市場微結構、流動性與交易者行為之研究(1/2)

行政院國家科學委員會專題研究計畫 期中進度報告

市場微結構、流動性與交易者行為之研究(1/2)

計畫類別： 個別型計畫 計畫編號： NSC92-2416-H-004-026- 執行期間： 92 年 08 月 01 日至 93 年 07 月 31 日 執行單位： 國立政治大學財務管理學系 計畫主持人： 李志宏 報告類型： 精簡報告 處理方式： 本計畫可公開查詢

中 華 民 國 93 年 6 月 1 日

中文摘要 本計畫的主要目的乃以台灣證券交易所於民國九十一年七月一日及九十二 年元月一日採行新市場制度為例，探討採行新市場制度前後不同類型的交易者之 交易行為，及其對市場流動性的影響及可能扮演的角色，並從而評估新交易制度 的市場績效，提出可能的改善及配套措施，以期有助於市場交易的健全，充分發 揮市場的績效與功能。為達此研究目的本計畫第一年之研究工作乃包括：1.探討 分析不同交易者包括外資、國內法人、自然人在新市場制度採行前後之反應及其 交易行為，並比較前後的差異。2.觀察新市場制度採行前後市場流動性及其變 動，並檢視不同類型的交易者之交易行為對市場流動性的影響，從而檢視不同交 易者在流動性上所扮演的角色。 實證結果發現新市場制度的實施，三種交易者：外資、國內法人、及自然人 下單的積極性呈上升的趨勢，市場的流動性亦有增加的趨勢，不過三種交易者在 提供有效流動性上，在不同的新制實施階段並未有一致性的趨勢。 關鍵字：交易行為、流動性、兩檔限制、暫停交易、資訊揭露、市場透明度 Abstract

This study will examine trading behaviors of different types of traders in the market around the introduction of new trading mechanisms and the impacts of trading behaviors on market liquidity using the case of Taiwan Stock Market. This study will investigate trading behaviors of different types of traders including foreign institutional traders, domestic institutional traders, and individual traders around the introduction of new trading mechanisms and their responses to the new trading mechanisms. We will then compare the differences in trading behaviors before and after the introduction. The study will also analyze market liquidity around the introduction of new trading mechanisms and the effects of traders’ behavior on market liquidity and then examine the roles of different types of traders for market liquidity. The empirical results show that foreign traders, domestic institutional traders, and individual traders tend to place their orders more aggressively and market liquidity exhibits higher after the introduction of new trading mechanisms. However, the evidence does not show a consistent pattern with which the three types of traders provide the effective liquidity in different stages of the introduction of new trading mechanisms

Keywords: Trading Behavior, Liquidity, Two-tick Limits, Trading Halt, Information Disclosure, Market Transparency

一、緣由與目的

隨著國際化的潮流及電子資訊的發展，世界各國證券市場彼此間的競爭逐漸 升高，是以無不進行不同程度的市場制度改革，以期提高市場的交易執行效率、 流動性及價格發現，降低市場的波動性及交易成本，符合市場交易大眾的需求， 從而提升其競爭力。例如：美國證管會(Securities and Exchange Commission)要求 造市者(market-makers)將顧客的限價委託單與自己的報價單一併揭露在電子傳 輸 網 路 ( 如 ： Instinet 及 Selectnet) 上 ， 企 圖 透 過 提 升 市 場 的 透 明 度 (market transparency)及執行交易的效率改善市場流動性。倫敦股票交易所(London Stock Exchange)分階段導入自動委託單驅動交易系統(automated order-driven trading system)以提升市場流動性並降低交易成本。另外，法國、西班牙、義大利、瑞 典、以色列等亦相繼由集合競價市場(call market)轉而採用電腦連續撮合系統 (Computer-based continuous trading system)。而為了適應此潮流，台灣證券市場在 過去一年亦進行了相當程度的市場制度改革，民國九十一年七月一日起，實施撮 合取消兩檔限制採集合競價、盤中瞬間價格穩定措施、收盤改採五分鐘集合競 價、揭露未成交的最高一檔買進及最低一檔賣出申報價格與張數資訊等四項措 施。另於民國九十二年元月起實施揭露未成交最佳五檔買賣價量資訊新措施，以 期促進市場制度更公平、效率、資訊更透明。 市場制度的設計及其適切性與影響，一直為學術研究者、市場參與者及政策 制訂者所關切與討論，新市場制度的採行是否適切，可能因市場環境與結構的差 異而有所不同，是以對採行新制度的影響為何之評估乃有其必要性且具研究價 值。同時藉由新市場制度的採行為例分析探討，可對過去相關理論與模型進行驗 證，甚而或可推論出新的或修正的理論與模型，進而可做為擬定市場制度及機制 改革的參考與方針。 本計畫的主要目的乃以台灣證券交易所於民國九十一年七月一日及九十二 年元月一日採行新市場制度為例1_{，探討採行新市場制度前後不同類型的交易者} 之交易行為，及其對市場流動性的影響及可能扮演的角色，並從而評估新交易制 度的市場績效，提出可能的改善及配套措施，以期有助於市場交易的健全，充分 發揮市場的績效與功能。為達此研究目的本計畫第一年之研究乃觀察分析不同交 易者包括外資、國內法人、自然人在新市場制度採行前後之反應及其交易行為， 比較其前後的差異，觀察新市場制度採行前後市場流動性及其變動，並檢視不同 類型的交易者之交易行為對市場流動性的影響，從而檢視不同交易者在流動性上 所扮演的角色。

不同於過去相關文獻的研究2_{，本計畫乃以不同類型交易者交易行為的變化} 及其在流動性上所扮演的角色為何為主要的研究焦點。再者，台灣採行的新市場 制度重新調整了市場穩定機制，並提升市場的透明度(transparency)，然其機制的 獨特性與國外的交易制度有相當的差異，此差異對交易者的交易行為與流動性可 能有不同的影響。本計畫以台灣股市為研究對象，台灣股市的特性與國外股市如 美國有相當大的差異，在台灣股市的交易者結構中，自然人交易約佔總交易量的 90%，自然人一般而言並非專業投資人，易受市場變動或消息面的影響，與美國 股市以法人居多的交易者結構有很大的不同。此外，不同於國外股市，台灣股市 並無造市者(market maker)的設置，在維持相當高的週轉率與交易值之狀況，支 持高週轉率與交易值的流動性來源為何？在採行新的市場制度下，不同交易者在 流動性上所扮演的角色為何？乃值得進一步的探討。 台灣證券交易所近一年先後於民國九十一年七月一日及九十二年元月一日 進行重要的市場制度改革，於七月起主要改革有三項：1.取消現行兩檔限制，以 集合競價方式，在漲跌停範圍內可滿足最大成交量的價格決定成交價；採取瞬間 價格穩定措施，盤中試算每盤撮合成交價格波動超過最近一次成交價格上下 3.5%時，將暫緩該次撮合二~三分鐘，暫緩撮合的時間內，仍繼續接受買賣申報、 取消等輸入，待時間結束，則不再檢查價格波動範圍，而徑以集合競價方式撮合 成交。2.收盤價改為收盤前五分鐘先接受買賣申報輸入後，再以集合競價方式收 盤。3.揭露最佳一檔買賣價量。而於九十二年元月起，乃將揭露一檔買賣價量的 資訊揭露方式，改為揭露最佳五檔買賣價量。由此市場制度改革的內涵觀之，主 要乃在於調整市場的穩定機制，改變收盤價格的決定，及提升市場的資訊揭露及 透明度。 1. 新市場制度包括民國九十一年七月一日起撮合取消兩檔限制採集合競價、盤中瞬間價格穩定措施、收 盤改採五分鐘集合競價、揭露未成交的最高一檔買進及最低一檔賣出申報價格與張數資訊。民國九十 二年元月起實施揭露未成交最佳五檔買賣價量資訊。

2. 例 如 Chou and Lee(2002), Lauterbach(2001),Bloomfield and O’Hara(1999), Saporta, Trebeschi, and Vila(1999),Naik,Neuberger, and Viswanathan(1999), Amihud, Mendelson, and Lauterbach(1998), Porter and Weaver(1998), Lee and Chung(1998), Huang and Stoll(1996),Madhavan(1995)…等

有關二檔限制的文獻並不多見，周行一、劉玉珍、李志宏及李怡宗(1999)的 實證分析發現股票的波動性、流動性及市場參與者的下單行為與兩檔限制並不存 在顯著的相關。不過該研究因取上櫃轉上市的樣本僅 17 家，樣本數不多且非市 場上交易活絡的股票，代表性上稍嫌不足。由學理基礎討論價格限制對流動性及 交易者行為的可能影響，有正負兩面的看法。二檔限制可機械性降低波動性，投 資人的價格風險下降，提高交易意願，從而提高流動性。此外，二檔限制亦可能 導致訊號效果及磁石效果等，均可能使得投資人下單動機提高，成交量增加，對 當日沖銷者而言，兩檔限制也許讓他們誤以為可以用較確定的價格沖銷而減低沖 銷成本，而增加沖銷量。不過二檔限制亦可能會減低流動性，價格受二檔限制無 法反應均衡情況時，短期而言，會使委託單成交機會降低，使得當次成交量會少 於應有的量。 二檔限制的存在亦可能影響交易者交易行為，二檔限制機械性降低波動性， 減少價格風險，較可能提高交易者下單的意願，積極下單。此外，在兩檔限制下， 當價格達到兩檔限制時，投資人較易解讀為價格將大幅變動，產生訊號效果，而 可能更積極下單。再者，因兩檔限制，價格瞬間不致大幅變動，可能導致磁石效 應，投資人亦較敢於積極下單，甚而為搶單，以超過兩檔外價格積極下單。不過， 二檔限制將延遲價格發現，價格無法即時反應真實價值，使得價格較不確定，提 高下單風險， 從而降低交易者的下單意願及積極度。另外，就資訊交易者而言， 在兩檔限制下，價格較難即時充分反應資訊，私有資訊交易者在未獲利前，在價 格逐次反應該私有資訊時，價格較易達到兩檔限制，在數次達到兩檔限制下，易 產生資訊效果，吸引其它交易者至市場搶單，使得原有資訊交易者不易滿足其部 位建立，或其私有資訊成為公開資訊，降低了資訊交易者的下單意願。 執行瞬間價格穩定措施，而暫緩撮合，此暫停交易(trading halt)的機制對市 場的影響可能為何，過去有相當多的相關討論3_{，Greenwald and Stein (1988)認為}

暫停交易的主要好處乃是使交易者在暫停交易期間有較充裕的時間收集資訊，以 用於重新評估市場的價格。當市場存在高度的不確定或價格有較巨大的變動，較 高的交易風險將降低交易者的交易意願，是以市場流動性將下降，亦因而市場價 格有效反應資訊，而暫停交易將提供交易者較充分的時間解讀資訊，因此可降低 市場的不確定性及減緩資訊不對稱的程度。Goldman and Sosic (1979)即認為暫停 交易在市場較不確定時可提升市場的效率性。另外，Greenwald and Stein(1991) 認為面對較高的市場不確定無資訊交易者(uninformed traders)在連續交易下可能 引起過度的價格波動，而暫停交易可冷卻此過度的暫停交易。不過，Grumdy and Mcnichols (1989), Brown and Jenningo (1989), 及 Dow and Gorton (1989)說明資訊 惟有透過交易才得以揭露與傳遞。擁有私有資訊的交易者為保有其私有資訊的利 益，在暫停交易期間將不願意且無法揭露其資訊，因此資訊不對稱在此期間將無 法 減 緩 ， 從 而 影 響 到 交 易 者 的 交 易 意 願 及 流 動 性 。 此 外 ， Amihud and

Mendelson(1987,1991)and Gerety and Mulherin (1992)認為在暫停交易期間缺乏較 近的參考價格，使得交易者對市場價格較不確定，因此，雜訊交易將增加，交易 者對新的資訊較易於產生過度反應。 有關收盤價改採五分鐘集合競價，由以接近連續集合競價之方式收盤(與上 盤間隔約 60~90 秒)，改為收盤前五分鐘先接受買賣申報輸入後，再以集合競價 方式收盤，Madhavan(1992)顯示集合競價的機制在資訊不對稱高且連續競價無法 有效發揮功能時，可提供較有效率的價格發現功能，不過，交易者必須犧牲即時 成交的流動性，並承擔較高的資訊成本。

Amihud, Mendelson, and Lauterbach (1997)發現 Tel Aviv 證券交易所由日集合 競價機制改為連續交易機制，造成市場價格增值且改善了價值發現的過程，而此 價格增值似乎與流動性的改善有關。不過，Lauterbach(2001)則發現對於流動性 差較薄的股票(thinly traded stock)由集合競價轉成連續競價並非最適的選擇。另 外 ， Grumdy and Mcnichols(1989), Brown and Jenningo(1989) 及 Dow and Gorton(1989)認為私有資訊必須透過交易才能反應在價格上，間隔較長的集合競 價將減少交易的機會，可能累積較多的私有資訊，造成資訊不對稱較高。再者， Amihud and Mendelson(1987,1991),Gerety and Mulherin(1992) ， 及 Lee and Lin(1995)發現交易間隔延長，將使得最近的參考價格參考價值降低，增加市場價 格的不確定性，因此雜訊交易將增加，而交易者傾向對新資訊產生過度反應。是 以收盤價改採五分鐘集合競價方式，五分鐘的間隔是否過長或不足，其對市場資 訊不對稱、流動性及交易者交易行為的影響為何，將值得進一步的評估。

提升市場透明度，揭露最佳五檔買賣價量，乃為台灣證券交易所交易制度變 革的重要項目之一。Flood、Huisman、Koedijk and Mahiou(1999)認為在透明市場， 自營商的搜尋成本較低，而較低的搜尋成本將有利市場之流動性，此外他們針對 自營商市場實證發現，在透明市場交易量增加，買賣價差變小，流動性增加。 Cao、Ghysels and Hatheway(2000)以 Nasdaq 開盤前自營商會主動揭露參考價格為 例，實證出這些參考價格含有重要市場訊息，在市場透明、訊息較充分下，Nasdaq 價格效率亦較佳。Grossman(1988)、Miller(1989)認為流動性交易者事先揭露欲下 委託單的做法，會吸引另一方的潛在交易者，使得流動性的需求者與供給者之間 能有較佳的配合。另外，Pagano and Roell(1996)認為當市場透明時，市場買單、 賣 單 的 不 平 衡 現 象 可 較 清 楚 辨 識 ， 投 資 者 可 根 據 這 些 資 訊 做 下 單 決 策 。 Becker(1992)則認為在透明市場投資人較樂於進場交易，市場流動性因此增加。

3. 例如：Ma, Rao, and Sears (1989a,1989b),Chiang, Wei, and Wu(1990), Chung(1990), Chen(1993,1996), Ma(1993), Kodres (1993), Kim and Rhee (1995)…等

不過，Bloomfield and O’Hara(1999)、Saporta and Trebeschi(1999)則認為市場 不透明，可讓造市者延遲交易資訊揭露，可避免造市者遭受逆選擇和承受存貨成 本之負擔，較有充分時間處理黑箱4_{，以免消息曝光，對市場有太大的衝擊，影}

響市場的流動性。Madhavan(1995)及 Bloomfield and O’Hara(1999)認為造市者欲 從市場獲取資訊時，其價格策略會較為積極，交易之初，市場的買賣價差會較小。 Porter and Weaver(1998)認為 Nasdaq 延遲交易訊息揭露的現象之所以特別嚴重乃 自營商之策略行為，係一種人為操縱，其目的在管理(manage)資訊揭露牟取利 潤。另外 Saporta and Trebeschi(1999)研究發現增加市場透明度並不會改變投資人 的交易行為，因此，市場的流動性未受影響。 台灣的市場環境與國外市場有相當的差異，交易者以散戶為主，且無特定的 造市者，揭露最佳五檔買賣價量，提高台灣市場透明度是否適切，對市場交易者 的交易行為及流動性的影響為何乃值得深入的探討。 二、研究資料 本研究資料乃取自台灣證券交易所提供之揭示檔、成交檔及委託檔的日內資 料，樣本選取標準乃根據台灣上市公司 2002-2003 兩年期末市值平均，取其前 50 大。受限於資料量及本期研究經費之限制，本研究現階段僅依市值及其產業特性 先選取 10 家上市公司依序為台積電、聯電、中華電、鴻海、華碩、廣達、台塑、 南亞、聯發科、中鋼等作為本研究之樣本。其餘 40 家部分，將於後續研究中完 成。樣本期間分為三個子期包括採行新市場制度前半段(91 年 4 月至 91 年 6 月)、 採行第一階段新市場制度(91 年 10 月至 91 年 12 月)及採行第二階段新市場制度 (92 年 4 月至 92 年 6 月)共計九個月。 4. 黑箱(black box)乃指自營商從市場買進鉅額之股票該交易資訊不予揭露，投資人無從得知。

三、研究方法

A. 淨委買或是淨委賣

利用委託單的資料求出各類交易者淨委買與淨委賣的情形。

B. 積極性

針對每一類投資人分別計算以下兩個指標： (1) 買入指標 (Buy quote Total)

BT t i B it B it Q Q P P 1 * * ) (

∑

−

(2) 賣出指標 (Sell quote Total)

ST t i S it S it Q Q P P 1 * * ) (

∑

− P*為成交價 PitB為第t個時間區間中第i張買單之委買價格 PitS為第t個時間區間中第i張賣單之委賣價格 QitB為第t個時間區間中第i張買單之委買股數 QitS為第t個時間區間中第i張賣單之委賣股數 Qt1BT為該盤各交易者之委買股數 Qt1ST為該盤各交易者之委賣股數

C. 流動性的衡量 (a) 流動性比率

∑

∑

= t jt t jt j V R LR Vjt為第 j 支股票期間 t 的交易量，Rjt為期間 t 的報酬率，流動性比率愈低表 示流動性或市場深度愈高。 (b)有效流動性：此一流動性指標具有「能提供量又不會影響價格」的特色，以 交易者的買單來看，前一成交價之下兩檔的量，可提供賣方一個有效的流動性； 然而因為買單價格距成交價上兩檔的量代表著積極性的意義，於是將委買價在成 交價上兩檔的量剔除。以交易者的賣單來看，則只計算成交價上兩檔的量。茲以 下列公式表示： a. 對買單而言： =

∑

TB B Q Q b. 對賣單而言： =

∑

TS S Q Q 全部委買的股數

∑

(交易者下單的價格落在前一成交價至其下兩檔間委買的股) 全部委賣的股數

∑

(交易者下單的價格落在前一成交價至其上兩檔間委賣的股)

四、結果與討論 為觀察新市場制度採行前後三種交易者的交易行為及市場流動性的變化，本 計劃乃將樣本期間分成三個區間，第一個區間為民國 91 年 4 月至 6 月，為新市 場制度採行前三個月；第二個區間為民國 91 年 10 月至 12 月，為市場已實施撮 合取消兩檔限制採集合競價、盤中瞬間價格穩定措施、收盤改採五分鐘集合競 價、揭露未成交的最高一檔買進及最低一檔賣出申報價格與張數資訊等四項措施 期間；第三個區間為民國 92 年 4 月至 6 月，為市場已實施揭露未成交最佳五檔 買賣價量資訊措施期間。三種交易者則分為外資、國內法人及自然人。 首先觀察新市場制度採行前後三種交易者的淨委買賣金額及股數之情況，統 計結果列於表 1。次表 A 顯示全部交易者及三種個別交易者在三個樣本區間之淨 委買賣金額及股數，而次表 B 則進一步顯示三種交易者在三個區間日內包括開 盤後 30 分鐘期間(9:00-9:30)、盤中(9:30-13:00)、及收盤前 30 分鐘期間(13:00-13:30) 之淨委買賣情況。就整體樣本而言，在新市場制度採行前後三個區間，市場呈現 淨委賣情況，即委買小於委賣情況；若進一步觀察三種交易者，可發現在第三個 樣本區間外資呈淨委買，而國內法人及自然人則呈淨委賣，在第一及第二個樣本 區間，則三種交易者均呈淨委賣現象。表 2 及表 3 則顯示在三個樣本區間三種交 易者買單及賣單的金額與股數。 進一步觀察三種交易者在新市場制度實施前後下單積極性。買入積極性衡量 指標愈大或賣出積極性指標愈小，表示交易者下單愈積極。表 4 顯示交易者日內 下單積極性行為，由次表 A 及 B 可發現，外資、國內法人及自然人下單積極性 隨著市場新制度的實施，不論買入或賣出均呈增加之趨勢。當市場採行新市場制 度包括取消兩檔限制、盤中瞬間價格穩定措施、揭露未成交的最高一檔買進及最 低檔賣出申報價格與張數，並之後進而揭露未成交最佳五檔買賣價量資訊，是以 重新調整了市場穩定機制，並提升市場的透明度，而交易者亦在新市場制度的實 施呈現較積極的下單行為，此可能因市場的透明度提升，降低市場資訊不對稱的 程度，從而提高了交易者的下單積極性。 檢視在新市場制度實施前後流動性的變化，以及三種交易者在流動性提供上 所扮演的角色。市場流動性以流動性比率為衡量指標，該指標表示每一單位的成 交量會使價格變動多少，流動性比率愈高，則流動性愈低，即成交量少卻造成價 格有較大的變動。另一流動性的衡量指標為有效流動性，有效流動性分成買單及 賣單，此指標可衡量在前一成交價上下兩檔內有多少買單或賣單，指標愈高表示 價格在兩檔內跳動下可即時成交賣單或買單之量，流動性愈高，而該指標亦可觀 察比較三種交易者提供有效流動性之情況。表 5 顯示流動性比率隨著新市場制度 的實施而降低，即流動性增加。進一步觀察有效流動性，其分析結果列於表 6。

證據顯示買單及賣單有效流動性亦隨著新市場制度的實施呈增加之趨勢。就 三種交易者提供有效流動性的情況而言，外資在新市場制度實施後對買單有效流 動性的提供在實施後第一階段呈下降趨勢，而在第二階段又反較實施前高，然對 賣單有效流動性的提供較實施前為低。國內法人在買單有效流動性上與外資呈相 似之趨勢，在新制實施後下降，但在第二階段實施後又上升，然在第二階段區間 則又下降。自然人在買單有效流動性方面，於新制實施後上升，之後則又下降， 但賣單有效流動性則在新制實施後呈現上升趨勢。整體而言，日內有效流動性在 新市場制度實施後上升，然在不同的實施階段區間，不同交易者在提供有效流動 性上並未有一致性的趨勢。 五、結論 本計畫的主要目的乃以台灣證券交易所於民國九十一年七月一日及九十二 年元月一日採行新市場制度為例，探討採行新市場制度前後不同類型的交易者之 交易行為，及其對市場流動性的影響及可能扮演的角色，並從而評估新交易制度 的市場績效，提出可能的改善及配套措施，以期有助於市場交易的健全，充分發 揮市場的績效與功能。為達此研究目的本計畫第一年之研究工作乃包括：1.探討 分析不同交易者包括外資、國內法人、自然人在新市場制度採行前後之反應及其 交易行為，並比較前後的差異。2.觀察新市場制度採行前後市場流動性及其變 動，並檢視不同類型的交易者之交易行為對市場流動性的影響，從而檢視不同交 易者在流動性上所扮演的角色。 實證結果發現新市場制度的實施，重新調整市場穩定機制，並提升市場的透 明度，三種交易者：外資、國內法人、及自然人下單的積極性呈上升的趨勢，市 場的流動性亦有增加的趨勢，不過三種交易者在提供有效流動性上，在不同的新 制實施階段並未有一致性的趨勢。

六、計畫成果自評 1. 研究內容與原計畫相符程度： 大致上與當初的研究方向相符。下一年度的研究工作將包括原來研究計畫裡 的研究目的 3、4 及 5，且將加大樣本數。 2. 達成預期目標情況： 本研究之結果有助於了解不同類型的交易者在新市場制度實施前後之下單 行為，及其對市場流動性的影響及可能扮演的角色。 3. 研究成果的學術或應用價值： 採取嚴謹的研究設計與研究方法，從而相對過去相關文獻有較深入的分析與 新的發現，具有學術價值；而且研究發現可提供市場參與者的參考，亦具應 用價值。 4. 是否適合在學術期刊發表或申請專利： 因具有學術價值，適合在學術期刊發表。 5. 主要發現或其他相關價值等： a. 外資、國內法人及自然人下單積極性隨著市場新制度的實施，不論買入 或賣出均呈增加之趨勢。此可能因市場的透明度提升，降低了市場資訊 不對稱的程度，從而提高了交易者的下單積極性。 b. 市場流動性在新市場制度實施後亦呈上升趨勢。 c. 三種交易者在不同的新制實施階段於提供有效流動性上並未有一致性的 趨勢。

七、參考文獻 中文部分

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英文部分

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23. Saporta, V., & G. Trebeschi., (1999), Price formation and transparency on London stock exchange , working paper.

表 1：淨委買賣金額及股數 淨委買賣金額= (委買金額*委買股數)-(委賣金額*委賣股數) 淨委買賣股數=委買股數-委賣股數 次表 A：三區間各交易者情形 交易者 淨委買賣金額 淨委買賣股數 平均數 中位數 平均數 中位數 -36,792,586 -11,356,616 -512,009 -171,231 -27,796,282 -12,327,468 -669,840 -401,239 全部交易者(1) (2) (3) -31,122,859 -9,038,845 -480,921 -175,717 -33,565,959 -27,080,411 -403,739 -328,636 -901,078 743,305 -196,469 -27,550 外資 (1) (2) (3) 17,737,025 6,611,537 342,381 149,669 -11,803,985 -6,306,866 -310,664 -169,836 -24,564,247 -17,684,355 -782,551 -554,678 國內法人 (1) (2) (3) -22,690,109 -9,275,285 -425,294 -174,913 -65,007,814 -47,595,478 -821,624 -591,797 -57,923,521 -57,064,737 -1,030,500 -1,022,675 自然人 (1) (2) (3) -88,415,492 -77,817,317 -1,359,851 -1,167,293 1=採行新市場制度前半段(區間一 91 年 4-6 月), 2=取消現行兩檔限制採集合競價、盤中瞬間 價格穩定措施、收盤改採五分鐘集合競價、揭露未成交的最高一檔買進及最低一檔賣出申 報價格與張數資訊等四項資訊(區間二 91 年 10-12 月), 3=揭露最佳五檔買賣價量(區間三 92 年 4-6 月) ***P<0.01 **P<0.05 *P<0.1

次表 B：三區間各交易者開盤、盤中、收盤情形 時段 交易者 淨委買賣金額 淨委買賣股數 平均數 中位數 平均數 中位數 -33,180,690 -29,852,379 -421,881 -332,667 -3,891,353 -2,535,303 -218,911 -108,971 外資 (1) (2) (3) 14,755,896 4,717,184 298,826 114,860 -13,923,636 -4,269,891 -338,156 -120,932 -24,346,281 -16,438,549 -837,751 -575,882 國內法人(1) (2) (3) -22,324,255 -10,628,822 -412,168 -226,337 -72,654,871 -52,920,764 -928,641 -696,463 -62,270,798 -48,532,917 -1,483,170 -1,098,735 9:00-9:30 自然人 (1) (2) (3) -86,894,716 -62,436,351 -1,581,717 -1,108,894 -34,528,225 -27,142,560 -418,078 -313,765 -706,481 538,793 -195,114 -36,005 外資 (1) (2) (3) 18,506,157 7,090,789 353,836 163,077 -11,912,952 -6,507,505 -310,547 -174,341 -24,936,491 -17,970,492 -780,904 -560,994 國內法人(1) (2) (3) -22,617,975 -9,338,118 -423,870 -178,290 -64,683,055 -47,967,844 -817,578 -587,896 -58,840,038 -59,521,953 -1,011,347 -1,021,424 9:30-13:00 自然人 (1) (2) (3) -89,708,479 -81,948,938 -1,368,568 -1,206,266 -27,215,361 -20,842,396 -285,222 -265,231 727,018 4,790,205 -183,517 121,578 外資 (1) (2) (3) 15,334,228 5,467,284 305,748 138,438 -8,921,563 -4,857,856 -283,996 -167,963 -22,176,511 -13,834,066 -738,881 -475,960 國內法人(1) (2) (3) -23,560,902 -5,972,896 -448,392 -110,033 -59,634,065 -39,805,860 -742,934 -494,198 -47,160,627 -51,894,393 -711,907 -846,552 13:00-13:30 自然人 (1) (2) (3) -80,885,357 -79,151,813 -1,076,964 -1,218,418 1=採行新市場制度前半段(區間一 91 年 4-6 月), 2=取消現行兩檔限制採集合競價、盤中瞬間 價格穩定措施、收盤改採五分鐘集合競價、揭露未成交的最高一檔買進及最低一檔賣出申 報價格與張數資訊等四項資訊(區間二 91 年 10-12 月), 3=揭露最佳五檔買賣價量(區間三 92 年 4-6 月) ***P<0.01 **P<0.05 *P<0.1

表 2：買單金額及股數 次表 A：三區間各交易者情形 交易者 買單金額 買單股數 平均數 中位數 平均數 中位數 131,457,318 89,923,924 1,902,460 1,348,440 96,598,478 48,523,439 2,410,047 1,338,729 全部交易者(1) (2) (3) 116,448,325 67,444,026 2,992,109 1,728,005 101,565,707 75,024,030 1,561,532 1,140,370 48,584,935 35,259,937 1,285,827 983,328 外資 (1) (2) (3) 66,779,272 45,804,875 1,516,761 1,109,854 50,517,459 35,605,475 664,883 475,159 23,805,432 15,587,783 603,742 434,017 國內法人 (1) (2) (3) 40,505,429 30,160,593 1,081,011 864,509 242,288,789 212,649,728 3,480,967 3,075,667 217,405,068 193,838,935 5,340,571 4,843,038 自然人 (1) (2) (3) 242,060,273 219,004,603 6,378,556 5,861,980 1=採行新市場制度前半段(區間一 91 年 4-6 月), 2=取消現行兩檔限制採集合競價、盤中瞬間 價格穩定措施、收盤改採五分鐘集合競價、揭露未成交的最高一檔買進及最低一檔賣出申 報價格與張數資訊等四項資訊(區間二 91 年 10-12 月), 3=揭露最佳五檔買賣價量(區間三 92 年 4-6 月) ***P<0.01 **P<0.05 *P<0.1

次表 B：三區間各交易者開盤、盤中、收盤情形 時段 交易者 買單金額 買單股數 平均數 中位數 平均數 中位數 79,380,732 55,569,217 1,223,147 877,282 37,290,040 26,923,694 1,047,471 781,567 外資 (1) (2) (3) 51,685,307 34,876,068 1,198,358 868,040 40,365,935 27,382,328 507,960 342,800 17,503,937 10,983,562 398,472 280,806 國內法人(1) (2) (3) 28,830,583 19,594,028 797,790 574,714 180,503,011 160,179,084 2,601,628 2,305,015 169,357,050 148,294,073 4,044,006 3,595,777 9:00-9:30 自然人 (1) (2) (3) 186,005,813 172,398,675 4,889,536 4,529,936 104,720,487 77,215,602 1,608,489 1,181,060 50,159,179 36,617,936 1,318,947 1,000,516 外資 (1) (2) (3) 69,248,739 47,715,861 1,568,258 1,161,153 51,961,503 37,367,737 686,798 503,196 24,751,482 16,330,799 634,942 472,585 國內法人(1) (2) (3) 42,075,600 32,345,602 1,117,085 906,231 248,623,362 218,191,165 3,568,951 3,173,950 221,686,616 197,359,607 5,465,970 4,957,686 9:30-13:00 自然人 (1) (2) (3) 246,992,680 223,548,430 6,516,473 5,990,538 101,667,221 72,664,344 1,571,219 1,133,793 48,860,127 37,390,357 1,292,341 1,004,403 外資 (1) (2) (3) 64,586,962 43,232,823 1,474,678 1,068,645 50,560,675 35,664,410 668,395 484,068 23,484,581 15,637,262 590,614 439,900 國內法人(1) (2) (3) 41,189,075 31,874,696 1,111,715 907,198 259,732,556 231,128,314 3,744,412 3,280,016 235,482,246 206,985,703 5,759,339 5,179,808 13:00-13:30 自然人 (1) (2) (3) 263,587,885 233,323,156 6,902,159 6,199,833 1=採行新市場制度前半段(區間一 91 年 4-6 月), 2=取消現行兩檔限制採集合競價、盤中瞬間 價格穩定措施、收盤改採五分鐘集合競價、揭露未成交的最高一檔買進及最低一檔賣出申 報價格與張數資訊等四項資訊(區間二 91 年 10-12 月), 3=揭露最佳五檔買賣價量(區間三 92 年 4-6 月) ***P<0.01 **P<0.05 *P<0.1

表 3：賣單金額及股數 次表 A：三區間各交易者情形 交易者 賣單金額 賣單股數 平均數 中位數 平均數 中位數 168,249,904 105,749,185 2,414,470 1,643,390 124,394,761 60,221,132 3,079,887 1,742,473 全部交易者(1) (2) (3) 147,571,183 73,449,486 3,473,031 1,839,017 135,131,666 102,713,644 1,965,271 1,533,070 49,486,013 35,094,244 1,482,296 1,008,993 外資 (1) (2) (3) 49,042,247 36,607,159 1,174,380 884,158 62,321,444 43,237,408 975,547 654,368 48,369,680 35,400,104 1,386,293 1,107,335 國內法人 (1) (2) (3) 63,195,538 42,469,836 1,506,305 1,109,468 307,296,603 261,268,881 4,302,591 3,713,582 275,328,588 259,548,122 6,371,071 6,303,030 自然人 (1) (2) (3) 330,475,765 308,997,503 7,738,407 7,193,887 1=採行新市場制度前半段(區間一 91 年 4-6 月), 2=取消現行兩檔限制採集合競價、盤中瞬間 價格穩定措施、收盤改採五分鐘集合競價、揭露未成交的最高一檔買進及最低一檔賣出申 報價格與張數資訊等四項資訊(區間二 91 年 10-12 月), 3=揭露最佳五檔買賣價量(區間三 92 年 4-6 月) ***P<0.01 **P<0.05 *P<0.1

次表 B：三區間各交易者開盤、盤中、收盤情形 時段 交易者 賣單金額 賣單股數 平均數 中位數 平均數 中位數 112,561,422 88,345,843 1,645,028 1,315,379 41,181,393 28,815,667 1,266,382 855,907 外資 (1) (2) (3) 36,929,410 27,115,987 899,532 692,340 54,289,571 34,375,568 846,116 494,925 41,850,219 29,252,170 1,236,224 920,445 國內法人(1) (2) (3) 51,154,838 33,602,778 1,209,958 871,564 253,157,882 223,927,268 3,530,269 3,162,501 231,627,847 212,674,435 5,527,176 5,212,847 9:00-9:30 自然人 (1) (2) (3) 272,900,529 255,070,519 6,471,253 6,070,088 139,248,713 106,701,240 2,026,567 1,571,760 50,865,660 36,561,587 1,514,061 1,054,727 外資 (1) (2) (3) 50,742,582 38,115,794 1,214,422 926,967 63,874,455 44,481,854 997,345 676,448 49,687,973 37,033,046 1,415,846 1,149,937 國內法人(1) (2) (3) 64,693,575 44,227,118 1,540,955 1,153,971 313,306,417 265,563,251 4,386,529 3,785,851 280,526,654 267,607,956 6,477,317 6,460,824 9:30-13:00 自然人 (1) (2) (3) 336,701,159 316,899,729 7,885,041 7,363,428 128,882,581 98,084,777 1,856,441 1,341,913 48,133,109 31,866,334 1,475,858 937,928 外資 (1) (2) (3) 49,252,734 34,425,977 1,168,930 862,254 59,482,238 40,098,294 952,391 628,995 45,661,092 32,578,741 1,329,494 1,074,183 國內法人(1) (2) (3) 64,749,977 38,916,586 1,560,106 1,028,268 319,366,626 270,913,306 4,487,346 3,873,042 282,642,872 273,100,081 6,471,246 6,530,057 13:00-13:30 自然人 (1) (2) (3) 344,473,242 315,840,424 7,979,123 7,351,831 1=採行新市場制度前半段(區間一 91 年 4-6 月), 2=取消現行兩檔限制採集合競價、盤中瞬間 價格穩定措施、收盤改採五分鐘集合競價、揭露未成交的最高一檔買進及最低一檔賣出申 報價格與張數資訊等四項資訊(區間二 91 年 10-12 月), 3=揭露最佳五檔買賣價量(區間三 92 年 4-6 月) ***P<0.01 **P<0.05 *P<0.1

表 4：交易者日內下單積極性行為 買入指標= [

∑

− × i B it B it P Q P ) ( * ] / Q_tBT₁ , 賣出指標= [

∑

− × i S it S it P Q P ) ( * ] / Q_tST₁ P*為成交價, PitB為第t個時間區間中第i張買單之委買價格, PitS為第t個時間區間中 第i張賣單之委賣價格, QitB為第t個時間區間中第i張買單之委買股數, QitS為第t個 時間區間中第i張賣單之委賣股數, Qt1BT為該盤各交易者之委買股數, Qt1ST為該盤 各交易者之委賣股數 次表 A：三區間各交易者情形 交易者 買入積極性 賣出積極性 平均數 中位數 平均數 中位數 -2.84853 -2.78449 3.04447 2.93868 -1.83272 -1.74386 1.91285 1.86444 全部交易者(1) (2) (3) -1.60277 -1.50676 1.82367 1.72912 -1.92107 -1.60320 1.54911 1.28296 -1.36576 -1.02408 1.18316 0.90531 外資 (1) (2) (3) -1.10497 -0.84792 1.38890 0.98926 -3.06618 -2.90732 3.10185 2.91964 -1.88032 -1.58665 1.95855 1.77864 國內法人 (1) (2) (3) -1.45505 -1.27580 1.80661 1.54129 -3.55834 -3.54210 4.48246 4.22626 -2.25207 -2.21549 2.59686 2.59427 自然人 (1) (2) (3) -2.24829 -2.14656 2.27549 2.20417 1=採行新市場制度前半段(區間一 91 年 4-6 月), 2=取消現行兩檔限制採集合競價、盤中瞬間 價格穩定措施、收盤改採五分鐘集合競價、揭露未成交的最高一檔買進及最低一檔賣出申 報價格與張數資訊等四項資訊(區間二 91 年 10-12 月), 3=揭露最佳五檔買賣價量(區間三 92 年 4-6 月) ***P<0.01 **P<0.05 *P<0.1

次表 B：三區間各交易者開盤、盤中、收盤情形 時段 交易者 買入積極性 賣出積極性 平均數 中位數 平均數 中位數 -2.07984 -1.50181 1.53962 1.23479 -1.49217 -1.16562 1.16095 0.76363 外資 (1) (2) (3) -1.16853 -0.86873 1.44823 1.08611 -3.18963 -2.87845 3.11254 2.97441 -2.14543 -1.90825 1.96709 1.86908 國內法人(1) (2) (3) -1.52156 -1.39635 1.94979 1.71060 -3.76757 -3.74013 4.41704 4.29581 -2.37097 -2.30833 2.56898 2.61880 9:00-9:30 自然人 (1) (2) (3) -2.26363 -2.16950 2.42357 2.38417 -1.92068 -1.62264 1.58166 1.32538 -1.36700 -1.02626 1.19709 0.92126 外資 (1) (2) (3) -1.10646 -0.87420 1.40010 1.00067 -3.04801 -2.91913 3.05876 2.87361 -1.84088 -1.54549 1.91788 1.73669 國內法人(1) (2) (3) -1.42362 -1.24599 1.77159 1.50929 -3.55116 -3.50854 4.48540 4.20436 -2.24287 -2.21010 2.59853 2.58503 9:30-13:00 自然人 (1) (2) (3) -2.24108 -2.13432 2.26250 2.18552 -1.76501 -1.48070 1.33075 0.93756 -1.23070 -0.80999 1.10784 0.73456 外資 (1) (2) (3) -1.03095 -0.71472 1.25120 0.74171 -3.06997 -2.84485 3.39275 3.11917 -1.89132 -1.64530 2.23464 2.18436 國內法人(1) (2) (3) -1.60856 -1.45641 1.90851 1.66362 -3.39936 -3.46609 4.52734 4.25864 -2.19759 -2.13079 2.61306 2.66877 13:00-13:30 自然人 (1) (2) (3) -2.28346 -2.18951 2.21832 2.18290 1=採行新市場制度前半段(區間一 91 年 4-6 月), 2=取消現行兩檔限制採集合競價、盤中瞬間 價格穩定措施、收盤改採五分鐘集合競價、揭露未成交的最高一檔買進及最低一檔賣出申 報價格與張數資訊等四項資訊(區間二 91 年 10-12 月), 3=揭露最佳五檔買賣價量(區間三 92 年 4-6 月) ***P<0.01 **P<0.05 *P<0.1

表 5：流動性比率三區間情形

∑

∑

= t jt t jt j V R LR Vjt為第 j 支股票期間 t 的交易量，Rjt為期間 t 的報酬率 時段 流動性比率(單位：10-5 ) 平均數 中位數 0.00070 0.00047 0.00053 0.00034 9:00-9:30 0.00046 0.00033 0.00010 0.00006 0.00004 0.00003 9:30-13:00 0.00004 0.00003 0.00004 0.00004 0.00003 0.00002 13:00-13:30 0.00003 0.00002 0.00016 0.00007 0.00010 0.00003 9:00-13:30 0.00009 0.00003 1=採行新市場制度前半段(區間一 91 年 4-6 月), 2=取消現行兩檔限制採集合競價、盤中瞬間 價格穩定措施、收盤改採五分鐘集合競價、揭露未成交的最高一檔買進及最低一檔賣出申 報價格與張數資訊等四項資訊(區間二 91 年 10-12 月), 3=揭露最佳五檔買賣價量(區間三 92 年 4-6 月) ***P<0.01 **P<0.05 *P<0.1

表 6：日內有效流動性 a. 買單有效流動性 =

∑

TB B Q Q b. 賣單有效流動性 =

∑

TS S Q Q 次表 A：三區間各交易者情形 交易者 買單有效流動性 賣單有效流動性 平均數 中位數 平均數 中位數 0.33233 0.23957 0.33400 0.25091 0.33490 0.21992 0.33274 0.23336 全部交易者(1) (2) (3) 0.33356 0.26417 0.33354 0.23599 0.22221 0.17453 0.25977 0.20437 0.19480 0.13794 0.19481 0.13921 外資 (1) (2) (3) 0.26897 0.24209 0.20278 0.14559 0.16158 0.11696 0.17612 0.13004 0.14502 0.10181 0.18518 0.14073 國內法人 (1) (2) (3) 0.16468 0.12627 0.17685 0.13310 0.61111 0.63369 0.56389 0.57476 0.66368 0.69172 0.61716 0.64560 自然人 (1) (2) (3) 0.56591 0.56632 0.61977 0.64980 1=採行新市場制度前半段(區間一 91 年 4-6 月), 2=取消現行兩檔限制採集合競價、盤中瞬間 價格穩定措施、收盤改採五分鐘集合競價、揭露未成交的最高一檔買進及最低一檔賣出申 報價格與張數資訊等四項資訊(區間二 91 年 10-12 月), 3=揭露最佳五檔買賣價量(區間三 92 年 4-6 月) ***P<0.01 **P<0.05 *P<0.1 全部委買的股數

∑

(交易者下單的價格落在前一成交價至其下兩檔間委買的股) 全部委賣的股數

∑

(交易者下單的價格落在前一成交價至其上兩檔間委賣的股)

次表 B：三區間各交易者開盤、盤中、收盤情形 時段 交易者 買單有效流動性 賣單有效流動性 平均數 中位數 平均數 中位數 0.17610 0.11859 0.23826 0.20029 0.15989 0.10397 0.16362 0.11305 外資 (1) (2) (3) 0.22955 0.20108 0.16366 0.11487 0.15612 0.11975 0.17630 0.14130 0.11827 0.07433 0.15648 0.12564 國內法人(1) (2) (3) 0.14022 0.09958 0.18545 0.14805 0.66348 0.68511 0.58115 0.59282 0.72119 0.75289 0.67761 0.70212 9:00-9:30 自然人 (1) (2) (3) 0.63136 0.65927 0.65067 0.67652 0.23090 0.18603 0.26879 0.21174 0.20234 0.14546 0.20187 0.14652 外資 (1) (2) (3) 0.27695 0.25202 0.20910 0.15161 0.16479 0.11976 0.17988 0.13115 0.15046 0.10903 0.19784 0.16155 國內法人(1) (2) (3) 0.17022 0.13273 0.18028 0.13772 0.59943 0.62200 0.55197 0.56109 0.65152 0.67634 0.59761 0.61393 9:30-13:00 自然人 (1) (2) (3) 0.55237 0.54655 0.60994 0.63864 0.20746 0.14052 0.21812 0.15442 0.17696 0.12462 0.17661 0.11151 外資 (1) (2) (3) 0.25252 0.22472 0.19770 0.13733 0.14461 0.10378 0.14962 0.10633 0.13376 0.08237 0.12520 0.07794 國內法人(1) (2) (3) 0.15040 0.11356 0.14421 0.09346 0.64095 0.66534 0.63043 0.66695 0.69119 0.73550 0.69332 0.74194 13:00-13:30 自然人 (1) (2) (3) 0.59546 0.61262 0.65781 0.69623 1=採行新市場制度前半段(區間一 91 年 4-6 月), 2=取消現行兩檔限制採集合競價、盤中瞬間 價格穩定措施、收盤改採五分鐘集合競價、揭露未成交的最高一檔買進及最低一檔賣出申 報價格與張數資訊等四項資訊(區間二 91 年 10-12 月), 3=揭露最佳五檔買賣價量(區間三 92 年 4-6 月) ***P<0.01 **P<0.05 *P<0.1