台股指數現貨收盤價與台指選擇權賣方清算權益值變動率之關聯性研究 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學商學院經營管理碩士學程財金班財管組碩士論文. 治政台股指數現貨收盤價與台指選擇權賣方清算權益值變動大立 ‧ 國. 學. 率之關聯性研究. The Study on the Return and Volatility Relationship between. ‧. the Actuals Closing Price of Taiwan Stock Exchange and. Nat. n. Ch. engchi. er. io. al. Exchange Option. sit. y. Seller Liquidation Value of Equity of the Taiwan Stock. i n U. v. 指導教授：鄭宇庭博士研究生：張雅媛撰. 中華民國一百零五年六月.

(2) 摘要選擇權(Option)是一種風險不對稱的衍生性商品，投資者若對價格看不漲或看不跌，可以選擇賣出選擇權，即賣出買權或賣出賣權，賣方最大的利得是權利金，可增加當前的收入，買權之賣方也可說是做空變動率，若標的物價格大幅變動，變動率會提高而使賣方不利，以價格大幅上漲來看，賣方可能被要求履約，這時賣方之獲利只有所獲得的權利金，賣方之損失可能無限，所以賣出買權的風險極高。為了確保選擇權賣方於未來買方要求履約時仍具有履約之能力，以及保障期貨商. 政治大. 及期貨交易人之相對人之利益，針對選擇權賣方部位在逐日向收盤價對齊後之清算權. 立. 益值的損益變化情形加以控管，避免投資者損失風險擴大，發生超額損失，造成違約，. ‧ 國. 學. 變成期貨商財務負擔。. 所以，在選擇權的交易市場上，投資者對於特定商品的未來趨勢的判斷，將是投. ‧. 資者是否可以在選擇權的市場上可以獲利與否的重要關鍵因子，畢竟對於特定商品的. y. Nat. sit. 未來趨勢很難預測。因此，基於未來趨勢的判斷對選擇權的商品交易是相當重要的角. n. al. er. io. 度，本研究在考慮透過台股指數現貨收盤價與台指選擇權賣方清算權益值的變動關聯. i n U. v. 的探討，藉以瞭解台指選擇權賣方是否可以經由台股指數的收盤價變動，作為投資的. Ch. engchi. 參考依據。研究分析所得到的結論：. 一、台股指數現貨收盤價下跌會帶動台指選擇權賣方的投資意願；二、台指選擇權賣方在合約期間內有近七成的時間會倚重同時期台指收盤價的變動；三、台指選擇權賣方的清算權益值的最大漲幅是台指收盤價的最大漲幅的10倍；四、收盤價與權益值之波動率關係存在著高度相關性。. 【關鍵字】台指選擇權、收盤價、波動率、變動率.

(3) 目錄摘要................................................................................................................................ 1 目錄................................................................................................................................ I 表目錄........................................................................................................................... II 圖目錄.......................................................................................................................... III 第壹章緒論................................................................................................................ 1 第一節研究背景與動機.................................................................................... 1 第二節研究目的................................................................................................ 5. 政治大文獻探討........................................................................................................ 8 立. 第三節研究流程................................................................................................ 6 第貳章. ‧ 國. 學. 第一節衍生性金融商品.................................................................................... 8 第二節選擇權之概述...................................................................................... 10. ‧. 第三節台指選擇權.......................................................................................... 20. y. Nat. 第四節選擇權國內外相關文獻...................................................................... 27. io. sit. 第參章研究方法...................................................................................................... 33. n. al. er. 第一節資料來源.............................................................................................. 33. Ch. i n U. v. 第二節操作性變數定義.................................................................................. 33. engchi. 第三節分析方法.............................................................................................. 34 第肆章實證分析...................................................................................................... 37 第一節描述性統計.......................................................................................... 37 第二節變動率關聯分析.................................................................................. 44 第三節波動率關聯分析.................................................................................. 47 第伍章結論與建議.................................................................................................. 58 第一節結論...................................................................................................... 58 第二節建議...................................................................................................... 60 參考文獻...................................................................................................................... 62. I.

(4) 表目錄表 1- 1 Global Futures and Options Volume....................................................................... 23 表 1- 2 Top Exchanges of 78 Exchanges Worldwide............................................................ 2 表 1- 3 Top Contracts of Equity Index at 78 Exchanges Worldwide .................................... 3 表 2- 1 台灣證券交易所股價指數選擇權契約規格 ........................................................ 23 表 3- 1 列聯表示意 ............................................................................................................ 35 表 4- 1 台股指數收盤價與選擇權賣方清算權益值之漲跌現況 ................................... 41 表 4- 2 台股指數收盤價與選擇權賣方清算權益值之五日波動率 .............................. 477. 政治大表 4- 4 台股指數收盤價與選擇權賣方清算權益值之二十日波動率 .......................... 554 立表 4- 3 台股指數收盤價與選擇權賣方清算權益值之十日波動率 ................................ 51. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. II. i n U. v.

(5) 圖目錄圖 1- 1 Global Futures and Options Volume by Region ....................................................... 4 圖 1- 2 2015 年法人之國內股價指數選擇權契約數交易總量 ......................................... 4 圖 1- 3 2015 年自然人之國內股價指數選擇權契約數交易總量 ..................................... 5 圖 1- 4 研究流程 ................................................................................................................. 7 圖 4- 1 台股指數現貨收盤價之趨勢圖 ........................................................................... 37 圖 4- 2 台指選擇權賣方清算權益值之趨勢圖 ............................................................... 38 圖 4- 3 台股指數現貨每週收盤價趨勢圖 ..................................................................... 399. 政治大圖 4- 5 台股指數現貨收盤價與選擇權賣方清算權益值之散布圖 ................................ 41 立圖 4- 4 台指選擇權賣方每週清算權益值趨勢圖 ........................................................... 40. ‧ 國. 學. 圖 4- 6 台股指數現貨收盤價之變動率趨勢圖 ................................................................ 44 圖 4- 7 台股選擇權賣方清算權益值之變動率趨勢圖 .................................................... 45. ‧. 圖 4- 8 台股指數現貨收盤價與選擇權賣方清算權益值之變動率散布圖 .................... 46. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. III. i n U. v.

(6) 第壹章緒論本章於第一節簡單敘述探討台指選擇權市場的背景與研究動機，並於第二節擬訂研究目的，最後，將整體的研究流程在第三節中闡述。. 第一節研究背景與動機近十年來，全球金融環境變化迅速，隨著金融自由化、國際化與證券化的趨勢，衍生性金融商品在全球金融世界的影響愈來愈重要，為了克服各類價格風險，滿足投. 政治大許多不同型態的衍生性金融商品不斷地被創造包裝出來，為有效管理風險，無法忽略立. 資者對於避險工具的需求，藉由衍生性金融商品把風險移轉給願意承擔風險的投機者，. 衍生性金融商品。. ‧ 國. 學. 根據調查，全球衍生性金融商品的整體交易量逐年成長，2015 年變得更加迅速，. ‧. 其中期貨與選擇權的交易量，以全球 78 個主要衍生性商品交易所來看，在 2015 年達. y. Nat. 247.8 億，較 2014 年成長 13.5%，為 2010 年以來成長率最高的一年，交易量的成長. er. io. sit. 主要來自亞太地區的交易活動激增，其交易量占總交易量高達 39.2%，位居第一，其次為北美地區 33.1%，第三為歐洲地區 19.3%，亞太地區在 2015 年的交易量成長率達. al. n. v i n 33.7%，為 2011 年以來成長率最高的一年，其中表現出色的國家有中國大陸、印度、 Ch engchi U 南韓、新加坡及台灣，均呈現兩位數的成長，整體衍生性金融商品市場有日益擴大的趨勢。表 1- 1 Global Futures and Options Volume. (單位:口). Jan-Dec 2015. Jan-Dec 2014. Growth rate % Change. Futures. 14,479,909,196. 12,140,499,920. 19.3%. Options. 10,295,852,158. 9,692,431,660. 6.2%. Total. 24,775,761,354. 21,832,931,580. 13.5%. 資料來源:Futures Industry Association, Inc. (FIA). 1.

(7) 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0%. 39.2%. 33.1%. 9,701,681,822. 8,195,399,670. 19.3% 4,769,831,611. 5.9%. 2.7%. 1,450,744,978. 658,103,273 Asia-Pacific. North America. Europe. Latin America. Other. 資料來源:Futures Industry Association, Inc. (FIA) 圖 1- 2 Global Futures and Options Volume by Region (單位:口). 政治大. 全球 78 個衍生性商品交易所在 2015 年的成長表現，台灣期貨交易所整體交易量. 立. 的成長率 30.7%，排名第 19，維持與 2014 年排名相同，以 2015 年股價指數期貨與選. ‧ 國. 學. 擇權類別的商品交易量來看，前十大交易量中以股價指數選擇權商品居多，台灣期貨交易所以股價指數選擇權商品的交易量表現突出，高居第十名。. ‧ y. Nat. Top Exchangs 1 CME Group 2 National Stock Exchange of India 3 Eurex 4 Intercontinental Exchange 5 Moscow Exchange 6 BM&Fbovespa 7 CBOE Holdings 8 Dalian Commodity Exchange 9 Zhengzhou Commodity Exchange 10 Shanghai Futures Exchange 11 Nasdaq 12 Korea Exchange 13 BSE 14 JSE Securities Exchange 15 BATS Exchange 16 Japan Exchange 17 Hong Kong Exchanges & Clearing 18 China Financial Futures Exchange 19 Taiwan Futures Exchange. JAN-DEC 2015 3,531,760,591 3,031,892,784 2,272,445,891 1,998,810,416 1,659,441,584 1,358,592,857 1,173,934,104 1,116,323,375 1,070,335,606 1,050,494,146 1,045,646,992 794,935,326 614,894,523 488,515,433 397,881,184 361,459,935 359,364,547 321,590,923 264,495,660. n. al. Ch. Growth rate JAN-DEC 2014 % CHANGE 3,442,770,984 2.60% 1,880,363,732 61.20% 2,097,975,470 8.30% 2,215,559,295 -9.80% 1,413,222,196 17.40% 1,420,479,205 -4.40% 1,325,391,523 -11.40% 769,637,041 45.00% 676,343,283 58.30% 842,294,223 24.70% 1,147,450,449 -8.90% 677,765,128 17.30% 754,992,572 -18.60% 299,742,584 63.00% 201,985,667 97.00% 309,732,384 16.70% 319,590,751 12.40% 217,581,145 47.80% 202,411,093 30.70%. er. io. sit. 表 1-2 Top Exchanges of 78 Exchanges Worldwide. engchi. 2. i n U. v.

(8) 表 1-3 Top Contracts of Equity Index at 78 Exchanges Worldwide Top Contracts of Equity Index 1 CNX Nifty Options, National Stock Exchange of India 2 SPDR S&P 500 ETF Options * 3 Kospi 200 Options, Korea Exchange 4 E-mini S&P 500 Futures, Chicago Mercantile Exchange 5 Euro Stoxx 50 Futures, Eurex 6 Euro Stoxx 50 Options, Eurex 7 CSI 300 Futures, China Financial Futures Exchange 8 Nikkei 225 Mini Futures, Japan Exchange 9 S&P 500 Options, Chicago Board Options Exchange 10 Taifex Options, Taiwan Futures Exchange. Growth rate JAN-DEC 2015 JAN-DEC 2014 % CHANGE 1,765,858,934 972,738,636 81.50% 655,942,274 609,148,644 7.70% 488,009,055 462,010,885 5.60% 429,803,221 425,020,210 1.10% 341,824,375 293,837,558 16.30% 299,881,600 241,254,907 24.30% 267,007,814 216,658,274 23.20% 247,159,359 199,121,967 24.10% 236,532,325 223,798,536 5.70% 191,513,144 151,620,546 26.30%. 政治大. 資料來源:Futures Industry Association, Inc.(FIA). 立. ‧ 國. 學. 選擇權是投資者對於特定標的物的未來價值，以約定的價格(履約價)進行買進或賣出所訂定的一項契約，並且藉由權利金的高低來衡量選擇權的價值，其中買入選擇. ‧. 權的投資者，必需支付權利金後即可具有權利在未來到期日或之前，得主動的以約定. sit. y. Nat. 價格(履約價)購買或出售一定數量的特定標的物，賣出選擇權的投資者則是收取權利. al. er. io. 金後有義務在未來的到期日或之前，被動的以約定價格(履約價)出售或購買一定數量. v. n. 的特定標的物。所以，權利金成為了選擇權市場中投資者可以獲得收益的來源。. Ch. engchi. i n U. 然而，在現實生活中的金融市場，其變動趨勢是瞬息萬變，致使金融商品在市場的未來價值相對變得難以估價，甚至市場還會受到國際經濟環境的影響，牽動到國內金融市場的漲跌走勢，或者是受到國際市場的景氣影響，導致國內金融市場的衰退現象的出現等情況，如此種種影響金融市場的現象都會造成投資者進入選擇權市場的影響。在熟知經濟環境、社會環境、政治環境等因素對金融市場的影響之後，啟發開始從事選擇權相關議題之探討的構想，國內選擇權的商品包含股價指數、股票、黃金等，依據期交所 2015 年的選擇權交易量的資料來看，股價指數選擇權的契約交易量占期貨與選擇權契約交易總量的七成以上，故本研究考量以台股指數現貨為標的來探討台指選擇權的議題。. 3.

(9) 另外，根據臺灣期貨交易所公布的 2015 年法人與自然人的股價指數選擇權契約數交易總量(如圖 1-2 及圖 1-3)來看，首先，從法人的股價指數選擇權契約數交易總量來看，法人買方的交易契約數在最高可以來到 218 萬 6,458 件，賣方則是可以到達 211 萬 4,919 件，最低則是出現在二月，因季節節慶的因素，當月的交易日相對少了將近一週以上，但交易契約數在買方的部分，也來到了 51 萬 6,786 件，賣方的部分也有 37 萬 3,763 件，由此顯示法人對於選擇權商品交易市場的重視。. 2,500,000. 政治大. 2,186,458. 2,000,000. ‧ 國. 1,486,345. 2,114,919. 1,297,983. 953,647. 1,800,312. 959,203 1,396,512. 1,195,526. sit. Nat. 803,708. y. 1,254,302 1,188,080 728,300. io. n. al. er. 373,763. 0. 1,510,587 1,394,110. 1,559,247. 1,772,827. 516,786. 500,000. 1,522,379. ‧. 契約數. 1,000,000. 立. 1,744,627. 學. 1,500,000. 1,869,955. 1,865,962. Ch. i n U. v. e n g c法人_賣方 hi. 法人_買方. 圖 1- 2 2015 年法人之國內股價指數選擇權契約數交易總量. 4. 1,441,039.

(10) 10,000,000. 9,237,411 8,514,037. 9,000,000. 7,944,688. 7,709,035. 8,000,000 6,871,307 7,000,000. 6,535,623. 7,117,470 6,910,620. 契約數. 7,447,409 6,752,763 8,938,432. 8,668,139 7,521,287 7,947,337 6,801,196. 8,290,226. 6,000,000 5,000,000. 7,742,210. 6,831,359. 4,000,000. 3,290,587. 6,675,173. 8,839,477. 6,995,779 7,037,593. 3,000,000 2,000,000. 3,426,535. 1,000,000 0. 自然人_賣方政治大圖 1- 3 2015 年自然人之國內股價指數選擇權契約數交易總量立自然人_買方. ‧ 國. 學. 其次，從自然人的股價指數選擇權契約數交易總量來看，自然人買方的交易契約. ‧. 數最高可以來到 923 萬 7,411 件，賣方則是可以到達 893 萬 8,432 件，最低也是出現. sit. y. Nat. 在二月，但交易契約數在買方的部分，也達到 329 萬 587 件，賣方的部分也有 342 萬. al. er. io. 6,535 件，由此顯示自然人對於選擇權商品交易市場的重視。由此可知，台股指數選. v. n. 擇權的市場是目前較被投資者所青睞的商品之一，在這樣的動機的引導下，本文將著. Ch. engchi. i n U. 重於此一被重視的交易商品的研究，探討台股指數與台指選擇權之間的關係，進而作為提高投資者參考的依據。. 第二節研究目的基於研究背景與動機的啟發，以及衡量數據資料蒐集的可行性，本研究是以台股指數現貨收盤價與台指選擇權賣方清算權益值等資料的趨勢為主要探討的範疇，經由統計分析的方法利用，進一步的探討在收盤價與權益值之波動的關聯性。整體而言，研究目的如下：一、探討台股指數現貨收盤價與台指選擇權賣方清算權益值之整體的趨勢，以及漲跌的情況。. 5.

(11) 二、探討台股指數現貨收盤價與台指選擇權賣方清算權益值之變動率的脈動及其關聯性。三、探討台股指數現貨收盤價與台指選擇權賣方清算權益值之波動率的走勢及其關聯性。. 第三節研究流程本論文的研究流程(如圖 1-4)區分四個階段進行，如下：一、背景、動機與目的：考慮市場的整體環境與熟悉的產業，選擇數個想要探討的方向，再從數個方向篩選一個最適當及有能力執行的主題，之後再根據這個主題去. 政治大二、文獻探討：在確定研究主題之後，可以依據主題的方向開始著手進行與主題相仿立訂定研究目的。. ‧ 國. 學. 之文獻或名詞定義等內容的蒐集作業，並且按照蒐集的文獻資料實施整理與文稿的撰寫。. ‧. 三、資料整理與分析：在進行相關文獻蒐集的同時，也可以針對研究主題的相關數據. sit. y. Nat. 資料開始進行蒐集與整理，等到數據資料蒐集已經可以滿足分析的條件時，便開. al. er. io. 始對數據資料實施研究分析作業。. v. n. 四、結論與建議：根據分析結果整理綜合性的結論，以及經由綜合性的結論提出可行之建議。. Ch. engchi. 6. i n U.

(12) •研究背景 •研究動機 •研究目的. 背景、動機與目的. •選擇權之相關文獻蒐集. 文獻探討. 資料整理資料分析. 立. •資料蒐集與整理 •研究分析. 政治大結論與建議. ‧. ‧ 國. 學圖 1- 4 研究流程. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 7. i n U. v. •結論 •建議.

(13) 第貳章文獻探討近年來國內證券化金融產品和衍生性金融工具的發展促進了金融市場的競爭與整合，有愈來愈多學者投入鑽研衍生性金融商品與選擇權之研究，因此，本章擬分別針對衍生性金融商品、選擇權及台指選擇權等三部分的文獻，進行蒐整與探討。首先，在第一節中，針對有關衍生性金融商品進行探討，其次，於第二、三節探討有關選擇權及台指選擇權等相關文獻進行說明，最後，在第三節中，回顧有關選擇權與臺指選擇權等相關文獻進行探討。. 第一節衍生性金融商品一、衍生性金融商品. 立. 政治大. 衍生性金融商品(Financial Derivatives)亦可簡稱為「衍生性商品」，是一種財務. ‧ 國. 學. 工具或契約，係由傳統或現貨金融市場(包括貨幣、債券、股票市場、外匯市場等)中標的資產所衍生出來的商品，其價值係由買賣雙方根據標的資產價值如外匯匯率、. ‧. 短期票券利率、股票價格或其他指標(如股價指數與物價指數)所決定，基本上可分為. y. Nat. sit. 選擇權、期貨契約、遠期契約及金融交換這四種類型，而根據這四種基本類型間交. n. al. er. io. 叉組合，可以更進一步再發展出多元化的衍生性金融商品。台灣目前的衍生性金融. i n U. v. 商品有遠期契約、期貨、選擇權、認購(售)權證及金融交換等商品。. Ch. engchi. 另依我國財務會計準則公報第 34 號對衍生性金融商品之定義；係指財務會計準則公報規範範圍且同時具有下列三項特性之合約：(1)其價值之變動係反應特定變數 (有時稱為標的)之變動，例如利率、匯率、金融商品價格、商品價格、信用等級信用指數、價格指數、費率指數或其他變數之變動。(2)相對於對市場情況之變動有類似反應之其他類型合約，只須較小金額之原始淨投資者或無須原始淨投資者。(3)於未來日期交割。衍生性金融商品可在集中市場與店頭市場進行交易，商品契約較「標準化」之產品，大多在「集中市場」進行交易，例如，在交易所上市的期貨與選擇權，然而產品的訂價，需極艱深的數理方法推導求出產品的價值，並非一般人可輕易理解，不過，. 8.

(14) 因公開買賣，所以有市價可供參考；而可進行「客制化」之產品，則多數在「店頭市場」進行交易，因未有公開買賣，所以缺乏客觀的價格依據；透過交易所交易之衍生性金融商品係採逐日清算方式，較無信用風險的問題，而透過店頭市場交易的商品之執行與清算係透過交易雙方本身，因此存在信用風險的問題。另外，集中市場交易規範較 OTC 市場多且嚴謹。衍生性金融商品的使用動機，可區分為避險與非避險兩種不同動機(Allayannis et al., 2009; Guay and Kothari, 2003 ; Guay, 1999)。由於擁有規避風險、低交易成本、高報酬的特性，現階段衍生性金融商品已成為熱門的避險或投資工具。衍生性金融商. 政治大作，能減少利率、匯率或原物料價格波動所產生的風險，可使公司盈餘相對平穩，立品使用動機可區分為避險與非避險兩種類型；從事避險目的衍生性金融商品之操. 提高盈餘資訊的相對價值攸關性；反之，從事非避險目的之衍生性金融商品交易，. ‧ 國. 學. 則使公司盈餘的波動性增加，降低盈餘資訊的相對價值攸關性(陳慶隆、林秀謙、盧. ‧. 鎮瑋，2014)。. y. Nat. 二、衍生性商品的種類. n. (一) 選擇權(Option). al. er. io. 分述於後：. sit. 有關衍生性商品可區分為選擇權、期貨契約、遠期契約及金融交換契約四類，茲. Ch. engchi. i n U. v. 選擇權乃指當契約的買方付出權利金後，即獲有在特定期間內向契約的賣方依履約價格買入或賣出一定數量的標的物的權利，有買進標的物的權利，稱為買權，及賣出標的物的權利，稱為賣權。 (二) 期貨契約(Futures) 期貨係一種標準化的財務契約，訂約雙方於未來的某一特定日，以約定的價格買進或賣出一定數量與品質的商品，而為確保交易能夠安全執行，買賣雙方均要繳交保證金，此種契約便是所謂的期貨。隨著台灣資本市場的自由化與國際化，我國本土期貨商品台指期貨已於 1998 年 7 月 21 日正式掛牌交易，1 年之後台灣期貨交易所又推出了電子類股指數期貨與金融類股指數期貨兩種商品。同時，為了讓市場能吸引更多 9.

(15) 的參與者，並於 2001 年 4 月 21 日推出小型台指期貨，其契約乘數僅台指期貨的四分之一，更適合一般小額的資金。之後於 2003 年 6 月 30 日再推出台灣 50 指數期貨。 (三) 遠期契約 (Forward Contract) 遠期契約為交易雙方自行協議在某一特定日，買方(賣方) 可以特定價格買進(賣出)某資產的契約，以滿足雙方的需求。台灣現階段的遠期契約有遠期利率契約及遠期外匯契約。遠期契約與期貨契約(Futures)十分相似，二者不同特性包括：(1)期貨契約於期貨交易所買賣交易，遠期契約則由雙方自行決定磋商契約之地點；(2)期貨契約中之標的. 政治大因此屬於標準契約；(3)期貨契約之參與者需繳交保證金(初始保證金)，且保證金不足立物、合約數量、合約價格、合約到期日等條件，非由雙方自行議定而是由交易所制定，. 時(維持保證金)須追繳保證金，否則將被迫將合約反向平倉(俗稱斷頭)，以確保交易安. ‧ 國. 學. 全。遠期合約早在 12 世紀在歐洲市集就已出現，期貨契約也早在 17 世紀中的大阪交. ‧. 易。. y. Nat. (四) 金融交換(Swap). er. io. sit. 交換是一種以物易物的互利行為，運用在金融工具的操作上，即為金融交換乃指兩個或兩個以上的經濟個體(銀行或企業)在相互約定的條件(包括幣別、金額、期間、. al. n. v i n 計息方式、利率及匯率)下，將握有的資產或負債與對方交換的契約。目前台灣開放的 Ch engchi U. 金融交換有利率交換、貨幣交換及股權交換等(林煜宗，2000；謝劍平、2014；邱富農， 2016)。. 第二節選擇權之概述一、選擇權淵源選擇權起源於十七世紀荷蘭人購買鬱金香時獲利避險運用的工具。選擇權最早被記載在文獻上的紀錄，是在十七世紀初期時，在荷蘭鬱金香被認為是貴族的象徵，當時被有心人士炒作，致使鬱金香球莖的價格一路狂飆，遂帶動了鬱金香球莖選擇權市場的發展，囿於制度的不完善及泡沫化的價格崩盤，造成選擇權的賣方不. 10.

(16) 履行義務，最後鬱金香球莖選擇權市場終於在 1636 年瓦解。美國證管會於 1930 年代正式將選擇權交易納入監管，並將券商組成一個有買賣權制度的店頭市場，1973 年美國正式成立全球第一個選擇權集中交易市場：芝加哥選擇權交易所(Chicago Board Option Exchange，CBOE)，同年 Fisher Black 與 Myron Scholes 發表了歐式買權的評價論文，首度以套利關係導出歐式股票選擇權的均衡價格關係，提出了 Black-Scholes-Merton 選擇權訂價模型供選擇權定價之用，自此提升了選擇權的應用與發展，Fisher Black 與 Myron Scholes 學者本身為物理學家及數學家，利用物理學上的「熱傳導原理」找出金融市場上商品價格失衡之處，以獲得. 政治大速。之後，隨著交易市場的成熟以及契約的標準化，成交量快速成長，而為提供更立風險套利的機會，從此套利變成金融商品定價的最重要觀念，使金融創新更為快. 多元的新金融商品供投資人投資選擇，1983 年 CBOE 推出全球最早發行的股價指數. ‧ 國. 學. 選擇權－S&P100 指數選擇權，成為全球成交量最大的選擇權契約。同年費城交易所. ‧. (PHLX)推出第一個外匯選擇權。我國在 1998 年正式成立台灣期貨交易所，同時推. y. Nat. 出第一項商品「台指期貨」。2001 年 12 月推出「臺指選擇權」，國內期貨交易從期貨. er. io. sit. 商品拓展至選擇權商品，市場之避險管道更趨多元化。2003 年 1 月推出我國第一項非指數型商品「股票選擇權」，更加深了台灣金融市場的蓬勃發展。. n. al. 二、選擇權定義. Ch. engchi. i n U. v. 選擇權是一種權利與義務分開來交易的契約，買賣雙方同意依約交易，交易的價金是權利金(Premium)，買方只要支付權利金，就可以依契約行使權利，擁有履約的權利但没有義務，不必負擔任何的法律違約責任；賣方收取權利金，把權利拋出，只要買方提出履約權利時，就必須承擔義務，且繳交保證金來擔保履約的義務。在店頭市場，每售出一張選擇權，必須有對應的標的物商品存貨做準備；在集中市場如：期貨交易所，選擇權以標準化的法定契約提供買賣雙方依約交易，選擇權的標準化包括：資產標的、履約價格、履約方向、履約期間、契約量、到期交割月份、交割方式及地點、最小跳動點、漲跌幅限制等，資產標的有股票、指數、外匯、利率、商品等現貨或期貨。 11.

(17) 選擇權的買方保有在特定的日期或之前，以特定的價格買進或賣出一定數量之特定標的物的權利，分為買權(call option)與賣權(put option)： (一) 買權(call option)的買方支付權利金，向賣方取得一個買進持有資產的權利，買方關心著標的資產未來行情價格的漲跌，當標的資產大漲時，買方就可以依契約履約而持有資產，賣方只好給予買方標的資產，當標的資產行情不漲反跌，買方没有道理履約，可以選擇放棄購買該標的資產。因此，想買進持有資產而怕套牢者，可以考慮買進該資產的買權。 (二)賣權(put option)的買方支付權利金給賣方，可以擁有依契約向賣權的賣方出售. 政治大可圖，當標的資產下跌時，買方履約放空標的資產有利可圖，賣方只好接受買立標的資產的權利，但没有必要出售的義務，買方關心著標的資產行情是否可利. 方抛出的資產，當標的資產不跌反漲，買方没有道理履約，可以選擇放棄放空. ‧ 國. 學. 標的資產。因此，想要放空標的資產而怕被軌空者，可以考慮買進該資產的賣. ‧. 權。買權與賣權是不同的合約，不可以相互抵銷，只能以買賣相同(到期日、履. y. Nat. 約價格及標的物)的選擇權來沖銷。. er. io. sit. 選擇權買賣雙方之契約權利與義務，於交易所透過以下方式可以獲得解決： (一)買方任由選擇權到期不履約，則權利金由賣方取得，賣方之義務也跟著解除。. al. n. v i n (二)買方在到期日之前履約，賣方必須接受履約條件，賣方獲得所有權利金。 Ch engchi U. (三)買方或賣方取得相反之選擇權部位平倉，解除了所有未來之義務。三、選擇權的履約時機選擇權因買方執行權利的時間不同，可分為：. (一) 歐式選擇權(European option)：買方買入選擇權後，在最後履約期日前不可行使履約權利，必須於契約到期時，方可行使權利。 (二) 美式選擇權(American option)：買方買入選擇權後，於到期日前的任一時點皆可行使權利。 (三) 百慕達式選擇權(Bermudan option)：介於歐式與美式選擇權之間，可於契約到期日前之某些特定時點行使權利。 12.

(18) 由於美式隨時可能被要求履約，歐式買方不能於到期日前行使權利，在全球股價指數選擇權僅芝加哥選擇權交易所史坦普 100(S&P100)指數選擇權採美式，多數交易所上市之選擇權均以歐式為主。在台灣期貨交易所所交易的台指選擇權與股票選擇權則是屬於歐式選擇權。由於歐式選擇權的買方有權於到期日時，依市場情況來決定是否執行選擇權利，而決定是否執行的關鍵在於選擇權的到期履約價值。當到期時如履約價值大於零，則有利交易人執行權利；反之，如到期時履約價值小於零，交易人執行權利將會有所損失，所以不具執行價值。因此，買賣雙方選擇權獲利的關鍵在於：. 政治大. (一) 能否正確的研判市場行情趨勢 (二) 選定最佳投資策略. 立. (三) 可靈活調整持股部位。. ‧ 國. 學. 四、選擇權的風險. ‧. 選擇權風險源自於選擇權獨特的評價方式，此風險可以衡量選擇權價格對於市場. y. Nat. 變數變動的敏感度。選擇權價格係標的物價格、執行價格、標的物價格波動性、到期. er. io. sit. 日及利率的函數，因此任一因素或數項因素變動皆會影響選擇權的價格。由於變數與選擇權價格間的變動關係呈非線性(nonlinear)關係，故選擇權風險甚難掌握。. n. al. Ch. 選擇權敏感度指標包含下列五種：. engchi. i n U. v. Delta. 選擇權價格對其標的物價格變動的敏感度. Gamma. 標的物價格變動導致 Delta 值變動的數額. Vega/Kappa. 選擇權價格對其標的物價格波動性的敏感度. Theta. 選擇權價格隨著時間經過而變動的數額. Rho. 選擇權價格對短期利率變動的敏感度. 選擇權是一種風險不對稱的金融商品，買方在支付權利金後，對賣方只有買進或賣出的權利但無義務，然賣方於收取權利金後即負應賣或應買的義務。交易所交. 13.

(19) 易的選擇權之買方在購買之時就付出全部的權利金(Premium)，不管標的物價格如何變化，這是買方所可能遭受之損失的極限，因此，買方没有繳交保證金之必要，相對的，選擇權之賣方則須繳足保證金去掩蔽其部位之可能風險，以保證當買方想要履約時，賣方有履行合約的誠意與能力。五、選擇權模型 (一) Black-Scholes 選擇權模型美國財務經濟學家 Fischer Black and Myron Scholes 於 1973 年聯合提出 BlackScholes 選擇權模型。Black and Scholes (1973)建構 B-S 選擇權定價模型(Black Scholes. 政治大種以市價價格變動定價的衍生金融工具的合理定價奠定了基礎。歷經約 40 年的驗立. Option Pricing Model)為包括股票、債券、貨幣、商品在內的新興衍生金融市場的各. 證，目前仍為研究學者及實務界所廣泛使用。Black and Scholes 是應用求解偏微分方. ‧ 國. 學. 程式，再以變數變換的方式求解。因其定價方式具易理解性、求解容易、可擴充至. y. Nat. (二) ARMA 選擇權模型. ‧. 多變數，且具封閉解，故能獲得學者的認同。. er. io. sit. ARMA 模型(Auto-Regressive and Moving Average Model)是研究時間序列的重要方法，由自我迴歸模型(簡稱 AR 模型)與滑動平均模型(簡稱 MA 模型)為基礎“混. al. n. v i n 合”構成。在市場研究中常用於長期追蹤資料的研究，如：Panel 研究中，用於消費 Ch engchi U 行為模式變遷研究；在零售研究中，用於具有季節變動特徵的銷售量、市場規模的. 預測等。ARMA 模型有三種：自我迴歸模型(AR：Auto-regressive)、移動平均模型 (MA：Moving-Average)及混合模型(ARMA：Auto-regressive Moving-Average) 許多研究均認為金融資產報酬具有可預測性，報酬具有序列相關(series correlation)；換言之，本期報酬會受前幾期報酬影響。例如，Fama(1965)發現美國道瓊工業指數成份股中有 23 家之股價報酬具有顯著一階正向(positive)之自我相關 (autocorrelation; AR1)。後續其它研究則提出金融資產報酬具有較一般性之自我迴歸移動平均過程(autoregressive moving average; ARMA(p,q))。(De Bondt and Thaler, 1985, French and Roll, 1986,Fama and French, 1998, Conrad and Kaul, 1988, Lo and 14.

(20) MacKinlay, 1988, Jegadeesh, 1990, Lo and MacKinlay, 1990, Lehmann, 1990, Chopra et al., 1992, Gençay, 1996)。 (三) Corrado and Su 型態選擇權模型 Black-Scholes 模型在深入價內或深入價外時，常會產生定價誤差(mispricing)，造成定價效率不彰。而定價誤差的來源可能是為簡化求解過程，而假設模型的相關變數為固定不變的常數( Corrado and Su, 1996)。Black and Scholes(1973)及 Officer(1973)以實證方式研究資產報酬率的波動度發現，波動度為一非固定常數； Engle (1982)及 Bollerslev(1986)均認為波動度具有條件異質變異(conditional. 政治大 and Stein(1991)、Wiggins(1987)、Huang and Wu (2004)及 Wang and Wu(2011)多位學立. heteroskedasticity)的現象。Heston (1993)、Hull and White(1987)、Scott(1987)、Stein. 者研究發現，在固定波動率的假設之下，Black-Scholes 模型所計算出的選擇權價格. ‧ 國. 學. 將會和實際交易價格有顯著的差異。. ‧. 又 Manaster and Rendleman(1982)將每日選擇權收盤價格及股價資料套用到. y. Nat. Black-Scholes 評價模型，該實證研究指出每日選擇權價格會領先於股價 24 小時。而. er. io. sit. Chiras and Manaster(1978)也應用了 Black-Scholes 評價模型來驗證選擇權價格能夠預測股票價格並賺取超額利潤。. n. al. 六、選擇權的交易策略. Ch. engchi. i n U. v. 選擇權的策略可分成單一選擇權操作、選擇權價差交易、選擇權混合部位交易三種方式。 (一) 單一選擇權的操作單一選擇權操作的時機如下： 1. 買入買權(Buy or Long one call) 對市場未來趨勢看漲而希望能在未來以低於市價的價格(即選擇權履約價)買入標的物。計算公式：買權的內含價值＝標的物市價－選擇權履約價－選擇權權利金。因此當標的物市價上揚，致其內含價值大於／等於零時，選擇權買方執行權利是有利的。 15.

(21) (1) 預期未來標的物價格會上漲。 (2) 支付權利金取得選擇權。 (3) 有權利以約定的履約價格、數量，於未來買進標的物商品。 (4) 降低直接放空標的物(現貨或期貨)的風險。 (5) 具履約獲得多頭部位權利。 2. 買入賣權(Buy or Long one put) (1) 預期未來標的物價格下跌。 (2) 有權利以約定的履約價格、數量，於未來賣出標的物商品。. 政治大降低直接作多標的物的風險。立. (3) 遞延賣出標的物之決策。 (4). (5) 具履約獲得空頭部位權利。. ‧ 國. 學. 3. 賣出買權(Write or Short one call). ‧. (1) 預期未來標的物價格會稍為下跌。. y. Nat. (2) 有義務以約定的履約價格、數量，於未來賣出標的商品。. n. al. Ch. 4. 賣出賣權(Write or Short one put). engchi. er. io. (4) 為已持有的標的物提供有限度的避險。. sit. (3) 為已持有的標的物設定賣點，且嚴格執行。. i n U. v. (1) 預期未來標的物價格會稍為上漲。. (2) 有義務以約定的履約價格、數量，於未來買進標的商品。 (3) 具有收取權利金賣出選擇權。 (4) 對持有的標的物設定買點，且嚴格執行。 (5) 為已放空的標的物提供有限度的避險。. 單一選擇權操作時機及預期損益程度：保證金權利金對標的資產. 最大獲利. 16. 最大損失. 損益平衡點.

(22) 之判斷買買權. 無. 付. 大幅看多. 無上限. 權利金支出執行價加權利金. 賣買權. 有. 收. 小幅看空. 權利金收入. 買賣權. 無. 付. 大幅看空執行價減. 無上限. 權利金支出執行價減. 權利金賣賣權. 有. 收. 小幅看多. 同上. 權利金. 權利金收入執行價減. 同上. 權利金. 立. (二) 選擇權價差交易. 政治大. ‧ 國. 學. 選擇權價差交易指的是將同一類不同系列的選擇權組合起來的投資策略。所謂同一類，係指皆為 Call 或皆為 Put，所謂不同系列，則指組合的月份不同或履約價. ‧. 不同，前者稱作水平價差，後著稱作垂直價差。若二者皆不同，則稱作對角價差。. io. y. sit. 看多價差交易. er. 1.. Nat. 垂直價差的兩種型態分敘如下：. (1) 如以買權來組合，則買入履約價較低之 Call，並賣出履約價較高之 Call。. al. n. v i n Ch 如以賣權來組合，則買入履約價較低之 Put。 i U e n g c hPut，並賣出履約價較高之. (2) 2.. 看空價差交易. (1) 如以買權來組合，則買入履約價較高之 Call，並賣出履約價較低之 Call。 (2) 如以賣權來組合，則買入履約價較高之 Put，並賣出履約價較低之 Put。 (三) 選擇權混合部位交易所謂混合部位指的是同時買進或賣出權利期間相同的 Call 或 Put，若履約價相同，則形成跨式(Straddle)，若履約價不同則組合成勒式(Strangle)；Straddle 和 Strangle 之差異，Strangle 之兩個損益平衡點間之距離較 Straddle 大，賠錢機會較大，再者，Strangle 之成本(權利金之和)較 Straddle 低。. 17.

(23) 1. 買進履約價相同的 Call 和 Put，形成下跨式，於期貨大漲或大跌時獲利。 2. 賣出履約價相同的 Call 和 Put，形成上跨式，於期貨在損益兩平區間盤整時獲利。七、選擇權的特性選擇權具有投機、避險及遞延投資決策的特性。 (一) 投機功能當投機者預期未來標的物價格有所變化時，便可買賣選擇權，以賺取利潤。亦即選擇權的買方只須先支付小額權利金，即有可能獲利無限，所以選擇權有以小搏. 政治大具，重要的差別在於選擇權的買方的最大損失為權利金，即購買選擇權的成本，不立大享有較大投資報酬的特性。對投機者而言，期貨與選擇權是類似的金融投資工. 似期貨契約的交易須足額承擔風險。. ‧ 國. 學. (二) 避險. ‧. 為控制風險，確保獲利，透過集中市場交易的選擇權契約，避險者可將未來須. y. Nat. 支付或收到的標的物價格風險降低，當市場的未來發展走勢不確定時，投資者可以. er. io. sit. 購買選擇權的方式規避持有現貨的風險。若市場走勢不利現貨，則選擇權的獲利可以彌補現貨的損失，而市場走勢利於現貨，則選擇權部分也只損失小額權利金。. n. al. (三) 遞延投資決策. Ch. engchi. i n U. v. 選擇權的買方有權於未來的一段期間之中決定是否執行買入或賣出標的物的權利，因此投資者有足夠的時間對標的物之未來行情觀察及判斷，避免於市場趨勢不明朗時做出錯誤的決策。又美式選擇權的買方能於選擇權到期前任一天執行權利，因此持資者在資金不足時可先暫時不執行權利，此策略對於投資人資金的調度較有利。八、交易標的物衍生性金融商品的標的物種類繁多。目前市場上可以進行買賣交易的選擇權標的物商品如下：（一）金融商品 18.

(24) 1. 股票：為目前市場上擁有最多選擇權的標的物，我國現有 39 檔股票選擇權。 2. 股價指數：以股價指數為標的物，如：美國那斯達克指數(NASDAQ Index)、臺灣證券交易所發行的加權股價指數。目前國內有 5 檔股價指數選擇權。 3. 滙率：各國貨幣如日圓、歐元、英鎊、法郎、馬克等。 4. 債券：國庫券、公債。 5. 期貨：指數期貨、利率期貨等。（二）實物商品 1. 貴金屬：黃金、白銀。. 政治大目前台灣期貨交易所有選擇權契約標的物包含台指選擇權(TXO)、電子選擇權立. 2. 農產品：小麥、玉米、黃豆等。. (TEO)、金融選擇權(TFO)、股票選擇權、非金電選擇權(XIO)、櫃買選擇權(GTO)、. ‧ 國. 學. 黃金選擇權(TGO)等交易標的。. ‧. 九、選擇權的保證金. y. Nat. 選擇權交易時，由買方支付權利金，賣方則提出保證金以確保履約義務，因為. er. io. sit. 選擇權是以槓桿操作，故以相對成數的保證金來計算，無需提出標的物的合約總額。亦即當選擇權於買方繳交權利金之後，即可持有權利一直到期限屆滿，期間不. al. n. v i n 須支付其他金額；而當賣方取得權利金之後，為保證到期能履行義務，賣方必須支 Ch engchi U 付一定金額，稱為保證金(margin)。. 一般而言，交易所會訂定原始保證金的最低限額，通常以涵蓋一日可能損失為最大額度，加上每日結算的動作，自賣方持有部位開始日起，選擇權價值每日與市價對齊之變化或每日選擇權價值之變化，賣方按原始保證金之變動需要補繳保證金，使違約風險得以控制。再者，許多交易所對用戶收取之保證金，係採用整戶風險為衡量基礎，對單一交易人持有之所有部位中風險可互抵的部份，予以減收保證金之措施，故可使交易人資金運用更具彈性。此外，時間的流逝對賣出買權者有利，越是接近到期日，任何選擇權的價值都會萎縮，權利金也跟著萎縮，由於權利金是賣方所必須支付保證金的一項函數，因此賣方所支付的保證金也跟著減少，使 19.

(25) 賣方有更多的資本運用於其他用途。十、選擇權的權利金對買方而言，選擇權為一種權利而非義務，為取得此權利，須付出代價，反之，賣方提供權利，亦要收取一定的代價，此代價便是選擇權的價值，也就是權利金(Premium)。權利金價格和一般現貨市場的報價一樣，隨著買賣雙方願意付出接受的交易狀況，形成市場上的供需，當價格達到買賣雙方均能接受的條件時便可成交，價格也就因而決定。權利金的價格係由市場供需所決定，而買賣雙方決定權利金價格時，則受到包. 政治大. 括現貨價格、履約價格、存續期間、波動率、利率、以及現金股利等因素需所影響。. 立. 權利金是由履約價值(exercise value) (或稱內含價值)(intrinsive value)和時間價值(time. ‧ 國. 學. value)組成。而隨著到期日的接近，時間價值會漸漸消逝趨近於零。. ‧. 1.權利金＝內含價值＋時間價值。. y. sit. io. er. 值。. Nat. 2.內含價值：當一張選擇權在價內時，履約價格與期貨價格之差，亦稱履約價. (1)買權之內含價值＝Max[(期貨價格－履約價格)，０]. al. n. v i n (2)賣權之內含價值＝Max[(履約價格－期貨價格)，０] Ch engchi U. 內含價值可分價內(in-the-money)、價外(out-of-the money)及價平(at-the-money)，分述如後： 1. 價內：即內含價值大於 0 之選擇權，當內含價值遠大於 0 稱為深度價內。 2. 價外：即內含價值等於 0 之選擇權，當商品價格小於履約價格的買權或商品價格大於履約價格的賣權。 3. 價平：即內含價值等於 0 之選擇權，其標的物價格等於履約價格。時間價值即權利金超過內含價值的部份，反應出市場對到期前期貨價格可能抵達履約價格之機率評估，受選擇權到期日之長短，期貨價格變動率和利率之影響，當一張選擇權於價外時，時間價值即等於權利金。 20.

(26) 第三節台指選擇權一、台指選擇權之構成要素台指選擇權之構成要素共計六項： (一) 買方(holder)及賣方(writer)，買權(call option)及賣權(put option) 台指選擇權「買權」是買方在約定期間內，以約定之價格，買入台指選擇權的權利，反之「買權」之賣方則有應買方要求，在到期日時履行賣出之義務。「賣權」是買方在約定期間內，以約定之價格，賣出台指選擇權的權利，反之「賣權」之賣方則有應買方要求履行買入之義務因此在買賣雙方會有四種基本組成 (1)買入買. 政治大. 權(buy call) (2)買入賣權(buy put)，(3)賣出買權(sell call)，(4)賣出賣權(sell put)，並由. 立. 此衍生多種操作策略。. ‧ 國. 學. (二) 權利期間. 台指選擇權權利之行使有一定期間，在每個月的第三個星期三為到期日，從交. ‧. 易日到到期日即為權利期間。. sit. y. Nat. (三) 標的物. al. er. io. 台指選擇權的全名為「台灣證券交易所股價指數選擇權契約」，台指選擇權的. v. n. 標的物就是「臺灣證券交易所發行量加權股價指數」，台灣期貨交易所每月提供台. Ch. engchi. i n U. 指選擇權近三個連續月契約以及二個季契約，總共五個契約供市場交易，而季契約固定設在 3、6、9、12 月，而近三個連續月契約，其履約價格間距為 100 點，季契約履約價格以 200 點為一個間距。 (四) 履約價序列台指選擇權新到期月份契約掛牌時及契約存續期間，以前一營業日標的指數收盤價為基準，依履約價格間距，向上及向下連續推出不同之履約價格契約，履約價可分價平履約價、價內履約價及價外履約價，除價平履約價外，其餘兩種履約價對買權跟賣權的意義是不相同的。三種履約價位之意義說明如下： 1.價平履約價：當台指選擇權的履約價格等於標的物現價時，此履約價格即稱為價平. 21.

(27) 履約價，標的物現價通常不會剛好是整數，所以會以最貼近履約價格為價平履約價。 2.價內履約價：表示台指選擇權的履約價格是屬於有內含價值的，對買權而言，履約價低於大盤指數市價，且非最接近價平履約價即可稱為價內履約價之買權；對賣權而言，履約價高於大盤指數市價，且非最接近價平的履約價即可稱為價內之賣權。 3.價外履約價：表示台指選擇權的履約價格全部屬於時間價值，而並沒有任何內含價值的，一旦時間流逝，價格極可能歸零，對買權而言，履約價高於大盤指數市價，且非最接近價平履約價即可稱為價外履約價之買權；對賣權而言，履約價低於大盤. 政治大. 指數市價，且非最接近價平的履約價即可稱為價外之賣權。 (五) 權利金. 立. 權利金(premium)係指買方需支付約定金額，以取得處理標的物之權利，台指選. ‧ 國. 學. 擇權的買方支付權利金後，在權利到期期間，買方同時擁有內含價值及時間價值，. ‧. 意即權利金等於內含價值加上時間價值之和，所謂台指選擇權的內含價值，對買權. y. sit. io. 買權的內含價值＝結算價(現貨價格)－履約價格。. n. al. Ch. 賣權的內含價值＝履約價格－結算價(現貨價格)。. engchi. er. 價格，亦即：. Nat. 意味著標的物的現貨價格高於履約價格，對賣權意味著標的物的現貨價格低於履約. i n U. v. 而台指選擇權的時間價值等於權利金減去內含價值，時間價值會隨著到期日的接近而價值遞減，而到到期日時，時間價值為零，亦即：時間價值＝權利金－內含價值。 (六) 結算交割方式選擇權可分為歐式及美式選擇權，歐式選擇權之買方必須在契約期滿時，才可要求賣方履行賣出或買進標的物之義務；而美式選擇權之買方則可在契約期滿前之任一時點要求隨時履約，台灣期貨交易所之台指選擇權結算方式以歐式為主。台指選擇權結算交割方式，採符合台灣期貨交易所公告範圍之未沖銷價內部位，於到期日當天自動履約，以現金交付或收受履約價格與最後結算價之差額。 22.

(28) 二、台指選擇權之操作特性有關台指選擇權之操作特性如下： (一) 每月皆有到期日，台指選擇權到期後該契約無任何價值。 (二) 只要提供保證金(賣方)及權利金(買方)，作為台指選擇權履約的擔保即可進行交易，投入成本較小。 (三) 因為是以台灣加權股價指數為交易標的，並非擁有現貨，故未對投資人配股、配息。 (四) 無論大盤局勢是空與多或者盤整時，皆有對應操作策略，且沒有次數限制(有口. 政治大 (五) 由交易所選擇特定交易者於市場中進行買賣報價，以提昇選擇權市場之流動立數最大部位限制)，台指選擇權操作策略非常靈活。. 性，該特定人即造市者，造市者的主要功能在於提昇交易市場的價格密接性、. ‧ 國. 學. 連續性、穩定性及市場流動性，並協助交易市場促成公平且資訊透明的交易。. y. Nat. 2011)。. ‧. (六) 交易所會對賣方部位進行每日結算，以確保選擇權買方權益不會損失(徐瑞民，. er. io. sit. 三、台指選擇權合約規格. 表 2- 1 台灣證券交易所股價指數選擇權契約規格. n. al. 項目. i n Ch e n g c 內容 hi U. 交易標的. 臺灣證券交易所發行量加權股價指數. 中文簡稱. 臺指選擇權(臺指買權、臺指賣權). 英文代碼. TXO. 履約型態. 歐式(僅能於到期日行使權利). 契約乘數. 指數每點新臺幣 50 元. 23. v.

(29) 自交易當月起連續 3 個月份，另加上 3 月、6 月、9 月、12 到期契約. 月中 2 個接續的季月，另除每月第 2 個星期三外，得於交易當週之星期三加掛次一個星期三到期之契約。 . 履約價格未達 3,000 點：近月契約為 50 點，季月契約為 100 點。. . 履約價格 3,000 點以上，未達 10,000 點：近月契約為 100 點，季月契約為 200 點。. . 履約價格間. 政治大. 約為 400 點。 . . 立. 交易當週星期三加掛次一個星期三到期之契約，其履. 學. 約價格間距同近月契約。. 各契約自到期日之前一個星期三起，於前一營業日標. ‧. ‧ 國. 距. 履約價格 10,000 點以上：近月契約為 200 點，季月契. 的指數收盤價上下 3%間，履約價格間距為近月契約. y. Nat. n. er. io. al. sit. 之二分之一。. i n U. v. 新契約掛牌時及契約存續期間，以前一營業日標的指數收盤. Ch. engchi. 價為基準，依履約價格間距，向上及向下連續推出不同之履約價格契約至滿足下列條件為止：交易當週星期三加掛次一個星期三到期之契約，最高及最低契約序列. 履約價格涵蓋基準指數之上下 7%。交易月份起之 3 個連續近月契約，最高及最低履約價格涵蓋基準指數之上下 15%。接續之 2 個季月契約，最高及最低履約價格涵蓋基準指數之上下 20%。. 24.

(30) 報價未滿 10 點：0.1 點(5 元) 報價 10 點以上，未滿 50 點：0.5 點(25 元) 權利金報價報價 50 點以上，未滿 500 點：1 點(50 元) 單位報價 500 點以上，未滿 1,000 點：5 點(250 元) 報價 1,000 點以上：10 點(500 元) 權利金每日最大漲跌點數以前一營業日臺灣證券交易所發行每日漲跌幅量加權股價指數收盤價之 10%為限. 政治大得逾本公司公告之限制標準。立. 交易人於任何時間持有本契約同一方之未了結部位總和，不. ‧ 國. 學. 所謂同一方未了結部位，係指買進買權與賣出賣權之部位合. 部位限制. 計數，或賣出買權與買進賣權之部位合計數法人機構基於避. ‧. 險需求得向本公司申請放寬部位限制綜合帳戶，除免主動揭. y. Nat. sit. 露個別交易人者適用法人部位限制外，持有部位不受本公司. n. al. er. io. 公告之部位限制。. Ch. i n U. v. . 本契約之交易日與臺灣證券交易所交易日相同. . 交易時間為營業日上午 8:45~下午 1:45. . 到期契約最後交易日之交易時間為上午 8:45 ~ 下午 1:30. 交易時間. engchi. 各月份契約的最後交易日為各該契約交割月份第 3 個星期最後交易日三；交易當週星期三加掛之契約，其最後交易日為掛牌日之次一個星期三。到期日. 同最後交易日. 25.

(31) 以到期日臺灣證券交易所當日交易時間收盤前三十分鐘內所最後結算價提供標的指數之簡單算術平均價訂之。其計算方式，由本公司另訂之。符合本公司公告範圍之未沖銷價內部位，於到期日當天自動交割方式履約，以現金交付或收受履約價格與最後結算價之差額。資料來源：臺灣期貨交易所，2016. 四、台指選擇權基本策略. 政治大. 1. 買入台指買權(操作時機：交易市場強烈看漲). 立. 對台灣加權股價指數後勢強烈看好時，可選用買入台指買權策略；投資人需付. ‧ 國. 學. 出權利金以買得台指買權，並且可於股市強勁上漲而買權價格上揚時賣出以達獲利目的，或是於到期時以現金結算執行價與市價之差額賺取利潤。. Nat. n. al. er. io. 2. 賣出台指賣權(操作時機：交易市場溫和看漲). sit. PL ︰到期損益；S︰到期指數；X︰履約價格；p︰權利金. y. ‧. 公式︰ PL=MAX(S－X－p, －p). i n U. v. 對台灣加權股價指數後勢溫和看好時，可選用此策略；投資人可藉由賣出選擇. Ch. engchi. 權賺得權利金，因賣出台指賣權乃預期台灣加權股價指數將上漲，亦即預期賣權將不會被買方執行，故可獲得權利金之利潤，但須負擔大盤因突發事件下跌而被要求履約的風險。公式︰PL=MIN(S－X＋p, p) PL︰到期損益；S︰到期指數；X︰履約價格；p︰權利金 3. 賣出台指買權(操作時機：交易市場溫和看跌) 對台灣加權股價指數後勢溫和看壞時，可選用此種策略；投資人可藉由賣出選擇權賺得權利金，因賣出台指買權乃預期台灣加權股價指數將下跌，亦即預期買權將不會被買方執行，故可獲得權利金之利潤，惟須負擔大盤因利多事件逆勢上漲而. 26.

(32) 被要求履約的風險。公式︰ PL=MIN(X－S＋p, p) PL ︰到期損益；S︰到期指數；X︰履約價格；p︰權利金 4. 買入台指賣權(操作時機：交易市場強烈看跌) 對台灣加權股價指數後勢強烈看壞時，可選用此種策略；但投資人需付出權利金以取得台指賣權，並可於股市劇烈下挫而賣權價格上揚時賣出以達獲利目的，或於到期時以現金結算履約價格與市價之差額計算損益。公式︰PL=MAX(X－S－p, －p). 政治大. PL ︰到期損益；S︰到期指數；X︰履約價格；p︰權利金. 立. 第四節選擇權國內外相關文獻. ‧ 國. 學. 有關選擇權國內外學者相關文獻著墨甚多，茲摘述部分探討選擇權的時間價值. ‧. 的變化、選擇權的交易策略、隱含波動率與週選擇權之文獻於後：. y. Nat. 一、選擇權時間價值. er. io. sit. 林宣君(2004)對台灣市場中個股型認購權證不同時點之時間價值變化程度，與可能影響時間價值變化的因素進行探討，研究權證投資人購買權證之權利金即是包含. al. n. v i n 內含價值與投資人願意支付的時間價值兩部分。實證結果顯示：時間價值的多寡反 Ch engchi U 映投資人對於未來權證履約價格是否無限增加的看法，而在其他條件不變之下。距到期時間越久之權證的價值應是越高。不過，是否時間越接近到期日時，投資人對於時間價值的看法就會呈現單純線性下降的狀態。林暉翰(2012)探討臺指選擇權時間價值之最適策略，實證獲知：應用波動率指數對於判斷大盤有領先指標的特性，有助於判斷時間價值的變化。對大盤走勢判斷正確可以大大增加獲利空間；對大盤走勢判斷錯誤時，則可以利用時間價值流失的特性來降低虧損的程度，甚至轉虧為盈。余遠鈞(2014)聚焦於台指近月選擇權之時間價值，內容包含時間價值衰減現象研究、時間價值影響因素分析、以及價平選擇權時間價值偏離交易策略進行研究。研 27.

(33) 究顯示 1.隨著交易日的減少，無論買權或賣權其時間價值衰減現象是顯著的。2.在時間價值影響因素分析中，交易日、未平倉量、價格偏離值與價性等級對時間價值均有顯著影響，其中交易日與價性等級為影響各契約選擇權時間價值的重要因素。3.以價內、價外選擇權分析，交易日為交易價內選擇權的最重要指標；未平倉量與價格偏離值對價外選擇權的影響明顯高於價內選擇權，為交易價外賣權的最重要指標。4. 在不同台股走勢期間，未平倉量與價格偏離值在台股大幅波動期間，對時間價值影響明顯高於小幅波動期間。5.當價平選擇權發生時間價值大幅偏離時，因投資人預期台股指數會上下大幅變動而付出高額的權利金。結論為台股指數變動幅度不如預. 政治大略採用價差二檔或三檔為獲利最高之交易組合。賣出勒式與賣出跨式較適合在台指立期，買方因此損失高額時間價值。而操作策略以賣出勒式與賣出跨式較佳，勒式策. 選擇權時間價值大幅偏離時進行操作，賺取高時間價值耗損的利潤。. ‧ 國. 學. 二、選擇權交易策略損益. ‧. 胡僑芸(2003)針對台指選擇權 VIX 指數之編制與交易策略進行分析，應用波動. y. Nat. 率的變化與特性作為交易訊號，並將其與交易策略相互結合，採取選擇權交易策. er. io. sit. 略，於開盤時賣出跨式策略而後於收盤時結清部位，經統計檢定的結果顯示無論交易成本是否存在均無法獲得顯著的超額利潤，因此台灣的選擇權市場於研究期間是. n. al. 具有效率。. Ch. engchi. i n U. v. 楊懷慈(2008)研究台灣指數選擇權結算前之最佳獲利策略，擷取分析指數選擇權交易資料，實證資料顯示：投資人宜以賣方角色參與結算，且以賣出組合策略為最適策略。賣出勒式策略則為不判斷多空走勢下之最適策略，惟若能預先研判市場趨勢，則賣出買權或賣權的單式策略優於賣出組合策略。方艦騏(2013)利用買進買權、買進賣權、賣出買權、賣出賣權、買權空頭價差、賣權多頭價差、買權多頭價差與賣權空頭價差八種策略績效，經實證分析後獲知以賣出賣權策略的績效最穩定，而無論從價外四檔至價內四檔各績效都有一定的正成長，其中價平賣權報酬率最高。其他週選擇交易策略績效則不穩定。李孟萩(2015)以台股期貨及台指選擇權為例，研究分析掩護性買權之策略。 28.

(34) 經績效分析結果如下：1.夏普指數的結果顯示價外掩護性買權策略較價內策略佳，且兩策略績效普遍勝過大盤報酬率指數，表示相對於大盤報酬率指數而言，每承擔一單位總風險可獲得較高的風險溢酬。2.詹森指數的結果顯示，價外掩護性買權策略表現優於價內策略，且兩策略的滾動式詹森指數顯著大於零，績效打敗大盤報酬率指數。3.資訊比率的結果顯示，無論價外或價內掩護性買權策略表現皆不佳，無法賺取顯著的主動報酬。林柔萍(2015)探究台指選擇權隱含波動度價差之交易策略。研究顯示：1.當一方選擇權相較於另一方選擇權價值被相對高估或低估。此時即進入市場買低賣高，賺. 政治大餘交易天數介於 11~15 天建立部位，相較其他時段，可以獲得較高的報酬；而當隱立. 取其中的價差。在考慮保證金、交易成本的情況下，報酬仍然明顯高於大盤。2.當剩. 含波動度處於歷史高點時，建立部位，可以獲得的報酬最高。3.若買權或賣權隱含波. ‧ 國. 學. 動度偏離其波動度均值過大時，即表示價格可能存在高估或低估。. ‧. 王永安(2015)對台指選擇權賣出交易策略進行實證分析。研究分析結果如后：1.. y. Nat. 在不採行輔助指標判斷趨勢多空下，以履約價、權利金及 Delta 值三種下單方式的最. er. io. sit. 佳賣出交易策略，賣出賣權策略較賣出買權策略與賣出選擇權組合策略佳。2.策略若佐以判斷盤勢多空的輔助指標，則使判斷趨勢準確度達至約 5 成，但較無法提升各. al. n. v i n 策略績效。3.非對稱組合策略績效較對稱組合策略較佳。4.累積損益排名前三名是以 Ch engchi U. 三種下單方式賣出深度價內的賣權，另長短期的報酬相差不大，表示這三種策略具備相當高之穩定性。三、波動率 Blair, Poon and Taylor (2001)運用 1987 年至 1999 年之 S&P100 指數日內報酬與 S&P100 指數選擇權隱含波動度資料，建構每日指數報酬之 ARCH 模型、每五分鐘. 指數價格報酬高頻資料之 GJR 模型及以 S&P100 指數選擇權計算之每日隱含波動度 VIX 指數三種模型，比較何種模型對真實波動較具解釋能力。實證採用樣本外之波動預測，分析結果發現隱含波動度指數之預測效果較其他模型為佳。王瑞瓊(2006)採行芝加哥選擇權交易所(CBOE)於 1993 年與 2003 年推出由選擇 29.

(35) 權隱含波動性所計算之波動性指標 VIX(volatility index)方法，應用台指選擇權資料模擬出波動性指數，並驗證此波動性指數對台灣加權股價指數未來實際波動率之預測能力以及彼此間之變動關係。研究結果：1.以「使用各時點之買賣價平均，採用近月與次近月份且距到期尚有 1 個交易日以上之臺指選擇權契約」計算所得之波動性指標，對未來 10 個交易日實際波動率之解釋能力最高。2.同時期加權指數報酬率與臺指選擇權波動性指標則呈現反向變動的關係。3.臺指選擇權波動性指數對加權指數下跌的敏感程度大於其對指數上漲的程度。劉宏軒(2008)以台灣股價指數選擇權市場為研究標的，探究隱含波動率指數的資. 政治大能代表市場未來的波動，而賣權波動率指數則在預測未來報酬率上有較好的表現，立訊內涵與傳遞，研究顯示台指選擇權的買賣權內涵不同的資訊，買權波動率指數較. 其極高(低)值的確代表現貨市場的空頭(多頭)情勢。. ‧ 國. 學. 郭玟秀、陳仁龍、邱永金(2010)應用臺指選擇權隱含波動率指標對真實波動率與. ‧. 指數報酬的資訊內涵進行分析，研究發現：1.波動性指標(VIX)最能有效解釋未來真. y. Nat. 實波動率且為正向關係。2.VIX 為指數的變動對股價指數報酬同期變動皆為負相. er. io. sit. 關。3.隨著計算期間的增加，當探討之資訊越多，波動率指數對股價指數未來的波動性及同期報酬的解釋能力越佳。. al. n. v i n 林士權(2004)探討到期日(time C hto maturity)、成交量(volume)與台指選擇權報酬率 engchi U. (future return)有可能影響隱含波動度大小之變數，以台灣加權股價指數選擇權(TXO) 之價平買權隱含波動性與價平賣權隱含波動性做合理推估。實證分析發現：1.買賣. 權之隱含波動度與到期日呈現負向關係。2.買賣權則與選擇權交易量呈現顯著的負向關係。3.價平買權之隱含波動度與台指選擇權報酬率呈現負向關係，但價平賣權隱含波動性方面，其隱含波動度則與台指選擇權報酬率無顯著的關聯性。陳宛頤(2014)使用馬可夫移轉變異數模型探討台指選擇權之買權的波動性。實證結果獲知當樣本落在高波動率區間上時，會對應著重大事件的發生，亦即當樣本落在低波動率區間上時，會對應著投資人傾向將台股指數的上漲或下跌視為超漲或超跌，而賦予台指選擇權之買權負的時間價值。 30.

(36) 向上(2014)導入週選擇權的波動率指數的期限結構的變化，針對週選擇權的波動率指數和 S&P500 指數之間是否會呈現更為明顯的負相關程度進行研究；最後探究其對於未來實際波動率的預測能力。分析結果獲知週選擇權波動率指數的期限結構發生改變；且與 S&P500 指數之間呈現負相關且對未來實際波動率的預測能力皆有所提升。林敬偉(2014)運用 2003 年到 2012 年之台指選擇權賣權隱含波動率資料進行統計分析。統計模擬發現：1.當加權指數大跌時，台指選擇權賣權隱含波動率有明顯的上升趨勢。2.隱含波動率大於前 12 個月平均時，則買進的策略，其投資效果最佳。3.. 政治大. 隱含波動率越大代表市場投資人願意進行避險的心態與需求越強烈。四、週選擇權. 立. Rhoads(2014)介紹國外週選擇權(選擇權短天期契約)的推出、交易量以及短天期. ‧ 國. 學. 契約的契約內容型態，而推出週選擇權的利弊且說明週選擇權的使用方法，並學習. ‧. 如何操作選擇權之買權賣權交易策略及於短期投入較少之賭注資本以獲利。. y. Nat. 陳宏瑋(2015)探討短天期台指選擇權之報酬率。研究結果歸納如下：1.短天期台. er. io. sit. 指選擇權平均日報酬率皆顯著為負，深度價內、價內及價平選擇權日報酬率隨到期日趨近遞增，價外與深度價外選擇權則隨到期日之接近而有遞減之情形。2.週選擇權. al. n. v i n 與月選擇權報酬率平均數存在顯著差異，週買權日報酬率大於月買權日報酬率，週 Ch engchi U 賣權日報酬率則小於月賣權日報酬率，此乃由於台灣加權股價指數於月選擇權結算當週有下跌之趨勢。黃建憲(2014)探討週台指選擇權上市對原台指選擇權的影響。研究結果得知：. 1.週選擇權上市前後統計分析是呈現顯著差異，台指選擇權在週選擇權上市後之數據變化很大。 2.從交易量變化得知買權 CALL 價外成交量成長最多，其餘價外未沖銷契約量、近月成交量、近月未沖銷契約量、遠月成交量交易契約皆有所成長，另外在賣權 PUT 部份只有價外成交量、價外未沖銷契約量有成長，其餘的交易契約皆呈現衰退情況，而月資料中買權 CALL 價內成交量則是萎縮最嚴重之交易契約。 31.

(37) 陳婉琦(2014)研究臺指週選擇權導入後對臺指選擇權及臺指期貨交易活動之影響，實證結果顯示：1.週選擇權引入後對臺指選擇權及臺指期貨之成交量皆存在顯著的替代效果，而與股市大盤成交量間則產生明顯的互補效果。2.週選擇權引入後，短期內臺指選擇權及臺指期貨之市場交易品質並沒有明顯的改善，但相對市場深度則有逐漸提升的趨勢。3.短期商品可活絡證期市場，但在開發時仍應考量商品間之替代性。張嘉純(2015)剖析自開放交易週選擇權之全樣本所形成之基本、價差與組合 12 種交易策略及 9 檔履約價部位分別建立不同進出場交易策略，研究結果發現：1.週選. 政治大 3.採取技術指標 MA5_20 方法判別大盤多空走勢，可以提升週選擇權操作績效。4.依立. 擇權時間價值之變化更加敏感。2.台股大盤多空行情走勢影響週選擇權的績效至巨。. 結算日最大成交量或未平倉量選取適當履約價進行賣出勒式或跨式操作，其獲利報. ‧ 國. 學. 酬較高且平穩，但依上述履約價加減 200 點的作法則不具顯著效果。5.各週別樣本中. ‧. 賣方 SP9/SP8 部位的獲利報酬明確顯示「高風險、高報酬」的效果。6.2014 年下半. y. Nat. 年空頭走勢亦會使週選擇權產生負向報酬，反映週選擇權 200 點操作區間深受台股. n. er. io. al. sit. 大盤行情多空方向走勢影響很大。. Ch. engchi. 32. i n U. v.

(38) 第參章研究方法本章共分為兩節，第一節為操作性變數定義，第二節為分析方法，茲將各節要點分述如下：. 第一節資料來源本研究係以台股指數現貨收盤價與台指選擇權之賣方的清算權益值等價格為範疇，資料時間自民國 104 年 1 月起至民國 104 年 8 月止的每日台股指數現貨收盤價格及台股選擇權的交易資料，等到資料蒐集完備後則開始進行資料整併及處理。. 第二節操作性變數定義. 政治大本文所探討之台股指數現貨收盤價與台指選擇權之賣方的清算權益值間的關聯立. 性，是以兩者的變動率與波動率為主，其變數之定義說明如下：. ‧ 國. 學. 一、變動率(Rate of change；簡稱 ROC). ‧. 以金融產業的市場的角度來看，變動率是由當天的股票價格與特定日期的股票價. y. Nat. 格之間的比，主要目的在於瞭解該股票在這段期間的變動情況，即變動速度的大小，. er. io. sit. 藉以反映股票價格變動的快慢程度。一般會把 ROC 叫做變動速度指標或稱變動率指標或稱變化速率指標，其公式為. al. n. v i n ROC=(今天的收盤價-N 日前的收盤價)/N 日前的收盤價*100 Ch engchi U. 二、波動率一般而言，波動率可區分為歷史波動率和隱含波動率兩種，其中歷史波動率是指基於未來是過去的延伸的概念，利用統計方法中的標準差的方法，計算歷史標的之資產收益的標準差，在股票市場中，歷史波動率反映標的股價過去的波動；隱含波動率是指將市場上的權證交易價格代入權證理論價格模型，反推出來的波動率數值，例如期權定價模型(如 BS 模型)給出了期權價格與五個基本參數(標的股價、執行價格、利率、到期時間、波動率)之間的定量關係，只要將其中前 4 個基本參數及期權的實際市場價格作為已知量，代入定價公式，就可以從中解出惟 33.

(39) 一的未知量，其大小就是隱含波動率。本研究主要是以歷史波動率為主要探討主軸，其計算步驟如下： (一) 依台股指數的交易日期和收盤價，分別列計。 (二) 將台股指數收盤價取對數值，即計算收盤價的 log 值，例如收盤價為 8,000，最對數為 log(8,000)=3.90。 (三) 計算台股指數收盤價的報酬率，即是前、後日的台股指數收盤價的對數值相減，例如當天的收盤價為 8,000，log(8,000)=3.903，故報酬率為 3.903-3.875=0.028。 (四) 五日波動率的計算：先計算五日報酬率的標準差後，再計算五日報酬率的標準差. 政治大五日報酬率的標準差年化為 X/ 252 。立. 年化，即是五日報酬率的標準差乘以 252 開根號，例如五日報酬率的標準差為 X，. (五) 十日波動率的計算：先計算十日報酬率的標準差後，再計算十日報酬率的標準差. ‧ 國. 學. 年化，即是十日報酬率的標準差乘以 252 開根號，例如十日報酬率的標準差為 Y，. ‧. 十日報酬率的標準差年化為 Y/ 252 。. y. Nat. (六) 二十日波動率的計算：先計算二十日報酬率的標準差後，再計算二十日報酬率的. er. io. sit. 標準差年化，即是二十日報酬率的標準差乘以 252 開根號，例如二十日報酬率的標準差為 Y，二十日報酬率的標準差年化為 Y/ 252 。. n. al. 第三節分析方法. Ch. engchi. i n U. v. 在資料的處理與校對後，本研究先以描述性統計對資料作概括性的探討，並以關聯分析找出兩變數之間的關係，其分析方法詳述如下：(吳淑妃，2014) 一、描述性統計分析描述統計是一種既基礎且簡易的分析方法，一般常用的敘述統計的方法包含圖表顯示法及集中數值分析法等兩部分，圖表顯示法是利用統計圖或統計表的方式，對資料進行分類、次數計算、圖或表製作等作業，再依據圖或表所呈現的結果觀察整體資料的走勢或散佈概況，其中統計圖包含散佈圖、長條圖、線圖、圓餅圖等；集中數值分析法是透過所收集的資料，進行資料的集中數值的計算，再經由集中數值的大小來判斷. 34.