第二章 金融監理目的與金融風暴之始末
第四節 金融風暴的始末
2004 年，廉價中國進口商品的通貨緊縮效應開始消失，油價開始上漲。2003 年到 2005 年，油價從每桶 30 美元漲到每桶 60 美元，主要來自中國自身經濟成 長的推動，追隨之前鬆懈的西方政府鼓勵本國經濟繁榮的腳步。通膨上升，美國 英國與歐元區利率也開始上揚，2006 年到 2007 年，美國利率由 2.5%上升到 4.5%。
隨著利率上升，房屋市場開始降溫，2007 年前期美國次級房貸市場的違約率逐 步上升，為金融風暴第一個徵兆18。
2008 年 9 月 14 日星期日，雷曼兄弟控股公司(Lehman Brothers Holdings Inc.) 在美國聯邦儲備委員會(Federal Reserve Board，又稱美聯儲或聯準會，以下簡稱 Fed19)拒絕提供資金支持援助後提出破產申請，同一天美林證券(Merrill Lynch)出 售給美國銀行(Bank of America)。這兩件事揭開了全球金融風暴的序幕。9 月 16 日，美國國際集團(American International Group, AIG)因持有許多信用已經違約的 到期合約而被調低其信用評級，該保險集團自身也陷入了流動性風險(Liquidity Risk)20。在 AIG 證實其已經無法找到願意提供貸款給它的情況下，Fed 應 AIG
16 鉅亨網，市場不說謊 從 CDS 看出投資人對脫歐的擔憂，http://tw.money.yahoo.com/市場不說 謊-從 cds 看出投資人對脫歐的擔憂-103107072.html(最後瀏覽日:2018/1/19)
17 Adrian Buckley 著，梁維仁譯，金融風暴的第一本教科書，初版，五南圖書出版股份有限公司，
2013 年，頁 95。
18 Adrian Buckley 著，梁維仁譯，金融風暴的第一本教科書，初版，五南圖書出版股份有限公司，
2013 年，頁 52-53。
19美國聯邦儲備系統(Federal Reserve System) 於 1913 年根據聯邦儲備法(Federal Reserve Act)成立，
負責履行美國的中央銀行的職責，主要由聯邦儲備委員會、聯邦儲備銀行及聯邦公開市場委員會 組成。聯邦儲備系統的核心機構是聯邦儲備委員會(Federal Reserve Board,全稱為 The Board of Governors of The Federal Reserve System，簡稱 Fed)，又稱美聯儲或聯邦儲備系統理事會，辦公 地點位於美國華盛頓特區。
20 依 BCBS 於 2008 年 9 月發布之「健全流動性風險管理與監控原則(Principles for Sound Liquidity Risk Management and Supervision)，對流動性風險的解釋為：流動性係指一家銀行以資產增加資 金能力以履行到期的契約義務，且不會發生無法承受損失的能力。當銀行將短期存款轉換為長期 貸款款時，銀行已經承受了流動性風險，而當個別銀行流動性不足時，就足以影響整個金融市場。
每個交易行為和付款承諾均會使銀行面臨隱藏的流動性風險。由於銀行所面對的外部事件和代理 人的行為是無法確定的，有效的流動性風險管理有助於確保銀行有足夠的現金流以支應其契約義 務。流動性風險管理是相當重要的，因為單一銀行的流動性不足將會影響整個金融系統。過去十 年金融市場的蓬勃發展以提高的流動性風險的複雜性，凸顯了其管理的重要程度。(“Liquidity is the ability of a bank to fund increases in assets and meet obligations as they come due, without incurring unacceptable losses. The fundamental role of banks in the maturity transformation of short-term deposits into long-term loans makes banks inherently vulnerable to liquidity risk, both of an
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要求，向 AIG 提供高達 850 億美元的同業信貸融資(Credit Facility)。有學者認為，
金融風暴的成因包含下列因素:低利率催生房市泡沫、金融創新鼓勵過度放貸、
按公平市值提列損失，造成流動性的惡性循環、券商間複雜交易對手風險引發系 統性風險升高、高度財務槓桿操作(Excessive leverage)以及金融監管不足等原因21， 綜合以上因素，本文僅就金融風暴的四個代表性事件，一窺全球金融風暴的始 末。
第一項 2007 年英國北岩銀行事件
英 國北岩銀 行 (Northern Rock)的前身是北岩建屋互助會(Northern Rock Building Society)，建立於 1965 年，1997 年改制成為商業銀行並於倫敦交易所上 市發行股票。北岩銀行主要業務是房屋貸款，房屋貸款佔其總資產近 90%，是英 國前 5 大房屋抵押貸款機構。雖然北岩銀行房貸比重偏高，但由於具備良好的授 信審查程序，不良債權比率仍低於整體英國銀行業的一半。與大多數依靠存款戶 的存款為購屋者提供貸款的銀行做法不同，北岩銀行的資金來源主要依靠向其他 銀行借款以及在金融市場出售抵押貸款證券產生的資金。北岩銀行自 1999 年發 行證券(如商業本票 Commercial Papers，CP22)，2004 年發行房貸為擔保品的資產 擔保債券(Covered Bond23)自市場籌措資金。此兩種資金籌措方式分別占北岩銀 行的總資金來源各約 50%及 10%24。而其存款比例自 1997 年約 60%，下降至 2006 年僅約 20%25。隨著其資產快速增長，北岩銀行依賴市場進行資金調度的程度越 來越高。而由於 2007 年房貸市場開始惡化，北岩銀行的資金調度轉趨困難。直 到 2007 年 8 月 9 日，法國國家巴黎銀行(BNP Paribas)表示：「美國證券化市場中 某些市場流動性完全蒸發，無論其品質或信用評級如何，我們都無法對某些資產 進行公允估價26。」隨後便宣布暫停旗下三個規模達 20 億歐元的資產擔保證券
institution-specific nature and that which affects markets as a whole. Virtually every financial transaction or commitment has implications for a bank’s liquidity. Effective liquidity risk management helps ensure a bank’s ability to meet cash flow obligations, which are uncertain as they are affected by external events and other agents’ behavior. Liquidity risk management is of paramount importance because a liquidity shortfall at a single institution can have system-wide repercussions. Financial market developments in the past decade have increased the complexity of liquidity risk and its management.”」
21 陳美菊，全球金融危機之成因、影響及因應，經濟研究年刊，第 9 期，頁 264-269。
22 商業本票(Commercial Papers)是一種籌資工具，由企業簽發一定金額，於指定到期日，由自己 無條件支付予受款人或執票人之票據。
23 資產擔保債券(Covered Bond)最早起源於歐洲，它是銀行等金融機構用其資產負債表中的部分 資產項目做擔保並對外發行的一種債券，其中擔保資產的種類主要包括抵押貸款(mortgage loans)、
船舶貸款(ship loans)等。資產擔保債券允許發行機構利用抵押品的特性(如高信譽、長到期日等)，
可以降低資產和負債的差距。
24 劉一成，2008 年至 2013 年間英國金融制度改革之探討與啟示，臺灣經濟金融月刊，第 50 卷 第 7 期，2014 年 7 月，頁 51。
25 同上。
26 “The complete evaporation of liquidity in certain market segments of the U.S. securitisation market has made it impossible to value certain assets fairly regardless of their quality or credit rating,…”
http://www.nytimes.com/2007/08/09/business/worldbusiness/09iht-09bnp.7054054.html (最後瀏覽
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基金進行贖回交易。這個消息加深了銀行對於房貸市場的疑慮，並且懷疑其他同 業持有大量問題債券而無法返還借款，一時之間同業拆借市場停止運作，而這對 於高度依賴貸款證券化以及銀行間短期貨幣市場的北岩銀行產生巨大影響，而形 成了流動性危機。2007 年 9 月 10 日，北岩銀行與英格蘭銀行與監管機構三方達 成共識，接受英格蘭銀行的援助措施。但 2007 年 9 月 13 日，北岩銀行將接受紓 困的消息被媒體提前披露，引起眾多北岩銀行的存戶到當地分行提取存款，人龍 甚至排到了戶外，民眾也透過網路帳戶或電話轉帳方式將存款移出北岩銀行。在 媒體的報導下，情況越演越烈，引發了民眾恐慌性擠兌，這場風波持續到 9 月 17 日，當局宣布將為北岩銀行的存款提供全額擔保，並於 9 月 20 日財政部正式 公布了保證北岩銀行存戶存款的辦法，才平息了這場擠兌風波。而在北岩銀行多 次尋找私人收購失敗的情況下，英國政府於 2008 年 2 月 17 日宣布暫時將北岩銀 行收歸國有，最後於 2011 年 11 月 17 日宣布出售給維珍集團旗下的金融公司維 珍金融公司(Virgin Money)27。
第二項 房利美和房地美
房利美(Fannie Mae，舊名聯邦國民抵押貸款協會 Federal National Mortgage Association, FNMA)和房地美(Freddie Mac，舊名聯邦住房抵押貸款公司 Federal Home Loan Mortgage Corp., FHLMC)，分別是美國政府贊助企業第一大和第二大 的公司。這兩間公司的主要業務都是在美國房屋抵押貸款二級市場中收購貸款，
並通過向投資人發行機構債券或證券化的抵押債券，以較低成本賺取利差。
在經濟蕭條時期，房利美擔任政府發行房屋貸款的擔保人，幫助許多低收入家庭 取得房貸，而房利美在 1968 年轉變為民營公司後，擔任政府發行房屋貸款的擔 保人的工作就交給了政府國民房貸協會(Government National Mortgage
Association, GNMA)，簡稱吉利美。1970 年美國政府成立了聯邦住房貸款抵押公 司(房地美的前身)來與房利美競爭，以促進更健全房屋貸款次級市場。而房利美 和房地美的經營方式是在次級市場(Secondary Market)28購買房屋貸款，並將許多 房屋貸款包裝在一起，以房屋抵押擔保債券(MBS)在公開市場上出售給投資人，
經由出售房屋抵押擔保債券可以增加資金供應，有利於房屋抵押貸款公司將資金 提供給需要購屋的家庭。
日:2018/1/17)
27 綜合參考自: Adrian Buckley 著，梁維仁譯，金融風暴的第一本教科書，初版，五南圖書出版 股份有限公司，2013 年，頁 250-260、巫和懋，全球金融風暴對金融監管體制之衝擊，證券公會 研究報告-98 年專案研究，頁 126-142、BBC, Timeline: Northern Rock bank crisis,
http://news.bbc.co.uk/2/hi/business/7007076.stm
28 次級市場(Secondary Market)是指可供己發行的有價證券進行買賣的市場，是從首次投資人轉 給第三人的交易市場，也就是一般投資人買賣股票的市場。次級市場的功能，在於讓最初向新上 市公司買下股票的投資者，可以賣出持有的有價證券。相對於次級市場，初級市場(Primary Market) 是指資金需求者(包括政府單位、金融機構及公民營企業)為籌集資金，出售有價證券給最初購買 者之發行市場，初級市場的功能，在於讓發行機構籌措資金。
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1970 年，吉利美公司發行了一種創新的債券，其內容是向持票人承諾在特 定時期內僅支付利息，並在約定的日期返還本金，此種創新債券被稱為住宅房貸 抵押擔保債券(Residential Mortgage Backed Security, RMBS)，此種債券將一些房 屋貸款綁在一起，並以房貸借款人每個月支付的還款作為現金流，來支付利息給 持票人。而由於大部分的房屋貸款均由房屋抵押貸款公司作為擔保，所以這種房 貸債券的風險得以大幅降低，因此得到了信用評等公司的高信用評等。這種創新 的房貸債券獲得各方投資者的青睞，因此房利美和房地美公司也跟著仿效，並造 成了房貸債券市場的迅速擴大。1983 年房地美發行了第一檔擔保房貸憑證 (Collateralized Mortgage Obligation, CMO)，內容由房貸和房貸債抵押擔保債券憑 證(MBS)組成，高順位批次的購買者可以優先獲得房貸債務人每個月應付的還款，
1970 年，吉利美公司發行了一種創新的債券，其內容是向持票人承諾在特 定時期內僅支付利息，並在約定的日期返還本金，此種創新債券被稱為住宅房貸 抵押擔保債券(Residential Mortgage Backed Security, RMBS)，此種債券將一些房 屋貸款綁在一起，並以房貸借款人每個月支付的還款作為現金流，來支付利息給 持票人。而由於大部分的房屋貸款均由房屋抵押貸款公司作為擔保，所以這種房 貸債券的風險得以大幅降低，因此得到了信用評等公司的高信用評等。這種創新 的房貸債券獲得各方投資者的青睞，因此房利美和房地美公司也跟著仿效，並造 成了房貸債券市場的迅速擴大。1983 年房地美發行了第一檔擔保房貸憑證 (Collateralized Mortgage Obligation, CMO)，內容由房貸和房貸債抵押擔保債券憑 證(MBS)組成，高順位批次的購買者可以優先獲得房貸債務人每個月應付的還款，