創業板對於企業成長資源配置效率之比較研究 - 政大學術集成
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(2) 誌謝 能夠完成這篇論文，首先要感謝的指導教授鄭至甫老師，給予我自由發揮 的空間，儘管選擇一個與創業相關但科管所不常出現的題目，老師仍然給予許 多論文方向上的指導以及建議，讓我能夠持續深入探索研究我的論文，也很感 謝張紹基與陳嬿如老師給予的指教，讓我能夠發現論文的不足並且知道如何改 正。 也要感謝實習時認識的同學們，感謝你們陪我討論論文內容並協助蒐集論 文所需要的資料，你們的專業知識以及熱情對我有非常大的助益，與科管所的 同學們一同努力、互相討論論文進度也是支撐著我論文進行的一大動力，系辦. 治 政 大 文，是完成這份論文不可或缺的助力。 立. 的助教們平時的關心與協助也幫助我分攤很多壓力，讓我們能夠專心於寫作論. 最後要感謝家人以及朋友們，在碩二下學期這段忙碌的時間給予包容與支. ‧ 國. 學. 持，就讀碩士的兩年間， 對於論文題目與方向有不少次的轉變與遇到障礙，正. ‧. 是來自於各位的協助，讓我能在高壓的環境中仍然能按部就班的順利完成論文， 對此再次致上萬分的謝意。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 2. DOI:10.6814/NCCU202000384.
(3) 摘要 對於新創事業體來說獲取資源是重要的成長動力，本論文研究以相對主板 市場(Main Board)寬鬆的標準允許公司上市，針對新創企業、中小企業所設置的 創業板市場（Second Board Market），以 Jeffrey Wurgler(2000)所提出的資源配 置效率模型作為衡量創業板市場的資源配置效率，探討營業收入成長、獲利成 長、研發資源投入與市場成交金額的變化關係。 本論文以台灣興櫃市場作為研究對象，目的在於探討台灣興櫃市場對市場 上公司的資源配置效率，加上香港創業板以及韓國 KOSDAQ 市場作為對比研 究，並對比不同時間區段、產業分類、市場之間的資源配置效率差異，解釋可. 政 治 大 根據本研究的實證結果，一、營收成長資源配置效率以半年度最高，顯示以 立. 能造成資源配置效率差異的原因與不同創業板市場間的特徵差異。. 半年來觀察中小新創事業體有更顯著結果，而整年度獲利呈現更明顯的配置效. ‧ 國. 學. 率，但增加投入創新資源的資源配置效率不明顯。. ‧. 二、產業方面，在三個市場高科技產業與傳統產業都有呈現出顯著正效率 配置結果，並沒有呈現高科技產業吸引更多資源投入的狀況。. y. Nat. io. sit. 三、市場中具顯著正效率配置結果來說台灣相較平均分佈在數個產業上，. n. al. er. 香港較平均配置資源在各產業，而韓國最為集中，對比之下我國興櫃市場資源. i Un. v. 配置效率在產業上較香港高，但分佈較不平均，相較韓國有更多元的資源配置. Ch. engchi. 在不同產業，屬於著重多個產業並行的發展形式。. 關鍵字：創業板市場、興櫃市場、新創公司、資本市場分層、資源配置效率. 3. DOI:10.6814/NCCU202000384.
(4) ABSTRACT For new ventures, access to resources is an important growth driver. This paper studies the company's listing on the basis of the loose standard of the Main Board, and sets up the GEM for new ventures and SMEs (Second Board Market). Using the resource allocation efficiency model proposed by Jeffrey Wurgler (2000) to measure the resource allocation efficiency of the GEM market, and to explore the relationship between operating income growth, profit growth, R&D expense and market turnover. This thesis takes emerging stock market of Taiwan as the research object. The purpose of this paper is to explore the resource allocation efficiency of the company in the market in emerging stock market, compared to Hong Kong GEM and the Korean KOSDAQ market as a comparative study, and compare different time segments, industry classifications.. 立. 政 治 大. The difference in resource allocation efficiency between markets explains the. ‧ 國. efficiency and the characteristics of different GEM markets.. 學. differences between the reasons that may cause differences in resource allocation. ‧. According to the empirical results of this study, first, the efficiency of resource allocation per half year of revenue growth is higher than per year, and the efficiency. y. Nat. sit. of resource allocation for net profit growth is higher throughout the year. However,. al. er. io. investing in innovative resources is not obvious. Second, there are no differences. v. n. between high-tech and traditional industries since some of them both demonstrate. Ch. i Un. high efficiency in allocating resources. Third, GEM allocates resources more evenly. engchi. in various industries. Emerging stock market distribute severally in different industries, and South KOSDAQ is the most concentrated. In contrast, the resource allocation efficiency of Emerging stock market is higher in some industries than in GEM, and the distribution is relatively uneven. Compared with KOSDAQ, there are more diverse resources allocated in different industries. The result demonstrate different type of allocating resources in each market.. Keywords: GEM, Emerging stock market, Startup, Capital market stratification, Resource allocation efficiency 4. DOI:10.6814/NCCU202000384.
(5) 目次 第一章 緒論.............................................................................................................. 9 第一節 研究動機 .................................................................................................. 9 第二節 研究目的 .................................................................................................10 第三節 研究問題 .................................................................................................12 第四節 研究架構 .................................................................................................13 第五節 研究流程 .................................................................................................14. 政 治 大 第一節 金融效率市場 .........................................................................................15 立. 第二章 文獻回顧 .....................................................................................................15. ‧ 國. 學. 第二節 多層次資本市場 .....................................................................................16 第三節 研究假說 .................................................................................................20. ‧. 第三章 研究方法 .....................................................................................................21. y. Nat. io. sit. 第一節 研究設計 .................................................................................................21. n. al. er. 第二節 定義變數 .................................................................................................22. Ch. i Un. v. 第三節 研究資料來源 .........................................................................................24. engchi. 第四章 實證結果 .....................................................................................................27 第一節 統計結果 .................................................................................................27 第二節 遞延效應 .................................................................................................47 第三節 綜合分析 .................................................................................................51 第五章 結論與建議 .................................................................................................57 第一節 結論.........................................................................................................57 第二節 研究貢獻 .................................................................................................59 5. DOI:10.6814/NCCU202000384.
(6) 第三節 研究限制 .................................................................................................60 第四節 未來研究建議 .............................................................................................61 參考文獻 .................................................................................................................62. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 6. DOI:10.6814/NCCU202000384.
(7) 表次 表 1-1:台灣多層式資本市場簡表 ...........................................................................10 表 2-1:各國證券交易市場分層狀況........................................................................16 表 2-2:東京證交所上市標準表 ...............................................................................18 表 3-1:市場面指標及意義 .......................................................................................23 表 3-2:企業面觀察指標與意義 ...............................................................................23 表 3-3 三個創業板市場與主板對比統計表 ............................................................26 表 4-1:台灣興櫃市場半年期營收與資源配置效率迴歸結果 .................................27. 政 治 大. 表 4-2:台灣興櫃市場半年期獲利與資源配置效率迴歸結果 .................................28. 立. 表 4-3:台灣興櫃市場半年期研發與資源配置效率迴歸結果 .................................29. ‧ 國. 學. 表 4-4:台灣興櫃市場一年期營收與資源配置效率迴歸結果 .................................30 表 4-5:台灣興櫃市場一年期淨利與資源配置效率迴歸結果 .................................31. ‧. 表 4-6:台灣興櫃市場一年期研發與資源配置效率迴歸結果 .................................32. y. Nat. io. sit. 表 4-7:香港創業板市場半年期營收與資源配置效率迴歸結果 .............................33. n. al. er. 表 4-8:香港創業板市場半年期淨利與資源配置效率迴歸結果 .............................34. Ch. i Un. v. 表 4-9:香港創業板市場ㄧ年期營收與資源配置效率迴歸結果 .............................35. engchi. 表 4-10:香港創業板市場ㄧ年期淨利與資源配置效率迴歸結果 ...........................36 表 4-11:香港創業板市場ㄧ季營收與資源配置效率迴歸結果 ...............................36 表 4-12:香港創業板市場ㄧ季獲利與資源配置效率迴歸結果 ...............................37 表 4-13:韓國 KOSDAQ 市場ㄧ季營收與資源配置效率迴歸結果 .........................38 表 4-14:韓國 KOSDAQ 市場ㄧ季淨利與資源配置效率迴歸結果 ........................ .39 表 4-15:韓國 KOSDAQ 市場ㄧ季研發與資源配置效率迴歸結果 .........................40 表 4-16:韓國 KOSDAQ 市場半年期營收與資源配置效率迴歸結果 .....................41 表 4-17:韓國 KOSDAQ 市場半年期淨利與資源配置效率迴歸結果 .....................42 7. DOI:10.6814/NCCU202000384.
(8) 表 4-18:韓國 KOSDAQ 市場半年期研發與資源配置效率迴歸結果 .....................43 表 4-19:韓國 KOSDAQ 市場一年期營收與資源配置效率迴歸結果 .....................44 表 4-20:韓國 KOSDAQ 市場一年期淨利與資源配置效率迴歸結果 .....................45 表 4-21:韓國 KOSDAQ 市場一年期研發與資源配置效率迴歸結果 .....................46 表 4-22:台灣興櫃市場半年期延滯一期迴歸結果 ..................................................47 表 4-23:香港創業板半年度延滯一期回歸結果 ......................................................49 表 4-24:韓國 KOSDAQ 半年度延滯一期迴歸結果 ................................................50 表 4-25:台灣興櫃市場具顯著性迴歸結果 ..............................................................52 表 4-26:香港創業板市場具顯著性迴歸結果 ..........................................................53. 政 治 大. 表 4-27:韓國 KOSDAQ 市場具顯著性迴歸結果 ....................................................54. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 8. DOI:10.6814/NCCU202000384.
(9) 第一章 緒論 第一節 研究動機 隨著世界經濟環境的變化，各國對於企業資本市場的態度也在轉變，美國 作為全球資本市場的匯聚之處，對於企業籌資的環境採取開放但嚴格管理的政 策，各國對於企業上市籌資的限制也逐漸開放，在主板(Main board)以外，針對 中小企業另外設置上市掛牌條件較寬鬆的板塊以鼓勵更多企業上市，這個板塊 的名稱不一，有中小板、二板、次板市場、創新板等，以下將統一稱為「創業 板」。 在創業板當中，美國納斯達克(NASDAQ)市場就是孕育許多新創事業的代. 政 治 大. 表之一，歐洲股市的代表則是英國的 AIM 市場，亞洲市場像是日本、韓國對於. 立. 上市企業設置條件放寬的 JASDAQ 與 KOSDAQ 市場，以及香港、新加坡、中. ‧ 國. 學. 國針對新創事業設置的「創業板」，意在活絡資本市場，創業板市場往往相較 主市場有著較為寬鬆的上市規定，例如獲利或是資產規模的要求，如此一來可. ‧. 以更有效的活絡市場，並讓需要資金但尚未能證明獲利的企業擁有渠道。. y. Nat. 歐洲國家證券市場擁有較長的發展歷史，在 1980 年代紛紛在主板市場之外推出. io. sit. 創業板，其中有成功也有失敗的案例，以歐洲國家而言，英國的 AIM 市場是一. n. al. er. 個成功在 LSE 證券市場之外開闢的創業板市場，包含已上市公司數、協助企業. Ch. i Un. v. 獲取資金的能力，但歐陸的創業板市場發展則不若 AIM 市場。. engchi. 寬鬆的上市規定自然引起市場效率上的疑慮，是否會讓不具資格的企業也能 上市，進而損害投資人權益，並降低市場的效率，針對發展較早的歐美股市創 業板有許多研究，像是 Reinganum(1990)等研究 NASDAQ(納斯達克)與 NYSE(紐約證交所)上市企業的差異，Vismara 與 Paleari(2012)也針對歐洲創業板 市場進行研究，僅管運行效率不一，但這些創業板都展現出合乎中小企業成長 的特質，日本、香港與韓國推行創業板較早也形成中小企業的融資管道選擇， 我國興櫃市場是在 2002 年成立，中國深圳證交所的創業板則到 2009 年、上海 證交所的科創板到 2019 年才開始運作。. 9. DOI:10.6814/NCCU202000384.
(10) 創業板市場究竟能否協助新興事業體獲取所需的成長資源，過去多有研究 著重在創業板市場公司在首次公開發行之後的報酬表現(IPO)(Deng 等，2010、 olm n，2014)，以及企業在轉板交易之後的表現差異等等，將市場運作效率觀 點應用在創業板上的文獻並不多，市場效率中，資源獲取對於新創事業成長來 說是必要的一環，Salamzadeh 與 Kesim(2015)透過審視新創事業體的成長路線， 財務資源是從早期到開始創造價值的階段的重要資源，公開資本市場能否讓市 場上的資金有效的流動到有成長的新興企業上，會是國家創新能量能否持續成 長的動力之一，因此本論文將探討證券市場上的從資源配置效率，作為衡量創 業板對於新興事業體是否能達到財務上獲取資源的目標。. 治 第二節 政 研究目的. 大 立 創業板市場在外國多國市場已成為新創公司重要的成長管道，以市場進入. ‧ 國. 學. 門檻來看，我國興櫃市場也具有相同的定位，我國資本市場經過多年發展，已 形成主板上市、主板上櫃、興櫃以及創櫃(股權籌資平台)的多層次資本市場. ‧. （見下表），並透過不同層次不同的標準要求，協助合適的企業得到籌資管道。. Nat. sit. y. 本論文以資源配置效率的角度出發，探討興櫃市場對上市公司的協助，考. er. io. 量到興櫃應為協助新興事業體成長的平台，除了傳統的財務指標之外，本論文. al. v. n. 另從現今技術發展快速，新創、網路公司發展蓬勃，加入創新研發的角度，觀. ni Ch 察創新資源的投入與市場效率的關係性。 U engchi 表 1-1 台灣多層式資本市場簡表 表 1 台灣多層式資本市場簡表. 交易限制. 主板上市. 主板上櫃. 興櫃. 創櫃. 公司規模. 實收資本額新臺幣 6 億元以上且 募集發行普通股 3,000 萬股以上. 實收資本額在 5,000 萬元以 上，募集發行普通股數達 500 萬股以上. 無限制. 無限制. 獲利能力. 稅前淨利符合下列標準之一，且 最近一個會計年度決算無累積虧 損者。. 稅前淨利占股本之比率最近 年度達 4% 以上，且其最近 一會計 年度決算無累積虧 損者；或最近二年度均達 3%以上者；或最近二年度 平均達 3%以上，且最近一. 無限制. 無限制. 1. 稅前淨利占年度決算之財務報 告所列示股本比率，最近二個會 計年度均達 6％以上者。. 10. DOI:10.6814/NCCU202000384.
(11) 2. 稅前淨利占年度決算之財務報 告所 列示股本比率，最近二個會 計年度 平均達 6% 以上，且最近 一個會計 年度之獲利能力較前一 會計年度為佳者。. 年度之獲利 能力較前一年 度為佳者。. 3. 稅前淨利占年度決算之財務報 告所 列示股本比率，最近五個會 計年度均達 3％以上者。 設立年限. 設立登記屆滿三年以上。公營或 公營事業轉民營者不在此限。. 設立登記滿二個完會計年 度。. 無限制. 無限制. 股權分散. 記名股東人數在 1,000 人以上， 公司內部人及該等內部人持股逾 50％之法人以外之記名股東人數 不少於 500 人，且其所持股份合 計占發行股份總額 20％以上或滿 1,000 萬股。. 公司內部人及該等內部人持 無限制 股逾 50% 之法人以外之記 名股東人數不少於 300 人， 且其所持股份總額合計占發 行股份總額 20%以上或逾 1,000 萬股。. 無限制. 立. 政 治 大. 資料來源：臺灣多層次資本市場之發展-台灣證券交易所(2018)、本研究整理 資料來源：臺灣多層次資本市場之發展-台灣證券交易所(2018)、本研究整理. ‧ 國. 學. 過去有實證研究探討採用市場資本配置效率作為研究市場效率的模型，廣泛 使用於國家、地區以及各國主板的研究，用於創業板也少有細分產業的考量，. ‧. 有鑑於此，本論文選擇研究台灣創業板(興櫃市場)，並拆分不同產業研究，同. sit. y. Nat. 時加入香港與韓國創業板作為比較研究，期望在研究不同創業板市場之間的效. io. er. 率差異以外，還能得到對於不同創業板之間產業資本配置效率的差異性，以更 好地瞭解不同創業板的差異，此外過去對於資本配置效率的研究期間多以年度. n. al. Ch. i Un. v. 為主，但本論文認為，創業板公司每半年公布公開財務資訊市場應能隨之反應，. engchi. 因為除了年度之外，另外加入半年度的區間，並進行不同時間段的研究。. 11. DOI:10.6814/NCCU202000384.
(12) 第三節 研究問題 本論文之研究問題在於探討證券資本市場，特別是降低進入門檻，目標在 於吸引新興企業的創業板市場(或稱創業板、創新板)，協助這些新興企業有公 開籌資管道，獲取所需的資源，主要能獲取的資源有財務資源的投入，也有提 高知名度、增加社會聲望等其他方面的資源。 本論文想探討的問題如下： 1. 創業板市場能否有效率的配置資源到具備成長能力、獲利能力、願意投入創 新的企業，以達成協助新興企業成長的目的？ 2. 在不同的時間區間，代表著不同時期的公開市場資訊揭露，是否會有明顯的. 政 治 大 除了整體市場面，個別產業所能獲取資源的效率差異為何？ 立 資源配置差異？. 3.. ‧. ‧ 國. 學. 4. 不同創業板市場之間，其資源配置效率差異為何？. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 12. DOI:10.6814/NCCU202000384.
(13) 第四節 研究架構 本論文總共分五章，全文架構簡述如下: 第一章：緒論，包含研究背景與動機，找出研究缺口與問題，得出研究目的。 第二章：文獻回顧，首先會說明研究得理論基礎與觀點，會先介紹各國證券市 場分層的狀況，再帶到台灣證券市場的發展，與興櫃市場與上市上櫃市場的分 層狀況，以及資源對於新創企業的幫助。 第三章：研究方法，本論文主要使用量化研究的方式探討證券市場的發展對於 企業創新資源投入的成長關係，使用興櫃市場與其上市公司之數據，以 Jeffrey Wurgler(2000)資源配置模型進行分析。. 政 治 大 分析，說明本論文研究之實證結果與原預期結果之差異。 立. 第四章：實證結果，闡述研究過程與研究假設，並透過所蒐集的資料進行實證. ‧ 國. 學. 第五章：結論與建議，透過討論實證結果之分析，總結歸納本論文之主要結論， 整理出理論意涵以及實務意涵，討論本論文研究的創新與貢獻，以及研究的限. ‧. 制，提出對未來研究的建議。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 13. DOI:10.6814/NCCU202000384.
(14) 第五節 研究流程. 研究動機與研究目的. 文獻探討. 政 治 大. 資料搜集與整理. 學. ‧ 國. 立. 實證分析. Nat. y. ‧. 資源配置效率. n. al. Ch. engchi. er. io. 配置效率與市場指標. sit. 實證分析. i Un. v. 結論與建議. 研究限制與研究缺口. 14. DOI:10.6814/NCCU202000384.
(15) 第二章 文獻回顧 本論文的視角從觀察證券資本市場對於新創以及中小型公司的角度出發， 探討在主要市場(Main market)之外，各國證券市場會因為針對不同類型的公司 設置不同的證券市場標準，也就是所謂的多層次證券市場，以協助處於不同發 展階段的公司能取得其繼續發展所需要的資源，成功的多層次證券市場管道能 夠讓擁有技術以及創新想法，但在現行狀況仍缺乏獲利能力之企業能夠取得所 需之資金，加速其發展達到獲利的正向助益，進而帶動整體市場的創新能量以 及經濟發展，基於這個論點，以下文獻探討將會分為兩個部分，第一部分為探 討金融效率市場，第二部分從整體的探討各國主要證券市場如何衍生出主要市 場之外的市場(Second Market，各國稱呼不同，以下統稱創業板)，並探討過往. 政 治 大. 對於創業板市場的研究，討論創業板市場的資源配置效率。. 學. ‧ 國. 立. 第1節 效率市場. ‧. 金融市場對於實體經濟的資本配置是否有所助益是早期學者們研究的重點，. y. Nat. 即金融體系與經濟發展呈現高度的相關性(Goldsmith, 1969), McKinnon (1973). n. al. er. io. 長。. sit. and Shaw (1973)也指出經濟可以透過具有效率的金融市場配置資本來得到成. Ch. i Un. v. 銀行與資本市場都具有配置資本的能力，Allen(1993)透過研究指出相較於. engchi. 銀行，證券資本市場具有更好的資本配置效率，並對生產力的提升具有重大影 響力，在 Allen and Gale (1999)的研究進一步指出，在市場上不同個體投資者對 於是否同意新投資案的結果為具備創新性(Innovative)的投資案更傾向被接受， 亦即對於新科技的發展具有正向的效果，Rajan and Zingales(1998)則是指出在需 要外部資源以求發展的產業像是科技業，金融資本市場發展的較好的國家股市 中這些產業確實較能成長較快，顯示金融市場的發展確實對於產業發展有正向 的幫助。 在討論市場效率方面，學界分別從不同面向討論效率性的問題，Fama(1970) 提出的有效市場假說(Efficient Market Hypothesis,EMH)提出在一個具有效率的市 15. DOI:10.6814/NCCU202000384.
(16) 場，市場價格即反應所有可獲得的資訊。針對資本的配置效率，Tobin(1969)提 出了現在廣泛使用的 Tobins’Q ratio，Tobin’s Q ratio 為市場上公司價值與重置成 本之比值，為衡量資本市場對於公司獲利能力的指標，例如陳建男與朱文儀 (2012)以我國集團企業上市櫃公司為樣本，探討台灣集團效應對於公司獲利的 資源配置效果。 Wurgler(2000)所提出的資本效率衡量模型透過研究多個國家的數據，討論 了資本是否流入具備高報酬成長率的國家或是產業，這個模型被廣泛用於針對 資本市場效率的研究，米運生與李永杰(2006)、李錦旋與尹宗成(2015)都採用其 模型衡量中國產業的資本配置效率，Almeida and Wolfenzon (2005)同樣採用資 本效率衡量模型，得出即便在沒有足夠的投資者保護(Investor Protection)，對於. 政 治 大 的市場，高回報率的投資會到更多的資源投注。 立. 第2節 多層次資本市場. 學. ‧ 國. 外部資源的需求仍然可以驅動市場資源投入在高生產力的計畫上，在一個效率. ‧. 隨著經濟發展與科技進步，越來越多中小企業快速成長，但卻未達主板市. Nat. sit. n. al. er. io. 企業的需求(見下表). y. 場的上市規定而苦無籌資管道，因此各國證券市場紛紛設立創業板來滿足這些. 表 2-1 各國證券交易市場分層狀況. Ch. engchi. i Un. v. 國家. 創業板市場. 主板市場. 美國. NASDAQ. NYSE. 英國. AIM. LSE 主板. 韓國. KOSDAQ、KONEX. KSE 主板. 新加坡. Catalist(凱利板). SGX 主板. 香港. 創業板(GEM). HKE 主板. 中國. 創業板、科創板. 上證所、深圳所. 台灣. 興櫃市場. 證交所、櫃買中心. 資料來源：自行整理. 16. DOI:10.6814/NCCU202000384.
(17) 美國納斯達克市場(Nasdaq)是最具知名度的創業板1市場，孕育了 Microsoft、 Apple、Intel 與 Cisco 等現代科技巨頭，現今的編制中又可以進一步細分為 Global Select Market、Global Market 與 Capital Market，針對美國納斯達克與紐 約證交所(NYSE)的比較文獻數量眾多，Reinganum(1990)指出兩個市場在流動性 方面並無明顯差異，但納斯達克市場的小型股流通性較佳，Bennett and Wei(2006)則是提出納斯達克市場較符合成長市場的特徵，並與紐約證交所有著 不同的微架構，Kediaa 與 Panchapagesanb(2011)從研究企業會因為要尋求更多 資源，例如追求併購機會或發行債券而選擇離開納斯達克市場到紐約證交所掛 牌，納斯達克市場雖較吸引中小企業掛牌上市，但並非表示市場報酬率較高， 例如 Loughran(1993)指出納斯達克市場公司 IPO 之後的表現遜於紐約証證交所。. 政 治 大 成為創業板市場的成功典範，Espenlaub、Khurshed 與 Mohamed（2010）從研 立. 在歐洲證券市場方面，歷經多年的發展與改變，英國倫敦的 AIM 市場已經. ‧ 國. 學. 究新上市的公司存活率的角度出發，指出 AIM 市場的新上市公司，特別是高科 技公司雖然存活期較短，但下市的原因多為收購與合併（M&A），而非讓不合. ‧. 格的企業上市或是證券資本市場的流通效率不足所導致。. y. Nat. Doukas 與 Hoque (2016)重新審視了英國證券市場上市企業的偏好選擇，中. io. sit. 小與新創企業偏向選擇標準較寬鬆的 AIM 市場，而大企業則選擇主板市場，呈. n. al. er. 現了明顯的選擇區隔。Vismara、Paleari (2012)與 Nielsson(2013)指出 AIM 較少. i Un. v. 的監管機制並沒有讓交易市場充斥低素質公司，且讓上市的企業獲取了較在其. Ch. engchi. 他交易所上市更多的資金，儘管小公司在創業板市場 IPO 時所獲取的資金規模 較主板來的小，但也確實讓這些小公司有一個獲取資金的管道，符合創業板設 置的初衷。 在亞洲證券市場部分，在日本有 JASDAQ 跟韓國 KOSDAQ，新加坡則設 置有凱利板等等，香港與中國發展時期較晚，但隨著資本市場發展，創業板 （創業板）已成為一個有效率的資本管道，Guo 與 Fung(2011)的研究在香港. 1. 美國證券市場分為全國性的紐約證交所(NYSE)與美國證交所(AMEX)、地方股票交易所、納. 斯達克市場與 OTC 市場。 17. DOI:10.6814/NCCU202000384.
(18) GEM 在 IPO 的過程，從交易量、週轉率、中簽率以及本益比四項指標中推出 GEM 已成為一個有效率的證券資本市場。 作為亞洲龍頭的日本證券市場，在創業板市場的發展上也相對成熟，分別 設有 Mothers 市場、JASDAQ（東京證券交易所）、Centrex 市場（名古屋證券 交易所）、Ambitious 市場(札幌證券交易所)、Q-Board(福岡證券交易所)，除了 東京證券交易所之外，其他市場上市家數較少，在東京證券交易所與大阪證券 交易所合併之後，已經成為了日本新興企業上市的重要管道，Mothers 與 JASDAQ 標準、成長板不僅在股東人數、流通股數、市值、資產、營業年數的 規範上都較東證一部、東證二部來的寬鬆，也為新興企業帶來良好的籌資管道。. 政 治 大. 表 2-2：東京證交所上市標準表（單位：日圓）. Mothers. JASDAQ標準. JASDAQ成長. 學. 立 東證二部. ‧ 國. 東證一部. 800 人. 200 人. 200 人. 200 人. 流通股數. 20000 單位. 4000 單位. 2000 單位. -. -. 流通市值. 10 億. 10 億. 5億. 5億. 流通比例. 35%. 30%. 25%. -. 募集股數. -. -. 500 單位. 1000 單位或股數 10%. 市值. 250 億. 20 億. 10 億. -. 營業年數. 3 年以上. 淨資產. 10 億. 營業利益. 近兩年 5 億以上. n. Ch. 1 年以上. e n-g c h i -. y. sit. er. io. al. ‧. 2200 人. Nat. 股東數. - iv n U 兩億. 5億 0 以上. 較前期成 長 1 億元. 資料來源：整理自日本東京證券交易所 梁鹏、胡根源、濱田康行(2013)指出，日本 Mothers、JASDAQ 板進入門 檻低、上市條件的多元化，不只是資本標準的要求，也可以採用擁有的專利數 量作為上市標準，以這樣的標準，對於擁有技術能力的成長型公司而言，會是 更適合其發展創新技術與市場的管道，其多元化的上市門檻也反映在日益成長 的上市公司數量上。. 18. DOI:10.6814/NCCU202000384.
(19) Park(2016)等以 KOSDAQ 市場為研究對象，表示韓國新創成長企業從 KOSDAQ 市場轉換到主板市場(KOSPI)會導致市場交易品質惡化，因此新興企 業仍應留在創業板交易，創業板也往往享有高估值，Cho 與 Ko(2015)指出即使 是科技產業，在 KOSDAQ 市場上交易的本益比也較 KOSPI 高，給予這些新興 企業更高的評價並帶入資金。 中國的創業板、新三板與科創版近年來隨著上市企業數的增加，已成為中 國中小或新型企業一個籌資管道，楊芳等(2018)將中國新三板市場與台灣的興 櫃市場以 Jeffrey Wurgler 的資本配置效率模型進行對比研究，得出台灣興櫃市 場在運行多年後其資本配置效率優於新三板市場，中國創業板市場的資本配置 效率整體仍然低於其他東亞創業板市場，鄒建中(2008)從市場機制的研究也有. 政 治 大. 相同的結論，方軍雄(2006)指出隨著中國經濟逐漸市場化，其資本配置效率也. 立. 有明顯提升。. ‧ 國. 學. 以創業板市場來說，相對於台灣證券交易所設置的交易所(TSE)，由中華 民國櫃檯買賣中心設置的上櫃與興櫃市場是台灣的創業板市場，其獨立於上市. ‧. TSE 市場的上市規定讓更多的企業能力進入證券資本市場獲取資金，自 2002 年. io. y. sit. 布財測要求。. Nat. 設置櫃檯買賣中心之後，2002 年 6 月設置了興櫃市場，2005 年進一步將必須公. n. al. er. 張立(2013)用 Jefrey Wurgler 模型解釋出在台灣多層次市場中興櫃市場、上. Ch. i Un. v. 櫃市場較少的監管規定，戴淑庚（2004）將興櫃市場（內文稱第二類股票市場）. engchi. 與香港創業板(GEM)市場進行簡單比較分析，得出台灣創業板市場展現出台灣 經濟的特色：著重在資訊電子科技業、中小企業，但仍然保有其他上市公司的 產業種類，與香港創業板著重網路、大企業的形式各自反映出不同經濟體的面 貌。. 19. DOI:10.6814/NCCU202000384.
(20) 第三節 研究假說 針對前述文獻，本論文提出以下研究假說： 假說一：台灣興櫃市場、香港創業板市場、韓國 KOSDAQ 市場對營業收入、 稅後淨利、研發費用投入的增加會帶來明顯的正效率市場資源配置 對於營業收入以及獲利等傳統財務指標，投資人在觀察到變化之後會針對其 變動進行動作，若是成長，市場投資人會增加投資活動已獲得更多利益，令外 本研究加入研發費用投入作為衡量創新資產的增加依據(Berchicci,2013)，假設 投資人會因為著重新創公司特性而放遠目光增加投資。. 政 治 大 業與生技企業具有較明顯的正向市場資源配置效率 立. 假說二：在創業板市場，不同產業會有資源配置效率上的差異，例如高科技企. ‧ 國. 學. 高科技公司會給予投資人更多的估值想像，並願意給予更多的資源投入，且 Nunes 等(2012)指出在中小企業(SMEs)高科技業較高的研發強度是相較非高科技. ‧. 業成長較快的原因，因此假設在普遍規模不大的創業板中，高科技業公司(定義 為網路、電子、通信、生技等產業)會相較傳統產業(旅館、交通、食品、金融. y. Nat. n. er. io. al. sit. 等產業)有更高的資源配置效率。. Ch. i Un. v. 假說三：在不同的時間區段，像是季度、半年度、全年度對於資源配置效率會 有不同的影響. engchi. 根據過去研究，Fu、Kraft 與 Zhang(2012)以過去美國股市為研究提出，更短 頻率的財報揭露可以減少資訊不對稱與股權成本，Ball 與 Brown(1968)也在早期 的研究就指出隨著許多新聞媒體的資訊揭露，年報的許多訊息早已被揭露，因 此半年度的反應效率應該高於全年度，但考量到創業板公司季報為自願揭露且 創業板公司多半規模較小，其新聞媒體報導可能不像主板上市企業依樣受關注， 季度資訊反應效率可能不如半年度。. 20. DOI:10.6814/NCCU202000384.
(21) 第三章 研究方法 第一節 研究設計 根據以上的文獻探討方法，本研究以資本市場為鼓勵新創事業發展的角度 出發，選擇以下指標設計成量表，並以此作為評價指標，包含以下幾個面向： 對創新研究資源的挹注、融資額度、現金流量、獲利能力、總市值、風險管理 等等，過去針對創業板市場的研究，多針對企業財務指標以及資本市場指標兩 大面向，研究創業板市場能否協助上市企業成長，意即創業板市場能否成為新 興企業獲取資源的核心平台。 本論文的中心論點為：資本市場對於新創公司的發展有正面助益功能，其. 政 治 大. 原因來自於資本市場可以提供包含財務資源、公開名聲、籌資管道等等多項幫. 立. 助，對於新創公司而言，穩定的資源配置將有助益於這些新興企業獲取資源並. ‧ 國. 學. 逐步成長，本論文將採用 Jeffrey Wurgler(2005)的資本配置效率彈性係數模型來 衡量創業板市場的資源配置效率，研究在創業板市場中，高速成長的公司能否. ‧. 獲得市場注意並投入更多資源，以達到上市得到籌資管道的目標。Jefrey. y ). (. ). io. sit. (. (1). er. Nat. Wurgler(2000)提出的模型是普遍使用在探討資源配置效率的模型，其公式如下：. al. iv n C 國民生產毛額(GDP) 、產業成長值、產業成長率、營業收入、營業利益、稅前 hengchi U n. 在公式中，V 代表實體經濟面之變數，現有研究文獻中常被選用指標包含:. 稅後淨利、指數報酬率、股東權益等指標。 I 代表資本市場面之因變數，在先. 前研究被選用指標包含: 投資成長數值與成長率、固定資產總額數值與成長率、 股票總市值、股票企業價值、公司籌資活動金額、市場成交值等。 α 為截距項，i 表示獨立變數序號 ，t 表示時間序，ε 為隨機擾動項。η 為資本配 置效率參數，表示在時間序內投資額變化相對於實體經濟指標變化的彈性。 當 η>0 代表隨著實體經濟面的成長，資本市場會增加投入其資源到成長較 好的市場，代表市場資源配置是有效率的，當 η＝0，代表實體經濟面的變化與 資本市場資源配置沒有關係，意即無效率的關係，當 η<0，代表兩者變化關係 21. DOI:10.6814/NCCU202000384.
(22) 為負相關，資本市場會將資源配置在實體經濟面衰退的市場，進而體現了市場 不效率的一面。. 第二節 定義變數 在衡量市場效率的變數選擇上學者有不同想法，Chung and Hrazdil(2010)使 用流通性作為衡量納斯達克市場效率的指標，陳聰(2018)的研究以中國科技產 業公司為對象，用中小板、創業板市值、公司 R&D 支出與人員數等綜合指標 結果得出資本市場資源的挹注對於科技公司的成長有顯著的影響，若要衡量創 業板創新績效，也能人才資源、技術創新等角度出發，Hall(1999)也以實證的方 式證明企業的知識資產成長與市值成長有正向關係，但汪海粟、方中秀(2017) 提出無形資產揭露方式對於如何衡量創新有重大影響，但公司揭露不足往往會 成為限制研究的原因之一。. 立. 政 治 大. 千敏等(2018)則將創業板市場整體以許多指標衡量成長性，包含營業收入、. ‧ 國. 學. 營業利益、固定資產與總資產等等的成長率，並以在外流通股數分為高流通與 啲流通兩類分別研究，李學峰等(2012)則在國際創業板的比較研究中整理出包. ‧. 含進退出機制、市場規模與結構、市場效率、風險因素、監管機制的全方位考. sit. y. Nat. 量．. er. io. 本研究具體選用之觀察數據，實體經濟方面為為營業收入淨額、稅後淨利. al. n. iv n C 接指標，特別是對於處於創業板市場的企業而言，許多是中小、新創事業，營 hengchi U 以及研究發展費用，資本市場為市場成交值，營業收入為衡量企業表現之最直. 收的成長對於處於成長期的企業而言非常的重要，投資人也會關注營業收入的 成長作為衡量企業價值的指標之ㄧ。 稅後淨利則是衡量企業營運在扣除成本以及費用之後獲取利潤的指標，因 其對於發放給投資人的股利息息相關，講求快速獲利的投資人則會觀察稅後淨 利的變動。 研究發展費用的持續投入對於成長期、新創事業而言是至關重要的活動之 一，因此用來作為衡量企業創新的衡量指標之一。. 22. DOI:10.6814/NCCU202000384.
(23) 為了使得到的數據結果更有參考性，本論文依照能獲得的數據另外將香港 創業板市場(GEM)以及韓國 KOSDAQ 市場一樣納入研究範疇與台灣興櫃市場進 行對比，香港創業板市場相對於香港主板與韓國 KOSDAQ 相對於韓國證券交 易所(KSE)都是屬於創業板市場，因此與台灣興櫃市場具有較為接近的定位。 表 3-1:市場面指標及意義 衡量項目. 指標. 能力指標意義. 籌資能力、價格發現能 力. 市場成交值. 市場交易熱絡度，成交 值越高，理論上更接近 公司價值. 表 3-2:企業面觀察指標與意義. 政 治 能力指標意義 大. 衡量項目. 能力指標. 創新能力. R&D 費用. 研發費用越高，創新能 力越強. 稅後/稅前淨利. 稅後/稅前淨利增加代 表獲利能力增加. 營收成長. 營收呈逐年成長代表公 司處於成長趨勢. y. sit. n. er. ‧ 國. io. al. ‧. Nat. 成長能力. 學. 獲利能力. 立. Ch. engchi. i Un. v. 23. DOI:10.6814/NCCU202000384.
(24) 第三節 研究資料來源 本論文選取的數據範圍如下：從 2009 年到 2018 年近十年來興櫃市場存續 公司的之財務與營運數據，包含 R&D 費用比率與數值、R&D 人員比例、專利 數量、ROE/ROA、自由現金流量、權利金收入、營收與獲利成長等（見下表）， 綜合選取這些指標之想法為主要衡量創新能力，其次在成長能力以及獲利能力 上能夠有同步增長，市場面數據則是選取市場常見的觀察指標像是市值、IPO 數、上市公司總數、市場整體本益比、交易周轉率等等。 使用興櫃市場數據而非上櫃市場主要原因在於興櫃市場具有更低的上市要 求，對於是否針對新型企業、中小企業提供資本市場該有之服務，以作為新型 企業成長的渠道是值得探討的重點，用創業板市場的角度去探討台灣興櫃市場. 政 治 大. 作為資本市場的效率性，另外從興櫃市場的英文代號(Emerging)也更代表興櫃. 立. 市場的定位在於新興企業，. ‧ 國. 學. 本研究所選取的財務數據來自 TEJ 台灣新報資料庫，並基於創業板市場之性質 分別選取台灣興櫃市場、香港創業板市場以及韓國 KOSDAQ 市場上市企業自. ‧. 2009 年至 2018 年共 10 年之營業收入淨額、稅後淨利、研究發展費用以及市場. sit. y. Nat. 成交值之數據。. er. io. 基於不同市場對於上市企業財務報表揭露要求以及資料庫能獲取數據的不. al. n. iv n C U 年共 10 年數據，並計算 2018 年下半年共 20 組數據，整年度為 h e n2009 h i 2018 g c年到 同，台灣興櫃市場分別取半年以及整年度之數據，半年期從 2009 年上半年到. 半年期延滯一期的影響。 香港創業板市場分別取每季、每半年以及整年度的財務數據資訊，其中香 港正式的財報揭露為半年報，季報為自願性揭露，季度資料為從 2009 年第一季 到 2018 年第四季共 40 季資料，半年度資訊為 2009 年上半年到 2018 年下半年 共 20 組數據，整年度為 2009 年到 2018 年共 10 年數據，為並計算半年期延滯 一期的影響，香港上市公司多揭露整體營業費用，僅有少數企業揭露詳細的研 發費用數據，為避免少數數據影響到最終結果，香港創業板的研究不納入研發 經費的回歸統計分析。 24. DOI:10.6814/NCCU202000384.
(25) 韓國 KOSDAQ 市場分別取每季、每半年以及整年度的財務數據資訊，韓 國股市規定金融業及資產總額超過 5 千億以上之公司需出具季報，半年報需正 式揭露，季度資料為從 2009 年第一季到 2018 年第四季共 40 季，半年度資訊為 2009 年上半年到 2018 年下半年共 20 組數據，整年度為 2009 年到 2018 年共 10 年數據，並計算半年期延滯一期的影響。 根據我國興櫃市場分類，因為有部分產業並無興櫃上櫃公司，故納入研究 範圍的產業為食品工業、紡織纖維、電機機械、化學生技醫療、鋼鐵工業、建 材營造、觀光事業、金融業、貿易百貨、化學工業、半導體業、電腦及週邊設 備、光電、通信網路、電子零組件、電子通路、資訊服務、其他電子、文化創 意、農業科技等 20 個產業。. 政 治 大 半年以及一年的公布財務報告區間，其中因為興櫃公司年底發布的財務數據為 立. 時間的選取間隔台灣興櫃市場分別取半年以及一年，分別對應興櫃公司每. ‧ 國. 學. 全年數據，下半年的財務數據是由全年財務數據減去上半年數據計算而得，並 刪去過去一年間上興櫃的企業以避免未滿一年之財務數據造成的影響。. ‧. 香港創業板根據香港證交所的分類，分為工業、公用事業、地產建設、金. y. sit. io. er. 他產業。. Nat. 融業、原材料業、消費服務、消費製造、能源業、資訊科技業、電訊業以及其. 韓國 KOSDAQ 市場根據產業別分類，分為農林漁業(Agriculture, Forestry. n. al. Ch. i Un. v. and Fishing)、營建(Construction)、教育(Education) 、公用事業(Electricity, Gas &. engchi. Water Supply)、商業服務（Facilities Mgt. & Business Support Services）、金融 (Finance)、旅館(Hotels)、製造業(Manufacturing)、礦業(Mining)、影視媒體 (Publishing, Broadcasting & Telecommunication)、科技研發(R&D, Professional, Scientific & Technical Serv.)、房地產業(Real Estate, Renting and Leasing)、娛樂 文化體育業(Recreational, Cultural & Sporting Activities)、交通業(Transport)、環 保處理業(Waste Coll., Disp. & Mgt. Service)以及批發零售業(Wholesale & Retail Trade). 25. DOI:10.6814/NCCU202000384.
(26) 表 3-3 三個創業板市場資訊對比統計表 創業板. 台灣興櫃. 香港創業板. 韓國 KOSDAQ. 公司數. 256. 389. 1338. 本益比. 30.05. 28.16. 42.94. 成交量(億美金). 80. 163. 8145. 8519. 29769. 季度資料數 半年度資料數. 1072. 1859. 15301. 年度資料數. 578. 919. 8355. 資料來源：Bloomberg、櫃買中心，匯率 1 美金=7.8 港幣=30 台幣=1100 韓元， 本益比與成交量為 2018 年數據. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 26. DOI:10.6814/NCCU202000384.
(27) 第四章、實證結果 第一節 統計結果 根據使用 Jeffrey Wurgler 的資源效率配置模型，進行單變數回歸分析算出 η 值、截距項、殘差、F 值以及 R-square，並根據不同時段、市場以及指標進行 個別分析。. 1、. 台灣興櫃市場實證結果. 1. 半年期營收. 表表 4-1:台灣興櫃市場半年期營收與資源配置效率迴歸結果 7:台灣興櫃市場半年期營收與資源配置效率迴歸結果 行業類別. η值. 全市場. 0.47739(0.279). 食品工業. 立 5.45387(0.0713)*. 紡織纖維. α 治 ε 政0.05859 大 0.3525. R2. F. 0.06843. 1.249. 0.3171. 4.179. 0.167188(0.945). 0.001174. 1.332. 0.0003808. 0.004952. 電機機械. 0.3285(0.585). 0.1546. 0.7071. 0.01791. 0.3101. 旅遊業. 0.6033(0.0191)**. -0.1586. 0.761. 生技醫療. 1.46797(0.00259)***. -0.09002. 0.7569. 鋼鐵工業. 1.148439(0.0466)**. -0.00608. 0.5366. 建材營造. 0.47739(0.279). 0.05859. 0.3525. 金融業. 0.02821(0.926). 0.09013. 0.8684. 化學工業. 0.83828(0.0191)**. 半導體. -0.24443(0.0405)**. 電腦設備. 1.56329(0.0162)**. 0.08068. 光電. 1.2853(0.327). 通信網路. ‧. ‧ 國. 1.251. 學. -0.09913. 0.4225. 12.44. 0.2132. 4.606. 0.06843. 1.249. 0.0005262. 0.00895. 0.3149. 6.894. 0.2244. 4.92. 1.186. 0.2953. 7.124. 0.06602. 0.919. 0.05657. 1.019. 1.28128(0.134). 0.09299. 1.293. 0.1269. 2.471. 電子組件. 0.09912(0.881). 0.15965. 0.7222. 0.001366. 0.02326. 電子通路. 0.76927(0.199). 0.01166. 0.6974. 0.09496. 1.784. 資訊服務. -1.1737(0.665). 0.4335. 1.284. 0.02183. 0.2009. 其他電子. 1.19286(0.17). 0.04784. 1.036. 0.1511. 2.136. 文化創意. 0.6188(0.516). 0.1171. 1.007. 0.02522. 0.4398. 農業科技. -0.2594(0.419). -0.1081. 0.5724. 0.1685. 0.8107. n. Ch. sit. er. io. al. y. 6.893. Nat. 0.3148. v ni. -0.09492 0.4684 e-0.03235 n g c h i U0.3502. 註：括號內為顯著值，10%、5%、1%分別以*、**、***表示 27. DOI:10.6814/NCCU202000384.
(28) 台灣興櫃市場在半年期的表現上，儘管整體市場 η>0，卻沒有強烈的顯著性(P value 為 0.279)，在子產業的統計回歸部分可以看見食品工業 η 值達到 5.45387， 並展現出顯著性(P value 0.0713)，其次為電腦設備產業(η 值 1.56329，P value 0.0162)、生技醫療產業(η 值 1.46797，P value0.00259)、鋼鐵工業(η 值 1.148439， P value 0.0466)、化學工業(η 值 0.83828，P value0.0191)與旅遊業(η 值 0.6033，P value0.0191)，以上產業展現出隨著營收成長，將會讓資本市場的成交額有正向 的影響，特別是 η 值>1 的食品工業、電腦設備產業、生技醫療業以及鋼鐵工業， 表示營收的增加會讓市場配置更多的資源到這些產業，除此之外，通信網路 η 值為 1.28128，但 P value 為 0.134，雖然很接近 10%的要求，但仍無法拒絕虛無 假說。半導體產業則表現出負效率的市場資源配置狀況，η 值為-0.24443 並拒絕. 表 4-2:台灣興櫃市場半年期獲利與資源配置效率迴歸結果 ε. 全市場. -0.01949(0.761). 0.13336. 0.313. 食品工業. 0.3871(0.177). 0.0981. 1.36. 紡織纖維. -0.1616(0.659). 0.387. 1.312. 生技醫療. al. iv n 0.4422366(0.0317)** C 0.0000357 0.763 hengchi U 0.392(0.0269)** 0.1219 0.8588 -0.4865(0.44). n. 旅遊業. io. 電機機械. er. α. Nat. η值. 行業類別. 0.1838. 0.6212. R2. F. 0.01221. 0.09886. 0.1929. 2.151. 0.02262. 0.2083. 0.03773. 0.6274. 0.3299. 5.908. 0.2565. 5.863. ‧. ‧ 國. 學. 2. 台灣興櫃市場半年期獲利. y. 立. 政 治 大. sit. 虛無假說。. 鋼鐵工業. 0.05264(0.646). -0.02105. 0.7027. 0.01813. 0.2216. 建材營造. -0.01949(0.761). 0.13336. 0.313. 0.01221. 0.09886. 金融業. 0.03022(0.798). 0.09292. 0.8669. 0.00396. 0.0676. 化學工業. -0.06095(0.727). 0.09663. 0.5668. 0.01275. 0.1292. 半導體. 0.02128(0.916). -0.05343. 0.4221. 0.0007574. 0.01137. 電腦設備. 0.4546(0.0109)**. 0.1472. 1.161. 0.3247. 8.174. 光電. 0.2061(0.318). 0.1959. 0.9276. 0.06647. 1.068. 通信網路. -0.2029(0.552). 0.2139. 1.12. 0.03649. 0.3787. 電子組件. 0.1114(0.302). 0.1426. 0.7169. 0.1059. 1.185. 電子通路. 0.13017(0.393). 0.06041. 0.6436. 0.06149. 0.7863. 28. DOI:10.6814/NCCU202000384.
(29) 資訊服務. 0.1375(0.735). -0.1439. 0.8984. 0.0249. 0.1277. 其他電子. 0.09897(0.721). 0.07445. 1.068. 0.01329. 0.1347. 文化創意. -0.2842(0.294). 0.2069. 0.9321. 0.07817. 1.187. 農業科技. -0.1769(0.424). 0.1396. 0.5301. 0.3314. 0.9914. 註：括號內為顯著值，10%、5%、1%分別以*、**、***表示 在台灣興櫃市場半年期的獲利對成交值的回歸分析上，全市場的回歸結果 無法拒絕虛無假說，子產業中旅遊(η 值 0.4422366)、電腦設備(η 值 0.4546)以及 生技醫療(η 值 0.0269)拒絕虛無架設，表示產業獲利的增加使市場將資源增加配 置在這些產業上。. 治 政 大 表 4-3:台灣興櫃市場半年期研發與資源配置效率迴歸結果 立 3. 台灣興櫃市場半年期研發. 食品工業. 1.3475(0.0616)*. -0.1869. 1.234. 紡織纖維. -0.94034(0.667). 0.06065. 1.323. 電機機械. 0.4355(0.708). 0.1673. 0.7105. 旅遊. 0.1635(0.512). 0.0332. 0.6677. 生技醫療. 0.6829(0.0355)**. 0.07956. 0.8712. 建材營造. 0.19528(0.365). 化學工業. 0.7419(0.00866)***. 半導體. -0.24886(0.0299)**. 電腦設備. ‧ 國. Nat. io. n. al. iv n C h-0.08385 0.4464 engchi U 0.05904. 0.3563. 0.04855. 0.8675. 0.3359. 4.553 0.1934. y. 0.3563. F. 0.0493. 0.4667. 0.2349. 5.22. 0.04855. 0.8675. 0.3777. 9.104. 0.01466. 0.008483. 0.1454. sit. 0.05904. er. 0.19528(0.365). 全市場. R2. ‧. ε. η值. 學. α. 行業類別. -0.02492. 0.3448. 0.2482. 5.612. 1.6799(0.041)**. 0.0739. 1.245. 0.2234. 4.89. 光電. -0.6743(0.321). 0.2422. 0.9184. 0.05791. 1.045. 通信網路. 1.4162(0.112). 0.0889. 1.282. 0.1421. 2.816. 電子組件. -0.3281(0.623). 0.2142. 0.7175. 0.01454. 0.2507. 電子通路. 0.04369(0.901). 0.05. 0.7328. 0.0009281. 0.01579. 資訊服務. 1.68324(0.14). -0.04342. 1.143. 0.2255. 2.621. 其他電子. 0.1505(0.891). 0.1879. 1.123. 0.001616. 0.01943. 文化創意. 0.147(0.626). 0.1993. 0.891. 0.05109. 0.2692. 農業科技. -0.36465(0.713). -0.0493. 0.6159. 0.03745. 0.1556. 29. DOI:10.6814/NCCU202000384.
(30) 註：鋼鐵業與金融業並未揭露研發費用，括號內為顯著值，10%、5%、1%分別 以*、**、***表示 在台灣興櫃市場半年期的研發經費的回歸分析方面，興櫃市場全市場 η 值 >0 但沒通過顯著性差異，食品工業(η 值 1.3475)、生技醫療業(η 值 0.6829)、化 學工業(η 值 0.7419)以及電腦設備業(η 值 1.6799)通過顯著性差異，拒絕虛無假 說，表示這些產業增加對研發經費的投入，市場會將資源多配置在這些產業， 而半導體產業則展現出負效率的資源配置狀況(η 值-0.24886)，表示在增加研發 投入之後，市場會選擇將資源移離這些產業。. 4. 台灣興櫃市場一年期營收. 政 治 大. 表 4-4:台灣興櫃市場一年期營收與資源配置效率迴歸結果. 立. ε. R2. F. -0.36063(0.876). -0.05214. 1.192. 0.003754. 0.02638. 食品工業. 8.8139 (0.0643)*. -0.6238. 1.023. 0.7323. 8.206. 紡織纖維. 3.21468(0.721). -0.0686. 2.709. 0.02782. 0.1431. 電機機械. 1.4515(0.091)*. 0.1391. 1.189. 0.3287. 3.428. 旅遊業. -2.318(0.701). -0.1805. 0.9305. 0.04093. 生技醫療. 4.8024(0.198). -0.5855. 1.819. 鋼鐵工業. -4.3605(0.136). -0.6279. 1.26. y. io. sit. ‧. Nat. 0.1707. 0.2244. 2.025. 0.3305. 2.962. 0.8372. 25.72. 0.0398. 0.2901. er. 全市場. ‧ 國. η值. 學. α. 行業類別. 金融業. 2.305(0.607). 化學工業. -0.9379(0.844). -0.3367. 2.198. 0.005907. 0.04159. 半導體. -3.2171(0.227). -0.1414. 1.293. 0.2006. 1.756. 電腦設備. 2.471(0.849). -1.305. 3.876. 0.007936. 0.04. 光電. 2.307(0.204). -0.1707. 0.9064. 0.2188. 1.96. 通信網路. -0.31798(0.901). 0.09183. 1.894. 0.002347. 0.01647. 電子組件. 5.9923(0.0458)**. 0.4562. 1.428. 0.4564. 5.876. 電子通路. 2.778(0.454). -0.4818. 3.567. 0.08231. 0.6278. 資訊服務. 0.5233(0.717). -0.0452. 1.238. 0.05016. 0.1584. 其他電子. -0.2127(0.77). 0.395. 1.472. 0.01878. 0.09569. 文化創意. 2.31565(0.182). -0.07839. 1.156. 0.2391. 2.199. n. 建材營造. a 3.1664(0.00386)***l. 1.356 i n C h0.335 U -0.2712 e n g c h i 2.244. v. 30. DOI:10.6814/NCCU202000384.
(31) 農業科技. 8.5853(0.195). 0.2369. 0.8527. 0.9093. 10.03. 註：括號內為顯著值，10%、5%、1%分別以*、**、***表示. 台灣興櫃市場的年度營收對成交額的回歸分析方面，資源配置具有正效率的產 業有食品工業(η 值 8.8139)、電機機械業(η 值 1.4515)、建材營造業(η 值 3.1664)、 電子零組件業(η 值 5.9923)，P value 接近但無法拒絕的有生技醫療業(η 值 4.8024)、文化創意(η 值 2.31565)以及農業科技業(η 值 8.5853)，其中農業科技業 為近年興櫃新增的產業板塊，其中有多家新興的農業科技公司，η 值超過 8 顯 示市場對於農業科技公司營收的增加，願意配置比其他產業更多的資源，表示 市場對於農業科技公司的前景更為看好。. 立. 5. 台灣興櫃市場一年期淨利. 政 治 大. ‧ 國. α. η值. ε. R2. F. -0.3863. 0.5206. 0.4382. 食品工業. -0.3738(0.885). -0.2081. 4.406. ‧. 3.899. 0.00586. 0.02358. 紡織纖維. 0.207(0.733). 0.6611. 1.506. 0.1659. 0.1988. 電機機械. 2.2616 (0.0372)**. -0.2123. 1.042. 0.4847. 6.583. 旅遊業. -1.62618 (0.321). -0.059. 0.827. 化學工業. -0.007536(0.984). 生技醫療. 1.1156 (0.451). 0.07029 n C U h e n g c1.724 hi -0.1306 1.977. 半導體. 1.003(0.219). -0.1979. 電腦設備. 1.21216( 0.212). 光電. er. io. al. sit. 1.4744(0.09)*. Nat. 市場. y. 行業類別. 學. 表 4-5:台灣興櫃市場一年期淨利與資源配置效率迴歸結果. 1.28. 0.00006839. 0.00041. 0.08332. 0.6363. 1.288. 0.2067. 1.824. -0.07975. 1.656. 0.212. 1.883. 0.3707(0.469). -0.1252. 0.9851. 0.0773. 0.5864. 通信網路. -0.429(0.452). -0.4096. 1.549. 0.1171. 0.6635. 電子組件. 0.2778(0.834). -0.2474. 1.966. 0.009635. 0.04864. 電子通路. 3.773(0.0301)**. -1.09. 2.157. 0.5712. 7.992. 資訊服務. 2.1898(0.335). -0.2585. 1.059. 0.3048. 1.316. 其他電子. 0.54682(0.00444)***. 1.19423. 0.3741. 0.8931. 33.44. 文化創意. -0.19318 (0.614). 0.07512. 1.345. 0.05464. 0.289. 鋼鐵. -0.05013(0.93). -0.6241. 1.693. 0.002193. 0.00879. n. 0.2425. iv. 31. DOI:10.6814/NCCU202000384.
(32) 金融. 0.13236(0.903). 0.07033. 2.532. 0.003269. 0.0164. 營造. 2.3808(0.0132)**. 0.4606. 1.718. 0.7387. 14.14. 農業科技. 3.621 (0.192). 0.7039. 0.8415. 0.9117. 10.32. 註：括號內為顯著值，10%、5%、1%分別以*、**、***表示 台灣興櫃市場在年度淨利對成交額的回歸分析方面，整個興櫃市場(η 值 1.4744)、電機機械業(η 值 2.2616)、電子通路業(η 值 3.773)、其他電子業(η 值 0.5468)以及營建業(η 值 2.3808)皆表現出正效率的市場資源配置狀況，農業科技 業雖然沒通過顯著性差異，但也表現出 η 值的正效率市場資源配置表現。. 6. 台灣興櫃市場一年期研發. 政 治 大 α ε. 表 4-6:台灣興櫃市場一年期研發與資源配置效率迴歸結果 行業類別. 立. η值 0.02112(0.995). 食品工業. 1.194. 1.6360(0.0171)**. -0.7560. 0.6699. 紡織纖維. 0.5162(0.933). -0.196. 電機機械. -0.4109(0.833). 旅遊業. 1.019(0.474). 化學工業. 0.000005641. 3.9E-05. 2.745. 0.001566. 0.00784. 0.4706. 1.446. 0.006774. 0.04774. -0.17. 0.8396. 0.182. 0.6677. 5.6234 (0.00313)***. -0.6692. 1.135. 0.7351. 19.43. 生技醫療. 1.2425(0.692). -0.0618. 2.041. 0.02382. 0.1708. 半導體. 0.744(0.899). 電腦設備. 2.6780(0.0851)*. 光電. 1.6835(0.404). 通信網路. -0.097(0.969). 0.09542. 1.896. 0.0002331. 0.00163. 電子組件. 3.7595 (0.1)*. 0.1797. 1.574. 0.339. 3.589. 電子通路. 0.4050 (0.586). 0.1949. 0.6891. 0.04452. 0.3261. 資訊服務. 1.8765(0.389). -0.1954. 1.099. 0.2519. 1.01. 其他電子. -1.5331(0.284). 0.4969. 1.31. 0.2235. 1.439. 文化創意. 0.4261 (0.421). 0.2114. 1.122. 0.2239. 0.8653. 農業科技. 1.0153 (0.967). -0.5228. 2.828. 0.002671. 0.00268. er. io. sit. y. 23.14. Nat. 0.8853. ‧. ‧ 國. -0.0521. F. 學. 市場. R2. n. 1.444 a l -0.3455 v0.002448 i Ch -0.2551 1.487 U n 0.3646 e n g c0.9721 hi -0.1347 0.1014. 0.01718 4.017 0.7898. 註：鋼鐵業、金融業、營造業無年度研發費用資料，括號內為顯著值，10%、 5%、1%分別以*、**、***表示 32. DOI:10.6814/NCCU202000384.
(33) 台灣興櫃市場在年度研發經費投入對成交額的回歸分析方面，化學工業(η 值 5.6234)、食品工業(η 值 1.636)、電腦設備業(η 值 2.678)以及電子組件業(η 值 3.7595)的 η 值皆大於 1，展現出非常強烈的正效率市場資源配置狀況，顯示在 年度方面，這四個產業的研發經費的增加投入帶來了正向的市場資源配置。. 2、. 香港創業板市場實證結果. 1. 香港創業板市場半年期營收 表 4-7:香港創業板市場半年期營收與資源配置效率迴歸結果. 41.51. 0.7847. 36.44. 0.5089. 15.55. 金融. 0.2962(0.0273)**. 0.2464. 0.6448. 0.5249. 7.735. 原材料. 0.41922(5.02E-06)***. 0.02464. 0.5154. 0.7157. 42.81. 消費服務. 0.53967(3.13E-07)***. 0.03669. 0.3909. 0.7939. 65.46. 消費製造. 0.31548(0.0011)***. 0.11568. 0.5808. 0.5721. 17.38. 能源. 0.3856(0.00255)***. 0.1656. 0.6808. 0.4896. 13.43. 資訊科技. 0.36094(2.04E-05)***. 0.20189. 0.4853. 電訊. 0.77513(0.000402)***. 0.01759. 0.7856. io. y. 42.09. 0.5773. 20.48. sit. Nat. a0.13361 0.7954 0.8932 i v 0.1004 l C n 註：地產建設無半年期數據，括號內為顯著值，10%、5%、1%分別以*、**、 hengchi U 0.09973(0.372). n. 其他. 0.764. er. 公用事業. 0.4397. 學. 0.7615. 工業. 0.2273. F. 政 治 0.42338(0.000126)*** 0.12738 0.431 大 0.4164(0.0013)*** 0.8301 立0.2141. ‧ 國. 0.4175(2.19E-05)***. R2. ε. ‧. 全市場. α. η值. 行業類別. ***表示. 在香港半年期營收與市場成交值的回歸分析結果方面，除了「其他」產業， 意即無法歸類在具體產業範疇的企業的組合之外，香港創業板(GEM)皆展現出 正效率的市場資源配置狀況，表示在營收增加的狀況下，除了「其他」這個子 產業之外，市場將會增加資源配置，顯示香港市場整體的市場效率表現較為明 顯，不過可以注意的是，包含市場跟各產業，沒有任何一筆資料 η 值>1，顯示 雖然是正效率的市場配置，但其資源配置的幅度並不大。. 33. DOI:10.6814/NCCU202000384.
(34) 2. 香港創業板市場半年期淨利 表 4-8:香港創業板市場半年期淨利與資源配置效率迴歸結果 α. η值. 行業類別. R2. ε. F. 全市場. 0.06959(0.874). 0.13727. 0.8986. 0.001514. 0.02577. 工業. -0.15943(0.494). 0.09836. 0.9121. 0.02789. 0.4878. 公用事業. 0.3086(0.201). 0.2014. 1.064. 0.09432. 1.77. 金融. 0.70312(0.0717)*. 0.08399. 0.8098. 0.1783. 3.69. 原材料. -0.45455(0.505). 0.09239. 0.9537. 0.02655. 0.4636. 消費服務. 0.08727(0.799). 0.08776. 0.8594. 0.003909. 0.06671. 消費製造. 0.01311(0.972). 0.11144. 0.9072. 7.61E-05. 0.001293. 能源. -0.1358(0.703). 0.1711. 0.9246. 0.008775. 0.1505. 資訊科技. 0.1088(0.761). 0.00559. 0.09556. 電訊. 0.01975(0.96). 0.0001847. 0.002586. 其他. 0.3515(0.464). 0.0319. 0.5602. 0.9606 治 政 0.09 1.25 大 0.8639 立0.1834 0.1842. ‧. ‧ 國. ***表示. 學. 註：地產建設業無半年期數據，括號內為顯著值，10%、5%、1%分別以*、**、. 在香港半年期獲利對成交額的回歸分析方面，只有金融業(η 值 0.70312)展. y. Nat. 現出正效率的市場資源配置狀況，表示市場在觀察金融業營收成長的同時，同. io. sit. 樣對於獲利的成長有關注配置資源的現象，對比營收的回歸分析，獲利成長對. n. al. er. 於成交額成長的配置狀況較不明顯，可以推論出在半年期的區間內，香港創業. Ch. i Un. 板市場整體是較為專注營收的成長大於獲利成長。. engchi. v. 34. DOI:10.6814/NCCU202000384.
(35) 3. 香港創業板市場ㄧ年期營收 表 4-9:香港創業板市場ㄧ年期營收與資源配置效率迴歸結果 η值. 行業類別. α. ε. R2. F. 全市場. 1.5608(0.348). -0.2289. 0.9006. 0.1263. 1.012. 工業. 1.1152(0.545). -0.2417. 1.247. 0.0547. 0.405. 地產建設. 0.2546(0.847). 0.3662. 3.104. 0.0547. 0.03989. 金融. 1.0258(0.205). -0.1469. 0.8753. 0.2182. 1.954. 原材料. -2.69653(0.0649)*. 0.02218. 1.225. 0.406. 4.784. 消費服務. 2.2527(0.089)*. -0.2175. 0.9921. 0.3576. 3.896. 消費製造. 1.6211(0.174). -0.2303. 0.8073. 0.2463. 2.288. 能源. 0.009801(0.994). -0.016219. 1.79. 9.60E-06. 資訊科技. -0.5939(0.802). 0.00961. 6.72E05 0.06792. 電訊. -0.2046(0.778). 0.01733. 0.08816. 其他. -1.714(0.524). 0.06045. 0.4504. 1.756 政 治 大 1.578 立0.4813 0.5758 3.315 0.2862. ‧ 國. 學. 註：年度無公用事業資料，括號內為顯著值，10%、5%、1%分別以*、**、*** 表示. ‧. 在香港創業板(GEM)的年度營收對成交額的回歸分析方面，只有消費服務. Nat. sit. y. 業(η 值 2.2527)展現出正效率的資源配置表現，而原材料(η 值-2.69653)則是表現. n. al. er. io. 出強烈的負效率資源配置狀況，這可能跟原材料業年度與年度較為劇烈的市場. v. 景氣變化導致市場對於資源配置考量有重大改變的原因有關。. Ch. engchi. i Un. 35. DOI:10.6814/NCCU202000384.
(36) 4. 香港創業板市場ㄧ年期淨利 表 4-10:香港創業板市場ㄧ年期淨利與資源配置效率迴歸結果 行業類別. η值. α. ε. R2. F. 全市場. -0.483(0.353). -0.189. 0.6453. 0.1734. 1.049. 工業. 0.67020(0.504). 0.01877. 1.293. 0.1607. 0.5744. 地產建設. -0.7157(0.205). 1.5158. 1.262. 0.4646. 2.603. 金融. -0.16432(0.392). 0.01925. 0.7981. 0.149. 0.8755. 原材料. 0.4939(0.225). -0.1357. 1.42. 0.2015. 1.767. 消費服務. 1.2674(0.504). 0.0102. 1.196. 0.06619. 0.4962. 消費製造. 0.1898(0.48). -0.1371. 0.9788. 0.1041. 0.581. 能源. 0.5957(0.53). 0.1198. 1.949. 0.08321. 0.4538. 資訊科技. 0.654(0.0462)**. 0.4553. 5.851. 電訊. 0.8291(0.638). 0.06063. 0.2582. 其他. -0.3576(0.638). 0.06079. 0.2589. 1.302 治 政 0.1885 1.581 大 3.118 立1.1008 0.1184. 表示. ‧. ‧ 國. 學. 註：年度無公用事業資料，括號內為顯著值，10%、5%、1%分別以*、**、***. 在香港創業板(GEM)的年度獲利對成交額的回歸分析結果方面，只有資訊. y. Nat. 科技業(η 值 0.654)通過顯著性差異，其他行業 η 值雖多為正數，但未能拒絕虛. io. sit. 無假設，在年度營收與獲利的回歸分析結果上，香港創業板整體沒有像半年期. n. al. er. 依樣呈現較為明顯的市場資源配置狀況。. Ch. 5. 香港創業板市場ㄧ季營收. engchi. i Un. v. 表 4-11:香港創業板市場ㄧ季營收與資源配置效率迴歸結果 行業類別. η值. α. ε. R2. F. 全市場. -0.26582(0.0435)**. 0.05355. 0.6892. 0.1056. 4.371. 工業. -0.17024(0.377). 0.03942. 1.054. 0.02116. 0.7999. 公用事業. 0.59602(0.198). -0.07137. 2.419. 0.04554. 1.718. 地產建設. -0.7256(0.00689)***. 0.3554. 1.625. 0.1907. 8.246. 金融. 0.2089(0.292). 0.1148. 1.013. 0.02992. 1.141. 原材料. 0.03435(0.904). 0.01457. 1.631. 0.0003972. 0.0147. 消費服務. -0.06832(0.615). 0.01065. 0.7248. 0.006919. 0.2578. 36. DOI:10.6814/NCCU202000384.
(37) 消費製造. -0.45097(0.012)**. 0.06563. 0.9367. 0.1586. 6.975. 能源. -0.47782(0.125). -0.02572. 1.688. 0.06248. 2.466. 資訊科技. -0.4509(0.0515)*. 0.1387. 1.27. 0.09865. 4.049. 電訊. -0.4506(0.45). 0.336. 2.981. 0.02882. 0.5936. 其他. -0.6671(0.0807)*. 0.1199. 2.377. 0.08016. 3.224. 註：括號內為顯著值，10%、5%、1%分別以*、**、***表示 在香港創業板(GEM)的季度營收對成交額的回歸分析結果方面，整體市場 (η 值-0.26582)呈現微幅的負效率，地產建設業(η 值-0.7256)、消費製造業(η 值0.45097)、資訊服務業(η 值-0.4509)電訊業(η 值-0.0.4506)以及其他業(η 值0.6671)，整體來說在季度上呈現微幅負效率的市場資源配置狀況。. 6. 香港創業板市場ㄧ季獲利. 立. 政 治 大 α. ε. R2. F. -0.008039. 0.7131. 0.04718. 1.634. 工業. 0.09195(0.415). 0.01994. 0.8918. 0.02475. 公用事業. 0.218(0.473). 0.5381. 2.284. ‧. 0.6853. 0.03493. 0.5428. 地產建設. -0.04095(0.8). 0.10387. 1.763. 0.003138. 0.0661. 金融. -0.14132(0.376). 0.03272. 1.078. 0.02914. 0.8104. 原材料. -0.2419(0.452). 0.03176. 0.5904. 消費服務. -0.005402(0.939). 0.000286. 0.006009. 消費製造. -0.14164(0.26). 能源. er. io. sit. -0.100111(0.21). Nat. 全市場. y. η值. 學. 行業類別. ‧ 國. 表 4-12:香港創業板市場ㄧ季獲利與資源配置效率迴歸結果. n. 1.804 a l0.1024 iv Ch -0.20149 0.5936U n engchi 0.01098. 0.9508. 0.05036. 1.326. -0.2906(0.0484)**. -0.5033. 1.342. 0.1897. 4.449. 資訊科技. 0.004354(0.98). -0.016266. 1.448. 2.98E-05. 0.0006252. 電訊. 0.1551(0.862). -0.3999. 2.97. 0.00355. 0.03206. 其他. 0.002855(0.991). -0.005402. 2.086. 5.25E-06. 0.0001364. 註：括號內為顯著值，10%、5%、1%分別以*、**、***表示 在香港創業板(GEM)的季度獲利對成交額的回歸分析結果方面，只有能源 業有顯著性差異，呈現也是微幅負效率的資源配置表現，其他資料則沒有展現 出顯著性差異。. 37. DOI:10.6814/NCCU202000384.
(38) 3、. 韓國 KOSDAQ 市場實證結果. 1. 韓國 KOSDAQ 市場ㄧ季營收 表 4-13:韓國 KOSDAQ 市場ㄧ季營收與資源配置效率迴歸結果 行業類別. α. η值. R2. ε. F. 全市場. 0.009495 (0.896). 0.089941. 0.3698. 0.0006677. 0.01737. 農林漁業. 0.1351(0.844). 0.13. 1.349. 0.002353. 0.0401. 建設. 0.0523(0.785). 0.07437. 1.07. 0.002903. 0.07571. 教育. -3.1081 (0.148). 0.5075. 1.239. 0.0853. 2.238. 電力能源. -0.08096 (0.945). 0.11441. 3.344. 0.0002042. 0.004902. 商業服務. 0.2208(0.72). 0.1003. 1.235. 0.005031. 0.1315. 金融. -0.1236 (0.23). 0.0183. 0.8193. 0.05487. 1.509. 旅館. 1.264 (0.8385). 0.01169. 0.0473. 製造. 0.004661 (0.949). 0.0001582. 0.004115. 礦業. 1.415814 (0.234). 0.06373. 1.498. 影視媒體. 1.92 政 治 大 立0.094921 0.3749 3.125. -0.06343 (0.697). 0.06127. 0.8504. 科技研發. -0.4433 (0.526). 0.5023. 房地產. -6.92166 (0.0865)*. 娛樂. -1.1332 (0.431). 交通 環保. 0.1555. 3.162. 0.01356. 0.4123. 0.00942. 1.557. 0.1175. 0.4693. 0.9157. ‧. 3.195. 0.026. 0.6407. -6.6272 (0.0695)*. 0.1591. 1.626. 0.1308. y. 3.612. 1.2013 (0.179). -0.1876. 1.366. 0.0709. 1.908. er. io. sit. 0.005946. Nat. 0.8658 a l0.06638 v 0.03194 i n 註：括號內為顯著值，10%、5%、1%分別以*、**、***表示 Ch U engchi 0.06603 (0.363). n. 零售. ‧ 國. 2.353. 學. 0.002523. 0.8577. 在韓國 KOSDAQ 市場的季度營收對成交額的回歸分析結果方面，展現出. 顯著性差異的為房地產業(η 值-6.92166)以及交通業(η 值-6.6272)，兩者展現出顯 著的負效率表現。. 38. DOI:10.6814/NCCU202000384.
(39) 2. 韓國 KOSDAQ 市場ㄧ季淨利 表 4-14:韓國 KOSDAQ 市場ㄧ季淨利與資源配置效率迴歸結果 行業類別. α. η值. R2. ε. F. 全市場. 0.01353(0.858). 0.08924. 0.3697. 0.001261. 0.03283. 農林漁業. -0.3534 (0.245). 0.1135. 1.296. 0.07848. 1.448. 建設. 0.30491 (0.0817)*. 0.07867. 0.9727. 0.1259. 3.314. 教育. -0.09008 (0.873). 0.10931. 1.295. 0.001083. 0.02603. 電力能源. -1.7502 (0.521). 0.281. 3.316. 0.01739. 0.4248. 商業服務. 0.46744 (0.507). 0.09733. 1.227. 0.01708. 0.4517. 金融. -0.1257 (0.214). 0.0064. 0.8176. 0.05876. 1.623. 旅館. -0.3797 (0.4652). 4.0068. 1.85. 0.1884. 0.6964. 製造. 0.003334 (0.962). 0.00009053. 0.002354. 礦業. -0.645 (0.13). 0.1458. 2.56. 0.01208. 0.3179. 0.0006352. 0.01589. 0.0001074. 0.002577. 0.00002872. 0.0005744. 0.3749 治 政 -0.106 2.088 大 立0.06702 0.8478 0.095545. 科技研發. 0.06133 (0.901). 0.47999. 3.453. 房地產. -0.01713 (0.96). -0.0453. 1.657. 娛樂. 0.01096 (0.981). 0.35643. 0.9713. 交通. 0.09855 (0.803). -0.15374. 1.766. 0.003046. ‧. 0.06416. 環保. 0.2612 (0.191). -0.101. 1.369. 0.06743. 1.808. 零售. 0.10953(0.207). 0.04521. 0.8529. y. Nat. io. sit. ‧ 國. -0.09194 (0.578). 學. 影視媒體. 0.06051. 1.675. n. al. er. 註：括號內為顯著值，10%、5%、1%分別以*、**、***表示. Ch. i Un. v. 在韓國 KOSDAQ 市場的季度營收對成交額的回歸分析結果方面，展現出. engchi. 顯著性差異的為建設業(η 值 0.30491)，呈現微幅的正效率市場資源配置。. 39. DOI:10.6814/NCCU202000384.
(40) 3. 韓國 KOSDAQ 市場ㄧ季研發 表 4-15:韓國 KOSDAQ 市場ㄧ季研發與資源配置效率迴歸結果. 全市場. α. η值. 行業類別. R2. ε. F. -0.01012 (0.809). 0.0961. 0.3695. 0.002294. 0.05978. 農林漁業. 0.2605 (0.632). 0.3718. 1.155. 0.01818. 0.2408. 建設. -0.026(0.826). 0.1384. 1.051. 0.002054. 0.04939. 教育. -0.53748 (0.16). 0.05752. 1.064. 0.1196. 2.174. 0.343. 0.7496. 0.3099. 6.735. 0.8189. 0.00396. 0.09939. 0.0003017. 0.007845. 0.00004033. 0.000484. 商業服務. -0.3752 (0.0203)**. 金融. 0.054029 (0.755). -0.001561. 製造. 0.003461 (0.93). 0.095711. 礦業. -0.007122 (0.983). 2.474 3.145. 娛樂. -0.1056 (0.437). 0.1869. 0.9079. 環保. 0.520022 (0.0686)*. 0.005761. 1.325. 零售. 0.04762 (0.445). 0.1054. 0.87. 0.0237. 0.7284. 0.04085. 0.6388. 0.1265. 3.621. y. 0.4667. 0.02262. io. sit. Nat. -0.3538 (0.4). ‧. ‧ 國. 立0.50151. 學. 科技研發. 政 治 0.3749 大. 0.6017. n. al. er. 註：電力能源業、旅館業、影視媒體業、房地產業、交通費無產業研發經費資. Ch. i Un. v. 料，括號內為顯著值，10%、5%、1%分別以*、**、***表示. engchi. 在韓國 KOSDAQ 市場的季度研發經費對成交額的回歸分析結果方面，商 業服務業(η 值-0.3752)以及環保業(η 值 0.520022)，分別表現出微幅的負效率與 正效率。. 40. DOI:10.6814/NCCU202000384.
(41) 4. 韓國 KOSDAQ 市場半年期營收 表 4-16:韓國 KOSDAQ 市場半年期營收與資源配置效率迴歸結果 行業類別. α. η值. R2. ε. F. 全市場. 1.24679 (0.191). 0.01107. 3.359. 0.1045. 1.868. 農林漁業. -0.19874 (0.79). 0.02423. 1.266. 0.009389. 0.07583. 建設. -0.60612 (0.0434)**. 0.09131. 0.9819. 0.2604. 4.928. 教育. 0.003617 (0.989). 0.06283. 0.8686. 0.00001433. 0.0002006. 電力能源. 0.2823 (0.773). 0.2131. 2.633. 0.006142. 0.08652. 商業服務. 0.4267 (0.206). 0.1009. 1.089. 0.1118. 1.762. 金融. 0.06401(0.799). 0.02472. 0.8413. 0.004798. 0.06749. 旅館. -4.7075 (0.0211)**. 2.2951. 1.21. 0.9583. 45.92. 製造. -0.11339 (0.147). 0.1441. 2.356. 礦業. -0.03347 (0.933). 0.0005234. 0.007331. 0.1389. 2.258. 0.1224. 2.231. 0.123. 2.244. 0.2629. 4.995. 0.2544 治 政 0.01739 1.912 大 立-0.0474 0.4434 0.0925. 科技研發. 1.124011 (0.155). -0.002611. 2.806. 房地產. 1.129411 (0.154). -0.003407. 2.809. 娛樂. 0.4957 (0.0422)**. 0.2135. 0.8019. 交通. -0.31016 (0.59). 0.09941. 1.923. 0.02122. ‧. 0.3036. 環保. -0.55914 (0.109). 0.01065. 1.182. 0.1731. 2.931. 零售. 0.28915 (0.151). 0.04507. 0.677. y. Nat. io. sit. ‧ 國. 0.1867 (0.155). 學. 影視媒體. 0.1417. 2.312. n. al. er. 註：括號內為顯著值，10%、5%、1%分別以*、**、***表示. Ch. i Un. v. 半年期部分，在韓國 KOSDAQ 市場營收對成交額的回歸分析結果方面，. engchi. 全市場呈現正效率的資源配置，但未產生顯著性差異(P value 0.191)，旅館業(η 值-4.7075)、建設業(η 值-0.60612)為負效率，且旅館業為顯著負效率，娛樂業呈 現微幅的正效率市場資源配置。. 41. DOI:10.6814/NCCU202000384.
(42) 5. 韓國 KOSDAQ 市場半年期淨利 表 4-17:韓國 KOSDAQ 市場半年期淨利與資源配置效率迴歸結果 行業類別. α. η值. R2. ε. F. 全市場. 1.45522 (0.198). 0.02671. 3.365. 0.1014. 1.805. 農林漁業. -1.10125 (0.125). -0.06483. 1.088. 0.2683. 2.933. 建設. -0.73507 (0.0557)*. 0.04839. 1.024. 0.2535. 4.415. 教育. 0.01285 (0.96). 0.06223. 0.8685. 0.0001908. 0.002671. 電力能源. -1.0953 (0.608). 0.4027. 2.616. 0.01927. 0.2751. 商業服務. 0.6212 (0.12). 0.1071. 1.056. 0.1641. 2.748. 金融. -0.01223 (0.957). 0.03148. 0.8432. 0.0002191. 0.003068. 旅館. -0.6037 (0.638). 0.4023. 4.842. 0.1313. 0.3022. 製造. -0.10586 (0.26). 0.08945. 1.375. 礦業. -0.2013 (0.531). 0.04039. 0.4208. 影視媒體. 0.21788 (0.181). 0.1238. 1.978. 科技研發. 2.0256 (0.0272)**. 0.1227. 2.559. 0.2697. 5.909. 房地產. 2.0052 (0.0284)**. 0.1261. 2.569. 0.2662. 5.805. 娛樂. 0.3453 (0.118). 0.2389. 0.8471. 0.1774. 交通. 0.39758 (0.441). 0.07362. 1.964. ‧. 2.804. 0.04644. 0.6331. 環保. -0.48114 (0.267). -0.05695. 1.296. 0.1015. 1.355. 零售. 0.2957 (0.104). 0.04163. 0.6627. 0.2624 治 政 0.2147 2.07 大 立-0.04485 0.4473. io. sit. Nat. y. 學. ‧ 國. 0.08913. 0.1778. 3.028. n. al. er. 註：括號內為顯著值，10%、5%、1%分別以*、**、***表示. Ch. i Un. v. 半年期部分，在韓國 KOSDAQ 市場淨利對成交額的回歸分析結果方面，建設. engchi. 業依樣呈現負效率的資源配置狀況，而在營收方面接近顯著差異的科技研發業 以及房地產業其淨利回歸結果皆呈現 η 值>2 的正效率資源配置現象。. 42. DOI:10.6814/NCCU202000384.
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