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的參與者，並於 2001 年 4 月 21 日推出小型台指期貨，其契約乘數僅台指期貨的四分 之一，更適合一般小額的資金。之後於 2003 年 6 月 30 日再推出台灣 50 指數期貨。
(三) 遠期契約 (Forward Contract)
遠期契約為交易雙方自行協議在某一特定日，買方(賣方) 可以特定價格買進(賣 出)某資產的契約，以滿足雙方的需求。台灣現階段的遠期契約有遠期利率契約及遠期 外匯契約。
遠期契約與期貨契約(Futures)十分相似，二者不同特性包括：(1)期貨契約於期貨 交易所買賣交易，遠期契約則由雙方自行決定磋商契約之地點；(2)期貨契約中之標的 物、合約數量、合約價格、合約到期日等條件，非由雙方自行議定而是由交易所制定，
因此屬於標準契約；(3)期貨契約之參與者需繳交保證金(初始保證金)，且保證金不足 時(維持保證金)須追繳保證金，否則將被迫將合約反向平倉(俗稱斷頭)，以確保交易安 全。遠期合約早在 12 世紀在歐洲市集就已出現，期貨契約也早在 17 世紀中的大阪交 易。
(四) 金融交換(Swap)
交換是一種以物易物的互利行為，運用在金融工具的操作上，即為金融交換乃指 兩個或兩個以上的經濟個體(銀行或企業)在相互約定的條件(包括幣別、金額、期間、
計息方式、利率及匯率)下，將握有的資產或負債與對方交換的契約。目前台灣開放的 金融交換有利率交換、貨幣交換及股權交換等(林煜宗，2000；謝劍平、2014；邱富農，
2016)。
第二節 選擇權之概述
一、 選擇權淵源
選擇權起源於十七世紀荷蘭人購買鬱金香時獲利避險運用的工具。選擇權最早 被記載在文獻上的紀錄，是在十七世紀初期時，在荷蘭鬱金香被認為是貴族的象 徵，當時被有心人士炒作，致使鬱金香球莖的價格一路狂飆，遂帶動了鬱金香球莖 選擇權市場的發展，囿於制度的不完善及泡沫化的價格崩盤，造成選擇權的賣方不
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履行義務，最後鬱金香球莖選擇權市場終於在 1636 年瓦解。
美國證管會於 1930 年代正式將選擇權交易納入監管，並將券商組成一個有買賣 權制度的店頭市場，1973 年美國正式成立全球第一個選擇權集中交易市場：芝加哥 選擇權交易所(Chicago Board Option Exchange，CBOE)，同年 Fisher Black 與 Myron Scholes 發表了歐式買權的評價論文，首度以套利關係導出歐式股票選擇權的均衡價 格關係，提出了 Black-Scholes-Merton 選擇權訂價模型供選擇權定價之用，自此提 升了選擇權的應用與發展，Fisher Black 與 Myron Scholes 學者本身為物理學家及數 學家，利用物理學上的「熱傳導原理」找出金融市場上商品價格失衡之處，以獲得 風險套利的機會，從此套利變成金融商品定價的最重要觀念，使金融創新更為快 速。之後，隨著交易市場的成熟以及契約的標準化，成交量快速成長，而為提供更 多元的新金融商品供投資人投資選擇，1983 年 CBOE 推出全球最早發行的股價指數 選擇權－S&P100 指數選擇權，成為全球成交量最大的選擇權契約。同年費城交易所 (PHLX)推出第一個外匯選擇權。我國在 1998 年正式成立台灣期貨交易所，同時推 出第一項商品「台指期貨」。2001 年 12 月推出「臺指選擇權」，國內期貨交易從期貨 商品拓展至選擇權商品，市場之避險管道更趨多元化。2003 年 1 月推出我國第一項 非指數型商品「股票選擇權」，更加深了台灣金融市場的蓬勃發展。
二、 選擇權定義
選擇權是一種權利與義務分開來交易的契約，買賣雙方同意依約交易，交易的價 金是權利金(Premium)，買方只要支付權利金，就可以依契約行使權利，擁有履約的權 利但没有義務，不必負擔任何的法律違約責任；賣方收取權利金，把權利拋出，只要 買方提出履約權利時，就必須承擔義務，且繳交保證金來擔保履約的義務。
在店頭市場，每售出一張選擇權，必須有對應的標的物商品存貨做準備；在集中 市場如：期貨交易所，選擇權以標準化的法定契約提供買賣雙方依約交易，選擇權的 標準化包括：資產標的、履約價格、履約方向、履約期間、契約量、到期交割月份、
交割方式及地點、最小跳動點、漲跌幅限制等，資產標的有股票、指數、外匯、利率、
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選擇權的買方保有在特定的日期或之前，以特定的價格買進或賣出一定數量之特 定標的物的權利，分為買權(call option)與賣權(put option)：
(一) 買權(call option)的買方支付權利金，向賣方取得一個買進持有資產的權利，買 方關心著標的資產未來行情價格的漲跌，當標的資產大漲時，買方就可以依契 約履約而持有資產，賣方只好給予買方標的資產，當標的資產行情不漲反跌，
買方没有道理履約，可以選擇放棄購買該標的資產。因此，想買進持有資產而 怕套牢者，可以考慮買進該資產的買權。
(二) 賣權(put option)的買方支付權利金給賣方，可以擁有依契約向賣權的賣方出售 標的資產的權利，但没有必要出售的義務，買方關心著標的資產行情是否可利 可圖，當標的資產下跌時，買方履約放空標的資產有利可圖，賣方只好接受買 方抛出的資產，當標的資產不跌反漲，買方没有道理履約，可以選擇放棄放空 標的資產。因此，想要放空標的資產而怕被軌空者，可以考慮買進該資產的賣 權。買權與賣權是不同的合約，不可以相互抵銷，只能以買賣相同(到期日、履 約價格及標的物)的選擇權來沖銷。
選擇權買賣雙方之契約權利與義務，於交易所透過以下方式可以獲得解決：
(一)買方任由選擇權到期不履約，則權利金由賣方取得，賣方之義務也跟著解除。
(二)買方在到期日之前履約，賣方必須接受履約條件，賣方獲得所有權利金。
(三)買方或賣方取得相反之選擇權部位平倉，解除了所有未來之義務。
三、 選擇權的履約時機
選擇權因買方執行權利的時間不同，可分為：
(一) 歐式選擇權(European option)：買方買入選擇權後，在最後履約期日前不可行使 履約權利，必須於契約到期時，方可行使權利。
(二) 美式選擇權(American option)：買方買入選擇權後，於到期日前的任一時點皆可 行使權利。
(三) 百慕達式選擇權(Bermudan option)：介於歐式與美式選擇權之間，可於契約到期 日前之某些特定時點行使權利。
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由於美式隨時可能被要求履約，歐式買方不能於到期日前行使權利，在全球股價 指數選擇權僅芝加哥選擇權交易所史坦普 100(S&P100)指數選擇權採美式，多數交易 所上市之選擇權均以歐式為主。在台灣期貨交易所所交易的台指選擇權與股票選擇權 則是屬於歐式選擇權。
由於歐式選擇權的買方有權於到期日時，依市場情況來決定是否執行選擇權 利，而決定是否執行的關鍵在於選擇權的到期履約價值。當到期時如履約價值大於 零，則有利交易人執行權利；反之，如到期時履約價值小於零，交易人執行權利將 會有所損失，所以不具執行價值。因此，買賣雙方選擇權獲利的關鍵在於：
(一) 能否正確的研判市場行情趨勢 (二) 選定最佳投資策略
(三) 可靈活調整持股部位。
四、選擇權的風險
選擇權風險源自於選擇權獨特的評價方式，此風險可以衡量選擇權價格對於市場 變數變動的敏感度。選擇權價格係標的物價格、執行價格、標的物價格波動性、到期 日及利率的函數 ，因此任一因素或數項因素變動皆會影響選擇權的價格。由於變數 與選擇權價格間的變動關係呈非線性(nonlinear)關係，故選擇權風險甚難掌握。
選擇權敏感度指標包含下列五種：
Delta 選擇權價格對其標的物價格變動的敏感度 Gamma 標的物價格變動導致 Delta 值變動的數額 Vega/Kappa 選擇權價格對其標的物價格波動性的敏感度
Theta 選擇權價格隨著時間經過而變動的數額 Rho 選擇權價格對短期利率變動的敏感度
選擇權是一種風險不對稱的金融商品，買方在支付權利金後，對賣方只有買進 或賣出的權利但無義務，然賣方於收取權利金後即負應賣或應買的義務。交易所交
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易的選擇權之買方在購買之時就付出全部的權利金(Premium)，不管標的物價格如何 變化，這是買方所可能遭受之損失的極限，因此，買方没有繳交保證金之必要，相 對的，選擇權之賣方則須繳足保證金去掩蔽其部位之可能風險，以保證當買方想要 履約時，賣方有履行合約的誠意與能力。
五、選擇權模型
(一) Black-Scholes 選擇權模型
美國財務經濟學家 Fischer Black and Myron Scholes 於 1973 年聯合提出 Black-Scholes 選擇權模型。Black and Black-Scholes (1973)建構 B-S 選擇權定價模型(Black Black-Scholes Option Pricing Model)為包括股票、債券、貨幣、商品在內的新興衍生金融市場的各 種以市價價格變動定價的衍生金融工具的合理定價奠定了基礎。歷經約 40 年的驗 證，目前仍為研究學者及實務界所廣泛使用。Black and Scholes 是應用求解偏微分方 程式，再以變數變換的方式求解。因其定價方式具易理解性、求解容易、可擴充至 多變數，且具封閉解，故能獲得學者的認同。
(二) ARMA 選擇權模型
ARMA 模型(Auto-Regressive and Moving Average Model)是研究時間序列的重要 方法，由自我迴歸模型(簡稱 AR 模型)與滑動平均模型(簡稱 MA 模型)為基礎“混 合”構成。在市場研究中常用於長期追蹤資料的研究，如：Panel 研究中，用於消費 行為模式變遷研究；在零售研究中，用於具有季節變動特徵的銷售量、市場規模的 預測等。ARMA 模型有三種：自我迴歸模型(AR：Auto-regressive)、移動平均模型 (MA：Moving-Average)及混合模型(ARMA：Auto-regressive Moving-Average)
許多研究均認為金融資產報酬具有可預測性，報酬具有序列相關(series
correlation)；換言之，本期報酬會受前幾期報酬影響。例如，Fama(1965)發現美國道 瓊工業指數成份股中有 23 家之股價報酬具有顯著一階正向(positive)之自我相關 (autocorrelation; AR1)。後續其它研究則提出金融資產報酬具有較一般性之自我迴歸 移動平均過程(autoregressive moving average; ARMA(p,q))。(De Bondt and Thaler, 1985, French and Roll, 1986,Fama and French, 1998, Conrad and Kaul, 1988, Lo and
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MacKinlay, 1988, Jegadeesh, 1990, Lo and MacKinlay, 1990, Lehmann, 1990, Chopra et al., 1992, Gençay, 1996)。
(三) Corrado and Su 型態選擇權模型
Black-Scholes 模型在深入價內或深入價外時，常會產生定價誤差(mispricing)，
Black-Scholes 模型在深入價內或深入價外時，常會產生定價誤差(mispricing)，