獨立董監事與公司績效、監督效果之關聯性
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(2) Relationship With Independent Board, Company Performance and Supervision Effect. Advisor： Dr. Ling-Chu Lee By： Szu-Di Wang. A Thesis Submitted to the Graduate a School of Business Administration in Partial Fulfillment of the Requirements for the Degree of Master of Business Administration National Pingtung Institute of Commerce. Pingtung, Taiwan, R.O.C. （December）, （2012） 2.
(3) 論文名稱:獨立董監事與公司績效、監督效果之關聯性 院校系所:國立屏東商業技術學院經營管理研究所 研究生:王思迪 指導教授:李伶珠. 博士. 中文摘要 本研究以 2002 至 2010 年於台灣證券交易所上市櫃公司為對象，探討獨立 董監事設置對公司績效及監督效果之影響。研究結果顯示，從公司績效提升方 面來看，在控制董事會特性與公司財務特性下，董事會的獨立性越高，則資產 報酬率越高；從監督效果方面來看，董事會的獨立性越高，則財務報表重編及 財務危機發生的比率越低，並有助於提升公司之資訊透明度。換言之，獨立董 監事之設置，可同時兼具提高公司績效與監督效果，有利於公司治理更臻健全 與完善。. 關鍵詞: 獨立董監事、績效、監督效果. 3.
(4) Abstract. This study aims to explore the outcome and the effect of the companies to the design of independent directors on corporate performance and supervision in Taiwan. In response to the study, the data was collected from the firms which are listed on Stock Exchange in Taiwan from 2002 to 2004. Analysis of this, the result indicated that (1) the corporate performance will have great and positive impact while it was under controlled and assisted by the board of director characters, corporate financial characters and industry; (2) the performance of supervision, the higher independence of the board is, the less incidence of restatement and financial crisis will be. Furthermore, it also helps the corporate transparency. In relation to the analysis of this study, it exemplified that companies have constructive financial growing on both corporate performance and supervision under controlled by independent directors. Concluded from the study, the board of independent directors can not only improve the corporate performance and supervision, but also help the corporate governance better sound and organized.. Keyword: independent directors, performance, supervision effect. 4.
(5) 目錄 表目錄 .................................................... 7 圖目錄 .................................................... 8 第壹章緒論 ................................................ 9 第一節 研究背景及動機 ................................... 9 第二節 研究問題 ........................................ 10 第三節 預期研究貢獻 .................................... 11 第貳章文獻探討與假說發展 ................................ 12 第一節 董事會的獨立性對公司績效提升之影響 .............. 12 第二節 董事會的獨立性對監督效果之影響 .................. 15 第三節 國內外相關文獻彙整 .............................. 18 第參章研究方法 ........................................... 25 第一節 研究樣本與資料來源 ............................. 25 第二節 變數衡量 ....................................... 26 第三節 迴歸模式 ........................................ 37 第肆章研究結果 ........................................... 40 第一節 敘述性統計與相關分析 ........................... 40. 5.
(6) 第二節 多元迴歸結果分析 ............................... 45 第伍章結論與建議......................................... 54 第一節 結論 ........................................... 54 第二節 管理意涵 ....................................... 54 第三節 研究限制 ....................................... 55 第四節 未來研究建議 ................................... 56 參考文獻 ................................................. 57 一、中文部分 ........................................... 57 二、英文部分 ........................................... 58. 6.
(7) 表目錄 表 2-1. 獨立董監事對績效及監督效果相關文獻. 19. 表 3-1. 研究樣本篩選情形. 25. 表 3-2. 變數與操作性定義. 39. 表 4-1. 全樣本敘述統計. 42. 表 4-2. 上市、上櫃公司敘述統計. 43. 表 4-3. 相關係數矩陣模式. 44. 表 4-4. 董事會的獨立性對 ROA、ROE 之影響. 47. 表 4-5. 董事會的獨立性對信用評等之影響. 48. 表 4-6. 董事會的獨立性對財報重編之影響. 51. 表 4-7. 董事會的獨立性對財務危機之影響. 52. 表 4-8. 董事會的獨立性對資訊透明度之影響. 53. 7.
(8) 圖目錄 表 2-1. 研究架構圖. 24. 8.
(9) 第壹章緒論 第一節. 研究背景及動機. 自1997年亞洲金融風暴後，國內相繼發生博達、訊碟、皇統等弊案，讓大眾 開始思考目前國內公司治理機制的所帶來的功效，董監事在公司組織中所扮演的 角色，是否真的發揮其功能，提高公司治理的績效、降低舞弊的可能性。我國於 2001年修訂公司法取消董事應具備股東資格之限制，並自2002年申請上市(櫃) 公司董事成員應包括至少二位獨立董事及一位監察人，獨立董事中至少一人須具 備會計或財務背景專業，引進推動獨立董監事制度以強化公司治理的機制。葉銀 華、李存修和柯承恩(2002)與世界銀行分別對公司治理的定義與架構闡述如下: 葉銀華、李存修和柯承恩(2002)認為公司治理良窳可分為國家層級與公司層 級，國家層級主要涉及公司法與證券相關法規對於投資人的保護程度，以及法規 的執行成效；公司層級則針對最大股東所擁有的現金流量權、董事會的獨立性與 資訊透明度。一般認為健全的公司治理應可確保股東權益，保障利害關係人之權 利，並強化公司的監督效果，以強化投資人信心。 世界銀行對公司治理的定義為一種指導與管理的機制，分為內部與外部機制。 外部機制是各種法律規章與組織制度的建立，在市場的考驗中強化公司負責人與 管理階層為公司盡職的紀律；內部機制是指公司透過內部自治之方式來管理及監 督公司業務而設計的制度，而內部治理核心為董事會，董事會功能除監督外，亦 扮演著緩和各方利害關係人利益衝突的機制，並協助管理者擬定公司的重大策略， 以提高公司績效，被視為改善經濟效率、提昇公司競爭力的重要因素。Jensen and Meckling (1976)認為管理者可能為了追求自身利益最大化而犧牲股東的利益， 而董事會是監督利益衝突的機制之一，以確保公司永續經營。 Fama and Jensen(1983)認為董事會的主要職責為核准決策和監督管理者， 並擁有法定職權可以雇用和解雇管理者。Fama (1980), Williamson(1983)認為 9.
(10) 董事會機制有助於降低公司治理的問題。Beasley(1996)認為獨立董監事占董事 會的比率愈高，獨立性愈強，而董事會的獨立性越高，較能站在公正客觀的角度， 有效影響公司績效。公司治理機制較佳的公司會吸引外資持有該公司股票，成為 許多公司增加外部的融資來源，另外，專業信評機構也將公司治理機制納入衡量 指標中，表示公司治理機制較佳的公司會有較好的信用評等。信用評等等級良好 的公司，可以增加公司信用及取得資金的管道，使公司籌資的彈性較大，並可以 降低利率節以省公司資金成本。綜上所述，完善的公司治理機制，是健全資本市 場與吸引國際資金的主要關鍵之一。. 第二節. 研究問題. 葉銀華、李存修和柯承恩(2002)認為公司治理的功能包含興利與防弊。 Schellenger, Wood and Tashakori（1989）Prevost, Rao and Hossain（2002） 的研究發現獨立董事的席次比率對公司績效有正向影響。Huson, Parrino and Starks (2001) 實證顯示，獨立董監事比率愈高時，公司績效愈好。Elloumi and Gueyie(2001)認為公司治理機制不佳發生財務危機的機率較高。Fama and Jensen (1983)認為公司治理的核心在於董事會，董事會能否有效監督管理者，決定於董 事會獨立性及董事會成員與外部股東利益的一致性。因此能否真正落實就在於公 司是否願意審慎地挑選適任的獨立董監事人選，而且這些獨立董監事是否真正投 入於公司之治理及監督。綜上所述，本文擬探討之研究問題為:1.董事會之獨立 性愈高是否有助於提升公司績效。2. 董事會之獨立性愈高是否監督效果愈佳。 研究期間自2002到2010年，共計9年，以台灣證券交易所上市櫃公司為研究 對象，變數主要取自台灣經濟新報資料庫 (TEJ)。實際測試樣本總計得到10,157 個觀察值，而資訊透明度則由證券暨期貨市場發展基金會(以下簡稱證基會)「上 市櫃公司資訊揭露評鑑系統」評鑑結果擷取2006年至2010年，資訊透明度觀察年 度僅有5年，因此另計得5,105個觀察值。並使用最小平方法(Ordinal Least Squares,OLS)、順序羅吉斯迴歸(Ordered Regression)、Logistic等迴歸模型分 10.
(11) 析董事會的獨立性與公司績效和監督效果之間的關聯性。 實證結果發現: ROA來衡量經營績效時，支持假說，獨立董監事比率越高、 設立獨立董監事則公司績效越好；當公司績效以ROE衡量時，不支持假說。以信 用評等來衡量經營績效時，不支持假說，可能原因為董事會的獨立性只佔其中一 部分之比重，董事會之獨立性對信用評等之影響較不明顯。另外董事會獨立性對 監督效果之影響，以財報重編、財務危機和資訊透明度來衡量監督效果，皆支持 假說，表示董事會的獨立性愈高，愈能有效監理管理者，監督效果越佳。. 第三節. 預期研究貢獻. 過去的研究大多僅探討獨立董監事對公司興利之影響，或探討獨立董監事對 公司防弊之影響，大多只使用一項應變數，鮮少同時探討獨立董監事對公司績效 的提升與監督效果之關係。本文分別從提升績效(資產報酬率、股東權益報酬率、 信用評等)與防止弊端(財報重編、財務危機、資訊透明度)等兩個面向，探討獨 立董監事對強化公司治理的影響，希望藉由研究結果提供公司治理及監督機制改 進之方向，以利產業界與學術界，作為未來決策制訂之參考。 本文共分為五章；第壹章說明研究動機與目的，第貳章為相關文獻與假說發 展，第參章為研究方法與變數衡量，第肆章為實證結果分析，以及最後一章為結 論與建議。. 11.
(12) 第貳章文獻探討與假說發展 獨立董監事最重要的功能為監督經營績效、防止各種利益衝突及確保公司營 運符合法令，近年來國內許多舞弊事件接二連三發生後，行政院金融監督管理委 員會證券期貨局(以下簡稱證期局)要求自2002年起，我國申請上市（櫃）之公司， 董事會席次中至少應包含獨立董事兩名及獨立監察人一名，否則不能核准公司上 市上櫃，希望藉此提升我國公司治理機制。Fama and Jensen(1983)認為董事會 的主要職責為核准決策和監督管理者，並擁有法定職權可以雇用和解雇管理者。 葉銀華等(2002)認為公司治理的功能包含興利與防弊，興利方面，公司治理可以 增強策略管理效能，確保公司策略能夠按計劃正確的執行。防弊方面，要求上市 上櫃公司應具有獨立董監事，藉由公司即時和公開的資訊監督管理者，確保外部 股東與債權人權益，並保障其他利害關係人在法律上的權益。經濟合作暨發展組 織（Organization for Economic Co-operation and Development，簡稱OECD） 提出公司治理原則包括了股東權利、公平對待所有股東、利害關係人權益、資訊 揭露與透明度、董事會責任、確立有效公司治理架構之基礎等六大部分。Zahra and Pearce（1989）指出，董事會在組織中扮演著服務、策略及控制三種角色， 而董事會是否能有效地扮演上述角色將視其組成而定。綜上所述，董事會運作的 良窳將影響公司治理，而獨立董監事為董事會組成之一，同時具備興利和防弊之 功能，企業需維持永續經營除了控制功能，應有其他功能以確保企業永續經營。 本文將分別探討獨立董監事對公司興利與防弊成效之影響。. 第一節. 董事會的獨立性對公司績效提升之影響. 獨立董監事因具有獨立性，相較於內部董監事不容易產生自利的行為，較能 以客觀、專業上的角度給予公司建議並確保公司遵行法律規範，以提升公司經營 績效。Schellenger et al.(1989）, Prevost et al.（2002）的研究發現獨立. 12.
(13) 董事的席次比率對公司績效有正向影響。由Huson et al.(2001)的實證結果顯示， 獨立董監事比率愈高時，公司績效愈好。Fama (1980) 指出，因獨立董監事多為 其他組織的重要決策者，具有較高的專業素養，同時獨立董監事較關注自身的聲 譽，因此較能站在公正客觀的角度，有效影響公司績效。洪榮華、陳香如、王玉 珍(2005)指出若內部董事比率過高，將容易與管理者進行勾結，損及公司績效， 反之，若獨立董監事比率越高則公司績效較好，而獨立董監事係指不實際參與公 司業務執行，與公司控制者或大股東無利害關係，但需具備相關之專業知識與經 驗，或利用聲譽資本以提升公司績效。綜上所述，若董事會之獨立性越佳，對公 司績效有正向影響，本文分別由會計指標，包括資產報酬率與股東權益報酬率， 以及信用評等(Taiwan Corporate Credit Risk Index,以下簡稱TCRI)等面向來 衡量公司績效。據此提出董事會的獨立性愈高，對公司績效具有正面影響之假說 如下: 假說1:董事會的獨立性愈高則公司績效愈好。 一.會計指標:ROA 與 ROE 經營績效係指公司的經營目標，公司績效的好壞往往是管理當局關切的重心， 因此需要即時而有效的評估，公司經營績效可分為財務性績效指標及非財務性績 效指標，由於非財務性績效指標衡量及資料取得不易，大部分實證研究多以財務 性績效指標作為公司績效之衡量。Kesner and Johnson (1990)研究中以資產報 酬率(return on asset；ROA)、股東權益報酬率(return on equity；ROE)透過 財務指標瞭解公司營運狀況。Weisbach(1988)發現，獨立董監事比率愈高，管理 者若經營績效不良則被解雇的可能性愈大，因此公司財務績效較好1。Rosenstein and Wyatt(1997)也發現任命獨立董事之後，公司股價顯著上升，實證結果顯示 支持董事會獨立性愈高，則公司績效愈好。有部份公司引進知名人士來擔任獨立 董監事，其主要目的是希望提升公司之知名度，或是引進不同的經營理念，這些. 1. 獨立董監事比率=獨立董監事人數/董事會總人數。 13.
(14) 主動引進獨立董監事之公司主張基於獨立董事的專業及聲望，可提供公司與外部 環境的連結，有助於提升公司的績效，期望能藉由獨立董事的知名度及專業性為 公司帶來更多的利益。例如2002年5月，台積電聘任Bonfield、Thurow為獨立董 事，Poter為獨立監察人，希望藉由延攬國際知名學者與專家，進一步強化董事 會功能與結構，增進公司競爭力與全球經營能力。當董事會中加入獨立董監事將 有助於提升董事會的運作效率、決策能力及確保公司遵行法令的規範，進而提升 公司的績效與價值、董事會業務的執行的效能。洪榮華、陳香如、王玉珍(2005) 實證研究結果發現，董事會獨立性越高，則會計指標(ROA、ROE)也越高。 二.信用評等 目前世界各國的公司大都朝向國際多角化經營，需要籌募龐大的資金以因應 公司規模的改變，為了獲取長期負債資金發行債券和銀行融資即為重要方式，國 內公司也開始逐漸仰賴發行債券和金融機構融資作為獲取負債資金的管道。信用 評等是專業機構對公司的償債能力進行評估後，賦予公司信用評等級數，使債權 人能更清楚掌握公司的債信狀況，協助市場專業人士作更正確的投資決策。 Ashbaugh-Skaife, Collins and Lafond(2006)研究中指出有些公司治理機制較 弱時，可能得到較低的信用評等，同時感受到信用評等的評比所帶來的壓力，並 且付出更多心力改善公司的營運績效。古永嘉、李在僑、羅玉惠(2009)認為信用 評等等級良好的公司，可反映出公司償債能力較強、違約機率較低；可以增加籌 募資金的管道，使公司籌資的彈性較大，並降低公司資金成本。例如國內信用評 等良好的公司鋼鐵業龍頭中鋼在2009年決議發行上限300億元的公司債，以因應 設冷軋、線材產線及熱軋產線汰舊換新工程，子公司中龍鋼鐵第二期擴建案每年 資金總需求達500億元，因為信用評等良好使中鋼能在短時間內以較低的利率籌 募資金，擴大公司規模和生產線，提升公司產能使公司營業額上升。2信用評等 良好所發行的公司債也能獲得買家青睞，因此企業為維持高信用評等以獲取債權 人之信心，以及債權人為維護自身債權權益，雙方勢必會更加重視公司的治理制 2. 資料來源:2008 年 11 月 21 日經濟日報 A4 版 14.
(15) 度。Ashbaugh-Skaife et al.(2006)研究公司治理對公司信用評等的影響，發現 獨立董監事比率越高，越能提供管理者籌募龐大資金時較佳的建議，因此公司能 有較高的信用評等和較低風險負債。. 第二節. 董事會的獨立性對監督效果之影響. 1997年亞洲則從金融風暴後許多學者探究其發生原因，發現亞洲各國公司之 公司治理系統薄弱，以致於未能發揮應有之功能，是造成金融危機的主要原因之 一(Claessens et al2000, Johnson et al2000, Lee and Yeh2004)。2002年美 國恩隆(Enron)事件發生後，有關公司治理中的防弊成為越來越受重視的研究議 題，因此我國證期局於2002年底核定台灣證券交易所及中華民國證券櫃檯買賣中 心函報修正「上市(櫃)審查準則」中規定，對於今年申請上市、櫃的公司要求設 立二名獨立董事、一位獨立監察人，並說明對獨立性的認定；在專業上，需具有 5年以上商務、法律、財務或公司業務所須之工作經驗，且各需有1人為會計或財 務專業人士。使得獨立董監事設制有法源依據，若能夠依照規定來執行其權利， 使公司發生舞弊及掏空的機率則會降至最低。Elloumi and Gueyie(2001)認為公 司治理機制不佳較可能發生財務危機。Fama(1980)認為獨立董監事善盡監督公司 之責，會在人力資源市場建立良好的聲譽，因此可獲得更多兼任其他公司董事職 務之機會，獨立董監事具有較高之社會聲望，較不易與管理者勾結。另外Fama and Jensen (1983)認為公司治理的核心在於董事會，董事會能否有效監督管理者， 決定於董事會獨立性及董事會成員與外部股東利益的一致性。因此能否真正落實 就在於公司是否願意審慎地挑選適任的獨立董監事人選，而且這些獨立董監事是 否真正投入於公司之治理及監督，亦即防弊。綜上所述，董事會之獨立性被認為 是一個影響董事會運作之重要因素，若董事會獨立性愈低，將影響監督效果，獨 立董監事之監督效果由財務報表重編、財務危機、資訊透明度方式來衡量，建立 假說如下: 假說2: 董事會的獨立性愈高則監督效果愈好。 15.
(16) 一.財務報表重編 近年來國內外公司舞弊與醜聞事件頻傳，許多投資人及債權人對財報資訊的 品質更為關心，其中資訊使用者擔憂的現象為重編財務報表或重編盈餘報告的情 形越來越嚴重。3 DeFond, Hann and Hu(2005)研究發現若審計委員會中的成員包 括會計、財務專家，相較於非會計、財務專家更能提升審計委員會確保財務報表 品質。獨立董監事具有其專業能力，故可提高財務報表品質，減少財報重編之機 率。財務重編的原因包括：收入認列、成本或費用、進行中的研發、購併、重分 類、錯誤及其他等等。財務報表重編並不見得一定就是財務報表舞弊，但財務報 表重編代表的意涵就是財務報表內容有誤，有可能會誤導財務報表使用者的判斷， 進一步造成重大損失。Abbott, Parker and Peters(2004)發現獨立董監事具有 其獨立性及聲譽資本誘因，較可能以積極態度監督管理當局，使財務報表重編之 管理操弄行為極小化。Beasley(1996)發現獨立董監事的監督效果比內部董監事 佳，即在財務報表出錯重編的機率較低或舞弊的可能性較低。薛敏正、林嬋娟和 林秀鳳(2008)的研究中認為董事會獨立性低，較無法發揮監督功能，可能重編財 務報表。顯見公司董事會的獨立性將有助於提高財務報表品質，降低報表重編之 機率。 二.財務危機 有關財務危機之定義，早由Beaver(1966)提出，認為「公司發生銀行退票、 透支、未支付特別股股利、債券違約以及法院宣告破產等」即為財務危機，而公 司發生財務危機的原因大多歸咎於會計層面，例如：資本結構惡化、營運資金管 理不善、獲利能力下滑等。之後，Altman (1968), Ohlson(1980)將「申請破產、 3. 我國對財務報表重編已有相關之規定，依證券交易法實行細則第六條規定：「公告並申報之 財務報告，有未依有關法令編製而應予以更正者，應依照主管機關所定期限自行更正，並依下 列規定辦理：一、更正稅後損益金額在新台幣一千萬元以上，且達原決算營業收入淨額百分之 一或實收資本額百分之五以上者，應重編財務報告並重行公告。二、更正稅後損益金額未達前 款規定者，得不重編財務報告，但應列為保留盈餘之更正數。此法條乃賦予主管機關要求重編 財務報表的權利，並揭示財務報表重編與否的標準，目的在對於財務報表重編進行適當管制， 降低財務報表重編所導致的不良影響。 16.
(17) 被接管和重整之公司」視為財務危機公司。DeAngelo(1986)以「至少連續三年發 生虧損且股利減少之公司」定義公司有發生財務危機。葉銀華、李存修和柯承恩 (2002)指出亞洲金融風暴後即使整個國家產生金融危機，仍然有公司正常營運， 必須以公司為單位探討公司治理對發生財務危機的影響，因此公司治理變數成為 重要的財務危機預警指標，尤其公司治理機制中的董事會獨立性，近年來受到高 度重視。葉銀華、李存修和柯承恩(2002)以台灣上市公司為樣本研究發現，公司 治理機制愈佳者，公司發生財務危機的機會愈低。林嬋娟、洪櫻芬和薛敏正(1997) 將財務危機定義為依據「台灣證券交易所股份有限公司營業細則」第49條、第50 條之規定，變更交易方法為全額交割股或停止買賣之公司。李春安、徐傳瑛(2010) 研究中認為增加獨立董監事的比率可以提升董事會的功效，且依世界各國及我國 政府法令皆傾向肯定獨立董事監控效能，研究結果顯示獨立董監事比率的提升對 財務危機發生之機率有顯著影響。 三.資訊透明度 近年國內陸續爆發博達、訊碟、皇統等做假帳、掏空公司資產等重大弊案， 皆有財務報表不實之問題，使得投資人對公司管理者及財務資訊失去信心。葉銀 華、李存修和柯承恩(2002)根據代理理論，管理者與投資人之間存在資訊不對稱， 而資訊不對稱程度增加之下，投資人將選擇退出市場亦或大賣股票，使股市大幅 下跌。Merton(1987)的研究中顯示，理性的投資人在投資標的選擇上，會偏好資 訊透明度較佳的公司，顯示資訊揭露品質在公司治理機制中是很重要的一環。 我國自2002年公開發行公司的年報及公開說明書中，要求公司揭露董事及監 察人之獨立性。2003年發布「公開發行公司年報應行記載事項準則」修正案，要 求公司增加揭露獨立董事、監察人之設置情形及執行職權情形（如酬勞等），並 配合上市上櫃公司治理實務守則的發布，要求公司將依循公司治理實務守則的執 行情形揭露，以利投資人判斷公司治理的成效。而公司資訊透明度之衡量，以台 灣證券交易所及證券櫃檯買賣中心委託證基會所建置之資訊揭露評鑑系統為主， 該評鑑系統主要按「資訊揭露相關法規遵循情形、資訊揭露時效性、預測性財務 17.
(18) 資訊之揭露、年報之資訊揭露、企業網站之資訊揭露」等五大部分進行評分。邱 垂昌、莊清騄(2010)認為董事會的獨立性對透明度有決定性的影響，公司管理者 與股東之間若存在資訊不對稱，將使股東對資訊揭露有其需求，而獨立董監事對 公司資訊透明度能發揮監督之效果。Forker（1992）的研究發現，獨立董監事的 比率愈大時，會改善公司管理當局遵行對於年報揭露的規範（即強制性揭露）， 提高資訊透明度，降低管理當局隱匿公司資訊的可能性。陳瑞斌、許崇源(2007) 指出董事會中獨立董監事的比率增加時，能有效監督公司符合相關規範，公司資 訊的揭露水準會提升，若公司揭露水準越高則資訊透明度也將越透明。. 第三節. 國內外相關文獻彙整. 依法律規範與代理理論之探討獲知，「董事會獨立性」係指董事會決策不受 公司管理者影響之程度，增加獨立董監事人數、席次，落實獨立領導結構，可以 有效提升董事會之獨立性。因此，本研究將依此定義尋找相關文獻，以系統性探 討董事會獨立性與公司經營績效、監督效果之關聯性，以期建立一個完整之架構， 作為進一步研究相關議題之參考架構。過去關於董事會獨立性與公司經營績效、 監督效果之實證研究發現，皆有其不同之實證結果。 茲將本文彙整國內探討獨立董監事對績效及監督效果之相關文獻、實證結果 彙整如表2-1。. 18.
(19) 表 2-1 獨立董監事對績效及監督效果相關文獻. 作者. 應變數（Y）. 洪榮華、陳香 公司績效 如、王玉珍 (Y):ROA、ROE、 (2005) EPS、Tobin Q 、 Proxy Q. 陳瑞斌、許崇 資訊揭露水準 源(2007) (DSCORE）(Y). 自變數（X）. 控制變數. 股權集中度(X1) 內部人持股率(X2) 機構投資人持股率(X3) 大股東持股率(X4) 董事會規模(X5) 外部董事比例(X6) 董事長兼任總經理(X7). 負債比率. 控制股東掌握的投票權比率與現金 流量權比率之偏離程度（CV1）(X1) 董監事持股之質押比率（COLLATER） (X2) 機構投資人持股比率（INS）(X3) 控制股東掌握的董監事席次比率與 現金流量權比率之偏離程度（CV2） (X4) 董事會規模（BOARDS）(X5) 獨立董監事席次比率（IDS）(X6). 控制股東所持有之現金流 量權比率（CASH） 公司規模（SIZE） 負債比率（LEV） 審計品質（AQ） 國外上市或融資（LIST） 集團企業（GROUP） 總資產報酬率（ROA）. 董監事酬勞 風險 績效群 公司規模. 19. 結果 1.內部人持股率、大股東持股 率、外部董事比例對公司績效有 正顯著影響。(+) 2.股權集中度、機構投資人持股 率與公司經營績效相關不顯 著。(?) 3.董事長兼任總經理對公司績 效有負顯著影響。(-) 1.控制股東所掌握的投票權比 率與現金流量權比率的偏離程 度對資訊揭露水準呈負向影 響，但未達顯著水準。(?) 2.董監事持股質押比率與資訊 揭露水準並未呈顯著關聯性。 (?) 3.機構投資人持股比率與資訊 揭露水準呈正顯著影響。(+) 4.控制股東所掌握之董監事席 次比率與現金流量權比率的偏 離程度和資訊揭露水準呈顯著 負顯著影響。(-) 5.增加董事人數對於公司的資 訊揭露水準則會有負面的影 響。(-).
(20) 作者. 應變數（Y）. 自變數（X）. 控制變數. 薛敏正、李雅 資訊揭露程度 琳(2007) (DQ)(Y). 財務危機(FAIL)(X). 薛敏正、林嬋 財報重編 娟和林秀鳳 (RESTATE)(Y) (2008). 董事會規模(BSIZE)(X1) 外部董事比率(INDEP)(X2) 董事成員適任性(X3):董事會成員任 期（TENUREa） 、外部董事平均任期 （TENUREn） 、具備財會專長之人數 （EXPERTa）. 廖秀梅、李建 公司績效(Y): 然、吳祥華 ROA、ROE (2006). 董監事持股比率(DIRSHIP)(X1) 董事會規模(BOARD)(X2) 外部董監事比率(OUTRATIO)(X3) 董事長兼任總經(INDEPRATIO)(X4) 董事會的平均學歷(EDUCATION)(X5). 20. 結果. 6.獨立董監席次比率對資訊揭 露水準有顯著正向影響(+) 會計師查核意見（AUDOP） 財務困難公司之資訊揭露程度 董事長或總經理的撤換 低於正常公司，公司由正常公司 （CHGMGT） 惡化為財務困難公司時，資訊揭 負債比率（LEV） 露之呈現減少之狀態。(-) 公司規模（SIZE） 時間變數(YEAR) 董監事持股比率（DIR） 董事長兼任總經（CEO） 管理者持股比率（MR） 董事會規模（SCALE） 裁量性應計數之絕對值 1.董事會規模對財報重編有正 (ABSDA) 顯著影響。(+) 股份控制權偏離程度(DEV) 2.外部董事比率對財報重編有負 會計師事務所規模(BIG5) 顯著影響。(-) 3.董事成員適任性對重編財務報 資產總額(LOGASSET) 表有負向影響。(-) 負債比率(LEV) 營業利益成長率(OIGW) 公司上市期間(AGE) 公司規模(SIZE) 1.董監事持股比率對公司績效 外部機構投資人持(INSTD) 有顯著正影響。(+) 經理人持股比(MGTSHIP) 2.董事會規模對公司績效有負 負債比率(LEV) 向影響，但未達顯著水準。(?) 無形資產投入比率 3.外部董監事比率對公司績效.
(21) 作者. 應變數（Y）. 李春安、徐傳 財務危機(Y) 瑛(2010). 自變數（X）. 控制變數. 結果. 董監事平均專業程度 (PROFESRATIO)(X6). (INTANGIBLE) 產業虛擬變數(INDUSTRY). 獨立董事席次比率 (INDEP)(X1) 董事長兼總經理 (CEOCHR)(X2) 家族董事 (FAMDIR)(X3). 負債比率變化 (△DEBT) 公司規模 (SIZE) 股東權益報酬率變化 (△ ROE) 成長機會變化 (△GROWTH) 控制股東控制權 (CSCONTRL) 控制權對現金流量請求權 偏離程度 (CSCFL). 有顯著正影響。(+) 4.公司董事長兼任總經理，同時 扮演決策執行者及決策監督者 的角色，易喪失其客觀性及監督 的力量，對公司績效產生負面影 響。(-) 5.董事會平均教育程度不具顯 著性，董事會平均教育程度對公 司績效所產生之影響並不明 顯。(?) 6.發現只有具備有法律專業知 識之外部董監事變數有顯著 性，防弊功能對公司績效有顯著 影響。(+) 1.獨立董事比率與財務危機發 生的可能性，具有顯著的反向關 係。表示獨立董事比率提高，可 以明顯降低財務危機發生可能 性。(-) 2.董事長兼總經理對財務危機 發生的可能性，有顯著正向影 響。(+) 3.控制股東控制權對財務危機 發生可能性，有現顯著負向影 響。(-). 21.
(22) 作者. 應變數（Y）. 邱垂昌、莊清 資訊透明度 騄(2010) (TSCORE)(Y1) 公司價值 (MV)(Y2). 自變數（X）. 控制變數. 獨立董監事比率(INDBR)(X1) 獨立監察人人數(INSVR)(X2). 資訊透明度: 公司規模(LASSET) 負債比率(DAR) 獲力能力(ROA) 海外發行(ADR) 三元性(DUALITY) 董事會規模(DBSIZE) 會計師事務所規模 (AFSIZE) 家族企業(FAMILY) 大股東持股比率 (BLOCKRATE) 機構投資人持股比率 (INSTRATE) 董監事持股比率(DSRATE) 經理人持股比率(CEORATE) 研發密集度(R&D) 公司上市年齡(LIST) 公司風險(RISK) 成長潛力(GROWTH) 有損失之企業(LOSE) 產業別虛擬變數(D) 公司價值: 股東權益帳面價值(BVE) 異常盈餘(ANI). 22. 結果 1.獨立董監事比率對公司資訊 透明度有顯著正向影響。(+) 2.獨立監察人人數對公司資訊 透明度有顯著正向影響。(+) 3.資訊透明度對公司價值有顯 著正向影響。(+) 4.獨立董監事比率對公司價值 有顯著正向影響。(+) 5.獨立監察人人數對公司價值 未呈顯著關聯性。(?).
(23) 作者. 應變數（Y）. 自變數（X）. 控制變數 公司規模(LASSET) 負債比率(DAR) 產業別虛擬變數(D). 23. 結果.
(24) 本研究架構如圖 2-1 所示，董事會的獨立性對正面(興利)與負面(防弊)績 效之影響。. 公司績效 H1. ROA(+) ROE(+) 信用評等(+). 董事會獨立性 H2. 監督效果. 圖 2-1 研究架構圖. 24. 財報重編(-) 財務危機(-) 資訊透明度(+).
(25) 第參章研究方法. 第一節. 研究樣本與資料來源. 以台灣證券交易所上市櫃公司為研究對象，刪除金融保險類股之公司，研究 期間自2002年到2010年，共計9年。樣本設定於2002年開始之原因為：台灣自2002 年起強制規定新申請上市(櫃)公司需設置獨立董監事，許多已上市櫃公司為了呈 現公司具有良好的治理機制以增加投資者信心，自願設置獨立董監事。本文獨立 董監事比率、獨立董監事設立、公司績效、財務危機、信用評等、財報重編及其 它控制變數主要取自台灣經濟新報資料庫 (以下簡稱TEJ)，此外變數為了避免受 極端值的干擾，刪除前後百分之0.1的觀察值，資料遺失或不完整之觀察值亦一 併剔除，最後符合條件實際測試樣本總計得到10,157個觀察值，表3-1列示研究 樣本逐步篩選的狀況。資訊透明度則由證券暨期貨市場發展基金會(以下簡稱證 基會)「上市櫃公司資訊揭露評鑑系統」評鑑結果擷取2006年至2010年，資訊透 明度觀察年度僅有5年，有效觀察值為5,105。. 表 3-1 項. 研究樣本篩選情形. 目. 1.全樣本 2.資訊透明度樣本. 原始觀察值(公司-年). 11,941. 5,992. 變數遺漏值. (1,295). (714). 金融及保險業. (423). (173). 刪除極端值百分之 0.1. (66). 有效樣本. 10,157. 5,105. 註 1:全樣本年度為 2002 年至 2010 年，共 9 年。 註 2:資訊透明度年度為 2006 年至 2010 年，共 5 年。. 25.
(26) 第二節. 變數衡量. 一.董事會的獨立性對公司績效提升之影響 1.應變數的衡量 (1)公司績效(CPit) 公司經營績效可分為財務性績效指標及非財務性績效指標，由於非財務性績 效指標衡量及資料取得不易，大部分實證研究多以財務性績效指標作為公司績效 之衡量。Kesner and Johnson (1990)，洪榮華、陳香如、王玉珍(2005)，丁秀 儀(2009)等均使用資產報酬率(return on asset：ROA)、股東權益報酬率(return on equity；ROE)作為衡量公司財務績效之會計指標。故本研究亦以ROA、ROE等 指標衡量公司經營績效，計算公式如下: 資產報酬率(ROA)= 稅後息前淨利/平均總資產。 股東權益報酬(ROE)= 稅後淨利/平均股東權益。 (2)信用評等(TCRIit) TEJ於1991年開始發展信用評等制度，1996年開始利用公開資料進行信用風 險評估，並發佈其信用評等結果-台灣企業信用風險指標(Taiwan Corporate Credit Risk Index,簡稱TCRI)。中華信用評等所涵蓋的產業大多數為金融業， 因此本研究使用TEJ所評估上市公司每年的TCRI等級作為衡量。評等結果共分9 級，9表示信用評等最佳，1則為最差。 2.自變數的衡量 董事會的獨立性以獨立董監事比率與獨立董監事設立作為董事會獨立性之 代理變數，衡量如下: (1)獨立董監事比率(INDRPit) 依證券交易法 (以下簡稱本法)第十四條之二第二項規定對獨立董監事的資. 26.
(27) 格認定4，若符合上述法規即符合獨立董監事獨立性之要點，故將獨立董監事比 率定義如下: 獨立董監事比率=獨立董監事人數/董事會總人數(含獨立董監事). (2)獨立董監事設立(INDRSit) 即為公司董事會是否有設立獨立董監事，設立獨立董事設為1，否則以0表 示。 3.控制變數的衡量 (1)董事會規模(DSIZEit) Jensen（1993）認為董事會規模如果過大，則公司會無法迅速傳遞訊息， 下達正確決策。Yermack（1996）的研究發現隨著董事會人數的增加，不僅會增 加成本，亦會降低公司的效率及績效，顯示規模小的董事會較規模大的董事會 運作更有效率。Beasley(1996), Yermack（1996）,鄭伶如(2008)皆以董事會總 人數來衡量董事會規模，故本文以董事會的總人數予以衡量，並預期董事會規 模對公司績效有負向影響。 (2)公司規模(CSIZEit) 多數研究也發現公司規模也將影響到公司績效(洪榮華、陳香如、王玉珍2005, 廖秀梅、李建然、吳祥華2006, Beasley1996)。Yermack (1996), Agrawal and Knoeber(1996),丁秀儀(2009),陳瑞斌和許崇源(2007)皆以公司總資產取自然對 數衡量公司規模。因此本文以公司總資產取自然對數予以衡量，並預期公司規模 4. 證券交易法第十四條之二第二項規定訂定之視為獨立董監事: (a)公開發行公司之獨立董事，應具有商務、法務、財務、會計或公司業務所需相關科系，並 具備五年以上工作經驗。 (b)公開發行公司之獨立董事應於選任前二年及任職期間非公司或其關係企業之受僱人、二親 等以內親屬或五親等以內直系血親親屬。 (c)非與公司有財務或業務往來之特定公司或機構之董事 (理事) 、監察人(監事) 、經理人或 持股百分之五以上股東。 (d)公開發行公司之獨立董事兼任其他公開發行公司獨立董事不得超過三家。 (e)本人及其配偶、未成年子女或以他人名義非持有公司已發行股份總額百分之一以上或持股 前十名之自然人股東。 27.
(28) 對公司績效有正向影響。 (3)負債比率(LEVit) Hitt and Smart(1994)認為負債融資會增加公司的發行成本，並造成股東及 債權人的利益衝突，進而使公司經營績效下降，故穩健保守的公司，會降低舉債 額度避免公司承受過多的風險。另外，Hitt and Smart(1994)認為負債比率愈低， 代表公司的資本結構較健全，對債權人的與股東保障也就愈大，有較高的公司價 值，因此資本結構會影響公司績效。Agrawal and Knoeber (1996)研究發現負債 比率愈高時，公司績效愈降低。廖秀梅、李建然、吳祥華(2006)研究結果發現， 負債比率對公司績效有顯著負向影響。廖秀梅、李建然、吳祥華(2006),陳瑞斌、 許崇源(2007)皆以負債總額除以資產總額衡量此變數。故本文以負債比率以負債 總額除以資產總額予以衡量，並預期負債比率對公司績效有負向影響。 (4)董監事持股比率(DSRit) 董監事為影響公司經營績效的內部人，其持股比率對公司績效更有顯著影響。 Yermack (1996)研究發現，董事增加持股比率，對投資人而言是正向影響，當董 監事持股比率越高時，若公司遭受損害，則董監事之損失也越重大，故其持股比 率之提高會使其更能盡其服務和策略之本分。廖秀梅、李建然、吳祥華(2006) 研究結果發現，董監事持股比率愈大時，公司績效愈佳。本文以董監事持股比例 以所有董監事持股佔流通在外的股數比率予以衡量，並預期董監事持股比率對公 司績效有正向影響。 (5)董事長兼任總經理(BOSSit) Fama and Jensen (1983)認為當總經理同時兼任董事長，會降低董事會的獨 立性，影響到公司治理。Fuerst and Kang(2000)也提出由總經理兼任董事和公 司經營績效成反比，表示一個有權力的管理者可能會損害公司績效或剝奪股東財 富。Goyal and Park(2002)發現董事長兼任總經理時，管理者較不易因績效因素 而被解雇。我國上市上櫃公司治理實務守則第二十四條規定：「董事長及總經理 28.
(29) 不宜由同一人擔任。如董事長及總經理由同一人或互為配偶或一等親屬擔任，則 宜增加獨立董事席次。」。Kesner and Johnson (1990), Beasley (1996)等研 究均將職務雙元性納入控制變數。故本文將董事長兼任總經理設為1來表示，否 則設為0表示，並預期董事長兼任總經理對公司績效有負向影響。 (6)研發費用率(R&Dit) Branch(1974)分析產業中公司研發與獲利之間的關係，研究結果發現研發支 出會影響獲利能力。若公司投入研發的費用越高，則成長機會也越多，但面臨的 風險也較大，此值越高代表潛在投資機會越大，公司價值亦越高。因此研發費用 率有可能影響到公司績效。楊朝旭、蔡柳卿、吳幸蓁(2008)以研究發展費用除以 資產總額來衡量此變數。故本文亦以研究發展費用除以資產總額來衡量並加以控 制，並預期研發費用率對公司績效有正向影響。 (7)大股東持股(BLRit) 當公司股權結構極為分散時，管理者較不具風險分擔責任，因此不再以股東 財富極大化為目標，轉而追求自身利益，可能對公司績效造成損害。洪榮華、陳 香如、王玉珍(2005)研究結果發現大股東持股率愈高，公司績效愈好。Brickley, Lease and Smith (1988)研究中發現大股東持股率較高時，較有誘因願意花費時 間與成本積極投入於公司治理，緩和代理問題，公司績效也會較好。 Jensen(1993), Beasley (1996), Pearce and Zahra(1992),俞海琴和周本 鄂(1994),鄭伶如(2008)皆以大股東持股數佔年底公司流通在外普股股數比率來 衡量此變數。故本文亦以大股東持股數佔年底公司流通在外普股股數比率予以衡 量，並預期對提升績效之效果有正向影響。 (8)上市櫃(TSEit) 將上市公司設為1，上櫃公司則設為0表示。 (9)董監事質押(DSPLit). 29.
(30) 董監事的質押行為會受到高度的重視，主要是因為公司績效會受到董監事行 為的影響。許美滿、吳壽山、鍾惠民和林怡群（2004）認為具有公司控制權的董 監事如果將其所持有的股份質押借款，當股價大幅下跌時，為了避免遭融通銀行 斷頭拋售，董監事即可能利用公司的資金進行護盤，在股票持續下跌的情況下， 公司的資金被不當耗用，使得外部股東權益受損，影響公司績效。陳瑞斌、許崇 源(2007)以公司全體董監事持股之質押股數除以公司全體董監事持股數來衡量 董監事質比率。故本文亦以公司全體董監事持股之質押股數除以公司全體董監事 持股數予以衡量，並預期董監事的質押比率對公司績效有負向影響。 (10)經理人持股(CEORit) Jensen and Meckling(1976)提出「利益收斂假說」，當經理人持股比率愈 高時，公司若有損失時亦會損及自身的利益，而有較大的誘因提升公司績效。 Oswald and Jahera(1991), Yermack(1996)認為公司經理人持股比率對公司績效 有正向影響。Zahra and Pearce(1989),鄭伶如(2008),丁秀儀(2009)皆以經理人 持股以公司經理人持股佔流通在外股數比率衡量此變數，故本文以此比率予以衡 量，並預期經理人持股比率對公司績效有正向影響。 (11)產業別虛擬變數(INDUit) 不同的產業對於公司績效會產生不同的影響，因此加入產業別為控制變數。 按TEJ將產業區分為17類，其中包含:水泥工業、食品工業、塑膠工業、紡織工業、 電機機械、電器電纜、化學生技醫療、玻璃陶瓷、造紙工業、鋼鐵工業、橡膠工 業、汽車工業、營建業、運輸觀光、貿易百貨、油電燃氣、其它等17種產業類別。 (12)年度虛擬變數(YEARit) 總體環境常受到景氣循環之影響，加入年度虛擬變數以控制經濟景氣的影 響。. 30.
(31) 二.董事會的獨立性對監督效果之影響 1.應變數的衡量 (1)財報重編(RESTAit) 薛敏正、林嬋娟和林秀鳳(2008)財報重編樣本選自1997年至2002年間國內上 市公司發布之年報或季報，並選其配對公司兩組樣本與前述財務報表重編公司之 行業別相同、重編年度資產總額最接近之上市公司作為選取配對樣本之標準，採 用1：2之配對方式，設重編報表公司設為1，否則為0。故本文亦以此設定若於觀 察期間有重編財報之公司設為1，不需重編財報設為0表示。上述篩選對照樣本之 研究方法，僅單面向或使用一項代理變數，研究範圍受到限制；本文同時探董事 會獨立性對提升績效及監督效果之影響，因屬於多面向及廣泛的探討，受限於研 究方法及取樣之差異，故不另外篩選對照樣本。 (2)財務危機(FINCit) 台灣經濟新報(TEJ)對財務危機的定義有下列幾種:跳票擠兌、倒閉破產、重 整、接管、全額交割股下市、財務吃緊停工、淨值為負等，本研究採用TEJ中對 財務危機較為廣泛的定義作為評估標準。李春安、徐傳瑛(2010)以台灣上市櫃公 司為研究對象，選取在2003-2005年間，曾被揭露發生財務危機的54家公司為樣 本，並以相同上市櫃市場別、產業類別及營業收入相近之非財務危機公司為對照 樣本，選取150家非財務危機對照樣本。故本文亦以此設定公司在該年若有發生 過財務危機則設為1來表示，否則設為0表示。上述篩選對照樣本之研究方法，僅 單面向或使用一項代理變數，研究範圍受到限制；本文同時探董事會獨立性對提 升績效及監督效果之影響，因屬於多面向及廣泛的探討，受限於研究方法及取樣 之差異，故不另外篩選對照樣本。 (3)資訊透明度(INTRit) 將以證基會「上市櫃公司資訊揭露評鑑系統」評鑑結果作為資訊透明度之衡 量，從2003年開始，每年舉辦一次上市櫃公司資訊揭露評鑑，自2006年起，資訊 31.
(32) 揭露評鑑系統將受評公司依評鑑成績高低區分為A＋級、A級、B級、C級以及C－ 級公布評鑑結果，且新增「自願性揭露資訊較透明公司」之評鑑結果，並依「上 市公司」及「上櫃公司」分別列示。本研究將評鑑結果做區分，A＋級為資訊透 明度較佳的公司設為2；A級為資訊透明度次佳的公司設為1、B級為資訊透明度普 通的公司設為0；C級為資訊透明度次差的公司設為-1；C－為資訊透明度較差的 公司設為-2。 2.自變數的衡量 董事會的獨立性以獨立董監事比率與獨立董監事設立作為獨立性之代理變 數衡量如下: (1)獨立董監事比率(INDRPit) 如前述，以獨立董監事人數除以董事會總人數來衡量。 (2)獨立董監事設立(INDRSit) 即為公司董事會是否有設立獨立董監事，設立獨立董事設為1，否則設為0。. 3.控制變數的衡量 (1)董事會規模(DSIZEit) Dechow, Sloan and Sweency(1996)因為較大的董事會反而會造成意見上的 分歧和無效率，因此較大的董事會可能導致無效的監督。Lipton and Lorsch (1992) 提出，大組織不利於溝通與決策效率，會降低董事會監督效果。 Beasley(1996)研究發現董事會規模越大，發生財務或財報舞弊機率也越高，規 模小的董事會較不易受高階管理人之操控，因而容易發揮監督功能。薛敏正、林 嬋娟和林秀鳳(2008)認為董事會規模是一個影響董事會運作效率之重要因素，當 監督功能不彰，日後重編報表可能性較高。陳瑞斌、許崇源(2007)認為隨著董事 會人數增加，為了能使得外部股東獲得更多有關於公司營運的資訊，董事會驅使 管理當局揭露較多的資訊，導致公司的資訊透明度提升。故本文以董事會的總人 32.
(33) 數予以衡量，並預期與財報重編對財務危機有正向影響，對資訊透明度有正向影 響。 (2)公司規模(CSIZEit) 多數研究也發現公司規模也將影響到公司監督效果。例如，Beasley(1996) 發現公司規模的大小會影響財務危機發生的可能性，因此在實證過程中須加以控 制與考量。本文公司規模以公司年底的總資產取自然對數予以衡量，並預期與財 報重編對財務危機有負向影響。 Raffournier(1995)認為小公司蒐集與累積詳細資訊的成本相對較高，以致 於小公司多不願作揭露公司相關資訊，而對於大公司，此項資訊蒐集的成本相對 較具規模經濟，且也付得起此項成本。邱垂昌、莊清騄(2010)認為公司規模大組 織結構較為複雜，故有較多的揭露機會。Haniffa and Cooke(2002), Eng and Mak(2003)等均將公司規模當作控制變數，研究結果對資訊透明度有正向影響。 故本文預期公司規模對資訊透明度有正向影響。 (3)負債比率(LEVit) Richardson,Tuna and Wu (2002)指出，重編公司多為成長型公司，外部資 金需求較高，因此負債比例亦高。詹玉霞、蘇裕惠(2003)發現公司獲利差、負債 比率高和規模大的公司，比較容易發生財務報表重編。洪榮華、陳香如、柯璟瑩 (2005)以負債總額除以資產總額來衡量負債比率。故本文亦以負債總額除以資產 總額予以衡量，並預期負債比率對財報重編和財務危機有正向影響。 薛敏正、李雅琳(2007)認為負債比率越高的公司，則資訊品質較差，當公司 之經營面臨很大的問題，將意圖隱藏該資訊。故本文預期負債比率對資訊透明度 有負向影響。 (4)董監事持股比率(DSRit) Agrawal and Mandelker(1990)提出積極監督假說推論，當股權愈集中於大 股東或董監事手中時，其愈有誘因監督管理者。本文以所有董監事持股佔流通在 33.
(34) 外股數之比率予以衡量，並預期與財報重編對財務危機有負向影響。 當董監事的持股比率愈高，則投資人蒐集資訊的成本會愈低，則資訊透明度 愈高。Forker(1992)研究顯示董監事持股比率愈高則資訊透明度愈高。故本文預 期董監事持股比率對資訊透明度有正向影響。 (5)董事長兼任總經理(BOSSit) Yermack(1996)認為公司由董事會來監督管理者，但當董事長兼任總經理時， 董事會易為高階經理人所把持，監督效果大打折扣，容易產生代理問題，董事會 執行監督功能時，較難堅守客觀及公正性。Patton and Baker（1987）提出當總 經理具有雙重身分時，會干擾董事會議的進行，且因監督者和執行者為同一人， 會影響監督的功能。董事長兼任總經理時，嚴重影響獨立性及公司監督機制之成 效，因而無法預防舞弊情形的發生。Beasley (1996)發現董事長兼任總經理會降 低董事會監督能力。本文將董事長兼任總經理設為1來表示，否則設為0表示，並 預期與財報重編對財務危機有正向影響。 Forker(1992)發現若公司有董事長兼任總經理時，公司會傾向保留對外部股 東不利的資訊，則降低資訊透明度。故本文預期董事長兼任總經理對資訊透明度 有負向影響。 (6)大股東持股(BLRit) Jensen and Ruback(1983)提出管理據守假說，認為當大股東持股比率愈高 時，由於大股東基於本身職位安全性的考量而影響監督效果。Yin-Hua and Woidtke(2005)認為大股東往往透過高度參與公司之經營決策以及掌控董事會席 次等方式，提升對公司之影響力與控制能力。綜上所述，較高的控制權使得控制 股東具有較高的能力侵占公司資源，並對監督效果產生負向影響。 薛敏正、林嬋娟和林秀鳳(2008)認為財報重編的公司具有較少的外部大股東、 較少設立審計委員會、審計委員會成員未全然獨立、成員中缺乏財務或會計方面 的專家等共通點。Kaplan and Minton(1994), Shivdasani(1993)的研究指出，. 34.
(35) 大股東持股比率增加，有助於監控管理者，亦即監督效果越佳。本文以大股東持 股數佔年底公司流通在外普股股數比率予以衡量，並預期對財報重編和財務危機 方向為不確定。 邱垂昌、莊清騄(2010)認為大股東持股比率愈高，可能會因為害怕失去控制 權而減少公司資訊揭露。Hossain、Perera and Rahman(1995)研究發現大股東持 股比率愈高，則資訊透明度愈低。故本文預期大股東持股比率對資訊透明度有負 向影響。 (7)經理人持股(CEORit) 廖秀梅、李建然、吳祥華(2006)認為當內部管理者與外部機構投資人持股愈 高時，愈有動機監督公司運作，及監督效果愈好。Zahra and Pearce(1989),鄭 伶如(2008),丁秀儀(2009)皆以經理人持股以公司經理人持股佔流通在外股數比 率衡量此變數。故本文亦以公司經理人持股佔流通在外股數比率予以衡量，並預 期與財報重編對財務危機有負向影響。 Eng and Mak(2003)認為外部股東監督管理者需要花費成本，因此自願揭露 資訊即成為了降低代理問題的方法，研究結果也顯示經理人持股比率愈高，其資 訊透明度愈高。故本文預期經理人持股比率對資訊透明度有正向影響。 (8)四大會計事務所簽證(BIGit) 外部監督的角色也佔了一個重要的地位，雖然查核人員的職責並非專爲發現 財務報表舞弊的情況，但負責查核財務報表的會計師事務所卻也擔任了一個重要 的把關角色。Titman and Trueman(1986)認為六大會計師事務所商譽較佳，因此 能確保簽證的審核品質，較能減少公司財務報表錯誤的產生，因此當公司財務報 表由六大會計師事務所查核則監督效果越佳。丁秀儀(2009)以公司是否由四大會 計師事務所簽證為虛擬控制變數。故本文將四大會計事務所簽證設為1，否則設 為0予以衡量，並預期對財報重編和財務危機有負向影響。 DeAngelo(1981)認為規模較大的會計師事務審計品質較好，因此有能力去偵. 35.
(36) 測與揭露出管理階層的不實報導，確保公司有較高的資訊透明度。Eng and Mak(2003)研究中將此納入控制變數。本文預期四大會計事務所簽證對資訊透明 度有正向影響。 (9)年度虛擬變數(YEARit) 總體環境常受到景氣循環之影響，加入年度虛擬變數以控制經濟景氣的影響。. 36.
(37) 第三節. 迴歸模式. 本研究採用實證方式，由提升績效與監督兩個面向，以多元迴歸模型來驗證上述 的假說，董事會的獨立性對公司績效及監督之影響所建立的迴歸模式如下: 迴歸一: 董事會的獨立性對公司績效之影響. =. =. +. +. INDRP +. DSIZE +. CSIZE +. TSE +. DSPL +. LEV +. BOSS +. BLR +. +. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1.1). DSIZE +. CSIZE +. TSE +. DSPL +. LEV + CEOR +. INDUk +. R＆D. +. INDRS +. CEOR +. DSR +. DSR +. BOSS +. INDUk +. YEARy. R＆D. +. BLR +. YEARy. +. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1.2). 應變數為公司績效(PERF)，自變數為獨立董監事設立(INDRS)、獨立董事佔董事會 席次比率(INDRP)，控制變數為董事會規模(DSIZE)、公司規模(CSIZE)、負債比率(LEV)、 董監事持股比率(DSR)、董事長兼任總經理(BOSS)、上市櫃(TSE)、研究費用率(R＆D)、 大股東持股比率(BLR)、董監事質押(DSPL)、年度變數(YEAR)、產業變數(INDU)、經理 人持股比率(CEOR)，茲將變數的操作型定義列為表3-2，實證模型的應變數公司績效 (PERF)共使用三種代理變數，以觀察其結果之穩定性，由財務指標ROA、ROE和信用評 等(TCRI)等面向來衡量，控制變數如前述。 董事會之獨立性以獨立董監事設立(INDRS)、獨立董事佔董事會席次比率(INDRP) 為代理變數來衡量，兩變數之相關係數為0.91屬於高度相關，為了避免共線問題發生， 故將迴歸一分(1.1)、(1.2)。檢驗董事會的獨立性對ROA、ROE比率之影響，採用最小 平方法(Ordinal Least Squares,OLS)估計迴歸模型；檢驗董事會的獨立性對信用評等 之影響，因信用評等為順序尺度的變數，故使用順序羅吉斯迴歸(Ordered Regression) 37.
(38) 進行假說檢定。 迴歸二: 董事會的獨立性對監督效果之影響. =. +. INDRP + +. =. +. CEOR +. INDRS + +. DSIZE + BIG +. DSIZE +. CEOR +. BIG +. CSIZE +. LEV +. YEARy. CSIZE +. LEV +. YEARy. DSR +. BOSS +. BLR. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2.1). DSR +. BOSS +. BLR. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2.2). 應變數為監督效果(SUP)，自變數為獨立董監事設立(INDRS)、獨立董事佔董事會 席次比率(INDRP)，控制變數為董事會規模(DSIZE)、公司規模(CSIZE)、負債比率(LEV)、 董監事持股比率(DSR)、董事長兼任總經理(BOSS)、四大會計事務所(BIG)、大股東持 股比率(BLR)、年度變數(YEAR)、產業變數(INDU)，茲將變數的操作型定義列為表3-2， 實證模型的應變數監督效果(SUP)共使用三種代理變數，以觀察其結果之穩定性，由財 報重編(RESTA)、財務危機(FINC)、資訊透明度(INTR)三個面向來衡量，控制變數如前 述。 董事會之獨立性以獨立董監事設立(INDRS)、獨立董事佔董事會席次比率(INDRP) 為代理變數來衡量，兩變數之相關係數為0.91屬於高度相關，為了避免共線問題發生， 故將迴歸一分(1.1)、(1.2)。檢驗董事會的獨立性對財報重編、財務危機之影響，設 應變數為虛擬變數1或0，故使用Logistic迴歸估計模型；檢驗董事會的獨立性對資訊 透明度之影響，資訊透明度為順序尺度的變數，故使用順序羅吉斯迴歸(Ordered Regression)進行假說檢定。. 38.
(39) 表 3-2. 變數與操作性定義. 變數. 操作性定義. 股東權益報酬率(ROE). 稅後淨利/平均股東權益. 資產報酬率(ROA). 稅後息前淨利/平均總資產. 信用評等(10-X). 共分1-9級，信用評等較佳的為 9，較差的為1. 財報重編(RESTA). 重編財報之公司設為1，不需重編 財報設為0表示. 財務危機(FINC). 發生過財務危機設為1來表示，否 則設為0表示 資訊透明度共分-2~2，資訊透明 度最佳的公司設為2，資訊透明度. 資訊透明度(INTR). 最差的公司設為-2 獨立董監事比率(INDRP). 獨立董監事人數/董事會總人數. 獨立董監事設立(INDRS). 設立獨立董事設為1，否則以0表 示. 董事會規模(DSIZE). 以董事會的總人數予以衡量. 公司規模(CSIZE). log (公司總資產). 負債比率(LEV). 負債總額/資產總額. 董監事持股比率(DSR). 所有董監事持股/流通在外的股 數. 董事長兼任總經理(BOSS). 董事長兼任總經理設為1來表 示，否則設為0. 研發費用率(R&D). 研究發展費用/資產總額. 大股東持股(BLR). 持有公司流通在外股票總額5%以 上之大股東持股比率. 經理人持股(CEOR). 公司經理人持股/流通在外股數. 上市櫃(TSE). 上市公司設為1來表示，上櫃公司 則設為0表示. 董監事質押(DSPL). 公司全體董監事持股之質押股數 /公司全體董監事持股數. 產業別虛擬變數(INDU). 將產業區分為17類，設16個虛擬 變數. 四大會計事務所簽證(BIG). 四大會計事務所簽證設為1，否則 設為0 39.
(40) 第肆章研究結果. 第一節. 敘述性統計與相關分析. 一.敘述統計 本研究有效樣本量為剔除股東權益報酬率(ROE)、資產報酬率(ROA)、董監事質押 (DSPL)、董事會規模(DSIZE)、董監事持股比率(DSR)、董監事質押(DSPL)前後百分之 0.1的極端值、資料不完全與非合理範圍內之有效值。表4-1列示全部樣本之敘述統計， 表4-2則分別列示上市及上櫃公司之敘述統計。 由表4-1全樣本獨立董監事設立(INDRS)中位數為0，可知我國公司仍有多數尚未設 立獨立董監事，另外，目前亞洲是從過去要求「所有」上市公司，要有兩席獨立董事； 而我國僅針對新上市上櫃公司要求設立獨立董監事，顯示我國董事會之獨立性仍有待 加強。經理人持股比率(CEOR)與大股東持股比率(BLR)最小值皆為0%，由於法令並無強 制經理人需具備股東身份，因此仍會產生代理問題；而大股東持股比率(BLR)平均數為 1.80%，指出我國公司股權結構較為分散，皆為市場散戶為主。董事會規模(DSIZE)平 均為6.77，根據上市櫃公司依證券交易法，董事會之成員不得少於5人，以平均來看符 合最低門檻之規定，但董事會規模(DSIZE)最小值只有3人，低於董事會之成員不得少 於5人之規定，其可能原因為，董事因故解任導致不足5人；或是研究樣本源自於TEJ為 次級資料，加上也許有公司本身資訊揭露不足，以致於無法達成法令所強制規定的人 數，亦有可能是因為公司於最近一次進行股東會補選。有31%的公司董事長與總經理為 同一人擔任，同時扮演決策執行者及決策監督者的角色。在公司規模方面，可發現差 異性很大，公司資產總額(千元)對數最小值為2.76，最大值為9.07。我國公司平均投 入研發費用比率為0.02。 從上市與上櫃公司方面來比較，上櫃公司獨立董監事比率(INDRP)平均值為0.16較 上市公司0.13高，可能因有價證券上市審查準則第九條第一項第十二款僅要求初次申. 40.
(41) 請上市、櫃公司至少需設置二席獨立董事及一席獨立監察人，以致於大多數已上市的 公司並未設置獨立董監事，且即使設置（強制性及自願性）也多以二席獨立董事及一 席獨立監察人為主，顯示上櫃公司更著重公司治理願意多聘任獨立董監事監督公司及 提升績效。上市公司的信用評等平均數為4.52比上櫃公司信用評等3.61還高，使上市 公司籌募資金更為容易，進而增加營收提升公司績效。上市公司董監事之質押比率 (DSPL)平均為8.40%，中位數約為0.00%。表4-2區分兩組子樣本以T檢定檢驗二個獨立 樣本，其母體的平均數是否相同，將其樣本公司分為上市公司及上櫃公司二個群組， 以探討在公司績效和監督效果兩個主要構面及控制變數，是否會因公司上市櫃的不同， 而產生顯著差異。結果顯示除了財報重編之外，各變數皆達到1%顯著水準。換言之， 除了上市與上櫃財報重編，並沒有顯著差異之外，上市與上櫃公司其它變數都出現顯 著差異。 二.相關係數分析 為避免共線性問題導致研究結果出現偏誤，本研究先進行各變數彼此間的相關分 析，以 Pearson 積差相關係數的計算來檢測各變數間之相關性。Thomas and Williams(1991)認為若相關係數小於0.65，表示各研究變數具有獨立性且沒有共線性 的問題。分析結果列於表4-3，可發現各自變數之間的相關係數並不高，多數的相關係 數在0.3 以下，整體來看在進行迴歸分析時不會有嚴重的共線問題。. 41.
(42) 表 4-1. 全樣本敘述統計. 變數名稱 INDRS INDRP ROE ROA TCRI(10-X) RESTA FINC INTR BOSS CEOR logAS R＆D LEV BIG DSIZE INDT BLR DSPL DSR 有 效 的. 獨立董監事設立 獨立董事比率 股東權益報酬率％ 資產報酬率％ 信用評等 財報重編 財務危機 資訊透明度 董事長兼任總經理 經理人持股％ 資產總額(千元)對數 研發費用率 負債比率％ 四大會計事務所 董事會規模 獨立董監總人數 大股東持股％ 董監質押股％ 董監持股％ N. 中位數. 平均數. 標準差. 最小值 最大值. 0.00 0.00 0.08 8.60 4.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.36 6.40 0.01 37.53 1.00 7.00 0.00 0.00 0.00 21.99. 0.46 0.14 0.02 9.08 4.13 0.01 0.01 0.02 0.31 1.22 6.46 0.02 38.39 0.74 6.77 1.22 1.80 7.90 25.33. 0.50 0.17 0.85 11.92 1.63 0.09 0.08 0.74 0.46 2.30 0.62 0.04 17.64 0.44 2.26 1.45 6.28 16.62 14.68. 0.00 0.00 -57.14 -129.95 1.00 0.00 0.00 -2.00 0.00 0.00 2.76 0.00 0.00 0.00 3.00 0.00 0.00 0.00 1.52. 1.00 0.75 4.02 110.56 9.00 1.00 1.00 2.00 1.00 25.26 9.07 0.64 132.46 1.00 27.00 7.00 79.02 95.52 90.71. 10,157. 註:表中各變數的定義為 BOSS: 董事長兼任總經理；FINC:財務危機；CEOR:經理人持股比率；CSIZE:公司規模， 資產總和與營業收入淨額取對數；R＆D:研究發展費用佔資產總額之比率；ROE: 股東權益報酬率；ROA:稅前息前 折舊前之資產報酬率；LEV:負債總額佔資產總額之比率；TCRI(10-X): 信用評等；RESTA:財報重編之次數；BIG: 四大會計事務所；DSIZE:董事會之總人數；INDT:獨立董監人數；INDRS:獨立董監事設立；INDRP:獨立董事佔董事 會席次比率；BLR:持股 5%以上之大股東持股比率；DSPL:董監事質押股票之比率；INTR:公司資訊透明度之評鑑等 級；DSR:董監事持股比率。. 42.
(43) 表 4-2 上市、上櫃公司敘述統計 上市 變數名稱 INDRS INDRP ROE ROA TCRI(10-X) RESTA FINC INTR BOSS CEOR logAS R＆D LEV BIG DSIZE INDT BLR DSPL DSR. 獨立董監事設立 獨立董事比率 股東權益報酬率％ 資產報酬率％ TCRI(10-X) 財報重編 財務危機 資訊透明度 董事長兼任總經理 經理人持股％ 資產總額(千元)對數 研發費用率 負債比率％ 四大會計事務所 董事會規模 獨立董監總人數 大股東持股％ 董監質押股％ 董監持股% 有效的 N. 上櫃. 中位數. 平均數. 最小值. 最大值. 中位數. 平均數. 最小值. 0.00 0.00 0.09 8.52 5.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.27 6.69 0.01 37.37 1.00 7.00 0.00 0.00 0.00 20.48 5,821. 0.42 0.13 0.05 9.26 4.52 0.007 0.004 0.00 0.27 1.06 6.75 0.02 38.23 0.73 6.75 1.12 1.82 8.40 23.92. 0.00 1.00 0.00 0.75 -9.58 4.02 -129.95 69.41 1.00 9.00 0.00 1.00 0.00 1.00 -2.00 2.00 0.00 1.00 0.00 23.14 3.71 9.07 0.00 0.31 0.00 118.18 0.00 1.00 3.00 27.00 0.00 7.00 0.00 79.02 0.00 95.52 3.00 89.77. 1.00 0.17 0.08 8.76 4.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.51 6.07 0.01 37.63 1.00 7.00 1.00 0.00 0.00 23.86 4,336. 0.51 0.16 -0.02 8.84 3.61 0.009 0.01 0.04 0.36 1.43 6.09 0.03 38.61 0.75 6.80 1.34 1.77 7.26 27.17. 0.00 0.00 -57.14 -88.27 1.00 0.00 0.00 -2.00 0.00 0.00 2.76 0.00 0.13 0.00 3.00 0.00 0.00 0.00 1.52. 註: 變數定義請參見表 3-2。. 43. 最大值. F 檢定 1.00 1,567.47*** 0.75 1,979.51*** 3.18 38.26*** 110.56 133.13*** 7.00 475.77*** 1.00 3.64* 1.00 20.64*** 2.00 15.13*** 1.00 617.07*** 25.26 49.92*** 8.35 259.19*** 0.64 562.29*** 132.46 98.55*** 1.00 252.12*** 27.00 409.50*** 6.00 847.02*** 70.97 26.66*** 95.43 1,776.24*** 90.71 1.41. T 21.07*** 28.75*** -4.00*** -3.25*** -33.40*** 0.95 2.27** -8.29*** 12.98*** 7.47*** -76.77*** 17.84*** 6.31*** -8.07*** -20.44*** 19.73*** -2.72*** -27.09*** 12.46***.
(44) 表 4-3 相關係數矩陣模式 E&C. BOSS. FINC. CEOR. logAS. R&D. ROE. ROA. LEV. TCRI. RESTA. BIG. DSIZE. INDRS. INDRP. STR. BLR. DSPL. INTR DSR. 上市櫃(TSE). 1.00 董事長兼任總經理(BOSS) -0.09*** 1.00 財務危機(FINC). -0.01** 0.05*** 1.00. 經理人持股%(CEOR). -0.06*** 0.01**. 資產總額對數(logAS). 0.50*** -0.12*** 0.05*** -0.12*** 1.00. 研發費用率(R&D). -0.13*** 0.05*** -0.03*** 0.03*** -0.14*** 1.00. 股東權益報酬率(ROE). 0.03*** -0.02*** -0.16*** 0.03*** 0.04*** -0.02** 1.00. 資產報酬率(ROA). 0.02*** -0.04*** -0.23*** 0.05*** 0.04*** 0.04*** 0.31*** 1.00. 負債比率％(LEV). -0.05*** 0.00. 信用評等(TCRI)(10-X). 0.27*** -0.09*** -0.36*** -0.04*** 0.39*** 0.02**. 0.20*** 0.52*** -0.40*** 1.00. 財報重編(RESTA). -0.01. -0.01. 四大會計事務所(BIG). 0.06*** -0.06*** -0.14*** 0.01. 董事會規模(DSIZE). 0.16*** -0.12*** 0.01. 0.00. -0.05*** 1.00. 0.22*** 0.00. 0.04*** 0.00. 0.01. -0.01. -0.20*** -0.13*** -0.21*** 1.00. 0.01. -0.03*** 0.02**. -0.04*** 1.00. 0.05*** 0.05*** 0.03*** 0.08*** -0.05*** 0.13*** -0.01. -0.12*** 0.35*** -0.09*** 0.01. 1.00. -0.03*** -0.03*** 0.19*** 0.01** 0.02*** 1.00. 獨立董監事設立(INDRS) -0.16*** 0.05*** -0.10*** 0.13*** 0.04*** 0.22*** 0.02*** 0.10*** -0.13*** 0.01*** -0.00. 0.03*** -0.00. 獨立董事比率(INDRP). -0.22*** 0.04*** -0.13*** 0.16*** -0.11*** 0.21*** 0.03*** 0.13*** -0.10*** -0.00*** -0.00. 0.05*** -0.05*** 0.91*** 1.00. 股票報酬率％年(STR). -0.02** -0.01. 0.02** -0.03. 大股東持股%(BLR). 0.02**. 董監質押股%(DSPL). 0.21*** -0.04*** 0.19*** -0.04*** 0.28*** -0.13*** -0.05*** -0.15*** 0.13*** -0.11*** -0.02** -0.02** 0.07*** -0.17*** -0.17*** -0.05*** 0.01. 資訊透明度(INTR). 0.12*** -0.04*** -0.10*** -0.02** 0.26*** 0.08*** 0.08*** 0.16*** -0.07*** 0.30*** -0.01. 0.12*** 0.07*** 0.09*** 0.08*** 0.09*** -0.04*** -0.03*. 董監持股%(DSR). -0.10*** -0.06*** -0.06*** -0.02*** -0.22*** -0.01** 0.04. 0.02** 0.01. 0.01. 0.00. 0.01. -0.02*** 0.10*** 0.00. -0.04. 0.00. -0.03*** -0.04*** -0.07*** 0.03*** -0.08*** -0.01. 0.08*** 0.21*** -0.06*** 0.07*** 0.00. 0.13*** 0.06*** 0.07*** 0.01. 註：1.此為 Pearson 相關係數，*、**與***分別表示達 10%、5%與 1%顯著水準。 2.變數定義請參見表 3-2。. 44. 0.00. 1.00. 0.05*** 0.05*** 1.00. -0.04*** 0.01. 0.02**. -0.01. 1.00 1.00 1.00. -0.12*** -0.10*** -0.02** -0.09*** -0.18*** -0.02 1.00.
(45) 第二節. 多元迴歸結果分析. 一.董事會獨立性對 ROA、ROE 之影響 由表 4-4 迴歸結果顯示，以 ROA 來衡量經營績效時，獨立董監事比率(INDRP) 與獨立董監事設立（INDRS）係數為 1.96、0.41，皆與預期方向相符，且達到 1%、10%顯著水準，此一結果支持假說一。並與洪榮華、陳香如、王玉珍 (2005) ,Schellenger et al.(1989）, Prevost et al.（2002）及 Fama (1980)研究 結果一致。當公司績效以 ROE 衡量，獨立董監事比率(INDRP)、獨立董監事設立 （INDRS）之係數為 0.00，與預期方向相同，但是未達顯著水準，不支持假說 一，實證發現董事會獨立性愈高，對股東權益報酬率並未有顯著改善結果，其 研究結果與 Mishra and Nielsen(2000), Peng,Buck and Filatotchev(2003) 一致。 控制變數中，董事長兼任總經理(BOSS)係數為負，與預期方向一致，且達 1%、10%顯著水準，表示由總經理兼任董事和公司經營績效成反比，與 Fuerst and Kang(2000)研究結果一致。大股東持股比率(BLR)係數為正，與預期方向一致， 但未達顯著水準。董監事持股比率(DSR)、經理人持股比率(CEOR)係數顯著為正， 與預期方向一致，顯示若公司股權越為集中，較有誘因願意積極投入於公司治 理，代理問題將趨於和緩，公司績效也會高，符合 Jensen and Meckling(1976) 提出「利益收斂假說」並與 Oswald and Jahera (1991)和 Yermack(1996)之結 果一致。公司規模(CSIZE)係數為正，與預期方向一致，且達 1%顯著水準，表 示規模越大的公司則績效也較高。負債比率(LEV)係數為負，與預期方向一致， 且達 1%顯著水準，顯示負債比率越高的公司，利息費用除了會減少公司盈餘外， 其稅盾效果會使管理者傾向選擇高風險專案，而降低公司績效。董事會規模 (DSIZE)係數為負，與預期方向一致，但未達顯著水準，顯示董事會規模如果過 大，則公司會無法迅速傳遞訊息下達正確決策，形成溝通上的阻礙，於執行決 策時受到影響反而無法提升公司績效。 45.
(46) 2. 董事會獨立性對信用評等之影響 由表 4-5 迴歸結果顯示，以信用評等(TCRI)來衡量經營績效時，獨立董監 事比率(INDRP)與獨立董監事設立（INDRS）係數為 0.13、0.01，與預期方向相 符，但未達顯著水準，顯示董事會的獨立性對公司績效從信用評等面來看，此 結果不支持假說一。可能原因為信用評等優劣之評斷標準由五個構面、十七項 變數並依個變數比重加權來衡量，董事會的獨立性只佔其中一部分之比重，董 事會之獨立性對信用評等之影響較不明顯。 控制變數中，董事長兼任總經理(BOSS)係數為負，與預期方向一致，且達 10%顯著水準，表示公司董事長兼任總經理，同時扮演決策執行者及決策監督者 的角色，董事會容易喪失其客觀性及監督的力量，對公司信用評等產生負面影 響。董監事持股比率(DSR)、經理人持股比率(CEOR)係數為正，與預期方向一致， 但未達顯著水準。大股東持股比率(BLR)係數為正，與預期方向一致，但未達顯 著水準。公司規模(CSIZE)係數為正，與預期方向一致，且達 1%顯著水準。負 債比率(LEV)係數為負，與預期方向一致，且達 1%顯著水準。董事會規模(DSIZE) 係數為負，與預期方向一致，但未達顯著水準。研發費用率(R＆D)係數為正， 與預期方向一致，且達 1%顯著水準。. 46.
(47) 表 4-4 董事會的獨立性對 ROA、ROE 之影響(假說一之檢定) ROA. 變數名稱 預期符號 +. INDRP. 獨立董事比率. INDRS. 獨立董監事設立. +. TSE. 上市櫃. ?. BOSS. 董事長兼任總經理. -. DSR. 董監持股%. +. CEOR. 經理人持股%. +. CSIZE. 公司規模. R＆D. ROE. ROA. B 估計值. T. B 估計值. T. 1.96***. 2.81. 0.00. 0.08. ROE. B 估計值. T. B 估計值. T. 0.41*. 1.77. 0.00. 0.19. -1.64***. -6.32. -0.05**. -2.24. -1.66***. -6.42. -0.05**. -2.26. -1.16***. -5.09. -0.03*. -1.80. -1.16***. -5.07. -0.03*. -1.80. 0.10***. 14.01. 0.00***. 4.08. 0.10***. 14.03. 0.00***. 4.09. 0.55***. 12.03. 0.02***. 5.84. 0.55***. 12.04. 0.02***. 5.84. +. 4.33***. 19.21. 0.19***. 10.53. 4.33***. 19.20. 0.19***. 10.53. 研發費用率. +. -0.78. -0.27. -0.76. -3.26. -0.74. -0.26. -0.76. -3.26. DSIZE. 董事會規模. -. -0.06. -1.19. -0.00. -0.80. -0.07. -1.36. -0.00. -0.78. BLR. 大股東持股%. +. 0.03. 1.46. 0.00. 0.60. 0.03. 1.48. 0.00. 0.60. DSPL. 董監質押股%. -. -0.00. -0.13. -0.00**. -2.40. -0.00. -0.28. -0.00**. -2.43. LEV. 負債比率％. -. -0.20 ***. -31.74. -0.01***. -21.36. -0.20***. -31.78. -0.01***. -21.37. β0. 截距項. -8.26. -0.81***. -6.52. -12.54***. -8.16. -0.81***. -6.51. INDU. 產業虛擬變數. YEAR. 年度虛擬變數. F值 Adj-R 平方. -12.71***. 50.63***. 17.41***. 50.48***. 17.41***. 0.15. 0.06. 0.15. 0.06. 註: 1.變數定義請參見表 3-2。 2.產業包括: 水泥工業、食品工業、塑膠工業、紡織工業、電機機械、電器電纜、化學生技醫療、玻璃陶瓷、造紙工業、鋼鐵工業、橡膠工業、汽車工業、營建業、運輸觀 光、貿易百貨、油電燃氣、其它等 17 項產業虛擬變數。*、**與***分別表示達 10%、5%與 1%顯著水準。. 47.
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