物價緊縮的成因、防制與對策

物價緊縮的成因、防制與對策 181 *作者為國立政治大學經濟學系教授。 **作者為國立政治大學經濟學系博士班研究生。

物價緊縮的成因、防制與對策

黃 仁 德 * 鍾 建 屏 **

摘 要

近年來全球性物價緊縮風險升高的現象引起了各界的關注。國際貨幣基金 （IMF）2003 年 4 月 30 日發佈評估世界經濟面臨物價緊縮風險的研究報告指 出，部分國家正面臨物價緊縮的高風險。各國物價緊縮的成因可歸納為結構性 與循環性因素。結構性因素包括人口結構的變遷，全球化所帶來要素、產品、 及勞務價格均等化的作用，產業管制解除和全球化所帶來市場競爭的加劇，網 際網路廣泛的運用與大量銷售的出現，高科技產業的發展，及全球化所帶來全 球分工體系的形成。循環性因素則包括資產價值 下跌所造成總合需求的衰退， 政府支出規模縮小所伴隨而來的低物價膨脹，泡沫經濟破滅使金融機構壞帳激 增和資產品質惡化而導致信用緊縮，及接連而來的全球性負面衝擊。 一個國家若發生物價緊縮，整體經濟將為此付出高昂的社會成本。因此， 基於物價緊縮的成本考量，事前的防制比事後的治理更顯重要。物價緊縮擴散 會透過匯率管道、資產價格或投資組合再配置管道、預期管道、及信用管道等 四個管道來影響一國的經濟。為擺脫物價緊縮的惡性循環，政府當局在物價緊 縮事先的防制與事後對策考量上，貨幣政策、財政政策、匯率政策、及結構性 措施皆扮演著重要的角色。 關鍵詞：物價緊縮、貨幣政策、財政政策

182 經社法制論叢 第 35 期 中華民國 94 年元月 壹、前言 貳、物價緊縮現象的判定 參、物價緊縮成因的探討 一、結構性的因素 二、循環性的因素 三、造成我國物價緊縮的因素 肆、各國物價緊縮的現況 一、日本的物價緊縮 二、香港的物價緊縮 三、德國的物價緊縮 伍、物價緊縮對經濟的衝擊 一、對消費行為的衝擊 二、對投資行為的衝擊 三、對產出及就業的衝擊 四、對擔保品價值及財富重分配 的衝擊 五、對金融體系的衝擊 六、對貨幣政策的衝擊 七、對財政赤字的衝擊 陸、物價緊縮的防制與對策 一、物價緊縮的傳遞管道 二、物價緊縮的事先防制對策 三、因應物價緊縮發生後的對策 柒、結語

壹、前言

近十幾年來，世界各國的中央銀行（貨幣當局）對於物價膨脹（inflation） 控制已有相當亮麗且傑出的表現。2000 至 2003 年間，工業化國家的年平均物 價膨脹率甚至已低於 2%的水準，這也是自 1950 年以來的最低水準（表一）。若 以工業化及新興國家前 35 個最大經濟體的消費者物價指數（CPI）的年增率來 檢視其物價穩定的表現，數據也顯示出每隔五年，CPI 年增率低於 1%或為負值 的國家數目佔整體國家數目的比例有顯著攀升的趨勢，特別是在亞洲金融危機 發生後三年（1997 至 1999 年），這種現象更為明顯（表二）。若以生產者物價 指數（PPI）的年增率，利用同樣的方式來進行估測，所得到的結果也相當的 類似（表三）。 這種物價變動的趨勢對於長期處於對抗物價膨脹的經濟社會而言，似乎是 個好消息，因為物價膨脹的消弭不但降低了總體經濟的不確定性，也減少資源 分派的扭曲、誤置，並增進了資源使用的效率。但是，這也同時衍生出新的經 濟風險。2003 年 4 月 30 日，國際貨幣基金（IMF）發佈一份有關物價緊縮 （deflation）的研究報告，將日本、香港、台灣、及德國歸為高度物價緊縮 的危險國家（IMF，2003）。當一個國家出現物價緊縮時，不僅是物價的持續下 跌，還伴隨著需求不足、生產過剩、失業增加、及經濟成長趨緩等現象。物價

物價緊縮的成因、防制與對策 183 緊縮儼然成為各國政府首要面對的經濟課題。

表一 工業化國家的年平均物價膨脹率

年 別 消費者物價指數的 年平均變動率 1950∼1959 1960∼1969 1970∼1979 1980∼1989 1990∼1999 2000∼2003 2.8% 3.2% 8.2% 5.6% 2.7% 1.8% 資料來源：Svensson（2003）。

表二 低物價膨脹或物價緊縮的國家比例──以消費者物價計算

單位: % 屬於物價緊縮或物價膨脹小於 1%的國家比例 年 別 1980∼1984 1985∼1990 1991∼1996 1997∼2002 1997∼1999 2000∼2002 所 有 國 家 工業化國家 新 興 國 家 1.8 0.1 3.2 9.8 11.8 8.3 5.0 10.2 1.4 23.5 23.7 23.4 24.8 31.0 20.7 22.3 16.3 26.3 屬於物價緊縮的國家比例 年 別 1980∼1984 1985∼1990 1991∼1996 1997∼2002 1997∼1999 2000∼2002 所 有 國 家 工業化國家 新 興 國 家 0.9 0.0 1.6 3.2 3.7 2.8 1.2 2.5 0.3 11.4 7.4 14.1 9.7 6.5 11.9 13.1 8.3 16.3 註：表中數據的計算方式為: CPI 年增率低於 1%或為負值之國家數目佔全世界國家數目的 比例。 資料來源：IMF（2003）。

184 經社法制論叢 第 35 期 中華民國 94 年元月 註 一：Wade（2002）也持這樣的看法。

表三 低物價膨脹或物價緊縮的國家比例──以生產者物價計算

單位: % 屬於物價緊縮或物價膨脹小於 1%的國家比例 年 別 1980∼1984 1985∼1990 1991∼1996 1997∼2002 1997∼1999 2000∼2002 所 有 國 家 工 業 化 國 家 新 興 國 家 12.8 8.3 17.2 27.4 36.0 19.6 29.0 45.5 16.5 40.8 57.2 28.7 45.3 66.2 30.2 35.7 47.3 27.0 屬於物價緊縮的國家比例 年 別 1980∼1984 1985∼1990 1991∼1996 1997∼2002 1997∼1999 2000∼2002 所 有 國 家 工 業 化 國 家 新 興 國 家 8.0 2.6 13.3 21.7 27.4 16.5 19.1 30.0 10.9 29.1 37.9 22.7 34.0 45.1 26.0 23.6 29.9 18.9 註：表中數據的計算方式為: PPI 年增率低於 1%或為負值之國家數目佔全世界國家數目的 比例。 資料來源：同表二。 物價緊縮是一國物價持續下跌的一種經濟現象。就經濟理論而言，物價緊 縮可能是有效需求不足，也可能是生產過剩所造成的。有效需求不足的原因可 能是大環境的不景氣，以致投資需求不振，迫使企業關廠、裁員，勞工收入和 消費支出減少；或是，金融資產、房地產等泡沫破滅，國民財富縮水，財富效 應引起民眾消費需求銳減，同時也使銀行等金融機構壞帳激增，導致信用緊 縮，而致投資需求減少。此外，近年來全球化浪潮所帶動的要素價格均等化的 作用，也抑制了部分工資與所得上漲。最後，人口結構的變遷（出生率降低及 人口老化）也使內需市場出現日益疲弱的現象。 至於生產過剩的原因則可能是科技進步帶來生產力提升過速，或是網際網 路的發達、全球分工體制的形成、及產業解除管制所致。此外，中國大陸自 1979 年開始實施改革開放政策，逐漸融入世界經濟體系，挾其龐大低廉的勞動人口 及大量的生產能量，皆使得全球的製造業長期處於供過於求的情況，因而造成 物價緊縮的現象（註一）。

物價緊縮的成因、防制與對策 185 註 二：門檻數值的決定是根據多重考量，並與日本在 1990 年代中期的經驗值相 互確認而得。 本文將深入探討近年來造成全球性物價緊縮的成因及因應對策，並針對我 國的物價緊縮現象作一剖析。首先簡介如何透過總體經濟指標的變化來判定物 價緊縮，其次探討各國物價緊縮的現況，第三評估物價緊縮對經濟的影響，第 四則分析造成物價緊縮的原因，第五針對物價緊縮的防制與對策作一評析，最 後為結語。

貳、物價緊縮現象的判定

即使一國的物價膨脹與名目利率皆趨近零，也很難判定物價緊縮是否存 在。原因是要確認物價緊縮的壓力來源非常困難，總需求減少所導致的物價緊 縮現象，很容易與一般正常的經濟循環現象混淆。此外，來自供給面衝擊的物 價緊縮現象也很難從價格變動趨勢來進行認定，因此，物價緊縮的現象是否存 在，必須藉助一組完整的指標來予以判定。 到底怎樣的情況才算是物價緊縮呢？專家學者看法不一。依據 IMF 1999 年所發佈之《世界經濟展望》（World Economic Outlook）的定義，一個國家 的經濟連續二年出現消費者物價持續下跌的現象，即視為物價緊縮的發生。但 是，IMF 在 2003 年 5 月所發佈新的物價緊縮定義又指出，要判定一國是否存在 物價緊縮，首先應先訂出物價指標、過剩產能與產出差距指標、資產市場指標、 及信用與貨幣指標等四個總體經濟指標，並給予每個指標一個門檻值（註二）， 當所估算出的數值低於門檻值就得到一分，否則為零分，然後根據各個國家實 際狀況來進行加總與加權平均，以此建構出「物價緊縮危險指數」（index of deflation vulnerability），再由該指數來判定各國陷入物價緊縮的風險高低。 值得注意的是，在物價緊縮危險指數的判定上，總需求減少造成的物價緊 縮相較於供給面推動的物價緊縮對經濟活動有更大的殺傷力，而受到需求面衝 擊的物價緊縮相對於受到供給面衝擊的 物價緊縮容易認定。在物價緊縮的判定 上，由於來自需求面變數資料取得較為容易，變數變動的方向也與物價緊縮較

186 經社法制論叢 第 35 期 中華民國 94 年元月 註 三：就加權程序而言，資料是依據資本化後有價證券價值占 GDP 的比重（即視 有價證券市場的相對重要性），將 35 個國家區分為三大組別。對於有價證 券市場相對較大的國家，有價證券價格的波動給予較大的權數；有價證券 市場相對較小的國家，有價證券價格的波動給予較小的權數。同樣的做 法，也適用於金融部門跨國的異質性上。 為一致，故是較供給面變數為佳的判定資料。此外， IMF 觀察物價緊縮的重點 不再聚焦於物價下跌的次數多寡，而是著眼於當前整體的經濟金融環境，來判 定發生物價緊縮的風險高低。 在 IMF 新的物價緊縮危險指數計算所使用的指標中，物價指標包括消費者 物價指數與生產者物價指數，當物價上漲率低於 0.5%時，表示可能會出現物價 緊縮的疑慮。過剩產能與產出差距指標包括國內生產毛額的成長率和資本報酬 率，若兩者出現長期衰減的趨勢時，表示存在超額產能。資產市場指標包括股 價、房價、及匯率變動。信用與貨幣指標則包括信用放款成長率及間接金融成 長率。同時，為反映各國資產與信用市場的差異性，物價緊縮危險指數的計算 上還必須納入加權指數的考量。因此，根據有無加權，計算出兩組的物價緊縮 危險指數: 第一組是未加權的物價緊縮危險指數，即將所有的得分加總後，予 以標準化，將數據轉換為估算物價緊縮風險的綜合指數；第二組是加權過後的 物價緊縮危險指數，指數的計算方式是先針對各國的金融與信用指標進行加 權，權數的給定是視這些指標對經濟的重要性而定（註三）。 在 2003 年 IMF 對各國物價緊縮危險指數的風險評估中，日本的物價緊縮 風險最高，其次是香港，第三是我國，第四為德國，以上四個國家是屬於物價 緊縮高風險的國家。美國在此次風險評估排序中是屬於低物價緊縮風險的國 家。至於中國，由於物價緊縮危險指數的計算所採用的大多是需求面數據，而 且中國物價緊縮問題與供給面關聯性較大，這與大多數國家所面臨的是需求緊 縮所引發的物價緊縮風險有所不同。近年來，中國在強勁的經濟成長帶動與強 力的政策刺激下，逐漸控制了物價緊縮，使其在位於低物價緊縮風險的國家之 列，不過其大量廉價勞工和許多產業生產過剩的現象將形成其未來經濟發展的 隱憂。

物價緊縮的成因、防制與對策 187 在歐洲，主要國家除了德國外，比利時、芬蘭、挪威、葡萄牙、瑞典、及 瑞士皆屬於溫和物價緊縮風險的國家。由於德國經濟疲軟、失業率攀升，銀行 業壓力很大，德國政府透過政策選擇來對抗物價緊縮的空間有限，如果德國一 旦出現物價緊縮，很可能會透過金融體系和其他管道快速地波及到其他的歐元 區國家。不過，歐洲中央銀行（ECB）仍具有利用寬鬆貨幣政策來抑制歐元區 國家物價緊縮的政策空間。

參、物價緊縮成因的探討

本節將從結構性與循環性兩個層面，深入探討造成各國物價緊縮的成因 （表四），並針對我國物價緊縮的成因作一剖析。

表四 造成物價緊縮的因素

結構性的因素 循環性的因素 1.人口結構的變遷。 2.全球化所帶來要素、產品、及勞務價 格均等化的作用。 3. 產業管制解除和全 球 化 所 帶 來 市場 競爭的加劇。 4. 網際網路廣泛的運用與大量銷售的 出現。 5.高科技產業的發展。 6.全球化所帶來全球分工體系的形成。 1. 資產價值下跌所造成總合需求的衰 退。 2. 政府支出規模縮小所伴隨而來的低 物價膨脹。 3.泡沫經濟破滅，使金融機構壞帳激增 和 資 產 品 質 惡 化 ， 因 而 導 致 信 用 緊 縮。 4.接連而來全球性的負面衝擊。 資料來源：本研究整理。

一、結構性的因素

人口結構的變遷。近幾十年來，由於生育率降低所形成少子化或人口老 化，使得有些國家出現人口成長趨緩的現象，退休金和社福健保支出隨之 擴增，對於一國經濟成長與財政赤字造成不利的影響。 老年人口比例的上升，會使社會整體的儲蓄率下降（註四），造成整

188 經社法制論叢 第 35 期 中華民國 94 年元月 註 四：因為多數老人並無生產只有消費。鍾俊文（2003）也指出，人口成長趨緩 或停止成長，將減緩購屋的需求，對於房地產價格造成不利的衝擊，而其 他內需市場也會因此疲弱不振，影響企業的經營。 體社會投資資金不足、貿易入超、及政府可採取財政赤字的空間縮小等現 象。此外，人口的快速老化，不但會降低經濟活力，而且會增加政府財政 負擔，致使一國的經濟成長率降低，財政赤字惡化，房地產持續衰退，股 市欲振乏力，產業結構也會更進一步向服務業傾斜。因此，人口老化或生 育率降低不利於經濟的長期發展，使內需市場日益疲弱，形成物價緊縮的 來源。 全球化所帶來要素、產品、及勞務價格均等化的作用。Williams（1995） 曾指出，在全球化自由貿易的浪潮下，先進國家內部的非技術性勞工的工 資相對於技術性勞工的工資呈下跌的趨勢，而開發中國家內部的相對工資 則呈相反方向的變動，使雙方的相對工資逐漸接近。這種要素價格均等化 作用，不但使得兩類國家貿易財價格趨於一致外，而且最終要素的報酬 （包括工資與地租） 也會趨於一致。換言之，全球化自由貿易的結果長 期會抑制先進國家工資與所得的上漲。 由於先進國家的非技術性勞力相對缺乏，當該國進口非技術性勞力密 集的商品時，等於增加非技術性勞工的供給，因而造成國內非技術性勞工 相對工資的下跌。當擁有最多非技術性勞工的國家──中國，加入了全球 的貿易後，大量出口非技術性勞力密集的製造品，其結果是使其貿易對手 的非技術性勞工的相對工資大幅下跌，在產業調整的過程中也必然造成這 些國家結構性失業的現象。 近年來，中高所得國家的企業大量到開發中國家投資，各種產品紛紛 移到低工資國家生產，而技術也更容易在國際間傳播並使各國在很多產品 的技術趨於相同。因此，要素價格均等化的市場力量已比從 前更為強勁。 此外，僅管大部分開發中國家的勞動力尚未加入國際市場競爭，但開發中 國家能生產的產品卻已生產過剩，而使產品價格大幅下降，並成為目前全

物價緊縮的成因、防制與對策 189 註 五：Wade（2002）指出，開發中國家中，尤以中國大陸經濟崛起影響最大。中 國挾其龐大而低廉的勞動力，已成為製造業的世界工廠，並使得全球的製 造業長期處於供過於求的境地。 球物價緊縮壓力的重要來源（註五）。 產業管制解除和全球化所帶來市場競爭的加劇。產業自由化，解除了產業 競爭上的諸多限制，也促成產業競爭的出現。產業競爭的結果，將使商品 供給大幅增加，加深價格下跌的壓力，成為引發物價緊縮的一股力量。此 外，近幾十年來，市場化的改革浪潮席捲了全世界，過去實行計劃經濟的 社會主義國家紛紛引進了市場經濟機制，包括日本在內的先進國家，也試 圖放寬體制的改革來進一步強化市場機制的作用。全球化所帶來市場競爭 的加劇，一方面促使生產者採用更先進的技術，提供物美價廉的產品和服 務，另一方面也產生了過剩的生產能量，其結果即為物價緊縮的出現。 網際網路廣泛的運用與大量銷售的出現。透過網路無遠弗屆、資訊完全公 開的特性，不僅帶動廠商生產成本的下降，也使得各種商品及服務價格大 幅下滑。各種經銷通路的出現，包括百貨公司、連鎖商店、郵購業者等， 都創造了零售業的新通路。新通路的出現必然帶來新的競爭，這樣一來， 不但壓縮了經銷商的獲利空間，商品的售價也會應聲下跌。此外，大型量 販店的出現，更顛覆了傳統零售業的觀念，量販業者利用大量銷售的觀 念，以大量進貨、大量購買的方式壓低進貨價格，再以低價把產品販售給 消費者，這些新通路的出現，皆是帶動物價緊縮的壓力來源。 高科技產業的發展。高科技產業指的是具有知識密集、資本密集、高陷入 成本（sunk cost）、產品的生命週期短、高利潤回收、成長率高、及高風 險等特性的產業。高科技產業的發展不但增進了企業的生產效率，也是帶 動商品價格快速下跌的推手，促使世界各國家電產品、通訊產品不斷更新 替代，並使價格不斷下降。新一代的企業也開始廣泛地利用電腦進行會 計、存貨管理、及行銷的工作，使電腦成為企業界降低成本與增加生產的 重要工具。隨著經濟全球化進程的加快和資訊科技、生物科技的迅速發 展，產品從創新階段到普及階段的生命週期大為縮短，產品的技術層面、

190 經社法制論叢 第 35 期 中華民國 94 年元月 註 六：例如，為了降低企業經營成本，越來越多的美國企業將會計、稅務管理等 事務委託給愛爾蘭、印度、菲律賓等會計師事務所辦理。此外，世界各國 的大型企業公司越來越多地將生產基地、研發中心設在勞動力充足、生產 成本低廉的開發中國家，甚至將建築設計、半導體器件的設計等等，也轉 向海外。 質量不斷提昇，產品的生產、經營成本也不斷降低，推動產品價格的進一 步下跌。 全球化所帶來全球分工體系的形成。隨著運輸設備的迅速發展與運輸成本 的降低，國與國之間的藩籬逐漸消失，技術與資金在世界各國間自由流 動，尋找最具成本效益的生產據點，全球分工體系逐漸形成。先進國家的 跨國企業為了追求成本效益極大化，它們將生產設備移往其他開發中國 家，利用它們廉價的勞工、豐富的資源，來達到降低生產成本的目的（註 六）。全球分工體系的形成，不但重新配置各國企業的經營資源，也帶動 了生產力全球化佈局的調整，這種調整的趨勢是尋找成本最低的地方進行 生產、加工、及研究開發。這樣一來，對降低成本，進而降低物價，發揮 了一定的作用。由此形成的物價緊縮，將在全球掀起新的一波企業重組與 淘汰浪潮，這也是許多公司和企業在物價緊縮下經營格外艱困的原因之 一。

二、循環性的因素

資產價值下跌所造成總合需求的衰退。物價緊縮通常伴隨著因資產價值大 幅下跌所造成總合需求的衰退。舉例來說，1929 年美國股票市場大幅度的 崩跌，即預言了隨之而來的大量銀行倒閉、破產，需求衰退與物價緊縮時 期的到來，最後導致全球經濟的大蕭條。日本自 1990 年代初期股市和房 地產價格下跌的泡沫經濟破滅以來，就一直處於資產價值大幅下跌和物價 緊縮之中，這也是 1990 年代日本長期經濟停滯的重要原因。此外，香港 出現物價緊縮的原因，也是由於 1990 年代中期泡沫經濟的破滅，造成資 產價值的嚴重縮水，進而導致香港住屋開支顯著下跌所致。

物價緊縮的成因、防制與對策 191 Kiyotaki 與 Moore（1997）也指出，資產價值縮水對於信用受到限 制的廠商，將產生嚴重的衝擊。原因是，資產價值下跌的不利衝擊將會從 總體經濟的某一部門擴散至其他的部門，其所造成的不利影響具有持續 性，且會擴大負面的衝擊效果。 政府支出規模縮小所伴隨而來的低物價膨脹。物價膨脹通常是伴隨政府大 量支出而來的產物，一旦戰爭出現，都會引發政府支出暴增。隨著二次世 界大戰結束後，各國政府的國防支出占 GDP 的比重大幅縮減，其他公共支 出則因鉅額政府預算赤字存在，增加幅度有限。至於歐元區的國家，則是 在馬斯垂克條約的限制下，必須努力的削減財政赤字，也限制了財政政策 的支出規模。因此，政府支出之縮減營造出全球低物價膨脹的環境，也加 深了物價緊縮的風險。 泡沫經濟破滅，使金融機構壞帳激增和資產品質惡化，因而導致信用緊 縮。房地產及股價價格的大幅下跌所衍生的財富縮水，將透過信用管道 （credit channel）造成物價緊縮。原因是，房地產或股票是大多民眾的 資產持有方式，而且銀行授信擔保品主要也是以房地產為主。泡沫經濟的 破滅，同時給銀行業帶來了鉅額壞帳及資產品質的惡化，削弱了銀行的獲 利能力。銀行業為求生存，開始力圖整頓壞帳及不良資產，同時緊縮信貸， 使得銀行無法充分發揮金融中介和資金供給的機能，產生了信用緊縮的現 象。 接連而來全球性的負面衝擊。首先是 1997 年發生的亞洲金融風暴，受到 亞洲金融風暴的影響，亞洲國家的實質經濟成長率大幅衰退。接著而來 2001 年開始的全球經濟不景氣，再次使得各國的實質經濟成長大幅受創。 面對接連而來的負面衝擊，經濟體系會透過外匯市場、商品市場、及要素 市場的價格調整作為因應。在商品市場，商品價格的調整相對迅速。但在 勞動市場，由於名目薪資調整的速度較商品價格調整的速度慢，因此儘管 失業率上升、生產力下降，實質工資仍持續上揚或維持不變，這使得各國 的失業問題更加嚴重。至於資產市場，接連而來全球性的負面衝擊使得資

192 經社法制論叢 第 35 期 中華民國 94 年元月 註 七：例如，香港於 1997 至 1998 年間房地產價格下滑了 45%，股市則在 1997 至 1998 年間大幅下跌了 43%。日本自 1990 年代初期，資產價格便開始呈 現大幅滑落的現象。2001 年 9 月，東京證券交易所日經平均股價已跌到了 只有泡沫經濟期間最高價的 1/4，跌到了 1983 年的水平；全國平均地價下 降到了泡沫經濟期間最高價的 60%以下，其中東京、大阪、名古屋等六大 中心城市的商業地價下降到了只有泡沫經濟期間最高價的 30%，跌到了 1982 年的水平。由於股價和地價暴跌，日本全國股票資產和土地資產在 10 年間共縮水 1,300 萬億日圓左右，約相當於 2000 年 GDP 的 2.6 倍。 產價格大幅下跌（註七）。房地產及股票價格的大幅下跌所衍生的財富縮 水，使得（1）個人消費支出減少；（2）公司舉債投資的意願降低，而使 投資減少；及（3）銀行授信謹慎，不利於企業融資需求。這些因素皆加 深了物價緊縮的力道。

三、造成我國物價緊縮的因素

以傳統觀察物價變動來判定物價緊縮，台灣的消費者物價指數成長率，在 2001 年為零，2002 年為負的 0.2%，2003 年為負的 0.3%，顯示我國物價緊縮的 風險的確存在，實有必要對構成我國物價緊縮的成因進行探討。以下將分別由 金融、供給、及需求等三個層面來對我國的物價緊縮發生的原因作一剖析。 金融面因素的影響 我國在 1970 年代後期，因鉅幅貿易順差，央行採行新台幣對美元緩 慢升值的政策，以致熱錢大量流入，一方面累積了豐富的外匯存底，但另 一方面卻使貨幣供給額 M1B 年增率達 51%，遠超過當時經濟成長合理的資 金需求，對房地產及股市價格產生推波助瀾的效果，形成金融泡沬，或稱 為資產性物價膨脹。再加上不動產市場因受容積率政策的影響，促成建商 搶建，也形成空屋過多的不當現象，導致不動產價格長期不振。 1991 年 7 月起，政府開放私人銀行的成立，為搶佔有限的市場商機， 銀行大幅放寬授信標準，放款餘額快速增加，但風險管理有欠審慎，在面 臨經濟不景氣時，資產品質的問題逐漸浮現出來。尤其 1997 年亞洲金融

物價緊縮的成因、防制與對策 193 危機之後，由於全球經濟成長趨緩，且不動產價格自 1980 年代以來長期 不振，借款戶財富縮水，部分國內企業因經營不善而致財務狀況惡化。這 些現象均直接影響銀行債權及資產品質，導致銀行業的逾期放款比率一路 上升。 2001 年，我國銀行平均逾期放款比率高達 7.48%，基層金融機構更是 高達 16.39%，而使總體逾放比率高達 8.16%。2002 年，因銀行大幅打銷呆 帳，逾放比率始有下降情形。至 2003 年 12 月底，全體本國（ 52 家）銀行 平均逾期放款比率已降為 4.33%，若加計銀行中長期分期償還放款未按期 攤還逾三個月以上但未滿六個月、其他放款本金未逾期三個月而利息延滯 三個月以上但未滿六個月及其他已達列報逾放而准免列報者（含展延及紓 困）等應予觀察之放款，本國銀行的逾期放款比率為 6.08％，這與在台灣 的外國銀行相比，仍屬偏高。 若將本國銀行依逾放比率高低分成 5%以下、5%至 10%、及 10%以上三 類 （表 10），並觀察其放款總餘額的變動率，可推得以下結果: 銀行逾放 比率愈高者，放款減少幅度愈大；銀行逾放比率愈低者，放款減少幅度愈 小。自 1997 年年中亞洲金融危機發生以來，銀行業為防止不良債權繼續 惡化，減少放款，形成信用緊縮，使得我國全體金融機構放款及投資餘額 年增率逐年下降。可見逾期放款偏高問題，不但影響銀行業的健全經營， 亦間接影響企業融資，衝擊經濟成長，並進而形成物價緊縮的壓力。 另一方面，近年來我國中央銀行為了刺激經濟成長，採行寬鬆的貨幣 政策，雖多次調降放款利率，但由於信用緊縮，加上高失業、物價緊縮疑 慮使民眾消費與理財行為趨於保守，資金紛紛流向存款貨幣機構，金融體 系資金相當寬鬆，迫使存款機構紛紛降息，致使存款利率的調降速度較放 款利率更快，民眾利息收入減少，使物價緊縮的威脅更加惡化。 供給面因素的影響 首先，我國加入 WTO。2003 年前 11 個月與 2002 年、2001 年同期相比， 電機設備及其零件、電子元件、汽車等進口增加較多的幾類商品，價格均 略微下降，進口商品價格走低的主因為關稅稅率的調降。關稅稅率調降使 進口品價格下降，進而帶動全面性的物價水準下跌。

194 經社法制論叢 第 35 期 中華民國 94 年元月 註 八：我國高科技產業生產總值已由 1986 年的新台幣 9,608 億元擴增為 1991 年 新台幣 1.57 兆元，2001 年更達新台幣 3 兆 6,439 億元。高科技產業生產 總值占工業比重亦由 1986 年的 25.6%提高至 2001 年的 40.9%。 註 九：國際電信聯盟（ ITU）所發佈的《2003 年世界電信發展報告》中指出，2002 年臺灣網路使用者為 859 萬人，普及率達 38.14%。個人電腦部分，臺灣共 有 888.7 萬台，普及率 39.46%。 註 十：近年來，我國大型量販店的家數急速成長，較具代表性的量販店有家樂福、 大潤發、愛買吉安、萬客隆、及特易購。 其次，高科技產業的快速發展。我國產業結構已朝向以技術密集為主 的高科技產業發展，高科技產業生產總值（包括電子、化學、運輸工具、 機械等產品附加價值高、製程技術複雜、技術人力與研發經費投入比例高 等製造業）近年來不斷攀升（註八），高科技產業的發展已成為我國經濟 發展的重心。高科技產業的發展不但提升了企業的生產效率，也是帶動商 品價格快速下跌的推手，促使我國家電產品、通訊產品不斷更新替代，並 使價格不斷下降。 第三，網際網路廣泛的運用及大型量販店的興起。隨著我國網際網路 普及率的急速攀升，網際網路已經成為我國民眾獲取資訊的主要來源之一 （註九）。網路與電子郵件的出現不僅大幅降低了資料傳輸的成本，也使 得財務金融服務出現變化。許多金融服務業者開始透過網路來提供各項金 融服務，節省了大幅的交易成本。透過網路無遠弗屆、資訊完全公開的特 性，不僅帶動廠商生產成本的下跌，也使得各種商品及服務價格大幅下滑。 網路的出現帶動廠商生產成本的下跌，形成物價緊縮的推力之一，大 量銷售也有同樣的功效。在不景氣的市場環境下，傳統的零售商店逐漸式 微，取而代之的是大型量販店的出現（註十）。量販業者突破市場傳統的 行銷策略，藉由掌握各種經銷通路，以大量進貨、大量購買的方式試圖壓 低進貨價格，其著眼點主要在於消費者對前景不樂觀，所採取的消費支出 減少的心理，希望以大量採購減價或低價的商品來吸引消費者上門，並帶 動其他商品的販售，以增加來客數與營業額，這也為我國帶來物價緊縮的 壓力。

物價緊縮的成因、防制與對策 195 註十 一：參閱陳添枝（2003）。 第四，生產力的大幅提升。在資訊科技進步導致生產力不斷上升的新 經濟時代，生產力的提升將抵銷工資及原物料價格的上漲，對物價有抑制 的效果。觀察我國勞動生產力年增率與月平均薪資年增率之間的關係， 1995 年以前，平均薪資年增率均大於勞動生產力年增率，但差距有逐漸縮 小趨勢；自 1995 年起，勞動生產力年增率開始大於月平均薪資年增率， 且差距逐漸拉大，這隱含物價變動率在 1995 年以後呈逐漸下滑趨勢。因 此，勞動生產力大幅提升亦是我國物價緊縮的原因之一。 第五，中國所帶來要素、產品、及勞務價格均等化的作用。由於中國 自 1997 年以後，幾乎就一直出現物價緊縮的現象，而另一方面中國的出 口又一直地增加，把它們的廉價產品銷往世界各國，於是造成了各進口國 家形成輸入型物價緊縮的壓力，其中尤其是以其鄰近的日本與香港最為嚴 重。台灣因為地理上接近中國，可以預見的是，台灣出口至美國、日本、 歐洲巿場的勞力密集商品逐漸為中國商品所取代，國內的勞力密集產業也 大量外移，非技術性勞工的就業機會銳減，這和失業率升高明顯相關。台 灣雖未大幅開放中國的產品進口，但貿易對要素價格的影響不必由直接進 口而來，中國商品在國際巿場上低價競爭以致價格下跌，對我國也有相同 的效果（註十一）。 我國由於對中國商品進口仍有許多限制，因此目前受到的影響較少， 但隨著市場的不斷開放、各項管制的解除，自中國進口的商品可望增加， 兩岸交流的愈漸頻繁，中國所帶來要素、產品、及勞務價格均等化的作用 將逐漸擴大，這也將構成我國物價緊縮的來源。 需求面因素的影響 雖然生產面的因素帶來物價走跌，但整體需求不足也是造成我國目前 陷入物價緊縮危機的主要原因。首先是 1990 年代初以來的房地產市場與 股票市場的泡沫破滅，資產價值嚴重縮水，再加上失業率上升，使得人們 消費信心不足，造成民間消費不振。近幾年來，我國民間消費成長率每況

196 經社法制論叢 第 35 期 中華民國 94 年元月 註十 二：2001 年，我國經濟成長率為–2.18%。 註十 三：台灣所得分配近年來有惡化的現象，1980 年的 Gini 係數為 0.277，2000 年為 0.326，所得不均度明顯提高。 愈下，由 1999 年的 5.7%下跌至 2001 年的 1.0%，2002 年回升為 2.0%，2003 年由於 SARS 疫情的衝擊年成長率也僅有 0.7%，創歷史新低記錄。 其次，接連而來對我國經濟的負面衝擊。首先是 1997 年發生的亞洲 金融風暴，受到亞洲金融風暴的影響，我國不但股市、房地產市場受到鉅 大衝擊，票券市場及銀行放款市場亦遭受重大影響，使得銀行業及票券業 逾放比率迅速惡化，逐漸形成信用緊縮的現象；其次，2001 年全球性經濟 的不景氣，大幅重創了我國經濟，使經濟成長率出現負成長（註十二）； 第三，2003 年第二季由於 SARS 疫情的爆發，使得 2003 年第二季民間消費 也出現歷來僅見的負成長，嚴重抑制了民間消費需求，提升了物價緊縮的 風險。 第三，產業的外移再加上兩岸關係不明朗，導致民間投資大幅減少。 由於中國擁有廣大的消費市場，相對廉價的勞力與土地成本，相繼吸引全 球企業前往投資及開拓市場，尤其是，在中國加入 WTO 後，外資前往中國 投資設廠的規模更趨擴大。我國企業前往中國投資的熱潮近年來急速加 溫，迄 2004 年 1 月底止，台商累計在中國投資的案件高達 31,360 件，投 資金額也達 34,810.5 百萬美元。在中國磁吸效應下，促成近年來我國產 業急速的外移，再加上兩岸關係不明朗，也影響了民間投資的意願。2001 年，我國民間投資成長率為–29.2%，2002 年民間投資成長率仍然為– 2.5%，在投資不振的情況下，使得我國有效需求受到部分的抑制。 最後，中國所帶來要素、產品、及勞務價格均等化的作用，也抑制了 我國部分工資與所得上漲，並可能進一步使我國所得分配惡化（註十三）， 弱化我國的內需市場，加深物價緊縮的疑慮。

肆、各國物價緊縮的現況

長期以來，物價膨脹一直是困擾世界各國的主要經濟問題。然而近年來， 暴露在物價緊縮風險的國家數目卻逐漸攀升，使得物價緊縮成為各個國家首要

物價緊縮的成因、防制與對策 197 註十 四：參閱 IMF（2003）。 註十 五：參閱《日本統計月報》。 註十 六：參閱 IMF（2003）。 註十 七：參閱 IMF（2003）。 面對的經濟課題。本節將針對日本、香港、及德國等三個高物價緊縮風險國家 的物價緊縮現況作一介紹。

一、日本的物價緊縮

（註十四） 自 1990 年代初期泡沫經濟破滅以來，日本的經濟成長速度持續走低，實 質 GDP 成長率從 1990 年的 8.1%下降到 1997 年的 1.8%，1998 年首次出現–1.1% 的負成長，1999 也年僅有 0.1%，2000 年則短暫回升到 2.8%，2001、2002 年的 經濟成長率又衰退至 0.4%及 0.1%。2003 年，隨著國際間不確定因素的消弭， 美國經濟逐漸復甦的帶動，及國內企業設備投資支出、出口、民間消費的持續 成長，使日本第三季實質 GDP 成長率達 3.5%。在經濟逐漸步入穩定復甦的同 時，日本的物價指數卻出現持續下跌的現象。自 1998 到 2003 年的第三季，除 了 2000 年成長率為零外，日本的躉售物價指數年增率皆為負成長，而消費物 價指數年增率，1999 到 2002 年成長率分別為–0.3%、–0.7%、–0.7%、及– 0.9%，已連續 4 年為負成長，2003 年預估成長率為 –0.2%（註十五），顯示出 日本仍未脫離物價緊縮的泥沼。 回顧日本持續性的物價緊縮。在 1990 年代中期之前的 15 年，日本的核心 消費者物價成長率平均為 2.1%，其在 1991 年初達到 3%的高峰後開始下滑，下 滑主因係日本央行採取緊縮的貨幣政策以及泡沫經濟所帶來資產價格崩跌所 致（註十六）。Bernanke 與 Gertler （2001） 指出，由於日本央行在面臨泡 沫經濟之前並未即時採取緊縮的貨幣政策，而在經濟成長下滑時也未能夠即時 採取寬鬆的貨幣政策，政策失當的結果不但造成實質經濟成長的疲弱不振，也 使得股市及房地產等資產價格的下跌。此外，日本製造業與建築業大量的閑置 產能，也加深了股市及房地產等資產價格的下跌壓力（註十七）。 泡沫經濟的破滅，同時給日本銀行業帶來了鉅額壞帳及資產品質的惡化， 削弱了銀行的獲利能力。銀行業為求生存，開始力圖整頓壞帳及不良資產，同

198 經社法制論叢 第 35 期 中華民國 94 年元月

註十 八：CDs 為可轉讓定期存單（negotiable certificates of deposit），指具有 可轉讓性質的定期存款憑證，為銀行發行對持有人償付的可轉讓信用工 具。此外，日本央行為調節市場資金，亦會發行可轉讓定期存單，惟購買 者僅限金融機構。 註十 九：參閱 IMF（2003）。 註二 十：參閱 IMF（2003）。 註二十一：此即所謂的零利率政策。 註二十二：此種調控目標的改變，釋放出相當大的流動性，自 2002 年 3 月至 2003 年 6 月，日本貨幣基數成長幅度高達 58%。 註二十三：日本央行已經採取或正在採取的政策措施為:（1）把金融市場調節的主要 操作目標由無擔保 短期融通利率改為針對銀行及非銀行在日本央行的存 款餘額；（2 ）公債的買入操作，日本央行逐步調高銀行及非銀行購買日本 時緊縮信貸，使得銀行無法發揮金融中介和資金供給的機能，產生了信用緊縮 的現象。這種現象使得日本廣義的貨幣供給（M2+CDs）成長率迅速下滑（從 1990 年的 11%下滑至 1992 年的 0.6%）（註十八）。在此同時，日本央行也採行寬鬆 的貨幣政策因應，首先是先將短期融通利率由 1991 年初的 8.5%調降到 1995 年底 0.5%的水準。2001 年 9 月，日本央行又將短期融通利率再下調為 0.1%， 儘管如此，廣義貨幣供給的增加卻十分有限（1994、1996、及 2000 年分別只 增加了 2.0%、3.2%、2.2%，2001 年也只增加了 2.8%），顯示出泡沫經濟的破滅 所導致資產價值的縮水及其衍生的問題確使其貨幣政策效果大打折扣（註十 九）。 日本的 GDP 平減指數自 1995 年來便不斷下跌，核心消費者物價指數更是 如此（註二十）。1990 年代末期，為因應 Y2K 的需求，日本經濟曾經出現短暫 的擴張，但在這之後，經濟成長開始疲弱不振，這個現象促成了社會大眾及企 業對未來物價持續下跌的預期。日本央行雖然逐步降低銀行間的隔夜拆款利率 至零（註二十一），但由於貨幣供給仍無明顯增加，所以在消除物價緊縮方面 並無顯著的成效。2001 年 3 月，日本央行把金融市場調節的主要政策目標由無 擔 保 短 期 融 通 利 率 改 為 針 對 銀 行 及 非 銀 行 在 日 本 央 行 的 存 款 餘 額 （ 註 二 十 二），同時也逐步調高銀行及非銀行購買日本政府公債的上限，藉此實施更進 一步寬鬆的貨幣政策（註二十三），但所收到的成效有限。因此，日本必須採

物價緊縮的成因、防制與對策 199 政府公債的上限，1999 年每家銀行買入公債上限為 4,000 億日圓，2001 年後又提高到 6,000 億日圓。 註二十四：參閱 Schellekens（2002）。 註二十五：參閱《香港統計月報》。 註二十六：參閱 Schellekens（2002）。 註二十七：參閱 Schellekens（2002）。 行更積極的貨幣政策才能將日本經濟帶離出物價緊縮的惡性循環。

二、香港的物價緊縮

香港出現持續性物價緊縮的現象已經超過 3 年（註二十四）。自 1998 年 9 月至 2002 年 1 月，香港的物價水準累計共下跌了 12%，使得香港的物價水準跌 落至 1995 年的水準（註二十五）。探究香港出現物價緊縮原因，主要為由於 1990 年代中期泡沫經濟的破滅，造成資產價值的嚴重縮水，進而導致香港住屋開支 顯著下跌所致。 香港的住屋開支指數在綜合消費物價指數的計算中，所佔權數為 29.91%， 自 1998 年 9 月至 2002 年 1 月，住屋開支指數累計共下跌 20.3%，按其權數估 算，將使綜合消費物價指數累計共下跌 6.1%，剛好佔同期間綜合消費物價指數 累計跌幅 12%中的 50.5%，如果再納入商鋪、寫字樓的租金下跌導致商品售價 與服務收費下跌的影響，則住屋開支指數下跌對物價緊縮的影響幅度可能更大 （註二十六）。 在物價緊縮出現之前，由於香港貿易財部門生產力及工資的迅速成長，進 而帶動貿易財部門物價的上漲，並快速的擴散至非貿易財部門。Kalra 等人 （2000）指出，在這種擴散的過程中，若出現投機性的炒作，將促成資產價格 的急速膨脹。一旦資產價格的泡沫破滅，緊接而來的是價格持續的走跌。雖然 這只是一種價格緩慢的調整過程，但卻導致資產價格的跌幅自 1997 年高峰期 以來累計達 55%。至於租金收入的部分，自 1998 年高峰期以來累計也共下跌了 20%。因此，香港物價緊縮的來源有一半是住屋開支價格顯著下跌所致，其他 的影響因素還包括食物、衣服與鞋類、及耐久財，其所占權重分別為 13.7%、 11.3%、及 10.5%（註二十七）。

200 經社法制論叢 第 35 期 中華民國 94 年元月 註二十八：若高技術勞工工資上揚幅度較大，可能會抵銷低技術勞工工資下滑的幅 度，而使得平均工資水準上揚。 註二十九：香港人儘管前往中國大陸內地置產有增加的趨勢，但主要作為渡假之用， 真正舉家離港北遷的甚少，因此對香港住宅樓宇需求的影響不大。 Schellekens（2002）曾檢視香港發生持續性物價緊縮的原因，並利用計 量方法分析香港與深圳的物價走勢，他發現香港持續性物價緊縮的原因少部分 是來自於結構性因素的影響，但循環性的因素才是造成香港持續性物價緊縮的 主因。結構性因素主要是來自商品、勞動、及資產市場價格均等化的壓力所造 成。價格均等化這項基本的市場力量，主要透過商品、勞動、及資產等三個管 道來影響香港的物價。 首先，在商品市場方面。近年來隨著香港與中國經濟的整合，使得來自中 國進口的便宜食品以及越來越頻繁的雙方貿易，為香港帶來商品價格下跌的壓 力。但是，這也必須考量下列的因素：（1）對特定商品的需求（例如，對衣服 及耐久財的需求），是對經濟景氣變動相當敏感的。在其他經濟體（例如，新 加坡）的衣服及耐久財的價格雖然也以同樣的模式下跌，但是這些經濟體並沒 有面臨來自中國的壓力。（2）當經濟景氣衰退時，零售商之間的價格戰便會愈 顯激烈，以在不景氣中求生存。（3）主要貿易伙伴（日本）貨幣的貶值，也是 促成香港商品價格下跌的原因。 其次，在勞動市場方面。近年來由於產業結構的快速變遷，使得香港本地 對低技術勞工需求減少，再加上大量低技術勞工的移入，拉抬了香港低技術勞 工的失業率，也造成物價緊縮的壓力。香港對低技術勞工需求減少固然會使得 低技術勞工的工資下跌，但是也需考慮對高技術勞工需求的增加，使得高技術 勞工工資上揚的因素（註二十八）。因此，來自勞動市場價格均等化的壓力也 不是解釋造成香港持續性物價緊縮的充分理由。此外，大部分的香港服務業主 要客源是來自於廣東的製造業，因此，當廣東的製造業受到全球性不景氣的影 響時，香港服務業也可能受到一部分的衝擊。 最後，在資產市場方面。中國低廉的房地產價格並不是影響香港房地產價 格下跌的主因。原因是有許多因素限制了房地產價格均等化壓力的傳遞，這包 括交通成本的考量、兩地不同的法制系統、及教育與醫療系統品質與成本的差 異等（註二十九）。因此，香港房地產價格下跌主因應是泡沫經濟破滅及近年

物價緊縮的成因、防制與對策 201 註三 十：參閱 Schellekens（2002）。 註三十一：參閱 IMF（2003）。 來經濟不景氣衝擊所致。 香港持續性物價緊縮主要是循環性的因素影響所致。循環性的因素是來自 於先後兩個對香港整體經濟的負面衝擊。首先是 1997 年發生的亞洲金融風暴， 受到亞洲金融風暴的影響，香港的實質經濟成長率自 1997 年 5.1%大幅衰退至 1998 年–5.0%。雖然在 1999 至 2000 年間有強勁的復甦，但是接連而來 2001 年全球性經濟的不景氣，再次使得香港的實質經濟成長大幅受創。 面對接連而來的負面衝擊，經濟體系會透過外匯市場、商品市場、及要素 市場的價格調整作為因應。在商品市場，商品價格的調整相對迅速。但在勞動 市場，由於名目薪資調整的速度較商品價格調整的速度慢，因此儘管失業率上 升、生產力下降，實質工資仍持續上揚，這使得香港的失業問題更加嚴重。至 於資產市場，價格波動的幅度更大。1997 至 1998 年間房地產價格下滑了 45%， 在這之後，房地產價格還是持續大幅下降，租金也隨之下跌。股市則在 1997 至 1998 年間大幅下跌了 43%（註三十）。 房地產及股票價格的大幅下跌所衍生的財富縮水，導致香港產生了持續性 的物價緊縮。原因是房地產或股票是許多香港人的資產持有方式，而且銀行授 信擔保品主要也是以房地產為主。財富縮水不但減少個人消費支出，也使得公 司舉債投資的意願降低，而使投資減少。此外，經濟疲弱及就業與薪資前景欠 佳，也影響了消費者信心，防禦性儲蓄增加，更進一步使消費與投資減少。最 後，物價下跌所導致的實質利率上升也使得企業及個人的消費意願降低。

三、德國的物價緊縮

（註三十一） 1997 年至 2003 年第三季，德國面臨物價緊縮的壓力。首先，德國每年消 費者物價指數年增率低於 2%，1998、1999 年分別只有 0.9%、0.6%，私人部門 信用自 2000 年起呈現出滑落的趨勢。其次，在過去五年，德國單位勞工薪資 的平均成長率僅為 0.75%。第三，2002 年，德國股市下跌了將近 40%。第四， 德國實質國內需求緊縮，GDP 成長因此失去動力，如此的趨勢已持續三年，產

202 經社法制論叢 第 35 期 中華民國 94 年元月

註三十二：歐洲中央銀行（ECB）基於穩定物價的考量下，限制會員國的財政赤字。 根據歐盟《穩定與成長公約》（Stability and Growth Pact）的規定，歐 元區國家的財政赤字不得超過其佔 GDP3%的上限。 註三十三：德國 2002 年的財政赤字已相當於國內生產總值的 3.6%，而 2003 年的財政 赤字也相當於國內生產總值的 3.8%，連續二年突破歐盟《穩定與成長公約》 所規定的 3%的上限。 出缺口（實際國內生產毛額與潛在國內生產毛額的差距）已達 2.75%。第五， 德國企業債務負擔自 1999 年起便開始爬升，企 業破產案例數也達到歷史新高。 第六，由於 2002 年資產價格下跌的影響，導致銀行壞帳增加、資產品質惡化， 銀行為了維持法定資本而緊縮信貸， 1999 年開始，實際信用成長率便呈現逐年 下滑的趨勢，顯示德國國內已出現信用緊縮的現象。 雖然德國出現惡性物價緊縮的機率很低，但是德國暴露在物價緊縮高風險 的現象將持續下去，原因如下: 產能閑置與勞工失業的情況嚴重。 2003 年前三季，德國的失業率連續超逾 10%。數據也顯示，2001 年德國資本-產出比率遠超出 1980 年代後期的平 均值達 2%。這種產能閑置的狀況在 1982 至 1984 年間也曾發生過，但當時 失業及產能閑置的情形並沒有現在這麼嚴重，而且當時物價膨脹的壓力較 大。 信用成長的速度緩慢，削弱的銀行獲利能力。由於資產價格大幅縮水、銀 行業間競爭激烈、以及相對於其他歐洲國家較高的經營成本，使得銀行核 貸變得更為謹慎，因而削減了德國銀行的獲利能力。 內需力道減弱傷害經濟成長。1990 年代後期，由於內需暢旺，德國的經常 帳逆差達 GDP 的 0.5%至 1%，但在 2002 年間，由於內需不振，德國的經常 帳反而出現順差，而且幅度高達 GDP 的 2.5%。 總體經濟政策受歐盟牽制。目前德國的貨幣政策在歐盟主導下，政策的操 作無法迎合其總體經濟的需要。由於歐盟經濟整體的物價緊縮風險不大， 因此其貨幣政策的運用對德國而言，並無法發揮減輕其物價緊縮風險的效 果。此外，德國的財政政策在馬斯垂克條約（Treaty of Maastricht）的 限制之下（註三十二），也有在短期內降低財政赤字的壓力，使其政策運 用大受到限制（註三十三）。

物價緊縮的成因、防制與對策 203 註三十四：這種現象可稱為良性的物價緊縮。 註三十五：同註三十四。

伍、物價緊縮對經濟的衝擊

物價緊縮與物價膨脹是兩個相反的名詞，由本質上來看，兩者對總體經濟 所產生的影響相當的不對稱。不對稱的原因在於整體社會為此付出成本的差 異。在某些情況下，物價緊縮的出現帶給社會的成本很小。舉例來說，如果物 價緊縮是來自於總合供給面出現強力的擴張或是生產力的大幅提升，此時並不 會對整體經濟構成太大的問題。此外，正面的外部衝擊（例如，進口價格的下 跌或是貿易的加速自由化）也會使得國內的物價下跌。因此，在這些情況下， 物價緊縮的現象只是反映實質所得增加促成經濟體往新均衡調整的過程，其未 必會對國內需求、經濟活動、及人們對物價的預期產生負面的衝擊（註三十 四）。但總合需求面推動的物價緊縮，卻使經濟社會付出相當大的成本（註三 十五）。物價緊縮發生對一國經濟會產生許多不同層面的影響，持續性的物價 緊縮更會使社會付出很大的代價，以下將從不同的經濟層面探討物價緊縮的影 響，並以日本為例來說明物價緊縮的成本。

一、對消費行為的衝擊

價格下跌將使貨幣的購買力上升，人們的實質所得相對增加。這種實質所 得增加透過兩種管道對消費產生影響。首先，如果只是當前價格下跌，人們會 增加對商品和勞務的購買，並且獲得價格下跌所帶來的好處，使得一些未來的 消費也會被提前實現，從而提高目前的消費水準。 其次，如果預期價格持續下跌，人們手中貨幣的購買力將會進一步提升。 在這種情況下，手中握有貨幣會帶來更高的購買力，人們就會盡量延遲目前的 消費，等待未來價格更低時再進行消費支出。因此，預期價格的持續下跌反而 會減少人們目前對商品和勞務的購買，抑制當前的消費。此外，價格下跌對消 費的影響還會透過財富的重分配效果。在任一時點，社會上都存在著一定的債

204 經社法制論叢 第 35 期 中華民國 94 年元月 註三十六：因為債務人一般來說比債權人窮，而窮人的邊際消費傾向一般是較富人的 邊際消費傾向為大的，因此債務人減少的消費會大於債權人增加的消費。 權—債務關係。當價格下跌時，債務人的實質債務負擔加重，債務人的部分財 富會轉移到債權人手中，債務人更貧窮，債權人則更富有。因此，債務人將減 少對產品的需求，債權人則增加需求，但在兩者邊際消費傾向不同下，最後將 導致總消費減少（註三十六）。如果是預期價格持續下跌，這種財富轉移所帶 來的消費減少會進一步加劇。

二、對投資行為的衝擊

價格下跌使實質貨幣餘額增加，而使利率下降，從而刺激投資的增加。總 需求因投資乘數的作用而進一步增加，進而擴大產出及就業。因此，價格下跌 相當於在價格水準不變時採行擴張性的貨幣政策。這意謂價格下跌可以刺激需 求的增加。但這是以投資的增加為前提，而現實情況則是價格下跌對投資的影 響，既有促進作用也有抑制效果。 如 果 只 是 當 前的價 格 下跌而 未 來的價 格 將 回升 或 至少 可 以 保 持現 有 水 平，則目前投資的成本相對於未來生產的產品價格將較低，這會增強投資者增 加當前投資的誘因，從而刺激投資的增加。但是，價格下跌也會減少企業的銷 售收入及利潤，減少投資的自籌資金來源，而制約了企業的投資擴張。如果預 期價格持續下跌，則意謂著企業未來生產的產品價格將更低，目前的投資成本 相對於未來更低的產品價格因此較高，目前的投資將會受到抑制。換句話說， 在預期價格下跌時，企業會減少目前的投資，而目前投資的減少又會使總需求 進一步減少，價格水準也將進一步降低。 價格下跌同樣會透過債權—債務的關係影響投資。在價格下跌時，企業的 實質債務負擔加重，淨值將會減少，甚至不復存在。企業的財務狀況惡化，道 德風險（moral hazard）提高，金融機構對其授信意願下降，企業投資能力降 低，進而被迫減少投資。此外，債務增加導致企業破產和拖欠債務，這也會波 及到債權人，致使一些個別債權人和金融機構的償付能力和清償能力受到威

物價緊縮的成因、防制與對策 205 註三十七：這樣鉅大的上升幅度，實在有點令人難以置信。 註三十八：參閱 Baig（2003）。 脅，使其融資能力降低，而減少對企業的資金供給。企業資金緊縮，投資將減 少。

三、對產出及就業的衝擊

當名目工資出現向下調整僵固性時，來自總合需求推動的物價緊縮將使得 失業率提昇。由於工資僵固性的作用，物價的下跌將導致實質工資上升，企業 利潤下滑，並使得就業人口減少。Buiter（2003）就指出，因為工資僵固性的 存在，使得整體經濟社會面對需求面的衝擊所承擔產出及就業的調整，物價緊 縮期間所付出的成本遠大於物價膨脹期間的調整成本。此外，Akerlof 等人 （1996）曾以美國的經濟數據進行估算發現，當名目工資出現向下僵固性時， 只要物價持續緊縮 1 個百分點，將使得美國的長期均衡失業率由 5.8%提升至 10%（註三十七）。 工資的向下調整僵固性也使得日本的勞動市場相當缺乏彈性。 1980 年代， 日本的實質薪資成長約 15%，而在後泡沫時期，由於經濟成長疲軟，伴隨著物 價的下跌，名目薪資並未獲得適當調整。近年來，由於長期的物價緊縮，名目 薪資雖有微幅下調，但是以 CPI 或 GDP 平減指數計算的實質薪資甚至比 1980 年代泡沫時期的水準還來得高（註三十八）。Kuroda 與 Yamamoto（2003）針 對日本勞動市場的數據進行分析發現，名目薪資經平減後的實質薪資統計值發 生右偏的現象（即實質薪資水準提高了）。這表示在日本，名目薪資的確具有 向下調整的僵固性，而這不但降低了公司的獲利能力，相對的也提升了失業 率。在日本，近十年來的失業率由 1993 年的 2.5%增加到 2003 年初的 5.5%， 這使得社會為此必須付出相當大的經濟成本。

四、對擔保品價值及財富重分配的衝擊

物價緊縮使得債務人的實質債務負擔增加，這可能是破產案例增加 的原因

206 經社法制論叢 第 35 期 中華民國 94 年元月 註三十九：以日本為例，在後泡沫時期，如果債務人借款是以土地作為擔保品，則到 2003 年時，擔保品的市價將只剩下借款當時的 34%。 之一，同時也會影響到企業的跨期投資及民眾的跨期消費決策。如果債權是以 擔保品作為擔保，則擔保品價值的變動也會影響到債務人與債權人之間的財富 轉移（重分配）。在物價緊縮期間，債權人所持有的擔保品會減值（註三十九）， 一旦債務人倒帳，將使債權人所獲得的保障會因此大幅縮水。 Fisher（1933）所提出物價緊縮對債務的影響也指出，未預期到的物價緊 縮將產生財富從債務人轉移至債權人的財富重分配效果。但在物價緊縮期間， 債務人的損失可能無法抵銷相對於債權人因擔保品價值下跌所造成交易過程 的損失，如果是伴隨著資產價格大幅下跌的物價緊縮，擔保品價值下跌所造成 交易過程的損失會更加嚴重。此外，當擔保品價值的下跌損失及企業破產事件 接連發生時，銀行必須對於其放款和現有資產組合重新估價，也使其辨識客戶 信用品質的困難度增加。這樣一來，銀行在承做放款業務時，不但會要求較高 的風險貼水，甚至緊縮信用，而使得總合需求進一步衰退。 實質債務負擔增加與擔保品減值對日本的間接金融造成相當大的傷害。有 債務負擔的家計單位與企業在實質債務負擔增加的情形下，大幅減少消費與投 資；在破產案例中，債權銀行通常也只剩下壞帳與價值大幅縮水的擔保品。

五、對金融體系的衝擊

物價緊縮的發生可能會伴隨出現低利率，甚至零利率的情況。當名目利率 趨近於零，許多金融工具的設計並未隨之作調整，舉例來說，存款利率就不可 能隨之調整到低於零的水準。在日本，銀行間的金融活動（隔夜拆借）即因零 利率的政策而遭受很大的衝擊。因為隔夜拆款零利率將使得借貸交易成本相對 提高，而且殖利率曲線的平滑趨勢也使得信用風險加碼遭到壓縮，進而影響銀 行的獲利能力。當名目利率趨近於零時，銀行很難針對風險予以訂價，價格發 現功能因此遭到破壞，市場參與者需要找尋其他方法來衡量信用風險，這需要 花費昂貴的成本。低名目利率也使得市場用以規避利率風險的資金減少。此

物價緊縮的成因、防制與對策 207 註四 十：參閱 Baig（2003）。 外，名目利率趨近於零時，要找到交易對手承做避險交易相當困難。舉例來說， 日本公債利率期貨市場在 1990 年代成交量很大，但是在 1997 年至 2003 年 5 月間，每週未平倉量減少了 66%（註四十）。

六、對貨幣政策的衝擊

物價緊縮的發生可能出現零利率的情況，此現象的持續與擴大會成為社會 最大成本的來源。近年來，日本央行針對物價緊縮不斷地採行寬鬆貨幣政策， 已將短期利率調降至近於零的水準，而且自 2001 年 3 月起，日本央行更採行 一種新的寬鬆貨幣措施，針對銀行及非銀行在日本央行的存款餘額進行調控， 這種調控措施所釋放出的流動性非常的大，自 2002 年 3 月至 2003 年 6 月貨幣 基數成長了 58%，但是目前市場對於物價膨脹的預期並未因此被激起。當名目 利率接近於零時，中央銀行實很難引起市場對物價膨脹的預期。 Yates（2002）曾對名目利率為零時，物價緊縮所導致的成本進行研究。 Yates 指出，當經濟體沒有產能閑置或物價緊縮的問題時，將名目利率持續維 持在零的水準一段相當短的時間，其實並不會導致任何成本產生，但名目利率 為零通常是發生在經濟體面臨產能閑置或物價緊縮的問題時。因此，從貨幣政 策的角度來看，物價緊縮所導致的成本便是發生在當名目利率為零，而其他寬 鬆貨幣措施仍然有其必要但卻無法實施之時。這段等待時間愈長，經濟產出的 損失愈大。單以這種方式衡量，物價緊縮在日本造成的成本便很大。 名目利率為零所造成的產出損失可用利率彈性予以衡量， Baig（2003）曾 利用日本 1991 至 2002 年的資料，估計產出成長對短期實質利率的變動彈性值 大約為–0.5。換言之，短期實質利率降低 1%之後一季，實質經濟成長便會多 出 0.5%。利用以上方式衡量，自 1998 至 2002 年，日本因為零利率所累積的損 失達 GDP 的 6%。日本要終結物價緊縮，或許必須使其實質利率為負才行。但是， 由於名目利率不可能小於零，而且考慮到物價緊縮對實質利率的效果，因此可 能只有引起市場對物價膨脹的預期才能解決問題。

208 經社法制論叢 第 35 期 中華民國 94 年元月 註四十一：物價緊縮期間，若放棄原擴張性的財政政策，伴隨而來的經濟蕭條將愈加 嚴重。例如，1991 年 4 月 1 日，日本政府錯估當時的經濟形勢，認為日本 經濟已經開始復甦，於是採行了緊縮性的財政政策，將消費稅從 3%提升至 5%，個人醫療費的負擔也從原先的 10%提高到 20%，並取消了所得稅的特 別減稅。此一緊縮性的財政政策不但抵消了經濟復甦的力道，也使得日本 的物價緊縮問題更加嚴重。 註四十二：2003 年，日本政府長期債務累積數額接近 700 萬億日圓，約相當於 2002 年日本 GDP 產值的 1.4 倍。

七、對財政赤字的衝擊

物價緊縮也會使得政府的實質債務負擔增加，而使財政赤字惡化。除此之 外，惡性的物價緊縮期間，由於名目經濟產值減少，也使得稅收減少；再加上 為紓緩物價緊縮的壓力，增加財政政策支出也是無法避免的（註四十一）。因 此，一國的財政赤字將更加惡化。 就日本的財政赤字來看。近年來，日本的公共債務由 1990 年代初期占 GDP 的 70%增加到 2002 年底占 GDP 的 160%。日本政府的實質債務負擔也因物價緊 縮而上升。此外，日本物價緊縮期間由於名目產值減少，也使得稅收減少，再 加上擴張性財政政策的實施使得支出增加，這些因素皆導致日本財政赤字快速 的擴增（註四十二）。Baig（2003）曾估算物價緊縮對日本政府財政所造成實 質債務的增幅，自 1997 至 1999 年，日本政府共發行占 GDP31%的公債，2003 年時，這些公債透過物價緊縮的效果，使得日本實質債務負擔增加的數字達 GDP 的 3%。物價緊縮所帶來財政赤字快速擴增，將使民眾預期未來的租稅負擔加 重，消費需求也會受到抑制。

陸、物價緊縮的防制與對策

一個國家若發生物價緊縮，整體經濟將為此付出高昂的社會成本。因此， 基於物價緊縮的成本考量，在物價緊縮發生前一國的貨幣當局應尋求對策加以 防範。嚴格來說，貨幣政策的及時採行的確能夠防止物價緊縮的發生。但是，

物價緊縮的成因、防制與對策 209 註四十三：參閱 IMF（2003）。 註四十四：例如，貨幣當局可採行 Taylor 型式的貨幣政策法則。 貨幣當局由於習慣面臨物價膨脹或因某些政經因素，可能會低估物價緊縮的風 險，無法及時採取必要的措施，而使經濟陷入物價緊縮。若貨幣政策無法及時 發揮作用時，一國的財政政策和結構調整措施就扮演重要的角色。

一、物價緊縮的傳遞管道

物價緊縮將透過以下的管道來影響一國的經濟，政府當局應必須及早採行 因應的政策，或作好事先的防制工作（註四十三）。 匯率管道（exchange-rate channel）。一個開放經濟體系的匯率制度將影 響物價緊縮的傳遞。在過去，物價緊縮往往會透過固定匯率制度傳遞至其 他地區，故要防制物價緊縮，韌性匯率制度比固定匯率制度更能提供有效 的保護。

資產價格或投資組合再配置管道（ asset price or portfolio rebalancing channel）。物價緊縮使得資產價格下跌，貨幣購買力上升，進而拉近了資 產與貨幣間的相對報酬率，使得投資人必須從新配置其投資組合，其將多 持有貨幣，減少其他資產的持有，影響其承擔風險的意願。 預期管道（ expectations channel）。市場上對物價的預期，將影響名目 工資及實質利率的水準。一旦市場上出現對物價緊縮的預期時，將提升實 質工資與實質利率水準，進而衝擊到一國的產出及就業。 信用管道（ credit channel）。物價緊縮期間造成擔保品價值的下跌，銀 行必須對於其放款和現有資產組合重新評價，也使其辨識客戶信用品質的 困難度增加。這樣一來，銀行在承作放款業務時，不但會要求較高的風險 貼水，甚至緊縮信用，導致產出及物價的下跌。

二、物價緊縮的事先防制對策

一國經濟處於低物價膨脹環境下，若要防範物價緊縮的發生，政府當局必

210 經社法制論叢 第 35 期 中華民國 94 年元月 須採取主動積極的防制對策。在貨幣政策的防制上，首先可以設定一些貨幣政 策目標（如物價膨脹目標、貨幣供給成長目標等），以用來緩和物價緊縮的風 險。Ahearne 等人（2002）就指出，事前採行必要的防制性（或寬鬆）貨幣政 策（註四十四），將有助於防制物價緊縮的發生；其次，讓貨幣政策實施更具 有彈性，不要太過僵化；第三，明確地與市場進行溝通，並建立政策的信用， 展現貨幣當局願意針對物價緊縮的發生作出迅速反應。 在財政政策的防制上，財政政策不但對於刺激有效需求扮演著重要的角 色，而且能夠有效減少廠商和家計部門資產負債表的壓力，以及作為提振消費 者信心的來源。在預期物價緊縮風險升高的環境下，經濟體系內可能存在著流 動性陷阱（liquidity trap），此時，擴張性的財政政策能夠發揮顯著的政策 效果。Rogoff （1998）指出，財政支出的大幅擴增不但能提升資本投資的報 酬率，也宣示了政府當局防制物價緊縮的強烈意願。以日本為例，Ahearne 等 人（2002）指出，日本政府在 1990 年代初期，若能及早利用實施溫和擴張的 財政政策，將有助於防制物價緊縮的發生。 在匯率管道的防制上，彈性匯率及貿易政策的採行，將有助於緩和物價緊 縮的衝擊。美國財政部長史諾在上任時，曾經暗示可能讓美元貶值，目的之一 就是想藉由美元貶值製造物價上漲的預期以消除物價緊縮的預期。一個相當依 賴國際貿易的開放經濟體系，如能藉由國幣適度貶值，不僅有助於出口，亦可 經由提高進口品的價格來紓解物價緊縮的壓力。在過去，物價緊縮往往會透過 固定匯率的採行傳遞至其他地區，故要防制物價緊縮，韌性匯率制度比固定匯 率制度更能提供有效的保護。此外，降低貿易障礙也能夠協助面臨需求衝擊時 所需要的調整幅度，單一國家進行大幅度的調整，可以透過全球各國進行小幅 度的調整來替代。在韌性匯率制度之下，物價緊縮衝擊透過全球傳遞機制造成 的威脅不大。這是因為國際間物價緊縮風險的傳遞，在韌性匯率制度下，能夠 透過國幣的貶值來增加出口需求、提高進口品價格，而消弭部分物價緊縮發生 的風險。 在結構調整上，為消弭物價緊縮的壓力，國內需求與產業結構調整應相結

物價緊縮的成因、防制與對策 211 註四十五：參閱 Svensson（2003）。 合，進而促進資源的合理轉移與配置。產業活力和國際競爭力是保持經濟長期 持續成長的根本。因此，在刺激需求的同時，應當加大對供給方面結構的調整。 政府當局對於?業結構調整的目標上，應集中財力支援那些優先發展的高科技? 業及在國際競爭中具有長期比較優勢潛力的產業。此外，透過政策的運用、市 場機制的發揮，淘汰那些嚴重供過於求和缺乏長遠發展潛力的產業。這樣一 來，從短期來看，通過壓縮供給和刺激需求雙管齊下的綜合性政策來達到供需 平衡，消除物價緊縮存在的根本條件。從長期來看，能夠促進資源的優化配置， 促進高科技產業和優勢產業的發展，提高產業競爭力。

三、因應物價緊縮發生後的對策

（註四十五） 在因應物價緊縮發生後的對策上，由於在物價緊縮下，傳統政策工具和經 濟變數之間的關係，以及傳遞機制已經不復存在或發生改變，因此政府當局可 能需要採取非傳統的政策。一旦物價緊縮預期形成，政策成功與否完全繫於是 否能打破原先的預期模式。任何政策的採行，將使得社會為此付出相當的成 本，因此，政府當局必須慎選最合適的政策予以採行，以對打破原預期模式產 生最大的效果，並配合適當的退場機制，使整個社會所面臨的負面衝擊降到最 低。 在中央銀行無法將名目利率調降至零以下的情況下，政府當局必須尋求能 使經濟體脫離物價緊縮的良策。實質利率乃名目利率減去預期物價膨脹率，因 此，即使名目利率長期維持在零的水準，中央銀行可藉由影響民間私部門預期 的方式影響實質利率。如果中央銀行可以使民間部門產生物價膨脹的預期，實 質利率便會因此下降（成為負值），經濟成長便可受刺激而擺脫衰退陰影。但 是，問題是要改變民間私部門的預期非常困難，以下將針對影響民間部門預期 的相關對策作一剖析。 在改善公共投資結構的前提下，持續執行擴張性的財政政策。在企業設備 投資、家庭住宅投資、及消費支出難以增加的情況下，為了脫離物價緊縮

212 經社法制論叢 第 35 期 中華民國 94 年元月 註四十六：國民租稅負擔率為稅收佔 GNP 的比例。 的惡性循環，以公共投資為中心擴大內需，擴張性的財政政策在面臨流動 性陷阱時可說是一不得不的政策選擇。但是，財政政策的效用端賴民間部 門的反應而定。舉例來說，如果政府舉債金額過高，民間部門會預期未來 將加稅或者會有縮減社會福利之舉，若民間部門因此開始增加儲蓄，擴張 性的財政政策便會失效。日本的經驗顯示，在處於嚴重的物價緊縮下，由 於民眾對於經濟前景的預期不抱樂觀，以至消費與投資缺乏利率彈性，使 得降息無法剌激民間支出，擴張性貨幣政策無法得到預期的效果。因此， 政府應持續採取擴張性財政赤字政策以挽救經濟及促進就業。此外，鑒於 以往的公共投資擴大並未有效地帶動民間需求的增加，甚至會造成財政赤 字迅速惡化。因此，在擴大公共投資的同時，還必須改善公共投資結構。 近年來，我國政府的支出規模大致穩定，稅收的不足遂形成我國財政 赤字惡化的主因。2004 年，我國政府債務餘額佔 GDP 的比例（即債務餘額 比例）大約在 32%左右，不僅低於 2003 年美國的 34.7%，新加坡的 95%， 日本的 104%，且國民租稅負擔率持續走低（註四十六），已由 1990 年初期 的 20%降至 2002 年的 12.3%，顯示政府穩定性的財源偏低，國家財政已出 現失衡的現象。因此，在持續執行擴張性的財政政策方面，除了將公債收 入用在具有建設性、生產效益的公共建設支出上，以消除緊縮缺口，並將 相關建設適度集中於改善投資環境外；另一方面，政府也應開源節流控制 經常性支出的成長、強化財政紀律、大幅整修所得稅制以期符合公平與效 率，這樣一來不僅可以緩和物價緊縮壓力，抑制財政赤字的惡化，更有助 於國家經濟長遠的健全發展。 宣佈物價水準調控目標。Bernanke（2000）、Krugman（1998）、及 Posen （1998） 提議中央銀行用宣佈未來更高的物價膨脹目標來影響民間部門 的預期，為了及時達到目標，這個物價上升的目標在幾年內必須高於正常 水準。Krugman（1998）建議日本採行連續 15 年物價成長 4%的目標。Posen （1998）則是建議日本央行先採行物價成長 3%的目標，但在之後幾年再採