自我設限是否就獲利受限？

151 - 164 頁 pp. 151 - 164

ҋԧనࢨߏӎಶᒔӀצࢨĉ

เߦ౶

1

ᆒِಬ

2,*

ૺჯৌ

3

ၡ

ࢋ

行為財務學主張一般投資人容易受從眾行為、過度自信、過分反應、追高殺低等非理性行為影響，往往無

法獲得較佳的報酬；因此本研究嘗試從停損停利的自我控制策略運用，檢測投資人是否能在資本市場上能獲取

較佳報酬。亦即，藉由設定不同持有期間，以及停損停利點的設定，提昇投資報酬。研究結果顯示，採行停損

停利投資策略比不採行該投資策略具較高的投資報酬。以持有一年期間的投資策略搭配

25%停損、停利點可以

獲得本研究最適的報酬，並且以一年低點為入場點最優；持有期間三個月與一季的投資策略，搭配任四種停損、

停利點，則以三個月低點為入場點最優。表示投資人若能執行自我控制策略，獲利與損失均能有規律地控制在

一定範圍內，則一般非專業之個別投資人在資本市場亦能獲取合理的資本利得。

ᙯᔣෟ：行為財務學、證券市場、股價、資本利得

ಥă݈֏

2008 年起由美國次級房貸所引爆的金融風暴，之後的歐債危機，造成全球金融市場的大恐慌，股市的上下

振盪幅度激烈，其參與者中的外資、投信、自營商（法人投資人）由於其專業，損失雖有，但相較於一般投資

大眾，後者在資訊落後及缺乏以理論為基礎之投資策略的情況下可謂損失慘重。究其然，此應與一般投資大眾

較易有非理性之投資行為有關。

近年來所興起的「行為財務學」

（Behavioral Finance）對散戶投資者中的「情緒風險」著墨頗多，亦進行了

諸多相關研究。從行為財務學的角度分析，一般個人投資人在進行投資行為時，因無法對所有資訊與情境作完

整解析，常以過往經驗和直覺驟下決策，導致認知偏誤（cognitive errors）與非理性行為，如從眾行為、過度自

信、過分反應、追高殺低等（Statman, 1999）。例如，投資人有過度自信的傾向而導致了投資人交易的頻繁，頻

繁交易下的投資組合將會有高週轉率及低報酬率的現象（Odean, 1999; Barber and Odean, 2001）。因此，個別投

資人雖並非擁有法人的投資分析專業能力，但若能效法法人，對投資組合設定停損與停利點，是否就能避免因

為心理因素驅動的投資行為而減少了投資獲利？本研究於是嘗試排除上述所說非理性之行為的影響，將投資行

為僅限於停損、停利點的設定與持有期間的長短，是否能獲得穩定的報酬率；並探討哪一種利/損點與期間之投

資組合方式投資報酬率會優於其他組合方式。

1 _{真理大學企業管理系助理教授} 2 _{亞東技術學院行銷與流通管理系助理教授} 2 _{真理大學企業管理系碩士} * _{通訊作者：劉怡媛} E-mail：yyliu@mail.com.oit.edu.tw

෮ă͛ᚥଣ੅ᄃࡁտߛၹ

˘ăԸྤҖࠎ

傳統財務學係根基於效率市場假說（efficient market hypothesis, EMH）而認為資本市場會反映所有的相關資

訊，即使股價偏離基本價值，投資人也會藉由學習而正確解讀愈來愈完全的相關資訊，致使股價終究回歸基本

價值（周賓凰、池祥萱、周冠男與龔怡霖，2002）。但過去的研究卻發現，股票報酬不論在橫斷面上或時間序列

上，都存在相當的不可預測性，此一紛亂與異常現象皆非傳統財務經濟理論所能夠解釋。

「投資者是理性的」是

建立效率市場假說的重要假設之一，然而投資人因其個別的風險偏好及情境不同而常常不能充分了解到自己所

面對狀況，乃至有認知的偏誤（cognitive bias），常以經驗法則直覺作為決策的依據。反應在投資行為上，一般

個人投資人極容易受從眾行為、過度自信、過分反應、出盈保虧等非理性行為影響，因而產生低的報酬，甚至

於負的報酬。如此看來，「投資者是理性的」的等效率市場假設著實需要其他觀點補充解釋，於是自

1980 年代

後期逐漸開始受到重視的行為財務學，即以心理學為出發點，嘗試以人性的模式進行研究，取代以效率市場為

依據的傳統財務學（Haugen, 2001）。

而「投資者並非是理性的」表現在投資行為上可能呈現過度自信、出盈保虧等現象（Statman, 1999）。

Ğ˘ğ࿅ޘҋܫ

個人在決策中，總是傾向於高估自己的判斷能力和決策力，此種對於「反應問題的正確性」的自我評估高

於實際將極易忽視客觀情況變化，因而提高了決策失誤的可能性（楊慧伶等，2007；郭敏華，2008）。在資本市

場中的投資人過度自信的態度增加了資訊的異質性，使得交易增加，也容易低估其所承擔的風險（De Bondt and

Thaler, 1985）。當投資人認為自己得到的消息無法影響市場價格時，他們會過度反應，而當實際狀況明朗後，價

格又再修正回來，因此價格過度波動與長期報酬率呈負相關（Barber and Odean, 2000），因此證券市場的交易量

過高，可能是投資人的過度自信所致（Odean, 1999）

。一項對國內證券市場全體投資人的日內交易資料的研究亦

顯示過度自信和從眾行為都會大幅減低投資人的報酬率（劉佳奇，2006）

。此種由於投資人的過度自信的行為而

導致的市場交易量增加、股票價格波動性增加，也對社會產生了無謂的損失（Odean, 1998a）。

Ğ˟ğ఍̶ड़ڍĞ

Disposition Effectğ

投資人處置股票時往往有出盈保虧的傾向：當手中同時持有賺錢的股票和賠錢的股票，投資人偏好賣出賺

錢的股票，繼續持有賠錢的股票。此一傾向即所稱之處分效果（郭敏華，2008）。處分效果亦可以展望理論加以

說明：假設一個投資人認為某一股票的預期報酬高到足以讓他承擔風險，他會買入股票並以此買價當參考點，

如果股價上漲，會有利得產生，此時價值函數是凹函數；當投資人認為該股票的預期報酬將低到無法承擔原來

的風險，他還是會傾向繼續持有該股票，此時價值函數是凸函數（Barber and Odean, 1999）。實證研究顯示，基

金投資人在多頭時期比空頭時期的處分效果顯著，其原因可能是投資人在空頭時對獲利的基金會想立即實現獲

利，把賺到的錢穩當的放到口袋。在多頭時則預期手中虧損的基金一定有一天會獲利，而不願將損失兌現（李

哲宏，2007）。

˟ăઃຫઃӀඉர

停利策略是預先設定一個停利點，並於期初將資產全部配置在積極性資產（active assets）上。當積極性資

產的價格上漲，使得投資組合的價值高於設定的停利點時，即出售所有的積極性資產，並將所得資產配置於保

留性資產（reserve assets）。因此停利點的設定，應考量投資期間的長度以及停利點之高低，投資期間愈長，停

利點也應往上調整；停利點設定太低，太早停利將損失未來獲利機會；停利點設太高，不易達到，停利點形同

虛設。停利策略是保守的策略，保護已達成的獲利，而犧牲未來可能獲利的好處，但若採用停利策略能再搭配

積極型資產價格大幅下跌時再投資的修正，則可以提高停利的報酬（陳政全，2010）。

停損策略是事先設定一個停損點，並在期初將資產全部配置在積極性資產上，當積極性資產的價格下跌，

使得投資組合的價值低於設定的停損點時，立即出售所有的積極性資產，並將所得資產配置在保留性資產。停

損後可以避免價格持續下跌造成更大的損失。透過設定停損消除股票下方風險，如再配合有條件之買單

（contingent by order），即可產生如同買權之部位的報酬（Carr and Jarrow, 1990）；再者，設定停損還可收節省

監督成本之效（Tschoegl, 1988）

。然而，亦有學者指出，在貨幣市場中，設定停損反而會加速匯率之變動（Osler,

2002）。

設定停利策略可以為投資人提高獲利的機會，而設定停損點，則可以減少損失，投資人應該對自己的投資

組合設定停損與停利點，以減少因為心理因素驅動的投資行為減少投資獲利。

ણăࡁտ͞ڱ

˘ăࡁտ၆෪ăഇมᄃྤफ़ֽ໚

本研究以

2011 年年底的臺灣 50 指數成分股作為研究樣本

1

_（表一）

_。臺灣

_{50 指數係臺灣證券交易所與 FTSE}

共同編製，因該指數係用以表彰臺灣股票市場的整體績效，其產業分類方式符合國際標準，篩選程度較為嚴格

且透明，考量股票公眾流通量及交易流動性後，挑選出最具代表性的五十支股票以作為指數的成分股。該指數

雖然只挑選

50 支股票為成分股，但成分股總市值已約佔市場總市值的 70%；而且臺灣 50 指數與發行量加權股

價指數漲跌的相關係數也高達

98%以上（圖一），代表二者之相關性相當高。因此，投資人若依據臺灣 50 指數

成分股之相對權重，買賣

50 支股票之投資組合，幾乎等同於投資整體之臺灣股票市場。由於台灣經濟新報資料

庫中之近三個月、近六個月與近一年之最低點資料，係從

2007 年開始，故本研究之研究期間以 2007 年 1 月 1

日至

2011 年 12 月 31 日。

˟ăᇹώᏴפ͞ڱ

本研究旨在驗證在持有一個月、一季、半年與一年等不同期間，採行停損停利策略是否較不採行該策略具

較高的投資報酬。故樣本係依照下列標準選取：

（一）當日股價最低點達到歷史股價近三個月、近六個月與近一年之最低點，則為買進訊號，將該股納入

樣本（表二）

，並以當日收盤價作為購買價格，以計算持有期間股價報酬。

（二）為避免個股股價連續下滑，造成個股重複計入，進而使這類個股對分析結果有較大的影響力，故當

某公司股價出現連續下滑，但未達停損標準時，本研究只取第一個出現的歷史低點作為觀察值，直到出售該股

的訊號出現，或持有期間結束，該個股才有機會再納入觀察樣本。

（三）當日收盤股價達

10%、15%、20%、25%之停損（利）點時，則逕行賣出。

四、當持有期間到達一個月、一季、半年與一年等時期，但手中持有股票未達停損（利）點時，則以一個

月、一季、半年與一年等期間為出場點，賣出手中持有股票。

1 _{台灣 50 指數成分股，每三個月變動一次，因樣本取得困難，故本研究僅以 2011 年 12 月 31 日時的台灣 50 指數成分股的 50 支股} 票為研究樣本。

ˬăរᙋ͞ڱ

本研究計算投資報酬率的公式為：

。

其中， 為

i 股購入第 t 天的報酬率。若

為執行停損停策略，且達停損停利標準之報酬率，則

T 為從購

入後至停損（停利）之天數。若未執行策略，則

T 代表從購入後至持有期間之時間（1 個月、1 季、半年或一年）。

本研究以成對樣本

t 檢定探討持有一個月、一季、半年與一年等不同期間，採行停損、停利策略是否較不

採行該策略具較高的投資報酬。成對樣本

t 檢定的公式如下：

與 分別代表未執行停損停利策略與執行該策略的持有期間報酬，

，

n

/

S

μ

D

=

t

)

D

(D

1

n

1

=

S

D

n

1

=

D

D D 2 n 1 = i i 2 D n 1 = i i 0

∑

∑

ܑ˘

έ៉ 50 ޽ᇴј̶۵*

代 號 名 稱 代 號 名 稱 代 號 名 稱 代 號 名 稱 1101 台泥 2303 聯電 2412 中華電 2890 永豐金 1102 亞泥 2308 台達電 2454 聯發科 2891 中信金 1216 統一 2311 日月光 2474 可成 2892 第一金 1301 台塑 2317 鴻海 2498 宏達電 2912 統一超 1303 南亞 2324 仁寶 2801 彰銀 3008 大立光 1326 台化 2325 矽品 2880 華南金 3045 台灣大 1402 遠東新 2330 台積電 2881 富邦金 3231 緯創 1722 台肥 2347 聯強 2882 國泰金 3481 奇美電 1802 台玻 2353 宏碁 2883 開發金 3673 F-TPK 2002 中鋼 2354 鴻準 2885 元大金 4904 遠傳 2105 正新 2357 華碩 2886 兆豐金 5880 合庫金 2201 裕隆 2382 廣達 2888 新光金 6505 台塑化 2301 光寶科 2409 友達 *：2011 年 12 月 31 日 資料來源：台灣證券交易所

ဦ˘ 2007 ѐ~2011 ѐ̂ሹăέ៉ 50 ޽ᇴ֕๕ဦ 資料來源：台灣經濟新報TEJ

肆、實證結果分析

˘ăୃࢗ௚ࢍ̶ژ

表二顯示

2007 年至 2011 年期間，本研究所採台灣 50 成分股的日股價達近三個月、近半年與近一年低點的

觀察值數目。然因有些個股股價連續下滑，造成入場點連續發生，為避免同一波段內，單一股票的資料被重複

計入，本研究設定以下排除條件：當連續買進訊號出現，但個股仍未達到平損或停利點，且在持有期間內，則

該股的入場觀察值將將不予計入。表三、四、五為經調整後的樣本數：表三是當個股股價達近三個月低點的樣

本數；表四是當個股股價達近半年低點的樣本數；表五是當個股股價達近一年低點的樣本數。

結果顯示，以近三個月股價低點為入場點（表三），則在

2011 年入場的樣本剩 2 筆，以停損停利點設定在

10%、15%、20%、25%均同。若以近半年以及近一年的股價低點為入場點（表四、表五），則在 2011 年不存在

觀察樣本。此外，以近半年以及近一年的股價低點為入場點的資料中，2009 年的資料顯示，持有半年及一年的

觀察樣本亦低於

10。

ܑ˟

̙ଵੵాᜈگ߱۞ˢಞᇹώඊᇴ

入場點 年分 觀察值數目 2007 747 2008 2123 2009 268 2010 797 三個月低點 2011 1094 小計 5029 2007 347 2008 1621 2009 124 2010 460 半年低點 2011 733 小計 3285

入場點 年分 觀察值數目 2007 168 2008 1346 2009 115 2010 129 一年低點 2011 409 小計 2167

ܑˬ

ܕˬ͡౵Ҳᕇࠎˢಞᕇᄃ޺ѣഇม̝ᇹώ̶οܑ

停損停利點 年分 持有一個月 持有一季 持有半年 持有一年 2007 159 128 117 113 2008 269 146 99 82 2009 58 47 43 24 2010 131 98 72 63 ±10% 2011 249 189 81 2 小計 866 608 412 284 2007 165 131 119 110 2008 267 137 98 82 2009 58 46 43 24 2010 133 98 72 61 ±15% 2011 267 199 85 2 小計 890 611 417 279 2007 168 133 120 112 2008 271 138 96 83 2009 58 46 44 24 2010 138 105 77 65 ±20% 2011 275 209 92 2 小計 910 631 429 286 2007 170 131 118 106 2008 280 149 107 94 2009 58 46 43 21 2010 143 112 85 65 ±25% 2011 285 217 96 2 小計 936 655 449 288

ܑα

ܕ̱͡౵Ҳᕇࠎˢಞᕇᄃ޺ѣഇม̝ᇹώ̶οܑ

停損停利點 年分 持有一個月 持有一季 持有半年 持有一年 2007 75 59 56 55 2008 215 125 97 87 2009 26 18 8 4 2010 77 61 51 51 ±10% 2011 172 124 46 0 小計 565 387 258 197

停損停利點 年分 持有一個月 持有一季 持有半年 持有一年 2007 76 60 52 51 2008 210 116 92 78 2009 26 18 8 4 2010 78 61 50 49 ±15% 2011 186 132 47 0 小計 576 387 249 182 2007 78 61 54 51 2008 211 113 82 69 2009 26 18 10 3 2010 80 64 52 52 ±20% 2011 197 142 59 0 小計 592 398 257 175 2007 82 66 58 54 2008 218 121 88 75 2009 26 18 12 6 2010 81 66 52 52 ±25% 2011 205 152 66 0 小計 612 423 276 187

ܑ̣

ܕ˘ѐ౵Ҳᕇࠎˢಞᕇᄃ޺ѣഇม̝ᇹώ̶οܑ

停損停利點 年分 持有一個月 持有一季 持有半年 持有一年 2007 35 27 27 27 2008 186 112 96 89 2009 23 16 6 2 2010 27 23 23 23 ±10% 2011 85 51 16 0 小計 356 229 168 141 2007 37 28 28 27 2008 177 97 83 76 2009 23 15 5 2 2010 28 25 24 24 ±15% 2011 95 57 16 0 小計 360 222 156 129 2007 39 30 29 28 2008 178 97 78 69 2009 23 15 6 1 2010 28 25 24 24 ±20% 2011 100 61 21 0 小計 368 228 158 122 2007 39 31 30 29 2008 181 100 81 72 2009 23 15 6 1 2010 28 25 24 24 ±25% 2011 103 63 21 0 小計 374 234 162 126

˟ăઃຫઃӀඉரड़ڍ̶ژ

Ğ˘ğፋវ̶ژĞ̶̙ѐޘğ

以近三個月低點股價為入場點，採行停損停利投資策略不管持有期間為一個月、一季、半年或一年都為正

報酬，而不採行該策略則為負報酬，顯示以近三個月低點股價為入場點之投資策略，停損停利點設定愈高（25%）

與持有期間越長（一年）

，報酬越高。以近半年低點股價為入場點，採行停損停利投資策略之報酬也高於不採行

該策略，顯示該策略於此入場點亦是有效的投資策略而且可以獲得較佳的報酬（表六）。

ܑ̱

ଳҖඉரᄃ̙ଳҖඉரĞഇม:2007Ƃ2011ğ

持有一個月 持有一季 持有半年 持有一年 停損 停利 入場點 不採行_策略 (A) 採行 策略 (B) 差距 (A-B) 不採行 策略 (C ) 採行 策略 (D) 差距 (C-D) 不採行 策略 (E) 採行 策略 (F) 差距 (E-F) 不採行 策略 (G) 採行 策略 (H) 差距 (G-H) 三個月低點 -0.79 0.42 -1.21*** -2.10 0.82 -2.92*** _{-1.52 1.39 -2.91}** _{-3.94 4.01 -7.95}*** 半年低點 -1.09 0.16 -1.25*** -4.03 0.34 -4.37*** _{-6.82 0.14 -6.97}*** _{0.95 5.55 -4.60} 10 一年低點 -1.61 -0.05 -1.56*** -4.08 -0.38 -3.71*** _{-6.23 0.04 -6.27}*** _{7.37 7.03 0.34} 三個月低點 -0.66 0.54 -1.20*** -3.66 1.04 -4.71*** _{-2.03 2.25 -4.29}*** _{-4.63 4.78 -9.42}*** 半年低點 -0.99 0.30 -1.29*** -3.66 0.54 -4.20*** _{-7.47 0.66 -8.13}*** _{-0.56 5.74 -6.30}** 15 一年低點 -1.58 -0.20 -1.37*** -3.99 -0.46 -3.53*** _{-7.34 0.07 -7.42}*** _{1.72 8.06 -6.35} 三個月低點 -0.62 0.70 -1.32*** -2.67 1.31 -3.98*** _{-2.35 2.98 -5.33}*** _{-4.66 5.74 -10.40}*** 半年低點 -0.89 0.41 -1.30*** -3.67 0.54 -4.21*** _{-6.29 0.31 -6.60}*** _{-3.09 5.58 -8.67}*** 20 一年低點 -1.59 -0.13 -1.46*** -3.82 -0.42 -3.40*** -6.35 0.14 -6.50*** -0.36 7.92 -8.28** 三個月低點 -0.63 0.59 -1.22*** -2.57 1.31 -3.88*** _{-2.58 3.68 -6.25}*** _{-7.15 6.22 -13.37}*** 半年低點 -0.90 0.16 -1.06*** -3.16 0.53 -3.69*** _{-6.66 0.37 -7.03}*** _{-4.07 5.80 -9.87}*** 25 一年低點 -1.49 -0.02 -1.46*** -3.37 0.14 -3.51*** _{-6.85 1.30 -8.15}*** _{-1.99 9.03 -11.02}*** 資料來源：本研究整理 註：＊、＊＊、＊＊＊分別表示在0.10、0.05 與 0.01 顯著水準下，兩組樣本之平均數差之檢定為顯著。

以不同的進入點而言，投資策略以近三個月低點股價為入場點之報酬最好，將停損停利點設定在

10%、

15%、20%、25%，並搭配持有期間一個月、一季、半年或一年之投資策略所獲得之報酬都優於不採行該策略，

所以於近三個月低點入場點為最有效；其次是以半年低點股價為入場點，將停損、停利點設定在

10%、15%、

20%、25%，並搭配持有期間一個月、一季、半年或一年，其報酬雖然未較近三個月低點股價為佳，但是報酬仍

然優於不採行該策略；而以近一年低點股價為入場點，持有期間為一個月與一季之報酬雖然優於不採行該策略，

但是報酬是負數，顯示投資人不應該採行該策略；如果以此進入點為執行策略，則持有期間應該選擇半年，但

可以搭配任一種停損停利點，若是要持有超過一年則停損、停利點應該要設定在

20%以上，才會明顯優於不採

行該策略。

以不同的持有期間而言，以持有一年期間的投資策略搭配任一種停損停利點，則以一年低點為入場點優於

近半年低點股價為入場點，再者才是近三個月低點股價為入場點，但均有正報酬率；持有期間低於半年的投資

策略，搭配任一種停損停利點，則以三個月低點為入場點優於近一年低點股價為入場點；最後是近半年低點股

價為入場點，而報酬都是正數。而持有期間一年搭配停損停利點 25%則是所有組合中之最佳投資組合，投資報

酬最高。

Ğ˟ğЧѐޘ̶ژ

若將投資組合拆成各年度之投資報酬來看，分別以近三個月低點股價、近六個月低點股價與近一年低點股

價為進入點來分析。

1.近三個月低點股價為入場點

表七顯示

2007 年因市場行情漲跌互見但是屬於多頭行情，所以持有期間少於半年之投資策略，其報酬為正

數，但是與不採行該投資策略相比卻不明顯有效；但是持有一年因為投資期間跨過

2008 年此年發生金融海嘯，

市場行情看跌，不採行該投資策略之報酬為負數，採行該投資策略明顯有效。

ܑ˛

ଳҖඉரᄃ̙ଳҖඉரĞܕˬ࣎͡౵Ҳᕇࠎˢಞᕇğ

持有一個月 持有一季 持有半年 持有一年 停損 停利 年分 不採行_策略 (A) 採行 策略 (B) 差距 (A-B) 不採行 策略 (C) 採行 策略 (D) 差距 (C-D) 不採行 策略 (E) 採行 策略 (F) 差距(E-F) 不採行 策略 (G) 採行 策略 (H) 差距 (G-H) 2007 1.51 1.92 -0.40 1.82 4.14 -2.32* 6.37 6.35 0.02 -15.52 4.14 -19.65*** 2008 -4.27 -3.12 -1.15** -15.69 -8.92 -6.76*** -24.26 -11.23 -13.03*** -9.95 -1.90 -8.05* 2009 10.25 6.96 3.29*** 30.19 9.09 21.10*** 31.89 8.60 23.28*** 21.85 11.23 10.62* 2010 1.48 1.60 -0.12 5.58 4.89 0.69 9.70 5.64 4.07* 16.59 8.82 7.76* 10

2011 -2.26 1.15 -3.41*** -16.28 1.92 -18.20*** -12.83 2.04 -14.87*** N/A N/A N/A 2007 1.51 2.16 -0.65 1.36 4.43 -3.08** 5.89 7.31 -1.42 -17.20 4.42 -21.62*** 2008 -4.27 -3.31 -0.95** -16.35 -10.40 -5.95*** -25.69 -11.87 -13.82*** -7.07 -0.98 -6.08 2009 10.34 8.75 1.60** 29.55 11.39 18.16*** 31.99 10.53 21.46*** 21.85 12.67 9.18* 2010 1.49 1.72 -0.23 5.62 6.10 -0.48 9.62 7.65 1.96 12.68 10.22 2.46 15

2011 -1.86 1.04 -2.89*** -6.96 1.80 -8.76*** -12.93 2.69 -15.62*** N/A N/A N/A 2007 1.50 2.43 -0.93** 1.10 2.14 -1.04*** 5.53 8.45 -2.92 -1.79 5.36 -7.15*** 2008 -4.14 -3.00 -1.14*** -15.88 -10.40 -5.48*** -26.53 -13.07 -13.46*** -7.89 -1.20 -6.69 2009 10.35 9.78 0.57 29.50 14.74 14.77*** 32.31 14.49 17.82*** 25.03 15.40 9.62 2010 1.41 1.76 -0.35 5.21 5.72 -0.51 8.06 7.78 0.28 12.93 11.83 1.10 20

2011 -1.79 0.84 -2.62*** -7.39 1.43 -8.82*** -12.69 3.05 -15.74*** N/A N/A N/A 2007 1.43 2.56 -1.13*** 0.96 5.20 -4.24*** 6.08 9.44 -3.36** -18.07 5.74 -23.81*** 2008 -4.09 -3.09 -1.00*** -14.98 -9.49 -5.49*** -27.25 -11.14 -16.11*** -12.54 0.46 -13.00*** 2009 10.35 10.05 0.31 29.50 16.84 12.66*** 36.14 18.43 17.71*** 21.86 16.85 5.01 2010 1.12 1.84 -0.72** 4.67 5.45 -0.78 7.47 8.09 -0.62 10.69 12.07 -1.38 25

2011 -1.58 0.46 -2.04*** -6.70 0.96 -7.66*** -11.95 2.60 -14.55*** N/A N/A N/A 資料來源：本研究整理

註：＊、＊＊、＊＊＊分別表示在0.10、0.05 與 0.01 顯著水準下，兩組樣本之平均數差之檢定為顯著；N/A 表示樣本數

低於2，無法執行 t 檢定。

2008 年則因為發生金融海嘯，屬於空頭行情，因為該投資策略設定了停損點，雖然投資報酬為負數，但損

失比不採行該投資策略少很多，顯示採行該投資策略有效。2009 年與 2010 年為多頭行情，該投資策略設定了

停利點，所以報酬雖然為正數，但獲利卻明顯不如不採行該投資策略。2011 年發生歐債危機屬於空頭行情，不

採行該投資策略之報酬為負，所以採行該投資策略可以獲得較好的報酬。

整體而言，該投資策略於空頭行情時，明顯優於不採行該投資策略，報酬可以達到設定之停損點，不至於

血本無歸；而多頭行情時，報酬會不如不採行該投資策略，但是報酬可以達到設定之停利點，獲得理想的報酬。

2.近六個月低點股價為入場點

表八顯示

2007 年因市場行情漲跌互見但是屬於多頭行情，所以持有期間少於半年之投資策略，其報酬為正

數，但是與不採行該投資策略相比卻不明顯有效；但是持有一年因為投資期間跨過

2008 年此年發生金融海嘯，

市場行情看跌，不採行該投資策略之報酬為負數，採行該投資策略明顯有效。2008 年則因為發生金融海嘯，屬

於空頭行情，因為該投資策略設定了停損點，雖然投資報酬為負數，但損失比不採行該投資策略少很多，顯示

採行該投資策略有效。

2009 年與 2010 年為多頭行情，該投資策略設定了停利點，所以報酬雖然為正數，但獲利卻明顯不如不採

行該投資策略。2011 年發生歐債危機屬於空頭行情，不採行該投資策略之報酬為負，所以採行該投資策略可以

獲得較好的報酬。

ܑˣ

ଳҖඉரᄃ̙ଳҖඉர(ܕ̱࣎͡౵Ҳᕇࠎˢಞᕇ)

持有一個月 持有一季 持有半年 持有一年 停損 停利 年分 不採行 策略 (A) 採行 策略 (B) 差距 (A-B) 不採行 策略 (C ) 採行 策略 (D) 差距 (C-D) 不採行 策略 (E) 採行 策略 (F) 差距 (E-F) 不採行 策略 (G) 採行 策略 (H) 差距 (G-H) 2007 1.49 2.04 -0.55 0.05 3.37 -3.32** 3.81 6.70 -2.89 -18.82 5.14 -23.95*** 2008 -4.22 -2.90 -1.32** _{-15.00 -6.70 -8.30*** -22.34 -7.53 -14.81*** -4.80 3.33 -8.14**} 2009 10.21 6.82 3.39** _{43.21 11.74 31.47*** 45.66 12.14 33.52 83.46 11.63 71.84*} 2010 2.47 2.15 0.33 7.37 5.72 1.65 14.18 6.51 7.68*** 25.62 9.30 16.32*** 10

2011 -1.59 1.28 -2.87*** _{-7.37 1.70 -9.07*** -19.47 -0.79 -18.69*** N/A N/A N/A}

2007 1.40 1.61 -0.21 0.24 3.26 -3.03*** 2.55 6.28 -3.73 -18.50 4.60 -23.10*** 2008 -4.18 -3.04 -1.15** _{-13.83 7.78 -21.61*** -23.00 -7.59 -15.41*** -8.50 2.20 -10.70***}

2009 10.42 8.68 1.74 42.78 16.15 26.63*** 45.28 16.85 28.43** 76.14 15.90 60.24 2010 2.41 2.28 0.13 7.27 6.57 0.69 13.99 7.77 6.22** 24.49 11.74 12.75** 15

2011 -1.37 1.54 -2.91*** _{-7.89 0.18 -8.07*** -19.95 0.29 -20.24*** N/A N/A N/A}

2007 1.27 1.93 -0.66 0.01 7.77 -7.76*** 3.55 7.12 -3.57 -20.02 5.71 -25.73*** 2008 3.83 -2.84 6.67*** _{-12.95 -7.61 -5.33*** -22.78 -12.19 -10.59*** -11.65 -1.40 -10.25**}

2009 10.44 9.71 0.73 41.39 20.44 20.95*** 51.18 19.27 31.91** 85.30 23.44 61.86 2010 2.09 2.36 -0.27 7.12 10.74 -3.62*** 11.24 8.85 2.39 19.77 13.67 6.10 20

2011 -1.31 1.27 -2.57*** _{-8.45 1.54 -9.98*** -17.58 0.69 -18.27*** N/A N/A N/A}

2007 1.15 2.08 -0.93* _{0.48 3.66 -3.18*** 2.68 6.08 -3.40 -18.79 4.85 -23.64***}

2008 -3.69 -3.21 -0.47 -11.70 -8.58 -3.12*** 23.60 -11.86 35.47*** -15.93 -1.35 -14.58*** 2009 10.44 10.64 -0.20 41.39 24.50 16.89** 50.88 24.62 26.26** 87.81 26.64 61.17** 2010 1.89 2.35 -0.47* _{6.86 7.18 -0.32 9.77 8.97 0.80 17.73 14.71 3.02}

25

2011 -1.28 0.79 -2.07*** _{-7.58 0.69 -8.27*** -15.70 0.46 -16.17*** N/A N/A N/A}

資料來源：本研究整理

註：＊、＊＊、＊＊＊分別表示在0.10、0.05 與 0.01 顯著水準下，兩組樣本之平均數差之檢定為顯著；N/A 表示樣本數

整體而言，該投資策略於市場行情趨勢向下時，明顯優於不採行該投資策略，報酬可以達到設定之停損點，

不至於血本無歸；而市場行情趨勢向上時，報酬會不如不採行該投資策略，但是報酬可以達到設定之停利點，

獲得理想的報酬。

3.近一年低點股價為入場點

表九顯示

2007 年因市場行情漲跌互見但是屬於多頭行情，所以持有期間少於半年之投資策略，其報酬為正

數，但是與不採行該投資策略相比卻不明顯有效；但是持有一年因為投資期間跨過

2008 年此年發生金融海嘯，

市場行情看跌，不採行該投資策略之報酬為負數，採行該投資策略明顯有效。2008 年則因為發生金融海嘯，屬

於空頭行情，因為該投資策略設定了停損點，雖然投資報酬為負數，但損失比不採行該投資策略少很多，顯示

採行該投資策略有效。2009 年與 2010 年因為多頭行情，雖然報酬為正數，但獲利卻明顯不如不採行該投資策

略。2011 年發生歐債危機為空頭行情，顯示採行該投資策略有效。

整體而言，該投資策略於空頭行情時，明顯優於不採行該投資策略，報酬可以達到設定之停損點，不至於

血本無歸；而多頭行情時，報酬會不如不採行該投資策略，但是報酬可以達到設定之停利點，獲得理想的報酬。

ܑ˝

ଳҖඉரᄃ̙ଳҖඉரĞܕ˘ѐ౵Ҳᕇࠎˢಞᕇğ

持有一個月 持有一季 持有半年 持有一年 停損 停利 年分 不採行_策略 (A) 採行 策略 (B) 差距 (A-B) 不採行 策略 (C ) 採行 策略 (D) 差距 (C-D) 不採行 策略 (E) 採行 策略 (F) 差距 (E-F) 不採行 策略 (G) 採行 策略 (H) 差距 (G-H) 2007 4.66 3.83 0.82 1.81 5.67 -3.85 0.01 9.10 -9.09** -31.11 9.10 -40.21*** 2008 -4.31 -1.74 -2.58*** -14.43 -4.92 -9.51*** -15.07 -4.23 -10.84*** 8.87 5.23 3.63 2009 10.09 6.26 3.83** 47.97 11.76 36.21*** 63.53 12.47 51.06*** 138.82 12.36 126.46*** 2010 5.83 4.89 0.94 15.89 9.35 6.55** 29.38 11.09 18.29*** 35.34 11.09 24.25** 10

2011 -3.79 -1.22 -2.57*** -9.81 -1.78 -8.03*** -41.08 -10.16 -30.91*** N/A N/A N/A 2007 4.41 3.17 1.24 1.00 8.30 -7.29*** 1.21 8.42 -7.20** -37.06 7.04 -44.11***

2008 -4.41 -2.74 -1.68*** -14.85 -4.67 -10.18*** -18.21 -5.75 -12.47*** 3.44 6.19 -2.74 2009 10.32 8.25 2.07 45.24 16.81 28.43*** 65.15 16.72 48.43** 112.11 16.29 95.82 2010 5.87 5.23 0.64 14.99 13.82 1.18 27.66 13.63 14.03** 30.67 14.47 16.20 15

2011 -3.69 -0.44 -3.26*** -9.26 -2.08 -7.18*** -41.08 -9.86 -31.21*** N/A N/A N/A 2007 4.00 3.78 0.22 0.51 5.07 -4.55*** 0.57 8.91 -8.33*** -36.98 6.73 -43.70***

2008 -4.39 -2.98 -1.41*** -13.20 -8.20 -5.01*** -17.38 -8.19 -9.19*** 2.43 4.52 -2.09 2009 10.35 9.53 0.82 43.57 20.31 23.25** 58.52 21.39 37.13*** N/A N/A N/A 2010 5.87 5.20 0.66** 14.99 12.82 2.17 27.66 17.15 10.51* 30.67 18.54 12.13 20

2011 -3.63 -0.28 -3.35*** -10.39 -1.26 -9.13*** -32.39 -6.52 -25.87*** N/A N/A N/A 2007 3.75 4.39 -0.64 0.15 6.06 -5.91*** 0.54 9.64 -9.11*** -37.79 7.69 -45.49***

2008 -4.12 -3.15 -0.97** -11.91 -7.62 -4.29*** -18.03 -6.97 -11.06*** 0.30 4.83 -4.53 2009 10.35 10.57 -0.22 43.57 24.98 18.59** 58.52 27.95 30.57** N/A N/A N/A 2010 5.87 5.33 0.54* 14.99 13.16 1.83 27.66 19.49 8.16 87.65 22.46 65.19 25

2011 -3.48 -0.02 -3.46*** -10.01 -1.54 -8.47*** -32.39 -7.15 -25.23*** N/A N/A N/A 資料來源：本研究整理

註：＊、＊＊、＊＊＊分別表示在0.10、0.05 與 0.01 顯著水準下，兩組樣本之平均數差之檢定為顯著；N/A 表示樣本數

4.實證結果摘要

茲將上述實證結果摘要如下表十至表十三：

ܑȈ

ଳҖඉரనؠ 10%ઃຫઃᕇ̝ᒔӀଵҖၳ

持有一個月 持有一季 持有半年 持有一年 停損 停利 入場點 排行榜 排行榜 排行榜 排行榜 三個月低點 1 1 1 3 半年低點 2 2 2 2 10 一年低點 3 3 3 1 資料來源：本研究

ܑȈ˘

ଳҖඉரనؠ 15%ઃຫઃᕇ̝ᒔӀଵҖၳ

持有一個月 持有一季 持有半年 持有一年 停損 停利 入場點 _{排行榜 排行榜 排行榜 排行榜} 三個月低點 1 1 1 3 半年低點 2 2 2 2 15 一年低點 3 3 3 1 資料來源：本研究

ܑȈ˟

ଳҖඉரనؠ 20%ઃຫઃᕇ̝ᒔӀଵҖၳ

持有一個月 持有一季 持有半年 持有一年 停損 停利 入場點 _{排行榜 排行榜 排行榜 排行榜} 三個月低點 1 1 1 2 半年低點 2 2 2 3 20 一年低點 3 3 3 1 資料來源：本研究

ܑȈˬ

ଳҖඉரనؠ 25%ઃຫઃᕇ̝ᒔӀଵҖၳ

持有一個月 持有一季 持有半年 持有一年 停損 停利 入場點 _{排行榜 排行榜 排行榜 排行榜} 三個月低點 1 1 1 2 半年低點 2 2 3 3 25 一年低點 3 3 2 1 資料來源：本研究

Ёăඕኢᄃ੅ኢ

「投資者是理性的」是傳統財務理論中效率市場假說的重要假設之一，一般人因其個別的風險偏好及情境

不同而常常不能充分了解到自己所面對狀況，常以經驗法則直覺作為決策的依據。反應在投資行為上，非專業

投資機構的個人投資人極容易受過度自信、過分反應、出盈保虧等非理性行為影響，因而產生低的報酬，甚至

於負的報酬。從行為財務學的角度分析，投資人往往傾向過度自信而導致交易頻繁的現象，頻繁交易下的投資

組合將會有高週轉率及低報酬率的現象（Odean, 1999; Barber and Odean, 2001）。因此，個別投資人若能效法法

人，對投資組合設定停損與停利點，是否就能避免因為心理因素驅動的投資行為而減少了投資獲利?

本研究於是以台灣

50 指數成分股中的 50 支股票為研究樣本，以歷史資料當日最低點達到近三個月、近半

年與近一年的低點股價為入場點，驗證以

10%、15%、20%、25%等四種停損停利點，搭配持有一個月、一季、

半年與一年等四種期間之投資策略，是否較不採行該策略具較高的投資報酬，實證結果顯示投資人持有一個月、

一季、半年與一年等不同期間，並搭配

4 種停損、停利投資策略較不採行該投資策略具有較高的投資報酬；此

外，以一年最低點入場持有期間一年的投資策略搭配

25%停損、停利點可享有最高投資報酬，此入場點適合長

期投資的投資者；以持有期間低於半年的投資策略搭配四種停損、停利點為出場點，則以近三個月低點為最適

入場點，此乃適合短期投資的投資者。再者，多頭市場中，不採行該投資策略顯著優於採行該投資策略，而在

空頭市場中，採行投資策略才具有其參考的價值。

情緒在人們的投資決策中常常扮演關鍵角色，情緒反應在投資上，會讓人產生心理偏誤，就像衍生出來的

情緒魔鬼，讓人們做出盲目的投資行為。而投資人的情緒確實會影響投資行為，特別是在重大訊息出現時，投

資人會做不理性的買賣決策。本研究以四種持有期間搭配四種停損、停利的投資組合策略，散戶投資人可以依

自己的需求選擇想要的報酬，而該投資組合策略並不需了解太多的技術分析方法，也無需花費許多時間於股價

線圖走勢。只需設定好可以承受的停損、停利點，並依自己的期望報酬，選擇適合的時點入場與持有期間出場，

就可能達到理想的報酬，而「自我設限」的投資策略非但不會造成投資損失，反而增加了在資本市場的投資利

得了。

ણ҂͛ᚥ

͛̚ొ̶

1. 李哲宏(2007)，共同基金投資行為與處分效果之關聯性－以匯豐中華投信投資人為例，國立政治大學經營管理碩士學程碩士論 文。 2. 周賓凰、池祥萱、周冠男與龔怡霖(2002)，行為財務學：文獻回顧與展望，證券市場發展季刊，14(2)，1-48。 3. 陳政全(2010)，跨期投資組合策略之研究－美國金融市場實證分析，東吳大學財務工程與精算數學系碩士論文。 4. 郭敏華(2008)，行為財務學：當財務學遇上心理學，台北：智勝。 5. 楊慧伶、楊國梁、翁鶯娟、楊一峰、劉瀚瀚、戴安茹與邱京君(2007)，行為財務學，台北：五南。 6. 劉佳奇(2006)，投資人的過度自信、從眾行為與交易績效，國立中山大學財務管理研究所碩士論文。

Ҙ͛ొ̶

7. Barber, B. M., & Odean, T. (2001). Boys will be Boys: Gender, Overconfidence, and Common Stock Investment. Quarterly Journal of Economics, 116(1), 261-292.

8. Carr, P. P., & Jarrow, A. R. (1990). Paradox and Option Valuation:A New Decomposition into Intrinsic and Time Value. The Review of Financial Studies, 3(3), 469-492.

9. De Bondt, W. F., Thaler, R. (1985). Does the Stock Market Overreact? Journal of Finance, 40(3), 793-805. 10. Haugen, R. A. (2001). The Inefficient Stock Market: What Pays Off and Why. New Jersey: prentice Hall Press.

11. Odean, T. (1998a). Volume, Volatility, Price and Profit When all Traders are above Average. Journal of Finance, 53(6), 1887-1934. 12. Odean, T. (1999). Do Investors Trade too Much? American Economic Review, 89(5), 1279-1298.

13. Osler, C. L. (2002). Stop-Loss Orders and Price Cascades in Currency Market. Journal of International Money and Finance, 24(2), 219-241.

14. Tschoegl, E. A. (1988). The Source and Consequences of Stop Orders:A Conjecture. Managerial and Decision Economics, 9(1), 83-85. 15. Statman, M. (1999). Behavioral Finance: Past Battles and Future Engagements. Financial Analysts Journal, November/December, 55(6),