建設公司財務預測與不動產投資關聯性之研究
章定煊
*張金鶚
**摘要
財政部證券暨期貨管理委員會（原證券管理委員會）為了促使財務資訊透 明化，並加強財務資訊的預測價值，於民國八十年起開始施行強制性財務預測 制度；民國八十二年公佈實施「公開發行公司財務預測資訊公開體系實施要點」 上市公司的財務預測其實就是企業對投資人的資訊傳達，然而國內建設公司財 務預測的可信度一直受到質疑。本文研究課題為投資人、授信者與房地產業者是 否能由建設公司所發佈的財務預測，洞察對建設公司影響重大的土地投資決策， 間接測試建設公司編製財務預測的可信度。 研究結論顯示，就全年是否購地決策部份，財測預期本年度銷貨收入成長 率與稅前盈餘成長率在兩個模型中完全不顯著。反而是銷貨收入在去年度的實際 成長率與稅前盈餘的達成率對於預測年度是否購地有顯著效果，建設公司財務 預測的誠信有進一步檢討必要。進一步區分上半年度與下半年度是否購地，上半 年度部份盈餘較有指標性意義；下半年度則出現財務預測達成率壓力影響建設 公司土地投資決策現象。 關鍵字：建設公司、財務預測、土地投資 *政大地政系博士班研究生、景文技術學院財稅系講師一、前言 台灣證券暨期貨管理委員會於民國八十年公佈實施第九○四號函1，規定公 開發行公司強制公開財務預測與自行公開財務預測的辦理程序。主要目的是希望 投資者不要受到財務預測不當揭露的影響，並且擁有較佳的攸關資訊。然而隨著 近年來的房地產不景氣，建設公司所公佈的財務預測屢屢落空，引來許多人的 指責，認為建設公司管理當局可能利用財務預測蓄意欺騙投資人。由建設公司觀 點來看，房地產市場變化難測2，財務預測落空是不可避免的問題。再從建設公 司擔任的土地開發角色這個營業特性來觀察，開發行為從生地（raw land）購 入到開發完成是一種多階段的過程（multistage process），開發程序相當漫 長而且不確定因素甚高。從這個觀點來看，建設公司的說法似乎有可信之處。 Trueman(1986)認為公司的市場價值是來自於投資人預期公司管理者因 應未來經濟環境的能力，由於資訊進入障礙，投資人無法直接觀察這個能力。管 理當局的盈餘預測宣告則是給予投資人這方面的資訊，促進公司投資者的認知， 進而提升公司的價值。章定煊、張金鶚（2000）對建設公司的財務報表與購地 決策間關係進行研究指出，在台灣土地昂貴又具備不可分割性的情況下，建設 公司購入一筆土地存貨動輒數十億，會造成相當程度的財務壓力。結論認為建設 公司是在報表利潤率提升、整體狀況較有把握的狀況下才進行土地投資。所以既 然建設公司做了樂觀的財務預測，揭示其有相當的因應未來經濟環境的能力， 卻缺乏相關的土地投資行為配合，就很難說服投資人它的財務預測編製有參考 價值。 再者上市的建設公司知名度較高，發佈財務預測時可能會配合相關新聞稿 或由記者採訪後發佈於報端。由報紙的標題觀察，會將建設公司財務預測樂觀與 否的新聞視為房地產市場景氣的一個預測指標。然而建設公司的土地投資決策真 的會與其財務預測一致嗎？如果一致的話，觀察重點應該是要看財務預測報表 1財務會計準則委員會已於民國七十八年十二月發佈第十六號公報中，對財務預測揭露進行一些 相關規定。 2 Lamb（2001）指出不動產公司的財務預測不僅涉及整體經濟景氣，更涉及金融事業的支援 與特定次市場風險等複雜因素作用，這可能是建設公司財務預測先天上難以準確的原因。
的頭（銷貨收入）還是尾（盈餘）呢？這個問題應該由學術界來解答，而不是 媒體編輯的生花妙筆。 過去的財務預測的相關研究，相當集中在財務預測公告後的股價反應，但 是投資人也相當關心上市公司的投資動態3卻較乏人關心。本文的研究動機在延 續章定煊、張金鶚的研究。以財務報表探討建設公司購地決策，就會計資訊品質 來說雖然可靠度(reliability)較佳，但是畢竟屬於歷史性資料，所以對決策的攸 關性(relevant)較為不足。而財務預測相較於財務報表則是攸關性高於可靠性， 可以彌補其不足。所以本文探討國內上市建設公司財務預測的樂觀與悲觀，是否 會與影響建設公司營運關鍵的土地投資意向有所關聯。主要目的一方面協助建設 公司的投資人與融資者對建設公司未來營運動態進行掌握，另一方面則是讓房 地產業者了解建設公司財務預測的代表含意。 本文共為五部份，前言部份介紹研究動機與研究背景，接著為財務預測相 關文獻探討，第三部份為實證資料來源與模型設計，第四部份對實證結果進行 分析，最後為結論與未來研究方向。 二、文獻回顧 過去對於財務預測的相關研究主要是由資訊不對稱(Information Asymmetry)的觀點出發，而且美國並沒有如台灣一般有強制公開財務預測的 規定4，所以經常集中在研究為何管理當局要主動公佈財務預測。如Coller and Yohn(1997)的研究就在探討管理當局發布自願性盈餘預測是否與降低資訊不 對稱性有關，研究方法是以股票買賣價差大小來測度資訊不對稱的程度，研究 結論顯示管理當局自願性的公佈盈餘預測可以降低股票買賣價差。至於在管理當 局自願性公佈盈餘預測的準確度方面，Jaggi(1980)研究結果就顯示管理當局 自願性公佈盈餘方面比價值線(Value Line)預測的準確度為高，而且服務業與 3林章德（2000）特過事件分析法指出國內上市公司進行重大投資宣告事件時，在宣告日當天 產生了顯著的正向異常報酬。 4 美國在 1933 之證券法案與 1934 之證交法中，甚至禁止管理當局主動公開財務預測，一直到 1973 年才解禁。目前美國是採取不鼓勵也不禁止的政策，所以不會有強制公開財務預測的相關
化學業這兩個產業的預測準確度又比其他產業為佳。Firth and Smith(1992)就 紐西蘭的上市公司進行研究，進一步指出公司上市期間的長短不會影響盈餘預 測發佈的準確性，反而是負債比率越高的公司準確度越低。 管理當局的盈餘管理行為也是許多學者的觀察重點，Kasznik(1999)與林 嬋娟，洪櫻芬與薛敏正(1995)研究指出公司處於艱困狀況或另有所圖時盈餘管 理行為將會暴增。對於管理當局而言，如果財務預測的準確率偏低，未來的它的 預測的影響力將會降低(Hirst et.al.,1999；Ajinkya and Gift's ,1984； King, Pownall and Waymire's1990)，這點看來對資本市場影響不大。但是 背後隱藏更深的影響是如Lee and Choi(2000)研究所指出，讓最值得信賴的 分析師盈餘預測之離散率（dispersion）偏高、正確率偏低，而且離散率越高 的公司未來的股東權益報酬率也越低。DeAngelo(1988)認為這將使社會整體 都要付出預期錯誤的資訊成本。 過去研究既然顯示管理當局公佈的財務預測有相當參考價值，但是並未進 一步觀察到財務預測與公司營運政策的相關影響性。這也是值得學者們進一步探 討的研究領域。 三、資料來源與實證設計 （一）資料來源與研究背景 本文使用之財務報表資料與財務預測資料來自台灣新報社資料庫，建設公 司購地資料則來自證券交易所所設之股市觀測站5。財務預測部份資料擷取建設 公司根據證期會要求所正式公佈的財務預測，且以第一次公告為主。以後所調升 或調降財務預測發生時點往往都已接近預測年度的年底，無論是資訊的及時性 與對投資人的參考價值都已經非常薄弱。研究對象則包含國內民國八十六年之前 以上市的建築投資業者，且房地收入佔銷貨收入90％以上。研究期間則涵蓋自 民國86 年至民國 88 年。 5 網址 www.tse.com.tw
在此研究期間，陸續發生東南亞金融風暴與921 大地震，國內房地產市場 面臨重大考驗，但政府也陸續提出優惠房貸方案試圖振興房地產市場。國內股市 則登上萬點大關後因兩國論重挫至低點，但隨著美國股市的帶動，88 年又是一 波大多頭行情，再度挑戰萬點，但證券市場交易重心始終放在電子類股，營建 類股卻沒有太大的起色。在如此的市場狀況下，各建設公司的財務預測公開部份 態度卻有所不同。老牌的績優建設公司如國泰建設、太子建設等公司卻不公開財 務預測，個中原因不知是公司的態度保守不想讓投資人了解太多，還是不動產 景氣變化莫測而不想公開。至於公開財務預測的公司估計結果似乎與一般投資人 對房地產認知差距甚遠。以國揚公司為例，財務預測中預測民國八十六盈餘成長 128％，最後達成率以接近準確的 97％完成；至民國八十七年預測盈餘成長約 55.09％，但最後的結果卻是大幅虧損；民國八十八年盈餘預測看似保守的認 為虧損金額與八十七年相當，最後虧損金額卻是預測金額五倍之高。似乎隨著房 地產景氣與公司的財務危機發生，財務預測的預測準確度也越低。當然不是所有 建設公司的財務預測都不值得參考，如冠德建設在民國八十六年至八十八年間 預測其稅前盈餘分別成長4.55％、60.40％及 43.50％，然而在房地產不景氣 中，冠德建設的達成率仍高達92.77％、86.76％及 97.61％，財務預測的執行 能力堪稱一流，所以用房地產景氣不佳來作為財測達成率不佳的藉口，似乎不 能完全成立。 表一、財務預測成長率與實際達成率基本統計分析 變數 平均值(%) 標準差(%) 最大值(%) 最小值(%) 全距(%) 預測銷貨收入成長率 69.1777 91.8881 496.3800 -67.5600 563.9400 銷貨收入實際達成率 73.2798 30.1460 140.5200 0.07230 1.3329 預測稅前盈餘成長率 119.6084 4.489687 29.0921 -7.9638 37.0559 稅前盈餘實際達成率 -61.97 229.20 209.10 -1362.16 1571.26 由表一針對建設公司所作財務預測計算的成長率與實際達成率的基本統計 量部份大致上就可以了解為何一般大眾為何對建設公司充滿較高的不信任感。首
先就財務預測本身來看，這幾年來房地產市場高度不景氣，可是無論是銷貨收 入與稅前盈餘的預測成長率平均值來看(69.17%、119.60%)，建設公司本身 還是相當程度的做出樂觀預測。不但如此，由最大值、最小值與全距觀察，上下 落差達數十倍，同樣都是建設公司為何差距如此之大？雖然建設公司仍可從個 案完工入帳就帶來大筆營收與對房地產景氣敏感等經營特性來對它的樂觀預測 進行解釋，但是最後的達成率卻是非常讓人難以釋懷。銷貨收入平均達成率僅有 73.27%；稅前盈餘的達成率部份更是不佳，有時預測為盈餘，最後是虧損的 赤字報表收場6。 （二）實證設計 財務預測一般可分為年度營收、稅前盈餘、稅後盈餘與每股盈餘四種7，本文 以『年度營收』與『稅前盈餘』預測作為主題。至於稅後盈餘及每股盈餘，與稅前 盈餘關聯性過高，故不納入研究。 關於土地投資與財務預測間關聯性實證設計部份，建設公司購地的金額原 始屬性為連續性變數，基於土地的不可分割性，所以本文認為建設公司的購地 決策較接近不連續的選擇變數。本文對於建設公司在財務預測所預測年度是否有 購地行為區分為有購地與無購地兩種情況，屬於類別數據﹔同時在經濟上決策 間的選擇較接近機率函數的概念，所以本文使用羅吉特（Logit）迴歸分析。 在二項式logit 模型，購地與不購地決策為一不連續二分選擇變數，以 xi 表示影響購地決策選擇的因素，本文使用銷貨收入與稅前盈餘之去年實際成長 率、財務預測成長率及財測達成率。yi*表示無法觀察到的變數(latent variable)，而且假設二者的關係如下： yi* 'xi i , （式1） 其中，為估計參數， i為干擾項。但由於 yi*無法觀察，故需透過變數轉換 6 就財訊與工商時報四季報對此部份的解釋，大致上可分出個案去化不順、護盤失利、轉投資大 幅虧損等三個原因。
始能進行估計。因此假設 yi 1 if yi * 0, （式2） yi 0 if yi* 0, （式3） 其中， yi表示可以觀察到代表第i 個建設公司購地決策的虛擬變數，當無 法觀察之變數yi*大於0 時，表示選擇以購地投資決策，此時y i 1；反之，則 選擇以不購地決策，則yi 0。假設累積分配函數(cumulative distribution
function, CDF)為 logistic 分配即為 logit 模型8。
四、實證結果 表二是以預測年度全年為基礎，當年度是否購地為自變數，銷貨收入與稅 前盈餘計算成長率及達成率為因變數之羅吉特模型校估結果。自變數中去年的實 際成長率是建設公司管理當局對於營業實績可以確實掌握的部份，也是財務報 表揭露後，投資人可以計算及認知的部份；財務預測的成長率，則是代表建設 公司對於當年度營業成果的樂觀或悲觀態度，也是建設公司想要傳達給投資人 對未來營業狀況的資訊；財務預測的達成率，則是代表建設公司對於所規劃的 財務預測的達成力與掌握度。表二的整體模型的顯著性及鑑別成功率均是尚能接 受的水準（-2log 與鑑別成功率分別為 0.0744、72.5％及 0.1493、75.2％）。 結果中較有趣的是財測預期本年度的成長率在兩個模型中完全不顯著，反而是 銷貨收入在去年度的實際成長率與稅前盈餘的達成率對於預測年度是否購地有 顯著效果（0.0629 與 0.0648），兩者參數皆呈現正相關。顯示盈餘達成的信 心與去年的銷售實績對預測建設公司是否購地較有影響力，至於財務預測本身 樂觀與否參考價值反而不高。 表二、財務預測與預測年度購地羅吉特模型校估結果 變數 財測成長、達成以銷貨收入 財測成長、達成以盈餘計算 有關 logit 模型的詳細討論請參照 Maddals (1984)
計算 截距 -0.0810 (0.9377) 1.5706 (0.0003)*** 去年實際成長率 1.8350 (0.0629)* 0.0452 (0.7156) 財測本年成長率 0.2362 (0.5511) 0.1273 (0.4893) 實際達成財測率 1.6347 (0.2003) 0.1904 (0.0648)* AIC (Intercept Only) 55.182 55.182 AIC(Intercept and Covariates) 54.260 55.854 SC (Intercept Only) 57.114 57.114 SC(Intercept and Covariates) 61.897 63.582 -2 LOG L 46.260 (p=0.0744)* 47.854(p=0.1493) 鑑別成功率(Concordant) 72.5% 75.2% 顯著水準：***＜0.01，**＜0.05，*＜0.1 （）中數字表Wald χ2的P 值 如果因為房地產景氣變化速度太快，財務預測發佈後至年底尚有很長的時 間，建設公司有可能因此不會按照財務預測的樂觀與否進行土地投資。所以本文 進一步探索離建設公司發佈財務預測較早的上半年度進行實證分析，結果如表 三所示。上半年度是否購地是與財務預測盈餘成長樂觀程度及實際盈餘達成率這 兩個變數具有顯著性（0.0308 與 0.0283），而且都呈現正相關。相對的以銷 貨收入為計算成長率與達成率基礎的模型不僅模型配適度不佳（-2logL 高達 0.2419），且沒有任何一個變數達到顯著水準。這個實證結果與過去學者研究 認為收益預測最具參考價值的結論是一致的。所以建設公司財測本年度盈餘成長 樂觀，至少在離公佈財務預測較近的上半年度能出現較高的購地機率，而且全
年盈餘的達成率也是可以期待的。 表三、財務預測與上半年度購地羅吉特模型校估結果 變數 財測成長、達成以銷貨收入 計算 財測成長、達成以盈餘計算 截距 -0.9111 (0.2847) -0.1836 (0.7090) 去年實際成長率 0.0679 (0.6047) -0.0218 (0.8414) 財測本年成長率 -0.1720 (0.6299) 1.6464 (0.0308)** 實際達成財測率 1.6353 (0.1133) 0.3486 (0.0283)** AIC (Intercept Only) 72.210 72.210 AIC(Intercept and Covariates) 74.022 61.390 SC (Intercept Only) 74.142 74.142 SC(Intercept and Covariates) 81.750 69.117 -2 LOG L 4.188 (p=0.2419) 16.820(p=0.0008)*** 鑑別成功率(Concordant) 64.1% 81.5% 顯著水準：***＜0.01，**＜0.05，*＜0.1 （）中數字表Wald χ2的P 值 將時序推至下半年，此時離財務預測發佈已經有一段時間，上半年的達成 率隨著第一季季報與半年報的出爐，財務預測的達成率已經有初步的結果。達成 率不佳的建設公司開始感覺到財務預測達成的壓力，因為只剩下半年可以追趕 財務預測的進度。表四所示為各項預測達成率與下半年是否購地的實證結果，自 變數中增加上半年財測達成率一項，代表建設公司所受到財務預測達成的壓力。 然而結果卻是與上半年的部份完全迥異。反而是盈餘為計算成長率與達成率基礎 的模型配適度不佳（-2logL 高達 0.2419），且沒有任何一個變數達到顯著水
準。在以銷貨收入盈餘為計算成長率與達成率基礎的模型的結果也非常有趣，上 半年的財測達成率與下半年是否購地居然呈現負相關(顯著性 0.0932)。這與一 般直覺認為達成率好應該建設公司會再接再勵的繼續土地投資；達成率差的建 設公司見營業狀況不好可能會保守應對的想法剛好相反。初步推斷可能是上半年 達成率差上市。 建設公司在財務預測的達成的壓力下，為了對主管機關與投資人有所交代， 下半年開始趕進度，出清成屋存貨增加銷貨收入，同時購入土地以安定投資人 對公司未來營運的信心。在此情況下，銷售業績雖然成長，但是盈餘的部份就難 以顧及。相反的上半年銷售達成率較佳的建設公司，在不動產景氣欠佳且前景不 明的狀況下，既然沒有財測達成壓力就採取保守應對的態度。這樣的結果反而是 下半年度衝進度的公司全年銷貨收入財測達成率較佳，參數呈現正相關(顯著性 0.0612)。
自變數之邊際影響力在Logit 模型是透過賭倍率(Odds Ratio)表示，整理於 表五。在全年是否購地模式中，當去年結算出的銷貨收入實際成長率每增加 1％，該年度購入土地存貨的機率即增加 6.25％；實際稅前的盈餘達成率每增加 1％，土地存貨購入機率增加 1.21％。在上半年是否購地的部份，財務預測公佈 今年盈餘成長率與全年盈餘預測的達成率每增加1％，購入土地存貨機率分別 上升5.188％與 1.417％。今年盈餘預測的成長率的邊際影響力明顯高於全年盈餘 預測的達成率。下半年是否購地的部份上半年銷貨收入達成率與全年達成率每上 升1％，下半年購地機率分別上升 9.713％與降低 8.8％，兩者的邊際影響力則相 當。
表四、財務預測與下半年度購地羅吉特模型校估結果 變數 財測成長、達成以銷貨收入 計算 財測成長、達成以盈餘計算 截距 -0.5203 (0.6171) 0.4248 (0.2271) 去年實際成長率 0.9406 (0.1086) 0.0557 (0.5712) 財測本年成長率 0.1324 (0.7196) -0.0755 (0.3599) 上半年財測達成率 -4.4478 (0.0932)* -0.1295 (0.4080) 實際達成財測率 2.2734 (0.0612)* 0.2600 (0.1502) AIC (Intercept Only) 72.210 72.210 AIC(Intercept and Covariates) 70.719 75.612 SC (Intercept Only) 74.142 74.142 SC(Intercept and Covariates) 80.379 85.271 -2 LOG L 9.491 (p=0.0499)** 4.365(p=0.3589) 鑑別成功率(Concordant) 64.1% 65.5% 顯著水準：***＜0.01，**＜0.05，*＜0.1 （）中數字表Wald χ2的P 值
表五、羅吉特模型賭倍率分析 全年是否購地 上半年是否購地 下半年是否購地 銷貨收入計 算基礎 稅前盈餘計 算基礎 銷貨收入計 算基礎 稅前盈餘計 算基礎 銷貨收入計 算基礎 稅前盈餘計 算基礎 去年成長率 6.265 Ns Ns Ns Ns Ns 預測本年成 長率 Ns Ns Ns 5.188 Ns Ns 上半年達成 率 -- -- -- -- 0.012 Ns 全年達成率 Ns 1.210 Ns 1.417 9.713 --Ns 表未達顯著水準 --表模型中未使用該變數
伍、結論與後續研究方向
國外文獻顯示管理當局自願性公佈財務預測參考價值甚高，但是在台灣目 前的運作制度下，財務預測的可靠性卻經常收到質疑，尤其是建設公司最近幾 年因為房地產市場的不景氣造成財務預測準確性偏低受到非常的非議。本文就財 務預測的樂觀悲觀與實際達成狀況，進一步探索其與建設公司土地投資決策間 的關係。一方面是探索建設公司的財務預測是否可以用來觀察未來營運決策觀察 另一層涵意則是觀察建設公司的實際運作是否與其財務運測的觀點一致。實證則 是分別以銷貨收入與稅前盈餘計算成長達成率進行之。研究結論歸納如下： 1. 預測年度是否購地的部份，結果不管是財測預期本年度銷貨收入成長率與稅 前盈餘成長率在兩個模型中完全不顯著，反而是銷貨收入在去年度的實際成 長率與稅前盈餘的達成率對於預測年度是否購地有顯著效果。所以要由財務 預測的成長率作為全年建設公司是否購地決策判斷是有疑問的。 2. 將時間焦點放在接近財務預測發佈的上半年是否購地的部份，結果上半年度 是否購地是與財務預測盈餘成長樂觀程度及實際盈餘達成率這兩個變數具有 顯著性。相對的以銷貨收入為計算成長率與達成率基礎的模型不僅模型配適 度不佳。就財務預測發佈的上半年而言，投資人與房地產業者的觀察重點還是應該放在財務預測的稅前盈餘的部份而非銷貨收入。 3. 面臨上半年達成率已經計算出壓力的下半年，建設公司的購地決策似乎有了 截然不同的變化。初步推斷可能是上半年達成率差上市建設公司在財務預測 的達成的壓力下，為了對主管機關與投資人有所交代，下半年開始趕進度， 出清成屋存貨增加銷貨收入，同時購入土地以安定投資人對公司未來營運的 信心。所以對財務預測的觀察重點應該擺在銷貨收入的達成率的部份。 在後續研究方面，可以嘗試就自願公開財測與非自願公開財測分別測試其 與建設公司土地購入決策的關聯，同時就後來是否調降或調升財測作為控制變 數。也可就有公開財務預測與無公開財測的公司進行比較分析，對建設公司財務 預測問題做進一步釐清。
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