 上的企業經合併後，成立另一間新公司，而原先的公司均解散，只有新設的公司可以取得法人資格，或簡單表示為 A+B=C。. 股權收購(Stock Acquisition)係指收購目標公司之股份，並取得絕對優勢之控制權，但目標公司仍可繼續存在與營運。資產收購(Asset Acquisition)則指收購目標公司之資產和債務，收購後目標公司同樣可以繼續存在，是一種範圍較廣也較寬鬆的企業改組形式，而本研究的樣本主要是屬於吸收合併與股權收購。. 5.

(11) 一、購併的類型購併除了從字面上可簡單分為合併及收購之外，也會根據不同角度之觀點而有以下幾種不同的分類方式： (一) 從經濟學家的角度出發，依購併雙方在產業結構上之關係，將購併分為水平式、垂直式、同源式與複合式四種，分述如下： 1. 水平式合併 (Horizontal Merger) 係指同一產業中，兩家或兩家以上相同業務之公司進行合. 政治大. 併，此種合併方式的主要好處是可以藉此獲得規模經濟，. 立. 並減低雙方在行銷或研發等方面之投資成本，提升競爭力，. ‧ 國. 學. 同時也可以減少市場上的競爭者，進而增加市佔率。. ‧. 2. 垂直式合併 (Vertical Merger). sit. y. Nat. 係指同一產業中，具上下游關係之兩家或兩家以上的公司. er. io. 進行合併。若是合併上游廠商，則又可稱為向後整合. n. (Backwarda Integration)，若是合併下游廠商，則稱向前整 v. i l C n hengchi U 合(Forward Integration)。此種合併主要的好處是可以減低廠商間尋價、報價等交易成本，確保原料的供應來源，並擴展公司本身的銷售通路，更可以透過上下游的合作，提升公司在技術和產品研發上的創新。 3. 同源式合併 (Congeneric Merger) 係指同一產業中，兩家或兩家以上業務性質不一樣且沒有業務往來之公司的結合。其好處是可以取得雙方在此產業中的競爭優勢，例如不同的研發技術或服務與不同的行銷管道、市場，可以使企業在某個領域中，提供給消費者更 6.

(12) 全方面的產品與服務，藉以位居產業之領導地位。 4. 複合式合併 (Conglomerate Merger) 係指兩家或兩家以上處於不同產業且沒有業務往來之公司的結合，即一般常聽到之集團式或多角化合併，其目的通常為擴展產品或發展新市場的多元化經營策略。而此類合併的好處是可以快速將企業的觸角伸進新的市場，達到快速成長的目標，也可以透過異業的合併，吸收不同產業的知識，提高管理效率，但企業在選擇合併對象時，必須. 政治大. 要多加評估，否則反而會使投資經營風險上升。. 立. (二) Brigham and Gapenski (1991)從財務上之觀點將購併分為財. 1. 營運合併 (Operating Merger). ‧. ‧ 國. 學. 務合併與營運合併兩類：. sit. io. 2. 財務合併 a(Financial Merger). er. Nat. 大於個別運作時價值之加總。. y. 係指合併後期望能為雙方帶來營運上之綜效，使整理價值. n. iv l C n h e n，而是希望透過合併使雙方財務達到非追求營運上之綜效 gchi U 互補的作用，藉以降低營運風險，而各自的營運仍是獨立運作的。. (三) 依主併公司的收購動機分為善意與惡意收購兩類： 1. 善意收購 (Friendly Takeover) 由主併方以較和平之方式取得目標公司之同意，並透過雙方討論未來公司之營運模式再簽定契約。 2. 惡意收購 (Hostile Takeover) 7.

(13) 目標公司在不知情的情況下，遭到主併方在股票市場大量惡性收購其股票，藉以獲得其經營權，然因被收購者為非自願性，甚至進行反收購行為，故強制性收購成本負擔會提高許多。二、企業進行購併的動機 (一) 追求企業的快速成長購併往往被視為企業追求快速成長的管道， Jensen and. 政治大業可以透過購併來為公司增加市場競爭力及市場佔有率，因為一立. Ruback(1983)所提出的市場力理論(Market Power Theory)認為企. ‧ 國. 學. 方面可藉由收購其他公司使市場上的競爭對手減少，另一方面，若購併類型為水平購併時，也可以獲得規模經濟，如此也一來便. ‧. 能夠增加市場的控制力，例如對產品價格或是數量的影響。. y. Nat. sit. 然而，以購併來擴張對企業來說面臨的風險及投注的資金相對也. er. io. 是比較高的，不過，當企業面臨國際化營運，欲進入新市場時，. n. a. v. l C 由於不熟悉當地環境及法規，因此若選擇透過跨國購併的方式 ni. hengchi U. 不但可以節省從頭建立企業的時間及成本，有時甚至可以降低營運上的風險，Weston、Chung and Hoang (1990)也曾提出追求成長為國際購併的主要動機之一。 (二) 追求購併後所帶來之綜效在過去的研究中，經常可以發現企業進行購併的主要目的與動機是為了要獲取綜效(Synergy)，而所謂的綜效係指購併之後，企業整體的價值比各自獨立存在時，能產生更大之效果，即「1+1>2」，而綜效之來源可由以下兩方面達到： 8.

(14) 1. 營運綜效 (Operating Synergy) 企業在購併後，可以縮減不必要的重複投資成本，例如研發費用或機器設備，也可以將生產流程重新規劃進而提高生產效率，另外，營運規模擴大可在生產上達到規模經濟，壓低生產成本而使企業更具競爭力。Brealey and Myers (2000)認為購併可以使公司間的資源互補，特別是在研發、生產技術和行銷、通路上，同樣展現規模經濟之效益。若屬於垂直式購併，由於上下游廠商之間存在著溝通、. 治政大議價、資訊搜尋等交易成本，因此購併之整合可將這些成立. 本內化並縮減，將有助於大幅降低廠商之交易成本，再以. ‧ 國. 學. 有效率的方式重新分配資源便能產生營運上的綜效。. ‧. 另外，不同公司之間的經營管理方式也不盡相同，透過. sit. y. Nat. 購併的行為，雙方可以互相學習與摩合彼此的管理方式、. er. io. 企業文化，打破僵化的組織並改善經營效率，使公司能突. n. al 破現有之水準，獲得更多利益，Copeland i v and Weston (1979) n U 也指出企業間的e經n營 c h率i存在有差異性 (Differential g效. Ch. Efficiency Theory)，而合併後透過經營能力的移轉，可以改善目標公司的經營和管理效率，使之產生綜效。 2. 財務綜效 (Financial Synergy) 企業購併對於公司的資金成本同樣也有多方面的好處與影響，首先，企業可以藉由購併來取得目標公司的資產，屬於內部融資的方式，而購併的訊息也會使得市場上的投資人重新評估企業的價值，促使企業身價之抬升。 9.

(15) 除此之外，企業的舉債能力也會大為提升，因為購併會使之產生共保效果(Co-insurance)，Lewellen (1971)認為購併後可以降低企業負債違約風險和破產風險，故債權人願意提供更高的融資貸款，使企業的舉債能力增加。承上，當舉債能力提升，負債相對增加時，也會使利息抵免所得稅的幅度加大而產生稅盾利益；因此，有些獲利好且稅率級距較高的公司，也常會利用稅法上的優惠，與虧損較大的公司合併，藉以抵減本身的盈餘，而繳納較少. 政治大. 賦稅，此皆為賦稅上之綜效。. 立. (三) 藉由多角化(Diversification)來分散風險. ‧ 國. 學. Levy and Sarnat (1970)提出之資本市場投資組合理論中認為，股. ‧. 東可以藉由自行調整其資本市場中之投資組合來分散系統風險，而同樣的理論放到企業經營的模式上來看，即是企業可以透過多. y. Nat. io. sit. 角化的經營來降低利害關係人所承受的風險，因為當企業在單一. er. 產業或是生產單一產品線時，容易受到整個市場或是景氣波動之. n. a. iv. l C 影響，而缺乏彈性，因此，企業會追求多角化來分散風險並提升 n. hengchi U. 公司價值，而企業透過購併所形成的多角化經營即前文所談到之複合式合併，Silhan and Thomas (1986)的研究中也證實複合式合併在報酬水準不變之下，可以有效的降低財務風險。 (四) 代理問題 (Agency Problem) 代理理論係由 Jensen and Meckling (1976)所提出，認為當一個主理人(principal)委託代理人(agent)執行某一特定任務，並授予決策權給代理人時，兩者之間便存在有代理關係，而此代理關係又會因為道德風險或逆向選擇的因素而產生代理成本。若將此代理 10.

(16) 問題延伸至企業購併的活動上，可有以下兩種不同觀點之解釋： 1. 在公司的經營權和所有權分離的情況之下，若代理人不用心經營、績效不佳，使公司價值低於市場預期時，便很可能招致其他公司之覬覦將之惡意收購，為此，代理人可能會因為害怕被奪權而努力經營，依此一觀點來看，購併活動其實可以降低代理成本。 2. 「經理人自利動機」(Managerialism)使然，當企業的經營權和所有權分離之後，代理人(經理人)和主理人(股東)對於企業之經營目標並不相同，股東追求的是所謂的利潤極. 治政大大，但對於經理人來說，其聲望和薪水可能來自於公司的立規模及成長，因此當經理人在做決策時，可能並非以公司. ‧ 國. 學. 或股東的利益為其主要之考量，反而是基於自利，期望能. ‧. 透過購併之行為達到短期之間企業快速成長及擴張之目. sit. y. Nat. 標，而此決策卻有可能傷害公司股東之利益。. er. io. Lubatkin (1983) 也曾對購併之熱潮提出質疑：購併是. n. al 否對購併者帶來利益？若無，為什麼有許多企業仍然持續 iv n U engchi 不斷的要進行購併；若有帶來實際的利益，那為何從實證. Ch. 的結果上看不出來。而其研究結果同樣發現購併未幫企業帶來利益的原因之一在於公司經理人和股東立場的不同，因為經理人的聲望往往來自於公司的成長與大小，因此，公司經理人追求的是公司的成長而並非利潤的極大。. 綜上所論，可知購併的類型分為很多種，但不管企業選擇何種方式進行購併，主要的動機與目的不外乎就是要追求企業的成長與購併後的綜效，或是透過企業的多角化來分散風險等，同樣地，開發中國 11.

(17) 家的跨國購併也會希望達成相同的目標，但對於開發中國家的企業而言，除了上述所論，更可能包含許多策略性的意涵，例如政府於全球佈局之安排。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 12. i n U. v.

(18) 第二節. 影響購併績效的因素. 促成企業進行購併的原因與動機很多，而企業的利益關係人重視的仍為購併後的績效表現，然而，績效會受到各種因素的影響，因此本節將點出一些可能影響的因素。一、. 產業相關程度. 從過去的研究當中發現，購併雙方所在的產業之相關程度會影響購併後的績效，但相關或非相關購併皆有其支持者，研究結果分歧。. 治政大 Seth (1990)的研究結果發現相關購併可從規模經濟、範疇經濟和市場立議價力得到綜效；不相關的購併可促成公司現金流量的穩定性，減少 ‧ 國. 學. 報酬的變異性，且購併後，企業會因共保效果而使得舉債能力上升。. ‧. Agrawal, Jaffe and Mandelker (1992)認為相關購併的報酬會優於非相. y. Nat. 關購併；反之，Doukas and Travlos (1998)則認為當主併公司進入一個. er. io. sit. 全新的產業(即非相關購併)時，會有較好之績效表現。. a. n. 二、. l C 購併雙方的國家文化距離. hengchi. i n U. v. 國家文化的差異程度經常被拿來解釋購併後的績效表現，然而在過去的研究中，正向或負向的研究結果皆存在，至今仍是許多學者欲研究之影響因素。Singh 和 Montgomery (1987)就曾指出購併雙方之文化差異對於企業績效存有正向的影響，而 Morosini and Singh (1994) 的研究中也指出國家文化距離對於購併有正面影響之效果，因為文化距離可以產生無法模仿之利益，而此非模仿之利益又可以促進購併之發生。除此之外，在跨國購併中，購併雙方對於異文化的尊重及異文化的相容性上，可能會透過互相學習而產生綜效並影響購併績效。 13.

(19) 然而，不同國家在文化上的差異也可能會反向促成購併雙方的敵意與衝突，導致購併最終宣告失敗。Datta and Puia (1995)的研究證實國家文化的差異會使購併績效降低，主要原因來自於購併對雙方的員工會產生不確定性，而此種不確定性在被併公司中更為嚴重(因為擔心隨時會被遣散)，雙方此種不平衡的不確定性會加深跨國購併的困難度與雙方的衝突。Weber & Camerer (2003)也以實證之方式證明購併雙方所使用的母語不同時，會使購併後之績效降低。三、. 組織文化及管理方式的差異. 政治大雙方組織在企業文化或是管理方式，以及組織結構和制度上的差立. ‧ 國. 學. 異也可能是影響購併績效之原因。Lubatkin (1983)指出當組織發生不. 相容之問題時，如組織文化與架構、薪資制度或管理風格等，會抵銷. ‧. 購併後可能帶來之潛在價值。Datta (1991)的研究結果也證實組織間. sit. y. Nat. 管理方式的差異會對購併績效產生負面的影響，另外，Ramaswamy. io. er. (1997)認為購併雙方管理團隊的差異，如做決策的程序與習慣、風險. n. 趨避程度等，會降低購併績效。 a. iv l C n hengchi U. 根據本節所討論之因素，可歸納出過去關於影響購併績效的研究，最為人所熱烈討論的是有購併之類型與文化整合上的考量，因為不論正方或反方皆有其支持者，而研究的結果也往往因為不同的國家或不同產業的企業而有所差異，因此，以上所論及之原因可能都會影響到本研究實證的結果。. 14.

(20) 第三節. 購併之相關實證研究. 不同的購併動機或形式、國家文化或公司特質等因素皆會影響購併宣告後之效果，本節將整理與本研究有關之實證研究文獻，並找出其不足之處。一、. 購併的型態. Seth (1990)提出用實證的方法來證明相關與非相關購併兩者分別如何為公司創造價值、帶來綜效，而研究結果發現相關併購可從規模. 治政大經濟、範疇經濟和市場議價力得到綜效；非相關的併購則可以促成公立司現金流量的穩定性，減少報酬的變異性，且併購後舉債能力較優， ‧ 國. 學. 此綜效主要來自於共保效果；而財務上的多樣性則並未對這兩種併購. ‧. 帶來明顯的價值。. sit. y. Nat. Agrawal, Jaffe and Mandelkder (1992)以 1955 至 1987 年，在 NYSE. er. io. 上市公司對 NYSE/AMEX 上市公司之購併案為樣本，共計 937 件合. n. a 併案和 227 件收購案，對其做股東價值影響的研究分析，而研究結果 iv. l C n U h 發現不管是相關購併或非相關購併皆為股東帶來負向異常報酬，而究 engchi 其原因，既非受公司大小效果之影響也非 beta 估計的問題，也與其假設市場對購併事件調整過於緩慢的影響無關。 Ahuja and Katila (2001) 將購併分成技術收購 (technological acquisitions)和非技術收購(nontechnological acquisitions)，以全球化工產業中，自1980年至1991年72家領先企業的購併案為樣本，並以公司取得專利權的多寡來作為評斷其創新表現的方法，去探討在化工產業中，技術收購對公司創新績效表現之影響。研究發現在技術購併中，併購目標知識基礎的絕對大小會和創新 15.

(21) 績效表現成正比，而兩間公司知識基礎的相對大小反而和創新表現成反比，另外，併購雙方的知識關聯度與創新績效會呈非線性關係；非技術購併則對公司創新表現無顯著影響。二、. 購併的宣告對股東價值之影響. Asquith, Bruner and Mullins (1983)以1963至1978年在NYSE或 AMEX上市之公司共214件購併案為樣本，以市場模式進行累積異常報酬之分析，研究結果發現購併之宣告確實會增加主併公司的股東財. 政治大. 富而且異常報酬和購併目標的大小有正向關係。. 立. 跨國購併. 學. ‧ 國. 三、. Doukas and Travlos (1988) 以1975至1983年共301件美國上市公. ‧. 司的跨國購併案為樣本，並以市場模式為研究方法，探討國際購併對. sit. y. Nat. 股東利益之影響，而研究結果顯示，若主併公司未曾在目標公司的所. io. er. 在國進行投資，則此跨國購併可以為股東帶來顯著的超額報酬，另外，當主併公司利用購併擴張至一個新的產業或新市場時，會有較大異常. al. n. v i n Ch 報酬之產生。相反的，若主併公司已在其目標所在國進行投資或是主 engchi U 併公司是第一次進行國際擴張(缺乏經驗)，皆不會為股東帶來顯著的超額報酬。 Morosini , Shane and Singh (1998)提出不同的論點，認為文化的差異可以增進跨國購併後的公司表現，並以1987年至1992年，在義大利境內發生的52件跨國購併案為樣本，以問卷調查的方式，再輔以實際深度訪談四間跨國公司的經理，同時以質和量的方法進行來加強資料的效度，最後研究發現若購併目標擁有較為獨特的企業文化，則購併後的表現會較優於一般購併。因為企業文化並非可以快速形成或模仿， 16.

(22) 跨國購併可以讓企業有機會去接觸到不同的企業規範、決策慣例及程序，甚至是行事風格，若這些文化對公司的創新、發明有正面的影響，則可以刺激公司員工、成功幫助企業。 Aybar and Ficici (2009)以58間新興市場的跨國公司(Emerging Market Multinationals, EMMs)在1991年至2004年間所發出的433件購併案為樣本，以事件研究法來看購併案在市場上對公司股票價格的影響。研究結果發現EMMs雖想利用購併來達到國際擴張的策略，但往往沒有為企業創造價值，相反地，可能造成企業價值的折損；購併目. 政治大. 標的大小、經營權結構和買方是否為多角化的經營結構都會正向的影. 立. 響最後的交易價格，而產業是否屬於高科技性質以及是否為相關收購. ‧ 國. 學. 則會反向的影響交易價格，另外，研究也發現雙方文化的距離和買方的國際化程度並不會顯著的影響最後結果。. ‧. Gubbi, Aulakh, Ray, Sarkar and Chittoor (2010)以2000年至2007年，. y. Nat. io. sit. 425件印度公司的跨國併購案，採事件研究法進行累積異常報酬之實. er. 證分析。研究結果發現開發中國家的企業確實可以藉由跨國併購這種. n. a. iv. l C 無機模式(inorganic mode)的國際擴張為其本身股東帶來超額報酬，而 n. hengchi U. 且若併購目標為不管在經濟或是制度上都較為完整的已開發國家企業，因為有較優質的資源可以彌補開發中國家的企業，所以往往會創造更高的價值，市場投資者對其購併後的表現也持正面的態度。此研究也可解釋現在越來越多開發中國家的企業，希望藉由這種國際化策略，從各個市場取得策略性資產以增進企業本身競爭性的現象。 Chen and Young (2010)以32間中國公開上市企業，自2000年至 2008年一共39件的跨國併購交易資料，並採事件研究法進行累積異常報酬之實證分析。研究結果發現政府若為企業的主要股東，則一般投 17.

(23) 資人會對企業進行跨國併購的行為產生質疑，也就是所謂的「Principal-Principal Conflicts」，或稱大股東與小股東之間的衝突，因為小股東會認為此種併購有政治上的意涵，和股東所追求的利益極大之目標不同，因此所產生的報酬並不如預期的高。. 根據本節的回顧，可發現有關購併的相關實證文獻，特別針對在跨國購併的議題上，普遍來說，國外的學者多採用事件研究法來進行衡量，因此本研究也將採取同樣的研究方法來進行，雖然有部分研究加入其他可能影響績效結果之變數，唯因中國企業在相關資料的取得. 政治大. 上較為不易，因此本研究單就股票報酬率的變化來做探討。除此之外，. 立. 有關開發中國家進行跨國購併的實證研究，例如Aybar and Ficici. ‧ 國. 學. (2009)與Gubbi, Aulakh, Ray, Sarkar and Chittoor (2010)兩篇文獻，其結. ‧. 果相去甚遠，因此對於此議題實有探討之必要性，而本研究特別選擇中國及台灣的企業做為樣本，希望能在開發中國家從事跨國購併對企. y. Nat. n. er. io. al. sit. 業的影響之議題上有更進一步的了解。. Ch. engchi. 18. i n U. v.

(24) 第三章. 研究假說. 過去的研究中，廠商經常選擇購併做為進入海外市場之國際化方式，然而，這些研究多著重於已開發國家之跨國購併，至於開發中國家的跨國購併則較少有所著墨。近年來，由於新興市場經濟體的快速崛起，也使得開發中國家之企業積極的進行對外投資，然而，對於經濟、制度乃至研發技術皆不. 政治大策略性資產及技術，並希望能透過此一方式快速的躍升為新興的跨國立如已開發國家的情況下，企業進行跨國購併之主要目的之一即在取得. 公司，並且能迅速打入當地的市場。但是企業在進行跨國購併時，對. ‧ 國. 學. 於股東權益之影響，是否皆為正面，市場投資人又會對此一訊息做何. ‧. 反應。因此本研究欲以事件研究法來探討開發中國家企業進行跨國購. sit. y. Nat. 併時對股東價值之影響。. n. al 探討問題之假說推論。. er. io. 本章著重於將本論文之研究概念做一簡單說明並陳述本研究主要. i n U. Ch. v. engchi 第一節研究假說. 本研究依據第二章之購併動機理論及購併之實證文獻，欲進一步探討開發中國家企業在進行跨國購併時，是否能為股東創造價值，本研究之假說如下：對開發中國家的企業而言，希望能靠購併帶動企業的快速成長是最基本的動機，正如同前一章所談到的理由一樣。另外，也可以透過購併來追求生產或是經營上之規模經濟，因為開發中國家的優勢本來 19.

(25) 就在於人力資本低廉，若能再利用購併，使雙方企業的資源互補，特別是在研發、生產技術、行銷資源和通路上，皆可降低公司投入之成本並帶來規模經濟(Brealey and Myers, 2000)。加上購併後市場之擴大也有助於增加產量並壓低生產成本，促使企業更有效的利用既有之固定資產，此皆能使規模經濟發揮最大效用並讓開發中國家企業在成本上的競爭力更為提升。當進入一個新市場時，許多企業經常會遇到對當地市場不熟悉之困境，然而，購併可以有效的解決此一問題，透過購併，主併公司可. 政治大. 以直接吸收被併者的在地知識、資源和其下游的資產(Anand & Delios,. 立. 2002)，特別是當地的顧客市場、消費習慣與通路系統，這些皆可以. ‧ 國. 學. 幫助開發中國家的企業更容易進入已開發國家的市場發展。除此之外，消費者對開發中國家企業常抱持著負面印象(Preet, Masaaki, & Hildy,. ‧. 2000)，例如產品品質或服務較差，此刻板印象對於已開發國家的消. sit. y. Nat. 費者而言尤其嚴重，因此，開發中國家的企業可以利用購併先進國家. er. io. 或是形象較好的企業之手段來提升形象，使顧客或合作廠商安心。這. n. al 也是中國企業在第一波的購併熱潮中之動機，他們期望運用自身在生 iv. n U engchi 產製造上的低成本，搭配西方企業的品牌名聲和配銷能力，可以迅速. Ch. 的擴展中國企業在全球的銷售量(Williamson and Raman, 2011)。本研究主要以中國和台灣製造業之上市公司做為分析樣本，以台灣的鴻海精密集團為例，其認為當企業到達一定規模之後，就會面臨資源、人才不足的問題，而在鴻海成長的過程中，鴻海內部人才都有相同的背景和相同的歷練，為了追求持續成長，鴻海遂轉而向外部尋求人才，期望藉由雙方資源之互換合作產生綜效。因此，鴻海從 2000 年之後便開始積極的進行購併之行為，其中也不乏跨國購併的成功案 20.

(26) 例，例如芬蘭的手機機殼廠、墨西哥摩托羅拉手機組裝廠和湯姆笙大陸 DVD 組裝廠等，購併儼然已成為鴻海快速成長的重要策略之一 (大紀元, 2004) 。綜括以上幾點來看，開發中國家的企業進行跨國購併在策略上的意義為：獲得市場(包括市場及顧客)及取得策略性資產(包括技術、品牌、當地服務能力、製造研發能力等)，進而克服市場後進者之劣勢並快速晉升為跨國企業。而市場投資人若從此面向來看，對於企業進行跨國購併也將抱持著正面的態度，因此會正面的反應在股價上。而. 政治大. 在相關的實證文獻上，Gubbi, Aulakh, Ray, Sarkar and Chittoor(2010). 立. 也以印度企業所進行的跨國購併案做為樣本，證實當開發中國家的企. 根據前述論點，本研究提出以下的假設：. ‧. ‧ 國. 學. 業在進行跨國購併時，可以為主併公司創造價值。. sit. y. Nat. 【假說 1a】：開發中國家的企業進行跨國購併時，可以為主併公司的. er. io. 股東帶來價值(即對股價報酬率有顯著正面之影響)。. al. n. v i n Ch 然而，主併公司也有可能因為錯估了購併目標之實力或價值，抑 engchi U. 或是在購併後雙方之整合出現衝突而使得購併的價值消逝，特別是在跨國購併的議題上，此種問題發生的機率越高。另外，購併也可能受到其他許多因素的影響，如購併目標的公司大小、主併公司是國有或. 私人企業、購併類型(多角化或非多角化)皆有可能影響購併之結果 (Aybar & Ficici, 2009)。而其它像主併公司的國際化經驗、雙方公司的文化差距及公司在管理的方式等原因也會影響，因此，若是購併協調的過程所花時間比預期還要久，市場上便可能會出現負面之反應。中國在過去的十年，全球購併的策略一直快速積極的發展，以上 21.

(27) 海汽車集團(Shanghai Automotive Industry Corporation, SAIC)和南韓雙龍汽車公司的購併案為例，證明了開發中國家從事跨國購併並非全然成功。SAIC 是中國最大的汽車製造商，在 2004 年時購買負債累累的韓國雙龍汽車，SAIC 期望可以透過此合作改善本身的汽車開發和製造能力，並在美國等市場取得進展，但最終仍因與雙龍的強大工會產生衝突及雙方高階主管在改進績效的方法上無法達成共識，再加上其他文化因素，五年後宣告失敗。(Williamson and Raman, 2011) 綜上所論，開發中國家的企業進行跨國購併時，也可能會遭遇到. 政治大. 許多問題及挑戰，因而抵銷購併後可能創造之潛在價值，使之對股東. 立. 價值之創造無正面的影響。而在實證研究上，Aybar and Ficici (2009). ‧ 國. 學. 有關 EMMs 的跨國購併案之研究，也證實開發中國家企業從事海外購併會使股東的價值減損。. ‧. 根據前述論點，本研究提出以下的假設：. sit. y. Nat. er. io. 【假說 1b】：開發中國家的企業進行跨國購併時，不能為主併公司的. n. 股東帶來價值(即對股價報酬率無顯著正面之影響)。 a v. i l C n hengchi U. 開發中國家的企業常藉由國際擴張進而取得國外的策略性資產並降低其組織在國內市場上的限制，以做為晉升新興跨國公司或提升自我競爭力的跳板(Yadong & Rosalie, 2007)，因為開發中國家不管是在金融、技術、管理能力或其他有形、無形的資產上通常皆比不上已開發國家，因此若進行購併，可以使他們取得相對較有價值的資產，這也促使開發中國家的企業積極的欲往已開發市場發展。此外，已開發國家的經營環境較為完善，投資風險相對也比較小，對於購併者而言較有保障，且有較高的機會可以從中學習到對方的技術或是組織管 22.

(28) 理等 know-how (Heather, 2006)，當然，已開發國家的企業較先進之研發技術或是產品設計的技能，對開發中國家而言更具學習之價值 (Chan, Isobe, & Makino, 2008)。透過購併相對也可以縮短公司取得策略性資產的時間，加快成長的效率，並利用這些技術與知識提升本身的能力，增加企業競爭力(Gubbi, Aulakh, Ray, Sarkar, & Chittoor, 2010)，進而迎頭趕上既有之跨國企業。開發中國家的企業在轉型進化成跨國企業或是更大型企業的過程當中，必須要不斷的改造自身的程序、組織架構等，但組織也經常. 政治大. 遇到僵固性之問題，特別是在國際化的歷程中，若組織無法有彈性的. 立. 隨時進行調整，組織內部可能就會出現許多衝突與紛爭。購併此一手. ‧ 國. 學. 段雖較為激烈，卻有可能會強迫組織重新審視本身，進而有助於打破僵化的組織系統，幫助公司重新塑造核心價值(Freek & Harry, 2001)。. ‧. 若購併對象位於已開發國家，對於主併公司而言，正好可以學習到對. al. er. io. 根據以上論點，本研究提出以下假設：. sit. y. Nat. 方不同的組織管理文化，甚或是經營行銷的方法。. n. v i n Ch 【假說 2a】：開發中國家的企業進行跨國購併時，若購併目標位於經 engchi U 濟及制度皆較為完善的已開發國家，對主併企業的股東價值有顯著的正面影響。若從負面的方向思考，正因為雙方之差異過大，當組織發生不相容之問題時，如組織文化與架構、薪資制度或管理風格等，反而在購併後之整合上會遇到許多瓶頸而抵銷購併後可能帶來之潛在價值 (Michael, 1983)，若雙方無法透過溝通解決，往往會使整個購併案最後以失敗的結局收場。 23.

(29) 購併雙方在文化上的差異對購併之影響一直受到許多人的討論，對於開發中國家企業所從事的跨國購併而言，由於和已開發國家企業不管是在國家文化或是企業管理風格上的差異皆較大，可能會反向提高知識轉換的成本，因為若雙方的文化差異過大，可能會因購併後的整合困難、管理上投入程度不同或是不願意資源共享而阻礙了購併所可能產生的價值與好處(Brock, 2005)。因此，不同國家在文化上的差異可能會促成購併雙方的敵意與衝突，導致購併之失敗，使購併後之績效下降(Datta & Puia, 1995; Roberto & Colin, 2003)，這些原因皆有可能會使市場投資人對購併之宣告抱負面的想法。. 立. 政治大. 除了文化上的差異，開發中國家和已開發國家在企業經營或是金. ‧ 國. 學. 融體制上更多有不同，當跨國購併發生時，購併方更需要學著適應對方的體制文化，特別是在開發中國家常談到的「關係」，此種手段若. ‧. 拿來對付已開發國家，可能完全失去功效；反之，已開發國家強勢的. sit. y. Nat. 工會組織，也會是開發中國家的企業在購併前必須多加考量及溝通的. er. io. 對象，諸如此類體制上的適應也會是跨國購併上可能遇到之難題。. n. a. iv. l C 在國際市場上可看到開發中國家的企業所進行的跨國購併，常因 n. hengchi U. 為不了解購併目標、錯估情勢或是不願意審慎的評估而吃下敗仗的實際案例，如中國的 TCL (The Creative Life)集團收購法國湯姆笙公司此事件。TCL 是中國最大的彩色電視製造商，2004 年 1 月，TCL 開始將其電視和 DVD 部門與湯姆笙公司進行整合，然而，TCL 在這項投資前，並沒有詳細的檢查湯姆笙公司的資產負債表，更不願意雇用專家來進行評鑑，因此並未發現其實湯姆笙公司早在 2003 年就已經虧損超過一億美元，而且 TCL 也沒有意識到湯姆笙這個品牌在歐洲和美國早已老舊過時，所以這樁大型購併案只短短維持三年就結束。 (Williamson and Raman, 2011) 24.

(30) 台灣也有一相關例子，以明基和西門子手機事業部門這樁典型的跨國購併案來說，明基希望可藉此併購案將市場拓展至歐洲、巴西與俄羅斯等國，並且取得西門子的手機技術專利授權；而其目標西門子則欲透過明基的彈性低成本生產與有效率的配銷系統，獲取較高之利潤，雖然看起來雙方的資源與目標互補性很高，但最終仍導致失敗，最主要原因有二：購併前錯估了西門子的價值與文化差異帶來的衝突。西門子手機部門在購併前就已有巨額虧損，而且遠遠超出了明基的評估，使得明基在購併後馬上就出現了資金負荷不了的問題；另外，明基這個新創不到五年的品牌要接管擁有悠久歷史的西門子，在企業文. 治政大化和管理型態上本來就存在許多差異，再加上公司內部因台灣與德國立雙方的管理團隊缺乏共識，使得雙方在合作上面臨許多問題，最後只. ‧ 國. 學. 得以破局收場。. ‧. 基於以上論點，本研究提出以下假設：. y. Nat. io. sit. 【假說 2b】：開發中國家的企業進行跨國購併時，若購併目標位於經. n. a. l C 價值無顯著的正面影響。. hengchi. 25. er. 濟及制度皆較為完善的已開發國家，對主併企業的股東. i n U. v.

(31) 第四章. 研究方法. 本章首先說明本研究所採行之研究方法，第二節則介紹研究樣本之資料來源及選樣標準。. 第一節研究方法一、事件研究法事件研究法之主要目的係在探討當某一資訊或事件發生時，. 政治大是否會引起股價的異常變動，即是否會產生「異常報酬率」(沈立. 中華、李建然, 2000)。以事件研究法來研究購併行為，可將所有. ‧ 國. 學. 的樣本視為一種「同類事件」來研究，係指雖然所有公司要研究. ‧. 的事件相同，但卻可能發生在不同的時間點。. Nat. sit. y. 當企業宣告購併時，對資本市場是一新資訊之衝擊，而在. er. io. 效率市場的假設之下，此資訊會反應在主併公司及被併公司的股. n. al 價報酬上，因此在本研究過程中，首先取得在估計期時，主併公 iv n U engchi 司的(日)報酬率及市場大盤加權指數，接著，利用市場模式來估. Ch. 計並求得個別證券於事件日時之預期報酬，再透過事件日之實際報酬率與預期報酬率之差額來觀察購併事件在宣告期間是否有異常報酬之產生，最後檢定事件窗口的累計平均異常報酬率之顯著性並藉以判定購併事件對公司股東的影響。 (一) 預期報酬率之計算根據目前的文獻，股票報酬率的預期模式大致上可分為以下三類，如下列： 26.

(32) 1. 平均調整法(Mean-Adjusted Returns Model) 2. 市場指數調整法(Market-Adjusted Returns Model) 3. 風險調整法(Risk-Adjusted Returns Model) 本研究採取的是第三種-風險調整法，此模式主要係利用回歸模式，將個別證券的系統性風險，即β係數，作為個別證券市場報酬率的預測因子，唯風險調整法模式也有許多改良，其中，以「市場模式」最為簡單也最被廣泛應用，故本研究也將採用市場模式來估計股票之預期報酬，以下將說明市場模式之定義及演算過程：. 立. 政治大. 1. 市場模式之定義. ‧ 國. 學. 「市場模式」是以估計期的資料，以普通最小平方法 (Ordinary Least Square, OLS)建立下列個別證券之回歸. ‧. 模型：. ;. i=1,2,...,N. sit. y. Nat. t =t1,...t2,. io. er. Rit：第 i 種證券於第 t 期之實際日報酬率；. 其中. n. a lRmt：市場投資組合於第i tv期之日報酬率； n Ch U 及：估計參數； engchi ：誤差項，一般假設為白噪音。. 所謂的日報酬率 (Daily Stock Return Rate)係指個別證券的每日投資報酬率，目前文獻上衡量個別證券報酬率的方式有簡單報酬率及連續複利報酬率兩種，但因連續複利報酬率比較能符合基本迴歸分析所需要的常態分配假設之要求(Beaver, 1982; Fama, 1976)，因此本研究採用連續複利報酬。計算方式如下： 27.

(33) (1) 主併公司之日報酬率(Rit) Rit = ln 其中. ln. ln. Rit ：第 i 種證券於第 t 日之報酬率；：第 i 種證券於第 t 日之收盤價；：第 i 種證券於第 t-1 日之收盤價。. 2 證券市場之市場日報酬率(Rmt) Rmt = ln 其中. ln. Rmt. 立. ln. 治政：證券市場於第大 t 日之報酬率；：市場在第 t 日之加權指數；. ‧ 國. 學. ：市場在第 t-1 日之加權指數。. ‧. 2. 市場模式之假設. (3). al ,. y. 0；. Ch. e。 ngchi. er. 0；. n. (2). io. (1). 的部分，市場模式有以下幾個假設：. sit. Nat. 針對誤差項. i n U. v. 3. 市場模式之建立本研究先自台灣經濟新報資料庫中，取得併購樣本在估計期(Estimation Period)之(日)股價報酬率及市場之 (日)加權指數，台灣的市場加權指數選用 TEJ+中的台股加權指數，中國的部分因為有些上市公司不只在一個地方掛牌(包含上海、深圳或香港證交所)，因此視個別情況分別選用了 TEJ+中的上海綜合指數、深圳綜合指數 28.

(34) 及香港恆生指數，並以此進行最小平方迴歸分析(OLS)，分別求出和的估計值. 與，以建立預期報酬率的. 迴歸模式(如下)，最後利用此回歸方程式求出事件期之預期報酬率。 E = -10,.........,+10. ：第 i 種證券於事件日 E 期之預期報酬率；. 其中. Rmt：市場投資組合於第 t 期之日報酬率；：之估計值，為迴歸之截距項；. 政治大. ：之估計值，為迴歸之斜率。. 立. 這裡所謂的事件日，或稱作「事件窗口」(Event. ‧ 國. 學. Window)，係指市場接收到事件相關資訊的時點，而非. ‧. 該事件實際發生之時點 (沈中華、李建然, 2000)。在事. 件窗口的長度選擇上，若太過長，不僅會降低統計上的. y. Nat. io. sit. 檢定力且較易受到其他事件的干擾 (McWilliams &. er. Siegel, 1997)，甚至可能會提高跨期之間的相關程度而. al. n. v i n 使標準差被低估 C h (Salinger, 1992)。在過去的研究中，事 engchi U. 件窗口從最短的 3 天至最長的 181 天皆有，因此，本研究的事件窗口折衷選用購併宣告日 (Announcement Date)，也就是購併事件第一次公開向市場揭露之日的前 10 日至宣告日後 10 日，共 21 日做為可能受購併事件影響之期間。 (二) 事件日之平均異常報酬率(average abnormal returns,. ). 在事件研究法中，所謂的異常報酬指的是以事件期的實際報酬減去在沒有受該事件或資訊的影響下所估計出之 29.

(35) 預期報酬率，即：. 其中，：為 i 公司在事件期 E 期之異常報酬；：為 i 公司在事件期 E 期之實際報酬；：為 i 公司在事件期 E 期之預期報酬。然而，. 除了可以用來描述研究事件對於股價所產. 生的影響之外，亦有可能會受到其他外在因素的干擾，因. 治政此單純觀察異常報酬並不足以用來對本研究目的做解釋，大立而要消除及降低外在干擾事件對於報酬率之影響的方法為 ‧ 國. 學. 。. 將所有樣本中的異常報酬予以「平均」，即求得. ‧. ∑. , E W=[t3,t4]. Nat. sit. y. 其中，. n. al 常報酬率之算術平均。 Ch. er. io. ：為事件期[t3,t4]中，某一特定 E 期，所有公司的異. i n U. v. n g c hi i家公司與某一特定 E 期的異：為事件期[t3,te4]中，第常報酬率。 N：為研究樣本數量。 (三) 事件日之累計異常報酬率(Cumulative average abnormal returns, CAAR) 將事件窗口中所有樣本之平均異常報酬累加而得，如下： ,. ∑. ∑. ,. , 30. ∑. ,.

(36) 其中， ,. ：表示從事件期到之累計平均異常報酬率。. ：為事件期到中，於一特定 E 期，所有公司的平均異常報酬率。 N：為研究樣本數量。 (四) 統計檢定方式 1. 平均異常報酬率之檢定 (1) 傳統法 t 值計算法. 政治大. 此方法用以檢定事件期中的某一期 E 之 AAR 是. 立. 否顯著異於零(Brown & Warner, 1985)，而其 t 值之. 1. 1. 1. ∑. ̂. ∑. ̂. sit. Nat. ∑. y. ‧ 國. ∑. ‧. 1. 學. 計算方式如下：. er. io. 其中，. n. ：為估計期中 i 公司殘差項的變異數。 a v. ̂. i l C n U h e n g c hi i家公司在：表估計期中，第 t 期的殘差項。. ：表第 i 家公司估計期的長度另外，式中的 ∑. 即等於估計期殘差項的平均. 數( ε )。 (2) 普通橫剖面法此方法亦常用於事件研究法之檢定，主要目的為克服報酬率的變異數受事件影響而改變的問題，因此以橫剖面的個別股價異常報酬率之變異數作為平均 31.

(37) 異常報酬率之變異數，計算方式如下： 1. 1. ∑N i 1. 2. 其中，：為事件期到中，某一特定 E 期，所有公司的平均異常報酬率。：為事件期中，第 i 家公司於某一特定 E 期的異常報酬率。. 政治大. N：為研究樣本數量。. ‧ 國. 學. 2. 累計異常報酬率之檢定 (1) 傳統法 t 值計算法. ‧. 1. ,. Nat. √. n. al. ,. ∑ √. er. io. 其中，. sit. ,. y. 立. v 之累計平均異常：表示從事件期 i到. Ch. ,. n U e報 n 酬率。 gchi. ：表示事件期到之累計平均異常報酬率的變異數。. ：為事件期中，第 i 家公司於某一特定 E 期的異常報酬率。 N：為研究樣本數量。 m：為事件期的天數， m = τ 2 − τ 1 + 1 。. 32.

(38) 二、市場模式考慮自我相關條件異質變異之 GARCH(1,1)模型在實務研究上，我們經常會發現金融資產的價格，其分配常呈現胖尾及高峰的現象，而且股價報酬率有波動聚集 (volatility clustering)的現象，亦即大波動伴隨著大波動。因此，Engle (1982) 提出自我相關異質條件變異數 (Autoregressive conditional Heteroscedasticity variance;簡稱 ARCH 模式)以及 Bollerslev (1986) 所提出的一般化 ARCH(Generalized ARCH;簡稱 GARCH 模式)，認為若股價是常態分配且變異數有自我相關條件異質變異的特性時可以解釋此現象之發生。若股價報酬出現波動聚集的現象，. 治政大在未考慮 ARCH 模式時，可能會有以下問題(沈中華、李建然, 立 2000)：. ‧ 國. 學. 1. 在估計期，市場模式 β 係數可能會被高估。. ‧. 2. 事件期的 ARCH， β 變異數會隨時間改變。因此，異常報酬. sit. y. Nat. 率要進行標準化時，必須進行樣本外變異數的預測。. er. io. 3. 若事件日發生連續三日報酬上漲，這可能是來自 ARCH 的聚. n. al 集，而非股價真的有連續三日正的效果。 iv. n U engchi 而通常在一般實務上，GARCH(1,1)為較常用的模型，因此本. Ch. 研究將進一步的採取 GARCH(1,1)model 來做為市場模式之假設，亦即在原本的市場模式估計下，增加另一條件式子，如下： ,. ，. ,…~. 0,. 另外，由於 GARCH 模型的估計期若在 300 天(含)以下則屬於小樣本，因此，本研究以購併宣告日前的 417 天至宣告日前 16 天 33.

(39) 之股票報酬率做為市場模式估計正常預期報酬率之估計期，一共為 412 期。估計期及事件期如下圖 4-1 所表示：. 圖 4- 1 估計期與事件窗口示意圖. 政治大. 根據本節介紹之研究方法，若欲驗證本研究之假說 1a 和 2a，則. 立. 在平均異常報酬率及累計平均異常報酬率的檢定上，應為顯著且. ‧ 國. 學. 正向；反之，則支持研究假說 1b 和 2b。. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 34. i n U. v.

(40) 第一節第二節. 資料來源與選樣標準. 一、資料來源本研究以台灣和中國製造業之上市公司作為研究對象，由於中國是自從 2000 年加入 WTO 之後，才加速了企業國際化的腳步，政府的政策也逐漸轉型較為開放，因此促使國內的企業開始嘗試進行. 政治大企業之購併大多在 2002 立年之後才愈漸蓬勃發展，所以本研究的樣本跨國購併，然而，當時相關法規尚不完善，修訂仍需時間，與國外. ‧ 國. 學. 期間選用自 2003 年 1 月 1 日至 2010 年 12 月 31 日，並由 Zephyr 購併資料庫取得兩國之企業從事跨國購併交易案之資料，而且是已經. ‧. 完成交易，非尚在協調中的案子，樣本期間共計八年，原始樣本共. sit. y. Nat. 計約 415 筆。. er. io. 接著逐步蒐尋主併公司的基本資料，並初步篩選掉非上市上櫃. n. a. v. l C 之公司，再藉由台灣經濟新報(TEJ+)資料庫取得台灣和中國個別公司 ni 的(日)股價報酬資料。. hengchi U. 二、選樣標準本研究所分析之資料，乃是因合併或收購而取得目標公司之公開發佈購併案，其購併內容可能為取得主要控制權或是取得部份資產，然而，為了提高研究的可信度，本研究對於樣本之選取有以下幾項標準： (一) 購併之股份必須大於 10 % 購併之比例若過小，市場對此一資訊之反應可能較為不明 35.

(41) 顯，因此在本研究中將此極端值刪除。 (二) 目標公司所在地在研究樣本中，發現有部分購併目標之公司位於百慕達群島、開曼群島、英屬維爾京群島與薩摩亞群島，主併公司係藉由此方式達到轉投資及避稅之目的，因此這些樣本非本研究之主題，應予以刪除。 (三) 購併之目標不得為購併方之子公司購併之目標若為主併公司在海外之子公司，此種類型之跨. 政治大. 國購併對主併公司的影響並非本研究主要研究之主題，因此. 立. (四) 購併行為必須是以公司名義為之. 學. ‧ 國. 將予以刪除。. ‧. 購併之行為必須是以公司名義為之，若是以股東個人名義所進行的購併活動不屬於本研究討論之範圍，故予以刪除。. sit. y. Nat. er. io. 根據上述之樣本選取原則，經過濾篩選後，最後一共剩下 72 件. n. a 跨國購併交易案，其中台灣有 35 件，中國有 37 i v 件；而購併目標位 l C n U h 於已開發國家的共有 51 件，開發中國家有 e n g c h i 21 件。. 36.

(42) 第五章實證結果分析本章依據前一章節之方法進行研究分析，共分為三節，第一節就研究樣本進行基本的統計敘述，第二節則是針對事件研究法之檢定結果進行分析，探討購併對公司股東價值的影響，第三節是實證小結。. 第一節樣本基本描述本研究原始資料包含有 2003 年至 2010 年共 120 筆中國和台灣製. 政治大. 造業上市公司之跨國購併交易案，經由第四章的樣本篩選條件篩選後，. 立. 樣本剩下 72 筆交易資料，台灣的部分有 35 筆資料，中國的部分佔. ‧ 國. ‧. 一、. 學. 37 筆，主要分佈於電子業和石油煤礦產業等。. 依購併年度分類. y. Nat. io. sit. 表 5-1 為中國和台灣的跨國購併交易案於各年度分佈情形。由表. er. 中可知台灣的跨國購併案多集中於 2003、2007 和 2009 年，中國. al. n. v i n 和C 2007 年，整體來看則多集中於 hengchi U. 則多集中於 2004. 2003 年(佔. 18.06%)、2007(佔 22.22%)年和 2009(15.28%)年，2008 年之後雖受到全球金融海嘯的衝擊，但仍可持續見到購併事件之發生，可見兩國之企業並未深受其影響，而受到全球金融危機重創的歐美企業也讓部分處於相對資金充裕的亞洲國家更願意展開海外跨國購併的活動。. 37.

(43) 表 5- 1. 樣本依年度分類. 中國年度. 台灣. 總數. 樣本數佔總樣本比例樣本數佔總樣本比例樣本數佔總樣本比例. 2003. 3. 4.17%. 10. 13.89%. 13. 18.06%. 2004. 8. 11.11%. 1. 1.39%. 9. 12.5%. 2005. 3. 4.17%. 3. 4.17%. 6. 8.33%. 2006. 3. 4.17%. 1. 1.39%. 4. 5.56%. 2007. 9. 12.5%. 7. 9.72%. 16. 22.22%. 2008. 6. 8.33%. 3. 4.17%. 9. 12.5%. 2009. 4. 5.56%. 11. 15.28%. 2010. 1. 1.39%. 4. 5.56%. 合計. 37. 51.39%. 72. 100%. 35. 48.61%. ‧ 國. 學. 資料來源：本研究整理. ‧. 二、. 立. 7 9.72% 政3 治4.17%大. 依購併方之產業分類. y. Nat. er. io. sit. 表 5-2 是依照購併方所在之產業做為分類標準，樣本分佈的情形在中國和台灣有顯著的差異。中國的部分多集中於能源或天然氣. al. n. v i n 相關的化學工業，佔總樣本的 C h 13.89%，例如本研究樣本中出現的 engchi U. 中國石油化工股份有限公司和中國中化集團公司，前者為中國一. 巨型能源化工企業，後者則屬於國有大型企業，另外還有像兗州煤業公司(金屬煤礦業)，皆可看出中國企業近年來逐漸將購併趨勢轉向礦藏或石油等實體資產；而在台灣的部分，則多集中於科技產業，如電腦及周邊設備業佔總樣本比例高達 16.67%，另外半導體產業佔 8.33%，確實符合台灣的企業環境，也可從中看出這些科技產業欲從購併策略中獲取規模與範疇經濟及追求綜效的企圖心。 38.

(44) 表 5- 2. 樣本依產業分類. 中國. 台灣產業. 筆數. 佔總樣本比例. 化學工業. 10. 13.89%. 電腦及周邊設備業. 12. 16.67%. 電機機械. 5. 6.94%. 半導體產業. 6. 8.33%. 紡織纖維. 4. 5.56%. 通信網路業. 3. 4.17%. 電器電纜. 3. 4.17%. 電子零組件. 2. 2.78%. 金屬煤礦. 3. 4.17%. 其他電子業. 2. 2.78%. 鋼鐵工業. 3. 4.17%. 光電業. 1. 1.39%. 汽車工業. 2. 2.78%. 1. 1.39%. 食品工業. 2. 1. 1.39%. 玻璃陶瓷. 1. 1. 1.39%. 通信網路業. 1. 1.39%. 食品工業. 1. 學. 1.39%. 1. 1.39%. 化學工業. 1. 1.39%. 2. 2.78%. 造紙公業. 1. 紡織纖維. 1. 其他. ‧ 國. 電腦及周邊設備業. 生技醫療治鋼鐵工業 2.78%政大立1.39% 塑膠工業. Nat. 1.39% 2.78%. er. 2. 合計 48.61% a l51.39% v35 i n 資料來源：本研究整理 Ch U engchi. n. 三、. 37. io. 合計. 其他. 1.39%. y. 佔總樣本比例. sit. 筆數. ‧. 產業. 依購併目標所在地分類. 表 5-3 是依照購併的目標公司所在地做區分，由表中可知中國和台灣的企業在進行跨國購併時，皆較偏好購併已開發國家企業，中國購併的次數甚至更較台灣為多，前者佔總樣本比例的 41.67%，後者則佔了 30.56%。其中，台灣企業的購併目標多集中於美國，佔總樣本的 19.45%；中國企業的購併目標則平均分佈於美國、英國、德國和法國，因為這些國家的技術、品牌或是管理能力等皆是開發中國家欲取得之策略性資產。 39.

(45) 而台灣購併開發中國家的企業則多位於中國和香港，前者佔總樣本的 6.94%，後者佔 4.17%，中國則多集中於香港，可能因為地緣之便，且文化及語言上皆較能溝通，對於購併後之整合有所助益。表 5- 3 樣本依購併目標所在地分類開發中國家. 已開發國家國家. 中國. 4. 5.56%. 3. 4.17%. 美國. 5. 6.94%. 14. 19.45%. 中國. 0. 0.00%. 5. 6.94%. 6.94%. 2. 2.78%. 新加坡. 1. 1.39%. 1. 英國 5 治政德國大6 2.78%. 8.33%. 0. 0.00%. 印度. 1. 1.39%. 2.78%. 法國. 4. 5.56%. 1. 1.39%. 菲律賓. 0. 4.17%. 0. 0.00%. 墨西哥. 0. 馬來西亞. 0. 俄羅斯. 1. 立1 1. 1.39%. 加拿大. 3. 0.00%. 1. 1.39%. 義大利. 2. 2.78%. 0. 0.00%. 0.00%. 1. 1.39%. 荷蘭. 1. 1.39%. ‧. 1. 1.39%. 1.39%. 0. 0.00%. 丹麥. 0. 0.00%. 2. 2.78%. 日本. 1. 1. 1.39%. 澳大利亞. 2. 2.78%. 0. 0.00%. n0 U e n g c比利時 hi 1. 0.00%. 1. 1.39%. 1.39%. 0. 0.00%. 30 41.67% 22. 30.56%. n 7. 9.72%. 13. Ch. 西班牙. 18.06%. 合計. sit. io. al. y. 0.00%. Nat. 合計. 佔總樣佔總樣本台灣本比例比例. 1.39%. er. 香港. ‧ 國. 中國. 學. 佔總樣佔總樣台灣本比例本比例. 國家. iv. 資料來源：本研究整理. 40.

(46) 第二節一、. 異常報酬之事件研究假設檢定. 事件期異常報酬率之檢定-台灣. 本研究採市場模式之估計法，估計期為(-417,-6)，共 412 天，由下表 5-4 的檢定結果可發現在購併宣告日之後的第二天和第四天，不管是 t 值、普通橫剖面法或無母數檢定，皆呈現顯著負向平均異常報酬率，可知市場投資人在購併宣告之後，對此一事件抱持較為負面的態度。表 5- 4. 平均異常報酬檢定-台灣. 政治 (調整前) 大. 檢定值 = 0. 立普通橫剖面法. 符號檢定. CAR. 1.303. 0.201. 0.507. 0.50219. -1.792. -1.876. 0.069. 1.859. -0.15349. -0.095. -0.108. 0.915. 0.507. -0.18826. 1.203. 1.073. 0.291. 1.521. 0.25203. 0.270. 0.419. 0.678. 0.169. 0.09896. 0.912. 1.026. 0.312. 0.169. 0.43261. 1.833. 1.873. 0.070. 1.183. 1.1034. 0.019. 0.985. 0.507. 1.10953. 0.507. 1.5431. 0.169. 1.79644. 0.925. 0.845. 1.75936. 0.410. 0.684. 0.507. 1.97479. -2.469*. -2.799*. 0.008*. 2.535*. 1.07145. -0.61938. -1.693. -1.527. 0.136. 1.521. 0.45207. 4. -0.75153. -2.054*. -2.718*. 0.010*. 2.535*. -0.29946. 5. -0.25400. -0.694. -0.985. 0.332. 0.845. -0.55346. 6. -0.10945. -0.299. -0.337. 0.738. 0.507. -0.66291. 7. -0.14198. -0.388. -0.383. 0.704. 0.845. -0.80489. 8. -0.05457. -0.149. -0.158. 0.875. 0.507. -0.85946. 9. -0.26916. -0.736. -0.965. 0.341. 1.859. -1.12862. 10. -0.24542. -0.671. -0.758. 0.454. 0.507. -1.37404. -9. -0.65568. -8. -0.03477. -7. 0.44029. -6. 0.09896. -5. 0.33365. -4. 0.67079. -3. 0.00613. 0.017. -2. 0.43357. 1.185. -1. 0.25334. 0.692. 0. -0.03708. -0.101. -.095. 1. 0.21543. 0.589. 2. -0.90334. 3. Nat. io. n. al. y. 1.372. sit. 0.50219. er. -10. ‧ 國. t-test. ‧. AR. 學. p-value (雙尾). 事件期. v i 1.229 0.227 n Ch U e n g c h i 0.492 0.694. *ρ<0.05，**ρ<0.01，***ρ<0.001 41.

(47) 根據第四章之研究方法，股票市場上經常會出現波動聚集的現象 (ARCH 現象)，因此本研究進一步採用 GARCH 模型分析資料，將 ARCH 現象可能帶來之問題排除，表 5-5 即為以 GARCH 模型調整後的平均異常報酬率檢定，由表中一樣可以發現，在購併宣告日之後的第二天和第四天，皆有顯著的負向平均異常報酬率，可再度印證於購併宣告之後，市場對此事件較不看好。表 5- 5. 考慮 ARCH 效果之平均異常報酬檢定-台灣檢定值 = 0 (GARCH調整後). 事件期. AR. -10. 0.50161. -9. -0.65519. 1.859. -0.03442. -0.095. 0.507. -0.188. 0.44012. 1.212. 1.521. 0.25212. 0.09900. 0.271. 0.169. 0.35112. 0.33323. 0.910. 0.169. y. 1.35507. ‧ 國. -5. -1.826. ‧. -6. 0.50161 -0.15358. 學. -7. CAR. Nat. -8. 立. t-test 治符號檢定政大 1.405 0.507. 0.68435. 1.825. 1.183. -3. 0.00550. 0.015. 0.507. -2. 0.43316. 1.170. 0.507. -1. 0.25362. 0. -0.03735. 1. 0.21552. 0.577. 0.507. 2.22552. 2. -0.90365. -2.410*. 2.535*. 1.32187. 3. -0.62000. -1.648. 1.521. 0.70187. 4. -0.75180. -1.993*. 2.535*. -0.04993. 5. -0.25449. -0.673. 0.845. -0.30442. 6. -0.10936. -0.288. 0.507. -0.41378. 7. -0.14235. -0.374. 0.845. -0.55613. 8. -0.05515. -0.144. 0.507. -0.61128. 9. -0.26918. -0.702. 1.859. 0.88046. 10. -0.24584. -0.639. 0.507. -1.1263. er. n. al. sit. 0.67072. io. -4. v i 0.683 0.169 n Ch e n g c h i U0.845 -0.100. 1.36057 1.79373 2.04735 2.01. *t<0.05，**t<0.01，***t<0.001 42.

(48) 表 5-6 為台灣各事件窗口之累計平均異常報酬率的檢定結果，由表中可知不管是哪個事件窗口，皆無顯著的正向累計平均異常報酬率，因此，假說 1a 不成立，假說 1b 成立，即開發中國家的企業進行跨國購併時，不能為主併公司的股東帶來價值，反而可能會造成公司價值的減損，此結果與 Aybar & Ficici (2009)一致，可能是主併公司在購併後才發現錯估了購併目標之價值，或是購併後在管理上並不如預期而使得購併的潛在價值消逝。表 5- 6. 累計平均異常報酬之檢定-台灣. 政t-test 治大CARGARCH 調整後t-test. 調整前 Event Window. CAR. (-10,10). -1.03571. (-9,9). 立. -0.107. -1.31390. -0.611. -0.49736. -0.146. -0.46267. -0.108. 0.23883. 0.389. -0.38452. -0.133. 0.23139. 0.377. -0.84318. -0.558. -0.28275. -0.123. -0.79035. -0.617. -0.29206. -0.240. -0.74922. -0.572. -0.32863. -0.207. (-3,3). -0.69424. -0.561. -0.35402. -0.220. (-2,2). -0.03513. -0.006. 0.352. (-1,1). 0.41680. 0.28311 iv n U 0.55694. (-4,4). io. al. n. 二、. Ch. e 0.622 ngchi. y. Nat. (-5,5). sit. (-6,6). ‧. (-7,7). er. (-8,8). ‧ 國. -0.16788. 學. -0.323. 0.779. *t<0.05，**t<0.01，***t<0.001. 事件期異常報酬率之檢定-中國. 中國的部分一樣採用市場模式之估計法，估計期也是(-417,-6)，共 412 天，由下表 5-7 的檢定結果可發現在購併宣告日的前三天時，t 值或普通橫剖面法皆呈現有顯著的正向平均異常報酬率，可知市場投資人在購併宣告之前，對中國企業進行跨國購併抱持較為正面的態度；但在宣告日之後的第十天，實證結果顯示有顯著的負向平均異常報酬率，可能是購併後之表現不如預期，使得 43.

(49) 市場對此事件的態度轉而變成較為負面。表 5- 7. 平均異常報酬檢定-中國. 事件期. AR. t-test. 普通橫剖面法. p-value (雙尾). 符號檢定. CAR. -10. 0.264197. 0.598. 0.618. 0.540. 0.493. 0.264197. -9. 0.156119. 0.353. 0.364. 0.718. 0.493. 0.420316. -8. 0.366825. 0.830. 1.038. 0.306. 0.493. 0.787141. -7. -0.014495. -0.033. -0.044. 0.965. 1.480. 0.772646. -6. 0.598127. 1.353. 1.455. 0.154. 1.151. 1.370773. -5. -0.051643. -0.117. -0.162. 0.872. 0.164. 1.31913. -4. 0.341945. 0.773. 0.164. 1.661075. -3. 0.965612. 2.184*. 0.493. 2.626687. -2. 0.119212. 0.270. 0.283. 0.779. 1.151. 2.745899. -1. -0.186629. -0.422. -0.492. 0.626. 0.822. 2.55927. 0. 0.457234. 1.034. 0.864. 0.393. 3.016504. 1. 0.109386. 0.247. 0.234. 0.816. ‧. 1.480 0.822. 3.12589. 2. -0.364123. -0.284. 0.288. 1.151. 2.761767. 3. -0.170466. Nat. -1.079. y. 檢定值=0 (調整前). -0.386. -0.372. 0.712. 0.822. 2.591301. 4. -0.480623. -1.087. -1.207. 0.235. 2.466*. 2.110678. 5. 0.116737. 0.264. 0.822. 2.227415. 6. 0.147115. 0.333. 7. -0.216373. 8. 政治 0.359 大 2.652* 0.012* 0.929. n. sit er. io. al. 學. ‧ 國. 立. v ni. C0.261 U h e n g c h i 0.796 0.370. 0.713. 0.164. 2.37453. -0.489. -0.746. 0.460. 0.493. 2.158157. -0.490303. -1.109. -1.204. 0.236. 0.822. 1.667854. 9. -0.374096. -0.846. -1.205. 0.236. 1.151. 1.293758. 10. -0.758202. -1.715. -2.437*. 0.020*. 1.808. 0.535556. *ρ<0.05，**ρ<0.01，***ρ<0.001. 同樣地，由於股票市場上經常會出現波動聚集的現象(ARCH 現象)，因此中國的部分一樣進一步採用 GARCH 模型分析資料，將 ARCH 現象可能帶來之問題排除，表 5-8 為以 GARCH 模型調整 44.

(50) 後的平均異常報酬率檢定，由表中一樣可以發現，在購併宣告日的前三天，檢定結果呈現有顯著的正向平均異常報酬率，但在宣告日的後十天並無顯著的負向平均異常報酬率，值得一提的是，在宣告日的後四天，無母數符號檢定的結果呈現顯著，也代表購併宣告之後轉為負向的平均異常報酬率。表 5- 8. 考慮 GARCH 效果之平均異常報酬檢定-中國檢定值=0 (GARCH 調整後). 事件期. AR. t-test. 符號檢定. CAR. -10. 0.34225. 0.778. 0.493. 0.34225. -9. 0.23751. 0.539. -8. 0.44126. -7. 0.05535. -6. 0.57976 1.02102. 0.68622. 1.552. 1.151. -5. 0.02548. 0.058. 0.164. -4. 0.41441. 0.935. 0.164. -3. 1.04331. 2.350*. 0.493. -2. 0.21757. 0.489. 1.151. -1. -0.10956. -0.246. 1.151. 0. 0.53724. 1.206. 1.480. 1. 0.18049. 2. -0.28131. -0.630. 0.822. 3.79022. 3. -0.09087. -0.203. 0.493. 3.69935. 4. -0.39551. -0.883. 2.137*. 3.30384. 5. 0.18735. 0.418. 0.822. 3.49119. 6. 0.21323. 0.475. 0.164. 3,70442. 7. -0.13060. -0.291. 0.493. 3.57382. 8. -0.40473. -0.900. 0.822. 3.16909. 9. -0.30376. -0.675. 1.151. 2.86533. 10. -0.66583. -1.475. 1.480. 2.1995. y. sit er. n. Ch. i n U. e n g c h i0.822. 0.405. 1.76259 1.78807. ‧. io. al. 1.07637. 學. 1.151. Nat. 0.125. ‧ 國. 立. 政治 0.164 大 1.000 0.493. v. 2.20248 3.24579 3.46336 3.3438 3,89104 4.07153. *t<0.05，**t<0.01，***t<0.001 45.