台灣地區公司治理型態探討

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(1)⊕ 國立中山大學企業管理研究所碩士論文. 台灣地區公司治理型態探討. 研究生：蕭喆昊撰指導教授：陳安琳博士. 中華民國九十七年六月.

(2) 台灣地區公司治理型態探討研究生：蕭喆昊. 指導教授：陳安琳教授. 國立中山大學企業管理學系. 論文摘要. 適宜台灣的公司治理機制必需具備什麼條件？本研究不描述變數與指標間的單純統計關係，而是發展整體性模型來做出說明。本研究試著模擬 John and Kedia (2003)提出的公司治理系統，主要三股力量為企業內部人士與股東的一致性、債權監督、與外部市場。透過三個變數的操縱，將 1996-2004 年台灣上市櫃公司的有效樣本區分為四種治理類型，分別為單一型、先期承諾型、干預型以及股權分散型。由各年份資料觀察可知，樣本中，干預型佔總體比例越來越高，而單一型與先期承諾型則逐漸下降，說明台灣的環境漸趨適合外部治理機制的發展，如外部大股東、所有權市場等。承上，我們建立了公司治理機制的轉換模型，用以說明治理機制的變化對績效指標如 ROE、ROA 與市場調整後年報酬率之影響。過往文獻均指出，台灣地區上市公司中，治理力量的來源多屬於股權集中控制於家族或集團的型態，本研究發現，隨著台灣金融市場的發展，非內生的外部干預型治理力量可能成長至高於內部治理力量的程度，推翻了過往對台灣上市企業的刻板印象。. 關鍵字：公司治理、公司治理系統 I.

(3) Corporate Governance Systems in Taiwan. Student: Hsiao, Che-Hao. Advisor: Dr. Chen, An-Lin. National Sun Yat-Sen University Department of Business Administration. Abstract Is there any requirement for the optimal governance system in Taiwan? Without focusing on the pure relationship with variable and index, the study started from developing a model to explain the sample in Taiwan. We try to simulate the corporate governance mechanisms from the idea of John and Kedia (2003). The three primary forces came from (1)aligning the manager’s incentives with that of shareholders,(2) monitored debt, and (3) takeovers. In the model, we divided the sample of Taiwan listed company in 1996-2004 into four groups:. Alignment-Based(AB),Pre-Commitment-Based(PB),Intervention-Based(IB). and Well-Divided(WD). From our observation, the ratio of IB company is arising, AB and PB are decreasing. Therefore, we infer that the external governance mechanisms are well developing in Taiwan, like external shareholder and takeover markets. Also, we established the transformative model of governance system in order to explain the index variation result from changing in governance system.. Past study indicated that the governance systems in Taiwan are family-based systems. We found that the external and intervening mechanism, growing with the developing financial market, could be more powerful in corporate governance today. Key Words: corporate governance, governance systems II.

(4) 目錄. 第一章緒論..................................................................................................................1 第一節研究背景與動機......................................................................................1 第二節研究問題..................................................................................................4 第三節研究架構..................................................................................................5 第二章文獻探討..........................................................................................................6 第一節公司治理機制..........................................................................................6 第二節公司治理型態類型................................................................................10 第三節台灣地區論述整理................................................................................12 第三章研究設計........................................................................................................15 第一節資料來源................................................................................................15 第二節變數操作型定義....................................................................................17 第三節模型建構................................................................................................21 第四章結果分析........................................................................................................23 第一節資料分析與治理機制轉換模型............................................................23 第二節推論與說明............................................................................................27 第五章結論與建議....................................................................................................37 第一節研究結論................................................................................................37 第二節研究限制................................................................................................39 第三節未來研究方向........................................................................................39. III.

(5) 表目錄. 表 1 治理變數組合與公司治理類型.........................................................22 表 2 各治理類型歷年樣本數....................................................................30 表 3 各治理類型之歷年樣本占總體比例(%)..........................................30 表 4 治理類型與績效指標顯著性............................................................31 表 5. T 檢定：WD 型與 AB 型績效指標比較.......................................32. 表 6. T 檢定：WD 型與 IB 型績效指標比較 ........................................32. 表 7. 治理機制變化與否和績效指標間的關係......................................33. 表 8. T 檢定：sig1=0 or 1 績效指標是否出現顯著差異....................33. 表 9 治理變數變換與三項指標之關係(原治理類型為 IB、AB) ..........34 表 10 治理變數變換與三項指標之關係(原治理類型為 PB、WD) .......35 表 11 各年份績效指標與模型不符之行為彙整......................................36. IV.

(6) 圖目錄. 圖 1 公司治理型態變化模型....................................................................26. V.

(7) 第一章緒論第一節研究背景與動機. 探討台灣地區公司治理議題的文獻，大多從 1997 年的亞洲金融風暴談起。台灣在當時東南亞各國中，受到的影響並不如泰國、馬來西亞以及香港等地，在風暴之初，股市甚至上攻萬點，在 1997 年 8 月 26 日達到 10,117 點。但在 1998 年中之後，上市公司接連出現財務危機，包含台鳳、東隆五金、國產汽車、新巨群、禾豐、漢陽、央票、宏福，接著長億、味全及廣三等大型企業集團也紛紛爆發弊案，投資人信心動搖，迫使財政部緊急提出挽救股市與相應的金融改革方案。. 許多學者探究當時的金融危機之成因，並對企業的根本問題做出了解。La Porta, Lopez ,and Shleifer (1999)指出，由於對股東保護法令的不周全，各處的企業普遍存在有最大的控制股東，只有非常少數企業的股權被分散持有。另外， Claessens, Djankov ,and Lang (2000)指出，透過金字塔結構及交叉持股，東亞國家的企業中超過三分之二是由單一股東所持有，股權集中度非常高。Prowse (1998) 對東亞國家之研究發現，此地區的股權集中程度明顯較其他地區偏高，是當時金融危機形成的主因。. 公司治理的根本原因來自於代理問題。在經營權與所有權分離的狀況下，股東與經理人之間的利益衝突，往往是引發經營階層自利行為的關鍵。經理人在與股東目標不一致的情形下，背離最大化公司利益的原則作決策，並追求私利的最大化。此時企業內的治理機制就須使代理問題減低，使企業得以遂行股東利益最大化之目標。根據 Jensen and Meckling (1976)的「利益收斂假說」，若管理者持. 1.

(8) 股愈高，其與股東的利益愈一致，此時個人的圖利行為，會等同公司價值的最大化，使管理者做出有利股東的決策，公司治理績效會提升。但 Jensen and Ruback (1983) 也指出，當管理者持股比率提高，就有權力來追求私利，而損害公司價值，此稱為「利益掠奪假說」。. 上述兩種理論說明，除了股權集中程度外，公司績效必受其他因素影響而有相異的表現。包括企業所有權接收市場、董事獨立性或債權監督機制等原因。在各種力量紛紛產生實證研究與理論說明後，部分學者研究的焦點，轉向如何產生「最佳」的整體治理系統。John and Kedia (2003)認為，治理系統可被歸納成為三種力量的共同展現，包含企業內部成員與股東的一致性、債權人的監督，以及外部企業所有權市場等三項不同性質、風格迴異的力量。. 隨著企業周圍環境的不同，這三種不同的力量也以不同的比例組成不同的治理系統來。可主要歸納成為單一型（ Alignment-Based ）、事先承諾型 (Pre-Commitment-Based)、與干預型(Intervention-Based)三種，這三種治理型態，分別展現了不同的企業管理風格。單一型態的治理呈現於家族為主(family-based) 的管理系統，事先承諾型的治理則呈現於以銀行為主的債權監督系統 (bank-based) ，干預型的治理則表現於盛行企業所有權交易的市場系統 (market-based)。. 該文中用以定義周圍環境影響的參數主要有二：金融市場與金融機構的發展程度。在模型中，金融機構的發展程度是非常重要的，可以幫助監督性債權力量達到治理效果。同樣的，金融市場的發展程度也促進企業接收活動來達到外部的治理效果。. 2.

(9) 金融機構與市場都不好的時候，單一型的治理狀態是最適合的。一旦環境內的金融機構得到良好的制度與發展，則事先承諾型的治理型態也會出現在經濟體裡；若金融市場發展良好，可提供有效率的交易環境下，干預型則是最佳的治理型態。如此將「最佳」公司治理型態與周圍金融環境結合的論點，是本文的主要研究目的，並提供一個觀察台灣地區公司治理型態演變的有效工具。. 以整體台灣上市櫃公司為樣本的研究中，多為探究特定治理力量與績效指標間的解釋。針對特定的時間內或特定的樣本，來分析出治理力量的影響。本研究則預期以整體治理型態的角度俯瞰全體上市櫃公司，針對各種治理機制的影響力變動，提供時間上與環境上的解釋。. 時至今日，亞洲金融風暴已屆十年，在這段期間，不論國內外，企業醜聞仍然不斷發生。現今商業世界體制日益複雜，訊息流動也更加快速。企業組織在民眾心目中的形象與社會中的地位，都在看似無止盡的企業醜聞下，受到嚴重的考驗。台灣企業的公司治理機制屬於何種狀態？是否因著時空環境作了體質上的變化？這些都成為本文進一步探討的問題。. 3.

(10) 第二節研究問題. 本研究從 John and Kedia (2003)對於公司治理力量的分類出發，以不同的變數模擬公司治理機制中不同的力量。將台灣地區上市櫃企業治理機制的型態做出分類，並研究其與績效指標間的關係。並針對治理機制於 1996-2004 年的變化，嘗試建構出上市櫃公司治理型態的跨年變動模型，同時解釋其形成的原因。. 本研究預期解答下列問題：. 一、台灣地區不同公司治理類型樣本數量的變化趨勢？二、在績效指標的表現上，各類型公司的表現如何？三、隨著時間變動，治理機制產生變化是否影響了績效指標？四、台灣地區治理機制的變化是否有固定的模式？五、治理機制變化模式產生的原因。. 4.

(11) 第三節研究架構本文之研究架構如下：第一章緒論說明本文之研究背景與動機、研究問題與研究架構。第二章文獻探討依序探討相關文獻，以作為變數建構公司治理模型之理論背景。第三章研究設計說明研究期間與研究樣本，其資料來源與研究方法，並擬定基本模型以回答本文問題。第四章實證結果與分析呈現統計數據與相關結果說明。第五章結論與建議說明研究結論，並對未來研究方向提出建議。. 5.

(12) 第二章文獻探討本研究旨在建立台灣地區公司治理機制的演變模型。本章依序說明學術上的理論背景，以支持建構的過程。首先，第一節說明公司治理機制的分類，並解釋內外機制內的各種治理力量；第二節說明由治理機制間不同互動方式，所形成的整體性系統；第三節則針對台灣地區上市櫃公司樣本的相關研究進行回顧與探討。. 第一節公司治理機制當企業成長壯大後，必然面臨所有權與控制權分離的狀況，此即代理問題的起點。如何整合公司內外的監督機制以謀求股東的最佳利益，即為建構公司治理機制最重要的課題。. 公司治理機制可概略區分為兩種：內部與外部的治理機制。董事會以及內部持股人常被視為主要的內部機制，而公司的所有權交易市場與外部持股人、債權人則被視為主要的外部機制。這兩種機制共同形成一個影響公司績效表現的系統。過往文獻透過股權分配指標，證實了上述機制的有效性。首先將有關內部治理機制如何作用的論述整理如下：. 一、利益收斂假說(Convergence-of-interest Hypothesis) Jensen and Meckling (1976)提出利益收斂假說，其論點為管理者持股愈高，管理者的利益與股東利益愈一致，不管是利得或是損失，在持股多的情形下，共同承擔的部分也愈多，進而誘使管理者做出有利股東的決策。. 二、信號傳遞假說(Signaling Hypothesis). 6.

(13) Leland and Pyle (1977)所提出，認為公司內部人持股比例的增加，會傳遞出正面訊息，使外部投資人認為公司價值提升。. 三、利益掠奪假說1（Entrenchment Hypothesis） Jensen and Ruback (1983)指出當管理者持股提高，就具有貪圖私利的能力，將損害公司價值。另外，若高度持股的管理者基於「職位安全」的考量，可能會運用某些反接管(Anti-takeover)的行為來鞏固自身的職位，即內部人擔心公司被購併後會失去工作，因而反對有利的購併案或股權收購的行為。. 不同以上觀點，另有學者認為管理者持股比率與公司績效關係為非線性。 Morck, Shleifer ,and Vishny (1988)指出當董事會持股達到 0-5%時，該比率與 Tobin’s Q 有顯著正相關，當董事會持股位於 5%-25%時，則與 Tobin’s Q 有顯著負相關，但當持股大於 25%時，再一次的與 Tobin’s Q 有顯著正相關。也就是當持股比率低於 5%時與持股比率高於 25%時，在此兩種持股範圍內，都符合利益收斂假說。但當持股比率為 5%-25%時，管理者有足夠力量與動機去獲得利益，故董事會的持股比率與公司績效呈負相關，改為符合利益掠奪假說。. 外部治理機制則包括積極股東、外部債權人與企業所有權交易市場等外部力量。本文將依序說明。. 積極股東並沒有正式定義，只要股東有意圖影響其持有股權的公司時，即可歸於此類別，一般研究側重三種不同類型的積極股東，包括散戶股東、大型股東與機構股東，其內涵上並非互斥，而可以互相重疊，大股東泛指持有大量股權的股東，其可以是散戶也可以是機構股東。文後將影響本文研究方法設定的論點一併說明。 1. 亦譯為「鞏固地位假說」 7.

(14) Pound (1988)的三項假說說明了機構股東的行為設定：一、效率監控假說(Efficient Monitoring Hypothesis). 根據 Pound (1988)對於機構股東與企業績效間關係的說明，機構股東持有較多股權，且具專業知識，故在其監督下成本較低，持股比率與公司績效呈正比。 Crutchley, Jensen, Jahera and Raymond (1999)也發現機構股東喜歡配置高研發費用的公司，透過其專業知識，可識別研發成果之正確價值，進而提高公司績效。. 二、利益衝突假說(Conflict of Interest Hypothesis). Pound (1988)指出，機構股東利用股權支持自利計畫，可能與公司整體利益相衝突，使公司績效下降。. 三、策略聯盟假說(Strategic Alignment Hypothesis). Pound(1988)指出，因機構股東和管理者可能存有合作關係，當必需兼顧雙方利益時，基於策略聯盟的考量，機構投資人的存在將增加公司價值。相反的，若機構股東基於自身利益與管理當局合作，彼此互蒙其利而犧牲其他股東之利益，此種行為將降低公司價值。. 對於機構股東與散戶股東在治理機制上所表現出的差異，Holderness and Sheehan (1988)以持有股權的動機來解釋兩者間的不同，散戶股東以追求最大利益為目的；機構股東除了獲利外，可能因渴望取得管理職位或覬覦公司資源而持股。但一般看法認為兩種大股東皆有助於公司績效，Fama and Jensen (1983)主張外部董事能增加公司價值，保護股東權益。Shleifer and Vishny (1986)指出，大股東具有誘因來監控管理階層，並可在購併過程中取得利益，因此其存在更容易使 8.

(15) 覬覦企業經營權的購買者出現。因此，大股東的存在會幫助購併的發生。總體來說，缺少大股東監視力量的公司，就算缺少防禦購併的措施，也不太容易被購併。因此，幫助購併發生的大股東，可以與外部公司控制權市場共同合作，以產生外部治理效果。. 除了股東以外，債權人也是外部治理機制重要的一環，當企業選擇負債融資時，無論是向放款機構貸款或在公開市場發行債券借款，都有定期支付利息與到期償還本金的義務，因而提高公司的破產成本，破產機會的增加會使經理人更小心的經營公司，另外，經理人的名譽也會因為破產而受損，所以負債等於是一種法定的、對經理人的先期約束力量。Jensen（1986）認為負債可降低經理人對於自由現金流量的控制權，因為公司經理人須確保有足夠現金給付本息，否則就有破產危險。因而公司經理人對於投資案是否產生足夠的現金流量，必需仔細評估，不能一味追求高報酬高風險的方案。另外，放款機構通常會以企業的財務報表與現金預估為基礎做出預測，確定企業有充分的償債能力後才放款。債券也可透過信用評等機構針對債券的安全性作評估，因此企業的負債會導致其資訊的公開與透明化，直接增加了其在公司治理系統中的重要性。. 企業所有權市場在公司治理系統中的角色十分特殊，其治理效果常為一般大眾所忽略。主併公司對目標公司的意圖來自於實現其潛在未發掘的獲利能力，接管目標之後可透過組織重整、替換經理人等方法來提昇績效表現，原經理人因害怕失去權力，則需善盡職責以避免被接管。Jensen(1993)注意到內部治理機制在 1970 與 1980 年代的失敗。並建議主要的治理機制應為外部的公司控制權市場。 Gompers, Ishi and Metrick(2003)設計的治理指數（governance index），說明購併市場做為外部治理力量的實證結果，利用投資組合購買容易被購併的公司，並賣出不容易被購併的公司，會產生顯著異常報酬。說明了外在所有權市場產生的治理力量有時比內在治理更為有效。 9.

(16) 第二節公司治理型態類型. 在了解內部與外部機制的各種影響與實證結果後，根據 John and Kedia(2003) 對於治理型態的分類，可分為如下三種系統：. 一、單一型的治理系統(Alignment-Based ,AB)。企業內部成員與管理者持股比率高，根據利益收斂假說可減低代理問題。但債權監督與外部干預力量的角色非常小，近乎沒有。. 二、事先承諾型的治理系統(Pre-Commitment-Based ,PB)。內部成員有高度控制權，伴隨著債權監督機制產生，但外部干預力量不顯著。. 三、干預型的治理系統(Intervention-Based,IB)。股權較為分散，內部成員沒有控制權，外部干預力量強大，但債權監督力量相對不顯著。. 並且，金融機構與金融市場的完善程度將決定這三種系統何者為適。金融機構與制度的完善，可以幫助債權監督銀行運作。同樣的，金融市場的效率也深深的影響著外部干預力量的運作。在這兩個因素都不完備的經濟體裡，治理型態會屬於是單一型態(AB)，多是以家族為主要治理力量(family-based)。金融機構完善但市場運作不良的經濟體內，治理型態則適合事先承諾型(PB)，多以銀行為主要治理力量(bank-based)，若金融市場運作良好，治理型態則適合干預型(IB)，以市場力量為主(market-based)。. 10.

(17) 對應著概念上三種不同的治理系統分類，實證研究結果指出，東亞國家股權高度集中在家族成員的手中，Claessens, Djankov ,and Lang (2000)指出，透過金字塔結構及交叉持股，超過三分之二的公司被單一大股東所持有，經營權與所有權分離的狀況非常少，因此財富也集中於少數家族之手。這樣的情形似於前述的單一型治理系統。. 德國與日本又屬於另一種典型，這兩個國家亦是股權高度集中的典型。但並非集中在內部管理階層，而多集中在銀行上，銀行對企業提供貸款成為債權人，亦成為大股東，高度涉入關連公司的經營決策， Prowse (1992)針對日本的研究指出，日本有大量的法人股東，如 Keiretsu2(指協力商社)即為一例。其持股的目的是在保證公司長遠發展，而不在於獲得短期利益。透過銀行與同盟公司間的互相貸款與持股，發揮公司治理的效果，這樣的型態被稱為銀行為主(bank-based) 的治理系統，類似前述的先期承諾型治理系統。. 最後，英國與美國的情況不同於上述兩類型，這兩國的企業股權結構相當分散，且重視資本市場及產品市場等外部治理機制的功能，並強調藉由價格機制對企業內部產生壓力而形成完善的監督機制。傅迺婷 (2003)指出，美國銀行禁止經營七年以上的長期貸款，商業銀行更不得持有企業之股票。相較於德國與日本的銀行，美國銀行間接金融的角色受到限制，而相對增進了資本市場直接金融的發展。透過資本市場的流動性，不管是募集資金或使控制權易手，都較其他國家容易。特別是股份的流動使公司併購事件時有所聞，用以汰換不適任的管理者，這樣的機制因此成為有效的公司治理力量。這樣的類型似於前述的干預型治理系統。. 2. keiretsu 是指日本許多大公司的聯盟(裡面包含銀行、工業機構、供應商和製造商)，其成員執有成員團體的股份，並且相互貸款，從事聯合的投資。 11.

(18) 第三節台灣地區論述整理. 此節整理了有關台灣地區治理機制的研究成果。並嘗試將台灣地區樣本的實證特性作一歸納。. 一、台灣地區上市公司呈現股權集中並由家族控制的型態. 劉韻僖、葉匡時 (1999)認為當股權愈集中時，由家族企業或集團持有公司大多數的股權之現象並非我國獨有，但家族對上市公司的影響力卻是我國企業與其餘國家不同之處。. Claessens et al.(2000)針對台灣上市公司的研究結果發現，以 10%股權作為最終控制者的區分下，僅有 2.8%的公司為股權分散，家族控制的企業則高達 65.6%。. 陳綺珮（2002），研究 1997-2000 年台灣上市公司，發現我國上市公司最終控制型態仍以家族為主，且控制股東會利用金字塔結構以及交叉持股的方式加強控制，進而侵害小股東之權益. 二、內部成員持股比率與股權集中度與公司表現之間的關係並無定論. 葉銀華、邱顯比 (1996)認為內部人持股比率與公司經營績效呈正相關，符合利益收斂假說。. 許加昂 (1999)之實證結果並未發現董監持股質押比率與公司經營績效具關聯性，既未支持利益收斂假說，亦未支持利益掠奪假說。 12.

(19) 劉靜容 (2002)則發現上市公司之內部人持股比例與公司經營績效為負相關，符合利益掠奪假說。. 王玉珍（2002）指出，內部投資人持股比率與企業績效呈現先降後升的非線性關係。. 三、負債比率與企業績效間關係並無定論，但對操縱盈餘行為有壓抑效果。. 葉銀華、邱顯比（1996）實證支持負債比率與公司價值為負相關，原因可能是台灣借款市場信譽、管理人力市場及融資契約訂定等方面，降低代理問題的機能功效不佳. 葉麗玉 (2000)以台灣股票上市公司中第一、二類股且非金融、保險業的公司為研究對象，負債比率與公司非法行為發生的可能性呈反向關係：意味國內上市公司中，負債比率愈大，公司將受到外在監督更為嚴苛，不易從事非法行為。. 王玉珍（2002）研究 1995-2000 年的國內上市公司。發現總負債比率與企業績效指標呈顯著負相關。. 薛敏正 (2003) 發現，低成長機會但高自由現金流量的公司，其經理人傾向採用較高的裁決性應計數操縱盈餘，但提高舉債額度對這樣的行為有壓抑效果。. 黃勝平(2004)指出，低成長公司透過增加長期負債比率，可以降低其自由現金流量，藉以減緩代理問題，因此審計公費較低。. 13.

(20) 四、大股東普遍被認為具治理效果，而其持股比率與績效呈正相關。. 許盟 (2000)則選取 1994 年至 1998 年，任一年度中未發佈盈餘預測或僅發佈自願性盈餘預測而未發佈強制性盈餘預測的國內上市櫃公司為研究樣本，其研究發現，董事會中存在持股超過 3%的非關係企業法人時，會提高企業對外發布自願性盈餘預測的意願，且修正預測的機會比較低。. 林明謙 (2001)以 1999 到 2000 年間，國內曾發布公開說明書的上市公司為研究樣本，研究發現當公司存在第二大股東時，董監質押比率、長短期投資比率、以及投資公司的家數與金額均較低。. 陳從聖 (2002)以國內 1998 到 1999 年的上市公司為研究樣本，其結果發現，第二大股東的存在與高階管理者更換比例有顯著正向關係，且與企業價值也呈現正相關。. 王玉珍（2002）研究 1995-2000 年的國內上市公司。發現大股東持股比率與企業績效成顯著正相關。. 以上四項結論，或因樣本產業選取的不同，或因時間上的差異，導致單一治理力量的影響目前未有定論。另外，不同的統計方法與研究設計，對於各項治理力量的演繹也不盡相同，本研究承襲 John and Kedia (2003)的概念，希望將上述各種治理力量涵蓋進整體模型內，利用模型來探討 1996-2004 年間的台灣地區的上市櫃公司樣本。. 14.

(21) 第三章研究設計第一節資料來源. 為了模擬構成公司治理的三股力量以及績效與報酬指標，文中主要變數取自四個不同的資料庫，分別來自台灣經濟新報資料庫(TEJ)與證交所公開資訊觀測站3。主要變數是公司治理變數(董監事、經理人與大股東持股)、負債比率、財務績效指標(ROE 與 ROA) 與市場調整後年報酬率。研究期間設定於 1996 年 1 月 1 日至 2004 年 12 月 31 日間，一共九年。樣本僅考慮台灣地區的上市櫃公司，所有資料均屬於年度性資料。. 公司治理變數來源為為台灣經濟新報(TEJ)公司治理資料庫，裡面包含集團組成狀況、控制持股與董監結構、及其明細資料表，共有 16309 筆資料。. 負債比率來自 TEJ 台灣一般產業財務資料庫，此資料庫包含上市、上櫃、興櫃以及公開發行未上市公司，資料共有 11596 筆。. 市場調整後年報酬率來自 TEJ 股價資料庫，共 6398 筆。. 財務績效指標來自於公開資訊觀測站，其彙總報表內的財務分析資料查詢彙總表，從 1996 年一直到 2004 年，共有 7414 筆上市櫃公司樣本。. 最後利用統計分析軟體，合併上述幾個資料集，首先將公司治理變數資料集與負債比率資料集合併後，此時用以判定治理類型計算的樣本有 9283 筆之後再. 3. 公開資訊觀測站網址：http://newmops.tse.com.tw/ 15.

(22) 與年報酬率的資料集合併，在區分公司治理類型以計算績效指標時，又將各類型的年報酬率極端值去除，方法是先計算出各類型的平均值與標準差，接著去除與年報酬率平均值相差超過三倍標準差的樣本，最後有效樣本數為 5711 筆。. 16.

(23) 第二節變數操作型定義. 一、公司治理變數 John and Kedia (2003)以獨特的角度將治理能力做出不同的區分。其三種代表性的分類及選定的模擬變數如下：. （一）使企業內部成員的利益與股東一致：經理人持股比＋董監持股比. Jensen and Meckling (1976)提出利益收斂假說，其論點為內部成員持股愈高，其利益與股東利益愈一致。而內部成員包含了董監事及經理人等。股東透過股東會議選舉，選出董監事代替眾多股東行使監督與治理權。董事會更有聘僱經理人進而影響公司經營的權力。最主要的公司治理機制，就是使內部成員的利益與股東盡可能的一致，以解決代理問題。本文首先考慮經理人持股比例。接著為使變數能更精準衡量治理的能力，進一步擴大內部成員的範圍，加入董監事持股比例，此兩項變數皆屬年度性資料。. （二）監視性質的債權：負債比率. 債權銀行是這種能力的代表性機構，此能力用意在促使管理者謹慎行事 (Manager’s Discretion)，包含了內部的定期審計動作、建立監督性質的董事會，或是在公司章程以及債權協議間的監督機制，所有具有自我約束(Self-binding)以及事先承諾(Pre-commitment)性質的機制都隸屬於這樣的力量。我們以公司負債比率來衡量。Jensen（1986）認為負債可降低經理人對於自由現金流量的控制權，因為公司經理人須確保有足夠現金得以給付本息，否則就有破產危險。所以，此. 17.

(24) 變數的高低可視為公司對於妥善治理的承諾。但實務上而言，透過債權銀行這類有獨特資訊獨佔力量的機構來達到治理效果，成本相較其他治理力量而言是較高的。也因此，除了在金融機構成熟的國家外，歸屬此類型的公司型態仍屬少數，此變數亦屬年度性資料。. （三）外部所有權市場：大股東持股比率. 企業不可能僅依靠內部管理者的自我要求來達到完善的治理，必須有一些外來的干預者機制(interventionist mechanism)，這些機制毋須透過管理人的同意就能啟動。這包含了購併(takeover)、外在大股東的積極參與(outside large shareholder activism)等各種外部的制衡能力。. 台灣的企業所有權交易市場並不如美國那樣發達與流通，相對的資料較少。目前也沒有如同 Gompers, Ishi ,and Metrick (2003)所建立，專門描述購併難易度的指標。但根據 Shleifer and Vishny (1986)指出，大股東具有誘因來監控管理階層並可在購併發生的過程中取得部分利益，因此存在大股東使購買者更易出現。因此本文選擇大股東持股比做為外部能力的代表。一旦外部大股東持股比例越高，這類治理力量也就越高。此類外來能力有別於金融機構的「契約式」監督特性，如同一隻看不見的手影響著公司的績效。依據台灣證券交易所(TSE)公佈之資訊，TSE 定義持股 10%以上(不包括 10%)者為大股東。但年報、公開說明書上將大股東定義為持股前 10 名或持股率>5%以上者。因此 TEJ 將大股東分成兩欄位：大股東 1 為 TSE 公佈之大股東持股數(不含董監事及經理人持股數)。大股東 2 為 TSE 公佈之大股東持股數+年報/公開說明書揭露之主要股東持股數+該年排名前 10 名之主要股東持股數(若為董監事本人及經理人本人持股不納入)。本文引用大股東 2 之定義。. 18.

(25) 二、績效指標在將各公司的各年度資料歸入不同的治理機制後，本文進一步了解治理機制與績效指標間的關係。績效指標要能適切的反應出公司的績效變化。本文採用三種不同的績效指標：資產報酬率(ROA)、股東權益報酬率(ROE)與市場調整後年報酬率。以往文獻多採單一績效指標，本文採用三種績效指標以避免單一指標可能造成的偏誤。. 總資產報酬率(Return on Assets) 代表在某一段時間內(通常為一年)，公司利用總資產為股東所創造的利潤，通常以百分比表示。通常用於比較同一產業公司間獲利能力，及公司經營階層運用總資產為股東創造利潤能力的強弱。ROA 的缺失為當權益資金上昇，資產總額不變的時候，利息費用就會降低，使 ROA 提高，此情形下，ROA 易忽略權益資金的成本。. ROA 計算公式：[稅後淨利＋利息費用╳(1－稅率)] ÷ 平均資產總額╳100%. 股東權益報酬率(Return on Equity) 又稱為淨值報酬率，代表在某一段時間內 (通常為一年)，公司利用股東權益為股東所創造的利潤，通常以百分比表示。通常用來比較同一產業公司間獲利能力及公司經營階層運用股東權益為股東創造利潤能力的強弱。ROE 的缺點為僅考慮股東權益下，使得業主若採用負債融資以提昇 ROE，容易產生財務風險。. ROE 計算公式：稅後淨利 ÷ 加權平均股東權益╳100%. 另外，最後一項績效指標為 TEJ 內經市場調整後的年報酬率。資料庫內計算方. 19.

(26) 法如下： Rt：普通股日報酬率(%) 年報酬率：當年的所有日報酬率連乘＝[ Π(1+ Rt /100) – 1 ]* 100﹪ 市場調整後年報酬率：[ (1+個股年報酬率) ÷ (1+大盤年報酬率) -1 ] *100%. 本文所蒐集資料兼具橫斷面與縱斷面性質，因此，使用橫斷面分析的概念 (Cross-Sectional Analysis)來評估各家公司當年的 ROA 與 ROE 指標表現優劣，其作法是將其與公司所處產業該年平均值作比較，產業區分方式依照證券代碼前兩碼作分類。另外，針對縱向的資料，我們希望每年的報酬率可以在同一個基準上作衡量，所以採用每年市場調整後的報酬率，去除時間影響的效果。. 20.

(27) 第三節模型建構. 本研究以變數建構出三種不同的治理能力，再以三種能力的的交叉搭配來組合不同公司治理機制類型。. 三個變數決定後，將各變數以各年份之平均數作區分。將每間公司區分為高 (H)與低(L)。則可得三種變數的組合如表 1。且為了模擬三種不同的混合形式，依照單一型態（Alignment-Based, AB）、事先承諾型(Pre-Commitment-Based, PB)、與干預型(Intervention-Based, IB)三種不同治理機制的特性設計研究中的變數組合。. AB 型的主要治理能力來自於內部成員持股與股東的一致。PB 型的治理力量則來自於債權銀行的監控。IB 型的治理力量則來自於大股東持股所代表的外部所有權市場。另外本研究針對三種變數均低於該年平均值的公司，另外新增一種分散型(Well-Diversified, WD)，用以表示在內部成員持股、負債比率與大股東持股均低於該年平均值的公司類型。以利觀察是否有在這三種力量之外，無法衡量的治理機制。. 另外四種組合，由於模擬三種治理型態的效果不明顯，就不將其列入考量，而歸入 NC (no_comment)類型，如表 1. 21.

(28) 表 1 治理變數組合與公司治理類型類型. 內部成員持股（經理人+董監事. 負債比率. 大股東持股. 持股）. AB. H. L. L. PB. H. H. L. IB. L. L. H. WD. L. L. L. 不列入. H. H. H. 不列入. L. H. H. 不列入. H. L. H. 不列入. L. H. L. 22.

(29) 第四章結果分析第一節資料分析與治理機制轉換模型本研究根據各年的平均值，將三種變數做出高與低的區分後，合併後的資料集從 1996-2004 年共有 9283 筆資料。本章將在第一節呈現資料分析結果並建構出公司治理機制的轉換模型，並於第二節解釋其形成原因。. 在每年內，各種治理類型所佔的樣本數如表 2。其中 NC(no_comment)表示該筆資料呈現的類型不在考慮的四種類型內。根據表 2 與表 3，公司治理機制屬於干預型(IB)的樣本比例，這八年來一路攀升，約增加了 10%。另外三種類型隨著時間，總體所佔比率則是呈現下滑趨勢。其中事先承諾型(PB)由 1996 年的 14%，下滑到 2004 年的 7%，單一型(AB)的治理組合，則從 1996 年的 15%，一路下滑至 2004 年的 8%，這兩種類型的所佔比例減少一半。治理機制被區分為分散型的公司(WD)，其比例也是緩步下降。從資料可知，主要數目增加在 IB 與 NC 兩種類型。. 值得注意的是，在資料前期，1998 年之前，被歸類為 NC(no-comment)的公司僅佔不到 40%，但到了 2004 年，已經接近 50%，這是否顯示早期的公司在治理機制的運用上有較為明確的目標與作法，而隨著周圍環境的改變，各公司對於建構公司治理的力量，不再容易被區分為前述定義的極端型態。各種型態間的界線已開始模糊。. 將歷年資料分類後，本研究希望了解在台灣地區公司治理型態與績效指標間的互動關係。在三項績效指標中，roe_ind 與 roa_ind 分別表示該筆資料的 ROE. 23.

(30) 與 ROA 減去年度產業平均值後的數據，ad_return 表示市場調整後的年報酬率。. 如表 4 所示，被歸類為 IB 治理類型的資料，在三項指標上的表現都被檢定為正向顯著，市場調整後的年報酬率到達了 8.23%。AB 治理類型的三項指標也達到顯著，調整後年報酬率為 7.07%。相對而言，PB 類型的資料在 ROE 指標方面沒有到達顯著水準，表示與該產業的平均值幾無差異，另外 ROA 甚至產生顯著負向的結果，表示 ROA 值低於同業水平，調整後年報酬率也未達顯著水準。 PB 類型在這三項指標的表現明顯不及 IB 及 AB 型的公司。最後，治理類型被歸類為 WD 的公司，三項績效指標雖為顯著，但根據表 5 與表 6 的 T 檢定結果顯示，ROA 指標顯著低於 IB 型與 AB 型，市場調整後的年報酬率也顯著低於 IB 型，與 AB 型的差距也很接近顯著邊緣。因此，治理機制被歸類為 IB 型與 AB 型的公司，其 ROE 與 ROA 要顯著高於所處產業的平均值，調整後的年報酬率也到達顯著水準。PB 型的公司治理效果不顯著，另外被歸類為 WD 型的，在三項指標的表現與 IB 型、AB 型治理機制有顯著差距，NC 類型未列入分析，但也可發現其 ROE 與 ROA 指標均顯著低於同業平均。. 歸屬於 IB 類型與 AB 類型的樣本，在三項績效指標上，都要優於 PB 型與 WD 型的樣本。說明台灣地區的上市櫃公司中，治理類型的確影響了公司的表現。但根據表 3，歸屬於 IB 型態的公司比例逐年升高，但歸屬於 AB 類型的公司比例卻逐年降低，若治理機制會因公司表現而變化，那麼會往什麼方向轉換？轉換會對績效指標帶來正向影響嗎？. 為了解 IB、AB、PB 與 WD 四種治理類型間轉換後的表現，吾人去除掉被歸類為 NC 類型以及一九九六年無先期資料的樣本，在資料內新增變數 sig1，以判定治理類型是否產生變動，表 7 具體說明了治理機制變化與不變化的樣本間，三項績效指標的差異。 24.

(31) 去除 NC 類型後，三項指標都達到顯著水準的狀況下，治理類型產生改變的樣本，在三個指標的平均值都優於沒有改變的樣本，另外，表 8 對 sig1=0 與 sig1=1 的不同樣本作 T 檢定，以檢定其三項指標的平均值是否有發生差異，其中 roe_ind 指標的 t 值達到 1.72，滿足 0.1 的顯著水準，說明了治理類型一旦發生改變，對於 roe_ind 指標會產生顯著影響。. 研究中若被歸類為這四種治理類型，治理類型的改變幾乎都正面的反應在指標上。如何轉換治理類型可以帶來最佳的正面影響？是否有哪些治理類型轉換會造成負面影響？. 表 9 針對資料該年所屬治理類型與前一年的治理類型作比較，一樣觀察三個績效指標與各種不同治理類型變化的關係。判斷原則是，三個指標中，只要一個達到顯著，則該治理類型間的轉換將帶來影響。另外，顯著影響分成正向與負向兩種。IB 治理類型在分析中表現最為突出，不用轉換成其他類型，績效指標的改變也是正向的。AB 類型也與 IB 型相同，兩個指標達到正向顯著。值得注意的是，即使 IB 類型轉換成了 WD 類型，仍然在指標上有正向改變，且三個指標皆到達了顯著水準，市場調整後的年報酬率甚至在 10%以上。另一方面， AB 轉換成 WD 類型的數據，雖然與產業平均 ROA 比較的指標上達到正向顯著改變，但在年報酬率的指標上，有接近顯著邊緣且為負向影響的情形。因此我們不認定由 AB 轉換成 WD 類型有顯著正向關係。. 表 10 則顯示，PB 治理類型的公司，樣本相對較少，這可能與分類的方法有關，PB 類型的公司，似乎只能在降低負債後轉變成為 AB 型，而很難轉型成為 IB 類型或 WD 類型。資料顯示，保持 PB 類型的公司，唯一顯著指標也是負向的。因此，若被歸類為 PB 的公司想要提昇績效，降低負債比率似乎是唯一的方 25.

(32) 法。在 WD 型轉成 IB 類型的樣本內，有一個指標達到顯著水準。另外，保持 WD 類型的資料內也有一個指標顯著。. 歸結上述，本研究將績效指標產生「顯著且正向」影響的轉換方式，用箭頭表示，如圖 1。根據分析結果，本研究認為如此的治理類型轉換方向是能「合理」提昇績效指標的方式，原因將於第二節詳述。在模型中，PB 類型僅能轉換成 AB 類型，AB 類型可以轉換成 IB 類型或是保持原類型，IB 類型則可以可以轉換成為 WD 類型或是保持原類型，WD 類型也可以轉換成 IB 類型或保持原類型。. 圖 1 公司治理型態變化模型. 模型建立以後，吾人逐年檢視資料內的治理機制變化情形，更仔細的探討此治理模型所代表的涵義與適用性。結果發現，在逐年資料內與本研究預期的效果相似，另外在資料中，與模型相異的部分列於表 11。. 表 11 中，於正向影響欄出現的轉換形式，代表模型內認為不適切的治理類型轉換，卻在該年份出現績效指標正向顯著的情形，一種為 PBÆ PB，在 1998 年與 2002 年出現，另外，WDÆAB 在 1999 年出現。負向影響欄內，則代表在模型認可的轉換關係，卻在該年份出現負向顯著的狀況，1999 年是一個值得注意的年份，市場調整後的年報酬率多次出現顯著負向影響，與其他各年份的資料有明顯反差。另外，無法歸類欄中，於 2003 與 2004 年，WDÆWD 分別各有一 26.

(33) 個指標為正向顯著與負向顯著，使得我們無法歸類其影響究竟為正或為負。. 第二節推論與說明. 本研究將治理能力的主要來源歸納成三種分類，經營權與所有權的一致性、債權的監督、以及所有權市場的影響。因此設置了變數來衡量這樣的三股力量。針對四種治理類型間，所佔比率的變化，我們推測台灣的外在金融環境是由早期的單一型(AB)治理型態，逐漸發展為適合干預型(IB)治理型態的環境，也就是由高度的股權集中，低度的外部股東干預類型，轉形成為低度股權集中與高度外部股東持股的型態。. John and Kedia (2003)以公司控制者型態、金融機構與金融市場的妥善發展程度解釋各種類型在何種環境下會產生最佳效果。我們試著利用這樣的觀點來解釋本研究的實證結果。早期 1996 年的資料，AB 型的公司，也就是經營權與所有權相當一致的公司在三種類型裡中為最多的，該時期台灣地區多為家族型企業。相對於金融機構的治理功能不彰與金融市場的未完全成熟，將企業的經營權與所有權同時掌握的治理型態，可說是當時因應時空背景的最佳治理模式。如此，發生代理問題以致經理人不顧股東權益的情形也就鮮少發生。但隨著金融市場的發展，大股東逐漸出現，公司的股權也越趨分散，屬於 AB 類型治理機制的公司也越來越少，相對的由於股權的分散，歸類於 IB 與 WD 類型的公司也就更容易出現。. 台灣的金融市場九年來呈現出開放與成長的步伐，隨著金融市場交易程度的提高，創造一個更適合外部治理力量介入的環境。但相對於金融市場的發展，總體金融機構的債權監督功能，反而呈現停滯不前的情況，根據本研究統計，在 1996 至 2004 年之間，我們歸類於 PB 類型的 87 家公司內，就有 8 家公司曾經在 27.

(34) 同一年度內持有債權人的股份4，總體樣本中共有 80 家公司出現這種情形。台灣地區的異常關係人借款情形可見一斑，以不久前喧騰一時的力霸掏空案為例，管理階層透過大型關係企業或許多人頭公司，把不值錢的廠房或土地向中華商銀質押，最後以數十倍的不正常鑑價取得貸款，說明了債權銀行的治理力量，其實在台灣發揮的效果有限。. 另外，被我們歸類為分散型(WD)的公司，在績效指標方面有相當好的表現，對此可能的解釋為：第一，IB 型與 WD 型的定義上差異較小，大股東持股比率高者即為 IB 型，反之即被歸類成 WD 型。相較於負債比率與內部人士持股比率兩個變數，由於公開交易市場存在的緣故，大股東持股比率算是比較容易產生變化的，所以，IB 型與 WD 型之間的界線較為模糊，很容易選取到相似的公司。第二，WD 型的公司代表缺乏三種象徵性治理力量的公司，所以績效指標是否指出，存在吾人定義的三種力量之外，另一種無法定義的力量帶來的正向影響。其來源可能是股權相對分散的公司，根據利益掠奪假說，比較不會出現控制股東剝削小股東的現象，也更適合專業經理人在經營權與所有權的分離下，發揮其專業長才來影響公司。. 在治理機制的轉換上，PB 類型並沒有太多的空間，只能選擇降低負債比率，轉型成為 AB 型的公司，以達到較有效的治理效果。AB 型的公司則隨著環境的轉變，逐漸降低內部人士持股，進而提昇外部大股東持股，配合著金融市場的成長，利用這樣一個治理成本較低且公開的方法，來達到治理效果。. 1999 年在本文的模型分析內，是很特殊的一年，許多模型內承認的轉換關係，卻在該年都出現顯著低於大盤的年報酬率，由於本文判斷原則為只要三個績. 4. 根據 TEJ 上市(櫃)及公開發行借款明細資料庫及上市(櫃)長期投資明細資料庫。比對轉投資機構與借款機構。 28.

(35) 效指標中有一個成立，就考慮其顯著關係。但該年的資料顯示，幾乎有接近四分之三的樣本，其市場調整後的年報酬率低於-15%，由於該項績效指標的緣故，使得歸納出的負向關係在 1999 年不正常的增加。但發現，即使出現顯著負向，市場調整後年報酬率的表現仍然是 IB 類型優於 WD 類型優於 AB 類型。且另外兩指標也沒有出現異常負向顯著現象，因此我們認為，1999 年的資料仍然符合治理機制轉換模型。. 29.

(36) 表 2 各治理類型歷年樣本數 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 IB. 78. 124. 151. 177. 206. 209. 254. 280. 262. AB. 94. 98. 110. 119. 139. 124. 100. 97. 100. PB. 85. 116. 93. 111. 110. 122. 103. 97. 96. WD. 128. 145. 142. 138. 143. 162. 167. 185. 210. NC. 241. 266. 360. 444. 493. 543. 579. 629. 653. 626. 749. 856. 989 1091 1160 1203 1288 1321. 表 3 各治理類型之歷年樣本占總體比例(%) 1996 IB. 1997. 1998. 1999. 2000. 2001. 2002. 2003. 2004. 12.46 16.56 17.64 17.90 18.88 18.02 21.11 21.74 19.83. AB 15.02 13.08 12.85 12.03 12.74 10.69. 8.31. 7.53. 7.57. PB 13.58 15.49 10.86 11.22 10.08 10.52. 8.56. 7.53. 7.27. WD 20.45 19.36 16.59 13.95 13.11 13.97 13.88 14.36 15.90 NC 38.50 35.51 42.06 44.89 45.19 46.81 48.13 48.84 49.43. IB: Intervention-Based(干預型) AB: Alignment-Based(單一型) PB: Pre-commitment-Based(事先承諾型) WD: Well-Diversified (分散型) NC: No-Comment. 30.

(37) 表 4 治理類型與績效指標顯著性治理類型樣本個數績效指標平均值(%) t Value IB. AB. PB. WD. NC. 5. 1295. 357. 334. 1097. 2628. Pr > |t|. roe_ind. 3.64. 7.56 <.0001***5. roa_ind. 1.63. 7.09. <.0001***. ad_return. 8.23. 6.28. <.0001***. roe_ind. 3.08. 3.27. 0.0012***. roa_ind. 2.34. 4.99. <.0001***. ad_return. 7.07. 2.73. 0.0066***. roe_ind. 0.38. 0.4. 0.6885. roa_ind. -1.37. -3.65. 0.0003***. ad_return. 3.23. 1.34. 0.1811. roe_ind. 2.63. 4.64. <.0001***. roa_ind. 0.94. 3.57. 0.0004***. ad_return. 2.42. 1.75. 0.0801*. roe_ind. -4.07. -8.78 <.0001***. roa_ind. -2.33. -13.11 <.0001***. ad_return. 1.76. 1.84. *表示達到 10%顯著水準，**表示 5%顯著水準，***表示 1%顯著水準。 31. 0.0666*.

(38) 表 5. T 檢定：WD 型與 AB 型績效指標比較. 績效指標. T 值計算法. 變異數. t 值. Pr > |t|. roe_ind. Pooled. Equal. 0.41. 0.6841. roe_ind. Satterthwaite. Unequal. 0.41. 0.6799. roa_ind. Pooled. Equal. 2.67. 0.00766***. roa_ind. Satterthwaite. Unequal. 2.62. 0.0091. ad_return. Pooled. Equal. 1.64. 0.1012*. ad_return. Satterthwaite. Unequal. 1.59. 0.1135. 表 6. T 檢定：WD 型與 IB 型績效指標比較. 績效指標 T 值計算法. 6. 變異數. t 值. Pr > |t|. roe_ind. Pooled. Equal. 1.37. 0.1708. roe_ind. Satterthwaite. Unequal. 1.36. 0.1735. roa_ind. Pooled. Equal. 1.99. 0.0469**. roa_ind. Satterthwaite. Unequal. 1.98. 0.0477. ad_return. Pooled. Equal. 3.04. 0.0024***. ad_return. Satterthwaite. Unequal. 3.05. 0.0023. 變異數檢定的結果無顯著差異，因此採 Pooled t 32.

(39) 表 7 sig1 0(沒改變). 1(有改變). 治理機制變化與否和績效指標間的關係. 樣本數績效指標平均值(%) 1637. 448. t 值. Pr > |t|. roe_ind. 2.62. 5.97. <.0001***. roa_ind. 0.88. 4.41. <.0001***. ad_return. 3.59. 3.29. 0.001***. roe_ind. 4.70. 4.17. <.0001***. roa_ind. 1.47. 3.45. 0.0006***. ad_return. 4.96. 2.18. 0.0301**. 表 8 T 檢定：sig1=0 or 1 績效指標是否出現顯著差異績效指標 T 值計算法變異數 t 值 Pr > |t|. 7. roe_ind Pooled Equal roe_ind Satterthwaite Unequal. -2.02 -1.72. 0.0431 0.08577*. roa_ind Pooled Equal roa_ind Satterthwaite Unequal. -1.35 -1.27. 0.1771 0.2047. ad_return Pooled Equal ad_return Satterthwaite Unequal. -0.57 -0.54. 0.5699 0.5891. 由於兩樣本間變異數檢定有顯著差異，因此採 Satterthwaite 法計算 t 值 33.

(40) 表 9 治理變數變換與三項指標之關係(原治理類型為 IB、AB) 原治理類型新治理類型樣本個數績效指標平均值 IB. IB. IB. AB. AB. AB. AB. IB. AB. WD. IB. AB. PB. WD. 707. 10. 153. 18. 177. 31. 31. t 值. Pr > |t|. roe_ind. 3.81. 5.95. <.0001***. roa_ind. 1.52. 5.09. <.0001***. ad_return. 8.37. 4.77. <.0001***. roe_ind. -6.71. -1.57. 0.1503. roa_ind. -4.48. -1.63. 0.1366. ad_return. -5.35. -0.71. 0.4965. roe_ind. 6.81. 3.08. 0.0025***. roa_ind. 2.34. 3.24. 0.0015***. ad_return. 10.09. 2.3. 0.0231**. roe_ind. 3.81. 1.33. 0.2. roa_ind. 3.14. 1.69. 0.1093. ad_return. 15.12. 1.32. 0.205. roe_ind. 3.02. 1.96. 0.0511*. roa_ind. 2.20. 4.14. <.0001***. ad_return. 2.08. 0.66. 0.5091. roe_ind. -2.32. -0.76. 0.4566. roa_ind. -1.72. -0.97. 0.3416. ad_return. -3.60. -0.53. 0.5987. roe_ind. 9.30. 1.56. 0.1295. roa_ind. 2.39. 2.32. 0.0281**. ad_return. -9.24. -1.69. 0.1013. 34.

(41) 表 10 治理變數變換與三項指標之關係(原治理類型為 PB、WD) 原治理類型新治理類型樣本個數績效指標 PB. PB. PB. PB. WD. WD. WD. IB. AB. PB. WD. IB. AB. WD. 3. 25. 171. 5. 158. 14. 582. 平均值. t 值. Pr > |t|. roe_ind. -0.42. -0.13. 0.911. roa_ind. -0.40. -0.18. 0.8763. ad_return. 34.96. 0.58. 0.6234. roe_ind. 3.84. 1.92. 0.0675*. roa_ind. 1.68. 1.48. 0.1526. ad_return. 4.77. 0.49. 0.6273. roe_ind. -0.49. -0.36. 0.722. roa_ind. -1.83. -3.78. 0.0002***. ad_return. 0.62. 0.18. 0.8544. roe_ind. 16.90. 1.73. 0.1826. roa_ind. 14.92. 1.41. 0.2528. ad_return. 35.33. 0.8. 0.4685. roe_ind. 4.01. 2.15. 0.0336**. roa_ind. 0.93. 1.23. 0.2199. ad_return. 2.17. 0.64. 0.5209. roe_ind. 2.75. 1.14. 0.2779. roa_ind. 0.71. 0.41. 0.6886. ad_return. 8.05. 0.48. 0.6392. roe_ind. 1.93. 2.66. 0.008***. roa_ind. 0.47. 1.29. 0.196. ad_return. -0.88. -0.51. 0.6073. 35.

(42) 表 11 各年份績效指標與模型不符之行為彙整正向影響負向影響無法歸類 1997. -. WDÆ WD. -. 1998. PBÆPB. -. -. IBÆIB IBÆWD 1999 WDÆAB ABÆAB. -. WDÆIB WDÆWD 2000. -. -. -. 2001. -. ABÆAB. -. 2002. PBÆPB. -. -. 2003. -. -. WDÆWD. 2004. -. -. WDÆWD. 36.

(43) 第五章結論與建議第一節研究結論. 公司治理系統隨著各國國情與社會習慣而各有不同，各種治理系統都需配合其周遭的環境產生效用。分析台灣地區 1996-2004 年度的資料，將上市櫃公司治理類型，以 John and Kedia (2003) 的概念做出主要區分，共分為 AB(Alignment-Based) 、 IB(Intervention-Based) 、 PB(Pre-commitment Based) 、 WD(Well-Diversified)、NC(No-Comment)五種類型。不考慮 NC 類型的情形下， AB 型與 PB 型的公司占總體樣本比例下滑，IB 型則上升，WD 型則呈現小幅下降狀態。. 本研究利用與產業平均比較的 ROE、ROA，以及扣掉大盤的年報酬率來當作觀察指標，結果發現，IB 型與 AB 型的表現優於另外的 WD 型與 PB 型，PB 型甚至在績效指標內產生顯著負向的情形。. 在治理機制的轉換上，本文建立了一套治理機制變化模型，用以說明治理機制間正向轉換的關係，並對其轉換所帶來的績效指標變動做出檢測，結果發現，在定義的規則下，PB 類型只能轉換成 AB 類型，AB 型可以選擇保持原類型或轉成 IB 型。IB 型與 WD 型間，則可以保持原有型態或雙向轉換，以上的轉換在績效指標上都有正向且顯著的情形。. 歸結上述，本研究認為：PB 型被定義為債權治理力量凸顯的類型，是一種帶有先期承諾、似於「契約」的法定約束力量。結果顯示該型態在台灣並不適用，. 37.

(44) 因為台灣的法令性質與金融機構發展情況，並不適合此種治理類型的公司。. AB 型則定義出企業內部與外部股東的權力一致程度高於其他公司的類型，在台灣，這樣的治理機制對於績效指標是有效的。但隨著金融市場的發展，以及社會大眾逐漸關心外部治理的趨勢，歸於此類型的公司數量並沒有增加，占樣本的總比率也大幅下降。. 最後，IB 型與 WD 型是相似的類型，WD 型則屬於治理力量分散的類型，控制股東的代理問題不存在，債權上也無銀行或債權人的監督。定義上吾人無法得知，是否有不同於前述三種治理類型以外力量的存在，但由於與 IB 型的界線較模糊，因此在模型轉換與個別績效上，績效指標都有正向效果。IB 型則強調外部大股東的持股，是透過金融交易市場來產生治理力量的典型，在檢測下，IB 型公司在各項績效指標的表現都是最佳，說明其為目前台灣最適合的治理系統，凸顯外部干預的力量所產生的治理效果是有效的，此結論也反應台灣金融市場的成長，透過自由交易的市場力量，確實讓公司治理的效果得以遂行。. 無論是企業經營階層或是股權持有者，金融中介機構或是投資人，都應審慎考量公司的股權結構與相對應的外在環境，進而辨識出最適治理系統，以做出正確的決策。另外，Jensen (1993)提到美國在 1989 年與 1990 年的情形，公司經理人有的被控詐騙而陷身囹圄，部分導致公司破產，還有因內線交易被起訴的案例。在經理人多方受到社會輿論壓力的情形下，外部資本市場被迫降溫，並加諸限制於購併的相關法律以及融資活動上。三年間，市場交易總值從三千四百億美金劇降到九百六十億美金，外部控制的力量大幅下降，使得企業只能被動等待產品市場的訊息回饋，無法從外部環境得知自身經營問題，並作出即時回應。最後僅能仰賴內控系統達到公司治理的效果，這樣的苦果，同樣屬於干預型治理的台灣更要引以為鑑，應加速建構妥善法令，以保護投資人信心，維護金融市場健全。 38.

(45) 第二節研究限制. 本研究不將資料庫內的遺漏值列入考慮，會刪除該筆資料，資料庫的正確性會影響到樣本呈現出的推論，故無法估計在這方面對樣本的影響。. 本研究歸納治理類型轉換機制時，定義是與前一年的治理機制類型作比較，並觀察績效指標的變化，進而建立模型。在假設上的時間區隔會影響研究的結果。可能一年並不是治理機制影響績效指標的最佳觀測時間，而需要更長的觀察期。若將轉換關係間的時間拉長，並增加總資料時間的縱深，對於台灣地區上市櫃公司治理模型的長期轉換類型關係，或許會有不同於本模型的推論。. 第三節未來研究方向. 雖然 IB 類型占總體樣本的比例不斷上昇，但被我們歸類為 NC 的比例也提高至將近一半，這是否表示，不同於三種極端類型，有更複雜的混合形態出現。這是值得進一步討論的。. 在 IB 型與 WD 型的分類上，外部所有權交易的治理力量是兩者間最大的差異，IB 型的較易受到此種治理力量的規範，但 WD 型則不會，也許能有更精確的指標來定義兩者間的差異。. 39.

(46) 參考文獻一、中文部分王玉珍，2002，股權結構、董事會組成、資本結構與企業績效關係之研究，中央大學企業管理研究所碩士論文。林明謙，2001，股權結構、董事組成對大股東介入股市行為影響之研究，輔仁大學金融研究所碩士論文。翁淑育，1990，台灣上市公司股權結構、核心代理問題及公司價值之研究，輔仁大學金融研究所碩士論文。許加昂，1999，董監質押比率與公司經營績效、融資政策、股利政策關聯性之研究，臺灣大學會計學研究所碩士論文。許盟，2000，我國董事會結構與自願性盈餘預測行為之研究，國立政治大學會計學系碩士論文。陳從聖，2002，公司治理、高階管理者更迭與企業價值關係之研究，中正大學企業管理研究所碩士論文陳綺珮，2002，我國上市公司現金增資後股權結構變動與公司價值之關聯性研究，淡江大學財務金融學系碩士論文。傅迺婷，2003，二十一世紀公司治理的探索─台灣、美國比較性的觀點，中原大學會計研究所碩士論文黃勝平，2004，負債、代理問題與審計公費關聯性之探討，政治大學會計研究所碩士論文。葉銀華、邱顯比，1996，資本結構、股權結構與公司價值關聯性之實證研究：代理成本理論，台大管理論叢，第 7 卷第 2 期，pp.57-90。葉麗玉，2000，所有權結構、董事會組成與公司非法行為關係之研究--以台灣股 40.

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(50) 附錄逐年治理類型變化表 1996-2004 年治理類型變化與績效指標. 年度原治理機制新治理機制樣本數績效指標平均值. t值. Pr > |t|. 1997. IB. IB. IB. AB. AB. AB. AB. PB. PB. Bad. Bad. IB. AB. Bad. IB. AB. PB. Bad. AB. PB. IB. Bad. 43. 1. 9. 1. 12. 3. 2. 3. 3. 17. 58. 44. roe_ind. -2.94. -2.99. 0.0048***. roa_ind. -0.90. -1.39. 0.1733. ad_return. 13.49. 1.61. 0.114. roe_ind. 5.75. .. .. roa_ind. 5.25. .. .. ad_return. -11.97. .. .. roe_ind. -2.17. -0.48. 0.6473. roa_ind. 0.02. 0.01. 0.9954. ad_return. 23.85. 0.93. 0.3817. roe_ind. 0.26. .. .. roa_ind. -0.57. .. .. ad_return. -32.49. .. .. roe_ind. -1.51. -1.11. 0.2954. roa_ind. -0.40. -0.43. 0.68. ad_return. -7.50. -0.8. 0.4416. roe_ind. -5.16. -1.8. 0.2134. roa_ind. -4.07. -4.01. 0.0568*. ad_return. 3.17. 0.28. 0.8049. roe_ind. 10.06. 4.07. 0.1535. roa_ind. 7.16. 2.18. 0.2739. ad_return. -3.07. -0.22. 0.8639. roe_ind. 3.39. 1.14. 0.3715. roa_ind. 1.18. 0.55. 0.6347. ad_return. 89.55. 9.73. 0.0104**. roe_ind. -3.47. -1.49. 0.2738. roa_ind. -2.44. -2.37. 0.1411. ad_return. -27.60. -4.93. 0.0388**. roe_ind. -1.51. -0.65. 0.5279. roa_ind. -0.27. -0.19. 0.8537. ad_return. 16.82. 1.32. 0.2068. roe_ind. -2.29. -2.47. 0.0176**. roa_ind. -0.36. -0.57. 0.5741. ad_return. 2.24. 0.49. 0.6279.

(51) 年度原治理機制新治理機制樣本數績效指標平均值. t值. Pr > |t|. 1998. IB. IB. IB. AB. AB. AB. AB. PB. PB. IB. AB. Bad. IB. AB. PB. Bad. PB. Bad. 52. 1. 19. 3. 11. 2. 5. 6. 1. roe_ind. 1.72. 1.67. 0.1021. roa_ind. 1.13. 1.62. 0.1118. ad_return. 14.61. 2.68. 0.0098***. roe_ind. -12.43. .. .. roa_ind. -8.40. .. .. ad_return. 24.56. .. .. roe_ind. 0.91. 0.28. 0.7865. roa_ind. 0.63. 0.29. 0.773. ad_return. 48.20. 4.03. 0.0008***. roe_ind. 2.23. 0.68. 0.5661. roa_ind. 2.62. 1.04. 0.4064. ad_return. 7.56. 2.15. 0.1647. roe_ind. 3.17. 2.63. 0.0273**. roa_ind. 1.89. 2.86. 0.0187**. ad_return. 14.46. 1.24. 0.2449. roe_ind. -19.52. -1.73. 0.3344. roa_ind. -11.75. -1.5. 0.3739. ad_return -24.82. -2.21. 0.2709. roe_ind. 2.63. 0.81. 0.4756. roa_ind. 1.04. 0.65. 0.5607. ad_return. 7.54. 0.36. 0.7336. roe_ind. 1.36. 0.38. 0.721. roa_ind. -0.04. -0.03. 0.9802. ad_return. 37.20. 2.33. 0.0669*. roe_ind. .. .. .. roa_ind. .. .. .. .. .. ad_return -39.87 Bad. Bad. Bad. IB. AB. Bad. 13. 1. 62. 45. roe_ind. -0.05. -0.02. 0.984. roa_ind. 0.14. 0.08. 0.9395. ad_return. 6.89. 0.43. 0.6735. roe_ind. -4.30. .. .. roa_ind. -2.05. .. .. ad_return. -6.25. .. .. roe_ind. 0.13. 0.08. 0.933. roa_ind. -0.09. -0.09. 0.9276. ad_return. 10.22. 2. 0.0495**.

(52) 年度原治理機制新治理機制樣本數績效指標平均值. t值. Pr > |t|. 1999. IB. IB. IB. AB. AB. AB. PB. PB. PB. Bad. Bad. Bad. IB. AB. Bad. AB. PB. Bad. IB. AB. PB. IB. AB. Bad. 66. 1. 13. 14. 2. 2. 2. 5. 7. 14. 2. 64. 46. roe_ind. 0.13. 0.11. 0.9116. roa_ind. 0.59. 0.76. 0.4507. ad_return. -26.45. roe_ind. -11.84. .. .. roa_ind. -8.46. .. .. ad_return. -36.71. .. .. roe_ind. -1.34. -0.35. 0.7373. roa_ind. -1.69. -0.6. 0.569. ad_return. -42.55. -7.77 <.0001***. roe_ind. 5.06. 1.45. 0.1738. roa_ind. 3.12. 1.22. 0.2489. ad_return. -37.33. roe_ind. -12.23. .. .. roa_ind. -6.83. .. .. ad_return. -6.81. -0.19. 0.8777. roe_ind. 9.27. 4.89. 0.1283. roa_ind. 5.47. 3.8. 0.1637. ad_return. -48.39. -6.48. 0.0974*. roe_ind. -3.19. -1.03. 0.4907. roa_ind. -2.25. -0.97. 0.509. ad_return. 53.20. 0.53. 0.6899. roe_ind. -1.41. -0.36. 0.736. roa_ind. -0.79. -0.37. 0.7331. ad_return. -22.45. -0.9. 0.421. roe_ind. 4.11. 1.11. 0.3114. roa_ind. 0.70. 0.38. 0.7188. ad_return. -15.96. -0.9. 0.4019. roe_ind. 1.24. 0.46. 0.6503. roa_ind. 1.09. 0.46. 0.6497. ad_return. -36.67. -4.95 0.0003***. roe_ind. 7.57. 499.53 0.0013***. roa_ind. 4.62. 17.52 0.0363**. ad_return. -23.66. -0.82. 0.564. roe_ind. -0.46. -0.38. 0.7054. roa_ind. -0.48. -0.62. 0.5404. ad_return. -25.97. -4.81 <.0001***. -5.2 <.0001***. -5.31 0.0001***.

(53) 年度原治理機制新治理機制樣本數績效指標平均值. t值. 2000. IB. IB. IB. AB. AB. AB. AB. PB. PB. PB. Bad. Bad. IB. AB. Bad. IB. AB. PB. Bad. AB. PB. Bad. IB. AB. 89. 2. 15. 2. 21. 7. 3. 3. 14. 1. 14. 4. 47. Pr > |t|. roe_ind. 3.88. 2.79 0.0066***. roa_ind. 2.03. 1.89. ad_return. 15.30. 3.56 0.0006***. roe_ind. -6.46. -1. 0.5. roa_ind. -4.35. -1. 0.5. ad_return. -10.79. -2.42. 0.2497. roe_ind. 1.08. 0.5. 0.6241. roa_ind. 0.82. 0.51. 0.6205. ad_return. -12.00. -1.2. 0.251. roe_ind. 12.23. 0.84. 0.5562. roa_ind. 11.56. 0.97. 0.511. ad_return. -13.79. -0.37. 0.7762. roe_ind. -2.01. -0.38. 0.7113. roa_ind. 1.14. 0.69. 0.4963. ad_return. 20.07. 1.71. 0.1032. roe_ind. -16.04. -1.57. 0.1921. roa_ind. -9.57. -1.72. 0.1607. ad_return. -21.43. -1.08. 0.3219. roe_ind. 0.67. 0.22. 0.8447. roa_ind. 1.40. 0.65. 0.5819. ad_return. -13.38. -0.8. 0.506. roe_ind. 3.82. 0.34. 0.7672. roa_ind. 2.04. 0.34. 0.7669. ad_return. -21.12. -2.25. 0.1535. roe_ind. -0.16. -0.08. 0.9395. roa_ind. -2.37. -1.53. 0.1515. ad_return. 8.83. 0.63. 0.5394. roe_ind. -0.12. .. .. roa_ind. 0.68. .. .. ad_return. 10.03. .. .. roe_ind. -0.60. -0.15. 0.8808. roa_ind. -0.31. -0.12. 0.9078. ad_return. 20.27. 1.39. 0.1882. roe_ind. -0.02. 0. 0.9986. roa_ind. -1.98. -0.4. 0.7286. ad_return. 35.96. 1.01. 0.3879. 0.0629*.

(54) Bad. Bad. 59. 48. roe_ind. 1.49. 1.32. 0.192. roa_ind. 0.66. 0.82. 0.4183. ad_return. 8.93. 1.58. 0.119.

(55) 年度原治理機制新治理機制樣本數績效指標平均值. t值. Pr > |t|. 2001. IB. IB. AB. AB. AB. AB. PB. Bad. Bad. Bad. IB. Bad. IB. AB. PB. Bad. PB. IB. AB. Bad. 103. 19. 4. 27. 4. 3. 26. 13. 3. 77. 49. roe_ind. 4.52. 5.49. <.0001***. roa_ind. 1.90. 3.51. 0.0007***. ad_return. -1.10. -0.25. 0.8057. roe_ind. 4.25. 1.41. 0.1772. roa_ind. 2.62. 1.1. 0.2851. ad_return. 10.53. 0.92. 0.3694. roe_ind. 0.93. 0.09. 0.9311. roa_ind. 1.22. 0.24. 0.8267. ad_return. 63.95. 1.93. 0.1496. roe_ind. 1.23. 0.92. 0.3651. roa_ind. 0.56. 0.68. 0.5044. ad_return. -10.65. -2.43. 0.0222**. roe_ind. 7.74. 1.78. 0.2174. roa_ind. 3.98. 1.49. 0.2754. ad_return. 11.91. 0.52. 0.6384. roe_ind. -1.19. -0.49. 0.7097. roa_ind. -2.30. -1.07. 0.4774. ad_return. -12.98. -0.95. 0.4414. roe_ind. -7.67. -2.38. 0.0264**. roa_ind. -4.74. -3.19. 0.0041***. ad_return. 0.83. 0.09. 0.9265. roe_ind. 2.37. 0.74. 0.4809. roa_ind. 1.65. 1.03. 0.3309. ad_return. 18.34. 1.61. 0.1344. roe_ind. 4.74. 0.91. 0.4571. roa_ind. 0.28. 0.06. 0.9574. ad_return. -47.76. -5.86. 0.0279**. roe_ind. 1.97. 1.67. 0.0994*. roa_ind. 0.21. 0.24. 0.8087. ad_return. 0.27. 0.06. 0.949.

(56) 年度原治理機制新治理機制樣本數績效指標平均值 t 值 2002. IB. IB. AB. AB. AB. AB. PB. PB. PB. Bad. Bad. Bad. IB. Bad. IB. AB. PB. Bad. AB. PB. Bad. IB. AB. Bad. 100. 19. 2. 24. 2. 4. 2. 36. 1. 17. 2. 74. 50. Pr > |t|. roe_ind. 3.97. 3.01 0.0034***. roa_ind. 1.63. 2.07. ad_return. 43.95. 7.61 <.0001***. roe_ind. 4.16. 2.26. 0.0382**. roa_ind. 2.28. 1.77. 0.0957*. ad_return. 55.02. 3.1. 0.0062***. roe_ind. 7.97. 2.14. 0.2789. roa_ind. 6.45. 17.33 0.0367**. ad_return. 13.55. 0.42. 0.7479. roe_ind. 1.74. 1.02. 0.3187. roa_ind. 0.71. 0.99. 0.3327. ad_return. 38.97. 3.4. 0.0025***. roe_ind. 0.89. 1.84. 0.3165. roa_ind. -0.34. -0.57. 0.6717. ad_return. 46.31. 1. 0.4992. roe_ind. -0.18. -0.05. 0.9667. roa_ind. 0.62. 0.19. 0.8645. ad_return. -20.51. -2.4. 0.0961*. roe_ind. 2.32. 2.02. 0.293. roa_ind. 0.77. 1.48. 0.378. ad_return. 3.40. 0.07. 0.957. roe_ind. -1.08. -0.51. 0.6114. roa_ind. -0.46. -0.44. 0.6606. ad_return. 15.83. 1.76. 0.0871*. roe_ind. 12.76. .. .. roa_ind. 6.81. .. .. ad_return. -23.43. .. .. roe_ind. 5.57. 4.41 0.0006***. roa_ind. 3.58. 3.64 0.0027***. ad_return. 18.91. 2.29. 0.036**. roe_ind. 7.72. .. .. roa_ind. 7.48. .. .. ad_return. 89.07. 1.68. 0.342. roe_ind. 0.87. 0.51. 0.6107. roa_ind. 0.00. 0. 0.9992. ad_return. 23.84. 0.0412**. 4.07 0.0001***.

(57) 年度原治理機制新治理機制樣本數績效指標平均值 t 值 2003. IB. IB. IB. AB. 117. 2. roe_ind. 9.10. 3.13 0.0022***. roa_ind. 1.74. 2.56. 0.0117**. ad_return. 2.68. 0.9. 0.3689. roe_ind. -3.50. -0.54. 0.6823. roa_ind. -3.03. -0.83. 0.5573. -14.82 -1.27. 0.4236. ad_return IB. AB. AB. AB. AB. Bad. IB. AB. PB. Bad. 26. 1. 34. 6. 8. roe_ind. 22.12. 2.15. 0.0412**. roa_ind. 3.08. 1.76. 0.0909*. ad_return. 1.86. 0.31. 0.7556. roe_ind. -16.00. .. .. roa_ind. -10.09. .. .. ad_return. 22.40. .. .. roe_ind. 7.58. 1.41. 0.1673. roa_ind. 2.71. 2.27. 0.0302**. ad_return. -2.08. -0.45. 0.6581. roe_ind. 6.68. 1.33. 0.2558. roa_ind. 4.27. 1.3. 0.2619. ad_return. -7.31. -1.11. 0.3162. roe_ind. 24.20. 1.14. 0.2904. roa_ind. 3.05. 1.59. 0.1566. -11.19 -1.91. 0.0978*. ad_return PB. PB. PB. PB. Bad. IB. AB. PB. Bad. IB. 1. 4. 39. 1. 43. 51. Pr > |t|. roe_ind. 5.13. .. .. roa_ind. 3.30. .. .. ad_return. -1.53. .. .. roe_ind. -3.36. -0.89. 0.4411. roa_ind. -2.23. -0.87. 0.447. ad_return. -6.64. -0.4. 0.7176. roe_ind. 2.56. 0.61. 0.546. roa_ind. -2.02. -2.45. 0.0188**. ad_return. -4.54. -0.87. 0.3904. roe_ind. 9.90. .. .. roa_ind. 5.82. .. .. ad_return. 23.94. .. .. roe_ind. 9.78. 1.64. 0.1085. roa_ind. 0.49. 0.32. 0.7495. ad_return. -5.80. -1.15. 0.2555.

(58) Bad. Bad. AB. Bad. 1. 85. 52. roe_ind. 0.28. .. .. roa_ind. -1.10. .. .. ad_return. -5.53. .. .. roe_ind. 7.83. 2.09. 0.0403**. roa_ind. 1.05. 0.91. 0.3633. ad_return. -4.74. -1.67. 0.0996*.

(59) 年度原治理機制新治理機制樣本數績效指標平均值 t 值 2004. IB. IB. IB. AB. AB. AB. AB. PB. PB. IB. AB. Bad. IB. AB. PB. Bad. AB. PB. 137. 3. 33. 5. 34. 5. 4. 8. 40. roe_ind. 3.02. 2.36. 0.0198**. roa_ind. 1.89. 2.16. 0.0322**. ad_return. 2.65. 0.84. 0.403. roe_ind. -9.56. -0.67. 0.5709. roa_ind. -6.15. -0.69. 0.5606. ad_return. 7.29. 0.38. 0.7389. roe_ind. 6.50. 2.75 0.0099***. roa_ind. 4.55. 2.69. 0.0114**. ad_return. -4.47. -0.81. 0.4237. roe_ind. 6.69. 2.5. 0.0668*. roa_ind. 3.69. 2.29. 0.0834*. ad_return. 0.83. 0.04. 0.9674. roe_ind. 4.33. 1. 0.3238. roa_ind. 5.29. 3.04 0.0047***. ad_return. -5.19. -0.95. 0.3495. roe_ind. 5.66. 1.3. 0.2621. roa_ind. 2.60. 1.07. 0.345. ad_return. -0.85. -0.1. 0.9238. roe_ind. 7.01. 1.04. 0.3764. roa_ind. 3.30. 0.67. 0.5487. ad_return. 7.38. 0.31. 0.7774. roe_ind. 11.29. 4.69 0.0022***. roa_ind. 5.45. 3.37. 0.0119**. ad_return. 5.75. 0.53. 0.6144. roe_ind. 0.23. 0.09. 0.9293. roa_ind. -1.45. -1.29. 0.2062. -11.51 -1.98. 0.0553*. ad_return PB. Bad. Bad. Bad. IB. AB. 1. 27. 1. 53. Pr > |t|. roe_ind. 45.06. .. .. roa_ind. 46.35. .. .. ad_return 205.97. .. .. roe_ind. 3.24. 0.97. 0.3412. roa_ind. 1.21. 0.48. 0.6338. ad_return. -4.23. -0.75. 0.4614. roe_ind. 0.00. .. .. roa_ind. 0.00. .. ..

(60) Bad. Bad. 103. ad_return. -6.90. .. .. roe_ind. 2.07. 1.72. 0.089*. roa_ind. 1.52. 1.73. 0.0866*. ad_return. 54. -14.76 -4.38 <.0001***.

(61)